国泰君安-货币供应量专题系列一：社会融资总量的跟踪和预测

1、国泰君安证券GUOTAI JIJNAN SECURITIES宏观研究宏观研究2011.05J 8请务必阅读正文之后的免責条款榔分国泰君安证券GUOTAI JIJNAN SECURITIES社会融资总量的跟踪和预测专题研究货币供应量专题系列一陈岚姜超021-3S676055021-3S676430chenlan?474 ftj jiangchaod 1 (54gtjac com编号S0880511010021S08S0511010045本报告导读:对社会越贵总量的啊和预测请务必阅读正文之后的免責条款榔分国泰君安证券GUOTAI JIJNAN SECURITIES请务必阅读正文之后的免責条款榔分国

2、泰君安证券GUOTAI JIJNAN SECURITIES摘要: 日怖，央行调查统计司发表了社会輕资总量的内涵及实践 意义的署名文章，提出相比新增信贷，社会融资总量更能“反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持”，使 得社会融资总量的跟踪、预测和数据意义尤为引人关注。 为了便于分析和预测，我们将人民币和外币贷款合并为“银 行表内贷款”，将委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票合并为证券研究报告“银行表外贷款”，并将银行表内和表外贷款统称为间接融资，而把债券、股票和保险等融资方式合并成直接融资. 从占比看，近年来银行表内资产占比总体迅速下降，同时， 包括委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票在内的银行

3、表外贷 款快速上升，表明表外贷款对表内贷款具有较强替代性。我 们预计在信贷控制依然严格的情况下，11年表内资产占比将 进一步降低至55%;但表外信贷占比难有实质性下降，或小幅 提升至27.4%;预计11年直接融资占比将提升至18%左右。相关报告电力短扶将带给我们什么？2O11J5.17 皖江城市带：长江渡域未来的成长之星一 一皖江域市希承接产业专业示范区调研纪 要2011.35.13中国式货币创造与财宙神话2011.35.10 供给推升景、年内*有反复2011.35.05 根据11年新增人民币贷款7. 5万亿的目标，再结合11年银 行表内贷款（包括人民币和外币贷款）占比55%的预测值，可得 1

4、1年社会融资总量为14.5万亿左右，与10年基本持平，预 计2011年社会触资总量余额将达到82万亿，余额增速将下 降至21%左右，与M2增速的下降基本同步.银行表内信贷的跟踪可采用央行每月公布的新增信贷数据； 对银行表外信贷，我们发现每月新成立的集合信托规模一般 占到当月表外融资的10%；债券融资可跟踪每月净发行的各类 债券规模；股票融资可跟踪每月IP0、增发、配股规模。从季度数据看，06年以前，信贷仍是社会融资的绝对主力渠 道，但此后社会融资总量与新增信贷之间的差距日益扩大， 与M2差距也有所拉大，反映出社会融资的多元化趋势和银行 表外融资渠道的迅速崛起，而这也加大了对货币供应量、信 贷等

5、总董指标进行监管和有效训控的难度。本文附表中给出了我们对近两年社会融资总量的月度、季度 数据估计，以及其详细构成。对于社会融资总董数据对经济 以及货币政策的意义，我们将在后续专题中继续探讨。请务必阅读正文之后的免責条款榔分国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研兗请务必阅读正文之后的免責条款部分# of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研兗一.社会融资总量历史数据还原和预测请务必阅读正文之后的免責条款部分# of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研兗请务必阅读正文之后的免責条款部分# of 13国泰君安

6、证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研兗1、社会融资总量的构成和划分32、间接融资占比走势和预测33、直接融资占比走势和预测54、11年社会融资总量预测5二.社会融资总量的高频数据跟踪61、银行表内信贷的跟踪62、银行表外信贷的跟踪73、债券融资的跟踪74、股票融资的跟踪85、社会融资总量与信贷、货币供应量关系8附表：社会融资总量还原数据10表1:社会融资总量年度数据10表2:社会融资总量季度数据10表3:社会融资总量月度数据11日前，央行调查统计司发表了社会融资总量的内涵及实践意义的 署名文章，指出“新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不 能全面反映实体经济的融资

7、总量”；提出要用社会融资总董来“反映金馭与 经济关系，以及金融对实体经济资金支持”，使得社会融资总量的跟踪、预 测和数据意义尤为引人关注。本文通过对央行公布数据进行加工，对社会融资总量及其各部分的历 史数据进行了还原，并通过找寻高频数据，找到了社会融资总量跟踪和预 测方法。一.社会融资总量历史数据还原和预测1、社会触资总量的构成和划分央行将社会融资总量定狡为“一定时期内（每月、每季或每年）实体 经济从金融体系荻得的全部资金总额”，并将其构成分为10大类：社会融资总童二人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款澀托贷款+ 银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资 性房地产+

8、其他为了便于分析和预测，我们将人民币和外币贷款合并为“银行表内贷 款”，将委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票合并为“银行表外贷款”，将 企业债和股票命名为“企业债/股票融资”，将其他占比较小的项目合并为 “其他”.再进一步简化，可以按照资金的来源，把依托于银行的两大融资方式 一一银行表内和银行表外贷款合并成间接融资，而把债券、股票和保险等 融资方式合并成直接触资。项目分类1分类212人民币各项贷款 外币各项贷款银行表内贷款345委托贷款 信托贷款 银行承兑汇票银行表外贷款间接触资67企业债券 非金融企业股票企业债融资 股票融资8910保险公司赔偿保险公司投资性房地产 其他其他直接触资2、间接融资

9、占比走势和预测下面，我们按照间接融资和直接融资各部分的构成，来对11年的社会 融资总量结构进行预测。从间接融资看，近年来银行表内资产占比总体迅速下降，同时，包括 委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票在内的银行表外贷款快速上升，表明 表外贷款对表内贷款具有较强替代性。08-09年出现了银行表内资产短暂上升的情况，这与金融危机下银行贷 款大量投放有关，但10年银行表内资产又回归下降趋势.我们预计在信贷 控制依然严格的情况下，11年表内资产占比将进一步得到控制，占比或将请务必阅读正文之后的免責条款部分# of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究从10年的58.5%进一

10、步下降至55%左右。尽管目前表外贷款也被列入了监管层的注意范围。但是，由于表外信 贷监管较为困难，我们预计11年表外信贷占比难有实质性下降，占比预计 将小幅上升至27.4%。2%请务必阅读正文之后的免責条款榔分5 of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究2%请务必阅读正文之后的免責条款榔分# of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究图1：银行表内、表外贷款占比(2002-2011 )单位：12%请务必阅读正文之后的免責条款榔分# of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究2%请务必阅读正文

11、之后的免責条款榔分# of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究当然，我们也注意到，11年1季度银行表外信贷占比已经小幅下降至 26%左右，但即使这样，我们仍然预计11年银行表外信贷占比会出现小幅 上升，这一方面源于监管难度较大，另一方面，银行表外贷款占比与CPI 的走势密切相关，在通胀高企的情况下，对银行的信贷控制通常会比较严 格，因此银行会选择表外的贷款来绕开表内贷款的监管，而在通胀高企和 金融脱媒的大背景下，投资者也逐步减少了传统的储蓄方式，而越来越的 转向通过银行理财产品来获取更高的收益。由于我们预计11年全年CPI均值将达到4.7%,在通胀高企的情况

12、下， 预计银行表外贷款会出现供需两旺的情况，因此，我们预计银行表外贷款 这一融资渠道仍然难以压制，但在监管趋严的背景下，其占比可能只会出 现微弱增长。图2：银行表外贷款占比、CPI 同比(2002-2011 )单位：17%6%5%4%3%2%1%0%1%2%请务必阅读正文之后的免責条款榔分# of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究3.直接融资占比走势和预测近年来，随着股票、债券等直接融资工具的发展，包括银行表内和表 外贷款在内的间接融资总体昱现下降趋势，10年占到社会融资总量构成的 85%左右，直接融资占到15%不到。随着十二五规划提出加强直接融资占 比的

13、目标，我们预计11年直接融资占比的规模将进一步提升至18%左右。图3：间接砂资、直接舷资占比(2002-2011 )单位：1请务必阅读正文之后的免責条款部分# of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究请务必阅读正文之后的免責条款部分# of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究综合而言，我们预计11年间接融资总体占比下降至82%,其中银行表 内贷款占比将降低至55%,表外贷款占比小幅提升至27.4%;预计11年直 接融资占比将进一步提升至18%左右，其中债券的融资占比将从去年的 8.4%进一步提升至10.7%,股票融资和其他

14、融资这两类融资方式占比将小 幅提升至4.6%和2.3%0图4：各类融资占比(2002-2011 )单位：1100%90%80%70%60%50%40%30%4. 11年社会融资总童预测从总量上看，通过央行公布的2002-2010年社会融资总量的各部分构 成，再结合历年的新增人民币信贷，可以得到历年的新增社会融资总量及 各部分构成的历史数据(参见附表一)。根据11年新增人民币贷款7.5万亿的目标，再结合11年银行表內贷 款(包括人民币和外币贷款)占比55%的预测值，可以得到11年社会融资总 量为14.5万亿左右，与10年基本持平。而通过以上预测的其他融资方式的占比，可以得到包括银行表外贷款、 债

15、券、股票和其他融资方式的各部分融资额。图5:各类融资规模(2002-2011 )单位：1通过2002年以前的贷款余额，可以近似推断社会总量融资余额，至2010年，已经达到68万亿，我们预计2011年社会融资总量余额将达到82图6：社会触资总童余额、余额 增速(2002-2011 )单位：1二.社会融资总量的高频数据跟踪1、银行表内信贷的跟踪银行表内信贷的估算相对简单。我们将央行每月公布的信贷数据进行 汇总，与央行公布的社会融壹总量中的表内信贷数据基本一致。请务必阅读正文之后的免責条款部分7 of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研兗图7：银行表内信贷估计值、公

16、 布值(2002-2011 )单位：亿元2、银行表外信贷的跟踪而银行表外信贷的估算相对较为困难，但我们发现，每月新成立的集 合信托总规模一般占到当月表外信托的10%左右，而按照这种方式估算的 银行表外信贷估算值与央行公布值基本一致。图8：银行表外信贷估计值、公 布值(2002-2011 )单位：亿元3、债券融资的琅琮债券融资方面，我们将每月净发行的企业债、中票、短融和非金紀性 公司可转债进行汇总，得到的债券融资总量与央行公布值也基本一致。图9：債券融资估计值、公布值( 2002-2011 )单位：亿元4. 股票融资的跟踪股票融资方面，将每月非金融公司的IPO、增发、配股规模进行汇总, 与央行公

17、布的股票融资量也基本一致。图10：股票融资估计值、公布值(2002-2011 )单位：亿元5. 社会融资总童与佶贷、货币供应童关系从我们拟合的季度数据看，06年以前，季度新增社会融资总量与季度 新增信贷之间相差无几，反映出信贷仍是社会融资的绝对主力渠道，但自 07年开始，社会融资总量与新增信贷之间的差距日益扩大，反映出社会融 资的多元化趋势，特别是以理财产品为代表的银行表外融资渠道的迅速崛 起。请务必阅读正文之后的免責条款部分9 of 13国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研兗图11:季度新增社会融资总量、 新增信贷( 2002-2011 )单位：亿元从季度新增社会

18、融资总董和季度新增M2的关系看，从2010年开始， 两者的差距出现明显扩大，反映出目前对货币供应量、祈增信贷等总量指 标进行监管和有效调控的难度正变得越来越大，这也是央行日益重视社会 融资总量这一指标的题中之意.图12:季度新增社会融资总量、 新增M2(2002-2011 )单位：亿元附表二、三是我们还原的社会触资总量的季度和月度的高频数据，随 着央行今后进一步披霹更多的社会融资总量季度数据，我们还将对估算的 高频数据进行修正预测，并将在社会融资总量的经济意义一一货币供应 量专题系列二中，进一步探讨社会融资总量的经济意义和对货币政策调 控带来的影响。请务必阅读正文之后的免責条款部分# of 1

19、3国泰君安证券QUOTA I JUNAN SECURITIES专题研究附表：社会融资总量还原数据表1：社会融资总量年度数据新增社会融资总量构成年份新增人 民币贷 款新增 外币 贷款新增委托贷款20021800072417620032770022916162004226001377318420052350010599732006318001003188520073630029023375200849100618425820099590092946759201079500414711296年份新增人 民币贷 款新增 外币 贷款新增委托贷款2002923.70.92003816.71.8200478

20、.84.811.1200582.13.73.4200679.32.54.720076134.95.7200871.50.96.220096&16.64.8201055.62.97.9新增新增银企业債券融資非金融信托行承兑企业股贷款汇票票融资-6853135872018547547-287516660292004343842152484213631717669223094797315910995562336543654647129564506386123307120115862新增社会融资总量占比新增新增银企业债 券融资非金融信托行承兑企业股贷款汇票票融资-3.51.635.91.61.611.

21、82.30.171.22.13.82.13.42.911.33.98.14.61.68.14.93.13.39.23.22.716.38.44.1保险 公司 赔偿保险 公司 投资 房产其他合计41119,52651334,2326022&6527162&62484240,10110665959,2171511696&7401690141704140.96318591431001142.986保险 公司 赔偿保险 公司 投资 房产其他合计2.11001.51002.11002.51002.11001.80.11002.20.11001.20.10.51001.30.10.7100表2:社会融资总

22、量李度数据新增社会融资总童构成李度银行表内银行表外债券股票其他合计融资融资融资融资2010-03278551274026771249604451252010-0620380906630591346673345242010-0917470759933891061683302012010-1218374825624362525728323192011-03238741090645511558101141900新增社会砂资总童构成占比2010-0362%28%6%3%1%100%2010-0659%26%9%4%2%100%2010-0958%25%11%4%2%100%请务必阅读正文之后的免責条款

23、榔分11 of 13OI国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究2010-1257%26%8%8%2%100%2011-0357%26%11%4%2%100%表3:社会融资总量月度数据新增社会融资总量构成月度银行表内银行表外债券融资股票融资其他合计2010-01145426943802800371234582010-02766328691112521218123842010-0357961634132844420994112010-04809535811342429257137032010-05629823821422360206106682010-065986310

24、4295558210101532010-0749483252-15331417985402010-0856692320127032023198102010-09685220272272427273118512010-1062712731962818239110212010-1162062921970574240109092010-12589826055041133249103892011-011125863101153643341197052011-025685275881951617899562011-03738513662746120632513026新增社会融资总量占比2010-0162

25、%30%3%3%2%100%2010-0262%23%9%4%2%100%2010-0362%17%14%5%2%100%2010-0459%26%10%3%2%100%2010-0559%22%13%3%2%100%2010-0659%31%3%5%2%100%2010-0758%38%-2%4%2%100%2010-0858%24%13%3%2%100%2010-0958%17%19%4%2%100%2010-1057%25%9%7%2%100%2010-1157%27%9%5%2%100%2010-1257%25%5%11%2%100%2011-0157%32%6%3%2%100%201

26、1-0257%28%8%5%2%100%2011-0357%10%21%9%2%100%请务必阅读正文之后的免責条款榔分# of 13作者简介：姜超：执业资格证书编号：S0880511010045电话箱：jiangcliao6164清华大学数量经济学博士；现为国泰君安证券宏观债券首席研究员.10年获祈财富宏观最佳分析师第八鸟, 水晶球最佳分析师第七名.06至10年入围新财富债券最佳分析师，08年茯第三09. 10年获第二名.陈岚：执业资格证书编号：S0880511010021电话：02138676055邮箱:cheiilan7474复旦大学经济学硕士，08年加入国泰

27、君安证券，09年获新财富债券最佳分析师第二名J0年获第二名。请务必阅读正文之后的免責条款榔分13 of 13OI国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES专题研究本公司具有中国证监会核准的的证券投资咨询业务资格分析师声明作中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相半的V业胜任能力.保证报告所采用的数抑:均來门介规栾道.分析 逻辑基丁作者的职业理解.本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公止结论不受任何第三方的授盘或 影响,特此声明。免贵声明木报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会冈接收人收到本报告而视其为木公司 的当然客户

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