论我国企业债券市场的制度约束转换

1、论我国企业债券市场的制度约束转换摘要：约束性制度安排对企业债券市场各参与主体的策略行为和互动模式产生阻碍，进而形成迥异的市场进展结果。我国企业债券市场进展滞后的真正本源，就在于政府约束制度对市场约束制度的替代。为了实现金融资源的有效配置，必需踊跃推动政府约束制度向市场约束制度转换，以修正企业债券市场参与主体的行为选择，从而形成良性的市场互动机制。关键词：企业债券，制度，政府约束，市场约束在我国企业债券市场的进展进程中，政府主导市场的制度约束特点超级明显，不管是最初的迅猛进展，仍是急转直下的快速萎缩，直至最近显现的可喜抬升势头，政府这只看得见的手都发挥了决定性的作用。但也正是由于政府对市场的强势

2、干与，才造成了企业债券市场自身的约束性制度无法形成，市场各参与主体的行为选择和互动模式表现出极大扭曲。深切研究企业债券市场各参与主体的策略行为选择，是咱们熟悉不同的约束性制度安排对市场组成不同阻碍的关键。本文正是试图在博弈论分析框架下，探讨不同的约束性制度安排是如何阻碍企业债券市场各参与主体的行为选择的，并基于分析得出结论：只有从约束制度上实现全然性的转变，即从政府约束制度向市场约束制度转换，才能从全然上扭转企业债券市场主体的行为选择模式，从而推动企业债券市场的持续健康进展。、导论本文的约束性制度分析框架是成立在新制度经济学对制度内涵的明白得基础之上的，即制度是与具体行为集紧密相关的标准体系。

3、本文所谓的约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上的具体化，是为了研究特定问题而做的有目的性的概念框定。所谓约束性制度，是指针对特定的目标和约束对象，由一系列规那么（包括正式的与非正式的）、参与人及其实施机制所组成的制度均衡。依照概念，咱们能够明确约束性制度的组成要素包括特定的约束目标和约束对象（即被约束的客体）、规那么（包括正式的与非正式的）、组织或个人（即实施约束的主体）和制度实施机制。不同的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同阻碍，进而引发市场运行效率的不同。就企业债券市场来讲，约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效，从而对企业的发债行为实施必要的制度约束，以减少投资者和

4、企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。因此，约束性制度安排最重要的实施机制，确实是能对企业的信誉状况做出专门好的辨别，从而保证市场债务契约的有效执行，既要爱惜投资者的投资利益，同时又不能因噎废食把信誉良好的企业拒之于市场之外，阻碍企业债券市场的正常进展。本文依据约束性制度安排的规那么（包括正式的与非正式的）、博弈参与人及其策略行为选择的不同，进而形成的不同制度实施机制，将企业债券市场的约束性制度分为两类，即政府约束制度和市场约束制度。至于是不是存在其他可行的约束性制度安排，本文不做深切探讨。同时，本文的研究有两个大体的假设前提：(1)假设对债权人爱惜的法律能够取得严格执行，发债

5、主体的债务责任存在法律的硬约束，即若是显现超期不能偿债付息，发债企业将面临法定的破产清算；(2)假设两种约束制度具有相同的目标，即减少由于信息不对称而显现的逆向选择和道德风险问题，以保证企业债券市场的资源配置机制有效，这一假设是为了排除政府多元目标对模型研究的可能阻碍。二、企业债券的政府约束制度分析企业债券市场的政府约束制度分析的前提是，假设政府具有减少由于信息不对称所致使的逆向选择和道德风险问题的动机，以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效。为实现此目标，政府通过制定行政法规，运用政府治理手腕对发债企业的发债资格、债券发行价钱和发行数量实施严格限制，从而对可能的高违约风险企业组成市场进入限

6、制，以爱惜投资者的投资利益。由此，政府的行政法规，和由政府、企业、投资者和信誉评级机构等市场参与主体组成的动态博弈进程，就形成了政府约束制度的实施机制。市场参与主体依据各自不同的鼓励和约束条件来选择最优的策略行为，以实现自己的最大化收益。自1987年企业债券治理暂行条例发布实施以来，我国企业债券市场的制度约束一直是典型的政府约束性制度安排。政府对企业债券的发行实施严格的政府审批制和年度发行额度打算。同时，对发债主体的资格进行严格限定，非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券，而且从1994年开始，地址企业发行企业债券也受到限制。在这些限制方法的基础上，对企业债券的发行价钱和数量也做了相应的

7、限制性规定，债券的发行价钱不得高于相同期限银行按期储蓄存款利率的40%，企业一次性发行的债券数量必需通过相关政府部门的审批并指定用途。政府对企业债券市场的行政性规那么约束，对发债企业、投资者和信誉评级机构的最优策略行为选择产生了重要阻碍。依照一样的财务理论，阻碍企业融资方式选择的大体决定性因素是融资本钱，企业依照不同的融资本钱对可供选择的融资方式进行排序，进而选择本钱最低的融资方式。理论和体会研究都已证明，通过证券市场进行融资，债券的融资本钱低于股票融资本钱。因此，在多数发达市场经济国家，企业债券的年融资规模一般是股票市场融资规模的310倍。可是在我国，由于政府对企业债券的发行实施繁琐的行政审

8、批程序，从而大大提高了企业发债的非财务本钱，比如时刻本钱和由于不确信性的存在而产生的风险本钱。尽管政府对债券发行价钱的管制，降低了企业债券融资的财务本钱，但由于非财务本钱的大幅增加，使企业债券融资的财务本钱与非财务本钱之和大大高于股票融资的本钱。这就使得大部份企业尽管对债券融资有内在的强烈需求，可是在太高的融资本钱眼前不能不畏缩去寻求新的融资途径。政府通过严格的行政审批，对发债申请企业实行严格的挑选，而其挑选的标准却是选择那些国有独资或具有市场垄断背景的特殊企业，从而实现了政府对企业债券市场的约束目标，即降低了债券市场的违约风险，爱惜了投资者利益。可是，这一目标的实现却是以捐躯资本的运用效率为

9、代价的。企业债券市场的价钱管制，使这些特殊企业取得了相当廉价的资本，从而造成对资本的过度需求。与此同时，由于这些企业具有“准政府”的信誉背景，因此其自身并非存在硬性的信誉约束压力。它们相信，即便显现企业信誉危机，国家也会承担最后的还债责任。这两方面的缘故必然致使资本的低效率运用，无法实现金融资源的最优配置。关于投资者来讲，由于政府对企业的发债资格实施严格的审批，而且被获准发债的企业事实上也都具有“准政府”的特殊性质，这也就向投资者转达了如此一个信息：投资于这些企业债券是没有违约风险的。因为从本质上来讲，政府对企业发债资格的审批，实际上是承担了对债券的隐性担保责任，企业若是显现违约行为，投资者必

10、然以为是政府的审批环节显现问题，因此必需由政府承担还债义务。在实践当中，政府也确实没有让投资者失望过，许多发债企业无法到期归还的债息，最后都由政府承担了下来。由此造成的后果是，本该由投资者承担的信息搜集、分析和辨别的责任却被审批制下的政府取代了，这直接致使投资者对市场信息需求不足，信息搜集、分析和辨别能力低下，对证券市场缺乏风险意识。由此，政府与投资者之间就形成了一个彼此畸形依托的恶性循环，投资者越是不成熟，政府迫于追求社会稳固的压力就越是要出面爱惜，政府越是通过这种方式爱惜投资者，投资者就越是成熟不起来。投资者群体的不成熟必然致使不成熟的证券市场。我国证券市场当前所显现的一系列问题，从某种程

11、度上正是这种恶性循环的后果。由于发债企业和投资者在政府约束制度下的行为扭曲，直接致使对信誉评级信息的市场需求不足，严峻限制了信誉评级机构的健康进展。一个行业的进展必需有持久普遍的需求者作为支撑，而信誉评级机构作为信誉信息产品的提供者，其真正的需求者是投资者，而不是发债企业。若是一个行业不效劳于它的真正需求群体，那么它的进展结果可想而知。而在政府约束制度下的企业债券市场，作为信誉信息产品供给者的信誉评级机构只能效劳于发债企业，而不可能以它的真正需求群体即投资者为效劳对象。因为，通过行政审批的发债企业，获取信誉评级机构的债券信誉评级仅仅是为了履行债券发行的法律程序罢了，如此的信誉评级信息对投资者到

12、底有多大价值也可想而知。事实上，投资者也可不能依照信誉评级信息去判定某一企业债券的潜在市场风险。更何况，政府还对债券的发行价钱实施管制，信誉评级信息不可能从全然上阻碍企业债券的定价。如此所致使的后果确实是，本应效劳于投资者的信誉评级机构却转变成以效劳于发债企业为导向，从而造本钱应作为第三方监督者而存在的信誉评级机构，此刻却完全成为发债企业的附庸，其对企业债券市场的约束职能全然无法取得发挥。政府约束制度扭曲了整个信誉评级行业的运行机制，使信誉评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来，从而致使我国的信誉评级行业的进展严峻滞后于证券市场的进展。三、企业债券的市场约束制度分析在企业债券市场的市场约束制

13、度分析中，本文假设市场机制内生地存在与政府约束制度相同的目标，即最大化地降低逆向选择和道德风险显现的可能性，以保证企业债券市场资源配置机制有效。之因此作如此假设，是因为这一目标的实现是企业债券市场存在的前提，若是显现严峻的逆向选择和道德风险问题将会致使企业债券市场的萎缩乃至最终消失，而这一结果就使研究失去了意义。可是在市场约束制度下，企业债券市场的各参与主体之间是一种平等的契约关系，政府不是作为一个独立的约束主体而存在，而只是作为保证契约执行的仲裁者。在此种情形下，对发债主体的行为约束就不是由单一的市场主体来完成，而是由发债企业、投资者和信誉评级机构三者之间的动态博弈进程来实现。市场约束制度本

14、身所组成的鼓励与约束环境，将使博弈参与人选择不同于政府约束制度下的最优策略行为。在市场约束制度下，政府对发债企业的资格审批将不复存在，而这一企业挑选进程将由市场各参与主体的互动机制来完成。企业可否进入债券市场，能不能依照既定价钱顺利地发行债券，完满是由投资者依照所披露的信息判定以后的购买行为决定。市场化的挑选机制对试图发行债券的企业可不能组成不合理的人为歧视，而是以企业所能提供的市场收益和风险为标准，所有的企业都处于平等的市场地位。在这种挑选机制下，进入债券市场的企业，由于没有了“准政府”性质的信誉担保，也就必然面临更多的信誉约束。因为低效率的资本运行只会增加其破产清算的风险，硬预算约束机制能

15、够有效鼓励企业提高资本的运行效率，这也是企业能够持续经营的必然选择。市场约束制度不仅能够增进企业提高资本的运行效率，更有利于形成合理的证券市场融资结构。因为，在市场约束制度下，债券的发行价钱是由市场依照企业的信誉状况决定的，因此，企业只是依照不同融资方式的财务本钱不同来选择债券融资仍是股票融资，或是其他可选择的融资方式。也确实是说，企业所面对的融资本钱一样都是显性的，很少存在由于不确信性的人为因素所引发的隐含本钱。在这种情形下，任何一种融资市场都不可能过度膨胀，金融市场内在的资源配置的价钱机制能够有效抑制单一市场泡沫的产生。证券市场的融资结构由市场自身的规律决定，而不是由某种人为的主观意志决定

16、，如此的市场结果必然是遵循效率原那么的。在市场约束制度下，企业债券市场的投资者必需自己承担投资决策失误的风险责任，从而有利于增进成熟投资者和成熟证券市场的形成。分析到那个地址，咱们必需强调的一点是，任何债券市场都必然存在投资风险，并非是没有违约存在的企业债券市场才是健康的市场，重要的是风险和收益的最终承担主体是谁。在政府约束制度下，政府实质上承担了最终的市场风险，因此，投资者只能取得低风险收益。而在市场约束制度下，政府再也不承担市场的挑选责任，债券价钱也由市场来决定，这时的投资者就必需自己承担债券投资可能存在的风险，同时也能够取得与风险相对应的收益。在此种情形下，投资者在进行企业债券投资时，就

17、必然时刻关注企业的动态信誉评级信息，搜集、分析并辨别不断转变的有关企业的各类相关信息，以便做出合理的投资决策。如此一个理性的投资决策进程，不仅能够让投资者深刻熟悉债券市场的风险属性，增强投资者的风险意识，而且还能够不断提高投资者的信息搜集、分析和辨别的能力，增进投资者的投资行为更趋于成熟，进而增进整个证券市场走向成熟。市场约束制度下的信誉评级机构，必然是以投资者的需求为导向的，并由此能够与企业债券市场的进展同步取得内生性成长。因为，在市场约束制度下的企业债券市场的各参与主体的动态博弈进程中，评级机构将深知市场信誉对其生存和进展的重要意义。评级机构只有向投资者提供独立、客观、准确的信誉评级信息，

18、才能够在投资者群体当中不断积存信誉资本，取得更多投资者的信任，进而增加对其信誉信息产品的需求。而若是只是一味地知足发债企业的筹资要求，那么，在市场重复博弈进程中就可能全然无法生存。市场约束制度下的企业债券市场必然会形成如此的逻辑，即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本，取得投资者认可的评级机构，才有可能顺利进入债券市场，而这本身就组成对发债企业强有力的约束。尽管，这种约束机制完全不同于政府约束制度，可是，如此的约束机制会促使信誉评级机构向投资者提供更多、更有价值的信誉评级信息，而且投资者也迫切需要如此的信誉信息产品，从而促使信誉评级行业得以快速进展和成熟。四、结论尽管企业债券市场在我国的显现早于股票市场，而且发行企业债券的优势也相当明显，但企业债券在我国的进展却并非顺利，其本源就在于政府约束制度的长期存在。政府约束性制度造成了国家信誉的过度倾斜，除国债之外，中央或地址政府的企业债券、重点建设债券、国家建设债券等均直接或间接地以国家信誉作为担保。国家信誉过度倾斜的信誉制度，使风险收益机制下的市场约束乏力，从而给债券市场的参与主体带来一系列的行为扭曲。政府对企业债券市场的约束性制度安排，已经严峻破坏了该市