公司理财新思维与风险管控

1、专题1：决策者的财务思维一、什么是财务管理二、财务管理的历史沿革三、当代财务管理理论主要研究领域四、决策者的财务思维五、企业发展的财务目标一、什么是财务管理？企业战略投资决策融资决策经营决策财务计划与控制财务成果股利政策流动资产流动资产负债负债固定资产固定资产权益权益1、投资决策： 做什么？投资方向 做多少？投资数量 何时做？投资时机 怎样做？资产构成(形式)2、融资决策： 股权融资还是债权融资？ 股权与债权的比例？ 债权中长期还是短期？ 以何种形式、渠道融资？ 融资的时机3、营运资金管理：流动资产管理 现金管理 短期投资管理 应收账款管理 存货管理流动负债管理银行借款管理商业信用管理短期融资

2、券管理4、股利分配政策：是否分红？如何分红？分什么？二、财务管理的历史沿革 1、筹资管理理财阶段（传统财务管理阶段）:20世纪初20年代末，那时市场竞争不激烈，经济发展迅速，资金市场不成熟，因而如何筹集资金成为财务管理的主要问题。 2、法规财务管理阶段:20世纪30年代50年代中期，经济危机使得破产倒闭的企业空前增多，企业管理的重点是破产和重组，公司偿债能力的管理。企业财务管理主要是从企业外部而不是经营者角度来分析研究问题，重点在管理企业财务的条规。 3、资产管理理财阶段（内部控制财务管理阶段）:20世纪50年代中期60年代，企业竞争的加剧对企业内部管理提出了新的要求，企业内部财务管理决策成为

3、公司财务管理的重心。 4、投资管理理财阶段:20世纪60年代中期70年代，随着企业经营的不断变化和发展，资金运用日趋复杂，市场竞争更加激烈，使投资风险不断加大，投资管理受到空前重视。 5、通货膨胀理财阶段:20世纪70年代末80年代初，随着石油价格上涨，产生严重通货膨胀和经济发展停滞的条件下，如何有效的进行财务管理便成为主要矛盾。 6、国际经营理财阶段:20世纪80年代中后期，运输和信息业的发展，全球化经营的兴起使国际企业财务管理越来越重要。三、当代财务管理理论主要研究领域1、投资财务理论 早期投资财务理论研究的重点是风险与收益的权衡问题。有效资本市场假设理论(随机游走、均值回归)、资本资产定

4、价模型、投资组合理论、套利定价理论及期权理论等共同构成了当代投资财务理论的基本框架。行为（公司）金融学：心理学现象导致领导者做出错误的决策。2、融资财务理论 早期的融资财务理论研究的重点是股票和公司债等融资方式；当代融资财务管理理论则以资本结构研究为核心(包括MM理论、 税差理论、 破产成本理论、 融资顺序理论、 代理理论 ），旨在探寻能使企业实现价值最大化的资本结构。3、内部财务理论早期的内部财务理论研究的重点是资本的使用情况和财务收支等；当代内部财务理论主要包括目标财务理论、责任中心与业绩评价、内部财务控制等。4、其他专门领域 如通货膨胀财务管理、企业并购财务管理、破产与清算财务管理、国际

5、企业财务管理、中小企业财务管理等。四、决策者的财务思维1、现在做什么生意最赚钱？2、业绩的增长与成本的降低哪项更重要？3、现金和利润哪项更重要？(1)3、现金和利润哪项更重要？(2)3、现金和利润哪项更重要？(3)4、用自有资金投资经营有成本吗？(1)4、用自有资金投资经营有成本吗？(2)5、什么是财务杠杆？(1)5、什么是财务杠杆？(2)6、资本是什么？五、企业发展的财务目标专题2:财务报表分析一、财务报表的局限性二、财务报表分析前期工作三、财务报表分析总思路四、财务报表分析五、报表分析步骤总结六、财务危机的原因、演进、特征和出路一 、财务报表的局限性 报表分析经典方法的五大局限性: 具体讲

6、:1、财务报表的局限性（1）会计环境 以历史成本报告资产; 假设币值不变; 谨慎原则要求预计损失而不预计收益；按年度分期报告。（2）会计战略 公司根据环境与目标作出的主观选择（3）财务报表 财务报告没有披露公司的全部信息； 已经披露的财务信息存在会计估计误差； 管理层的各项会计政策选择，使财务报表会扭曲公司的实际情况。2、财务报表的可靠性问题 1）财务报告的形式不规范； 2）数据的反常现象； 3）大额的关联方交易； 4）大额资本利得； 5）异常的审计报告；3、比较基础问题1）横向比较时使用同业标准2）趋势分析以本企业历史数据作比较基础3）实际与计划的差异分析，以计划预算作比较基础总之，对比较基

7、础本身要准确理解，并且要在限定意义上使用分析结论，避免简单化和绝对化二、财务报表分析前期工作1、宏观分析(PEST) 技术变革技术变革技术的产业影响技术的产业影响技术的社会影响技术的社会影响 技术技术价值观改变价值观改变全球化全球化经济政策经济政策金融政策金融政策经济经济社会文化社会文化生活方式生活方式产业政策产业政策经营效率经营效率经济规模经济规模经济周期经济周期工作态度工作态度人口影响人口影响可支配收入可支配收入 政治政治自然自然政权稳定性政权稳定性 立法立法政治联盟政治联盟国情国情地理位置地理位置气 候 条气 候 条件件资源状况资源状况2、行业分析(波特五力)潜在竞争者潜在竞争者进入威胁

8、进入威胁产业内对手产业内对手供应方供应方供应方威胁供应方威胁买方威胁买方威胁买方买方产业竞争强度产业竞争强度 替代品威胁替代品威胁替代品替代品3、企业分析(SWOT) （1）目标公司盈利模式，其核心竞争力（产品、市场、技术、装备等）是否有可持续发展能力; （2）公司治理，企业家评价，管理层是否值得信任，对关键人员的依赖程度; （3）技术装备水平、管理水平; （4）对供应商、经销商、对主要产品的依赖程度; （5）经营的状况、合同的履行、生产的稳定等. 4、分析工作程序 （1）资料收集,背景了解与分析 （2）咨询设计院、研究院、大学、协会的专家学者 （3）咨询同行业企业家、高级职业经理 （4）实地

9、考察相关企业 （5）针对目标公司分组准备,实地考察目标公司 （6）撰写分析报告三 、 财务报表分析总思路1、财务报表分析的角度与目的 （1）企业管理者 （2）企业债权人 （3）企业投资人 （4）其他利害相关人2、财务报表分析的总思路四 、财务报表分析（一）资产负债表1、概念与作用概念：提供企业在某一特定时点所拥有的全部资产、负债和所有者权益（自有资本）的存量及其结构。作用：有助于管理者了解某一时点上各类资产和负债的规模、结构及其数量对应关系，明确个人和企业受托责任及义务，作出基于优化结构、降低风险和提高运营效率的判断和决策。2、资产负债表结构资产负债及所有者权益流动资产流动负债长期资产长期负债

10、固定资产负债合计在建工程实收资本/股本无形资产和其他资产未分配利润资产总计负债和所有者权益总计3、资产负债表举例资产年末余额年初余额流动资产：货币资金5025交易型金融资产612应收票据811应收账款398199预付账款224应收股利00应收利息00其他应收款1222存货119326待摊费用327一年内到期的非流动资产454其他流动资产80流动资产合计700610（单位：万元）非流动资产：可供出售金融资产045持有至到期投资00长期股权投资300长期应收款00固定资产1238955在建工程1835固定资产清理012无形资产68开发支出00商誉00长期待摊费用515递延所得税资产00其他非流动资

11、产30非流动资产合计13001070资产总计20001680负债及股东权益年末余额年初余额流动负债：短期借款6045交易型金融负债00应付票据54应付账款100109预收账款104应付职工薪酬21应交税费54应付利息1216应付股利2810其他应付款1413预提费用95预计负债24一年内到期的非流动负债500其他流动负债35流动负债合计300200非流动负债：长期借款450245应付债券240260长期应付款5060专项应付款00递延所得税负债00其他非流动负债015非流动负债合计740580负债合计1040800股东权益：股本100100资本公积1010盈余公积10040未分配利润75073

12、0减：库存股00股东权益合计960880负债及股东权益总计200016804、资产负债表的财务比率分析 （1）短期偿债能力比率流动比率 = 流动资产流动负债 = 700 300 = 2.33速动比率 = 速动资产流动负债 = ( 50 + 6 + 8 + 398 + 22 + 12)300 = 1.65现金比率 =（货币资金 + 交易性金融资产）流动负债 = （50 + 6） 300 = 0.19（2）资产管理比率存货周转率 = 销售成本平均存货 = 2644 （326+119）2 = 11.88应收账款周转率 = 销售收入平均应收账款 =3000(398+199)2+(11+8)2 =9.7

13、4（3）负债比率资产负债率 = 负债总额资产总额 = （1040 2000） 100% = 52%长期资产负债率=非流动负债(非流动负债+股东权益)100% = 740(740+960) 100% = 44% 1、概念与作用:概念：提供企业在某一特定期间内所实现的利润或发生亏损量。 作用：有助于管理者了解本期取得的收入和发生的产品成本、各项期间费用及税金(不含增值税)，了解盈利总水平和各项利润来源及其结构，把握经营策略。(二) 利润表2、现行一般企业利润表结构项目一、主营业务收入减：主营业务成本 主营业务税金及附加二、主营业务利润加：其他业务利润减：营业费用 管理费用 财务费用三、营业利润加：

14、投资收益 营业外收入减：营业外支出四、利润总额减：所得税五、净利润3、上市公司及部分国企利润表举例：项目本年金额上年金额一、营业收入30002850 减：营业成本26442503 营业税金及附加2828 销售费用2220 管理费用4640 财务费用11096 资产减值损失00 加：公允价值变动收益0 0 投资收益60二、营业利润156163 加：营业外收入4572 减：营业外支出10三、利润总额200235 减：所得税费用6475四、净利润136160 4、利润表的相关指标及比率分析（1）毛利率=(主营业务收入-主营业务成本) 主营业务收入X100%（2）EBITDA：利息、税、折旧和摊销前的

15、公司利润 常用于判断实际发生的现金流（3）EBIT:息税前利润=毛利润-(营业费用+管理费用) 衡量管理绩效的指标（4）利息保障倍数=息税前利润利息费用（5）销售利润率=净利润销售收入X100% = (136 3000)X100%= 4.53%（6）净资产收益率 = （净利润平均净资产） 100% = 136（880+960）2 100% = 14.78% （7）市盈率 = 普通股每股市价 普通股每股收益 = 6 0.6 = 10（8）市净率 = 每股市价每股账面价值 = 6 2.92 = 2.05（9）可持续增长率=净资产收益率留存比率(指利润的再投资率) (三)现金流量表分析1、概念与作用

16、概念：提供企业在某一特定期间内有关现金及现金等价物的流入和流出的信息。作用：有助于管理者了解净收益质量、取得和运用现金的能力、支付债务本息和股利的能力和预测未来现金流量。2、现金流量表结构项 目金 额一、经营活动产生的现金流量经营活动现金流入经营活动现金流出经营活动产生的现金流量净额二、投资活动产生的现金流量 投资活动现金流入 投资活动现金流出投资活动产生的现金流量净额三、筹资活动产生的现金流量 融资活动现金流入 融资活动现金流出筹资活动产生的现金流量净额四、汇率变动对现金的影响五、现金及现金等价物净增加额3、现金流量举例项目金额一、经营活动产生的现金流量： 销售商品、提供劳务收到的现金281

17、0 收到的税费返还0 收到其他与经营活动有关的现金10 经营活动现金流入小计2820 购买商品、接受劳务支付的现金2363 支付给职工以及为职工支付的现金29 支付的各项税费91 支付其他与经营活动有关的现金支出14 经营活动现金流出小计2497 经营活动产生的现金流量净额323项目金额二、投资活动产生的现金流量 收回投资收到的现金4 取得投资收益收到的现金6 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额12 处置子公司及其他营业单位收到的现金净额0 收到其他与投资活动有关的现金0 投资活动现金流入小计22 购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金369 投资支付的现金30 支付其

18、他与投资活动有关的现金0 投资活动现金流出小计399 投资活动产生的现金流量净额-377项目金额三、筹资活动产生的现金流量 吸收投资收到的现金0 取得借款收到的现金270 收到其他与筹资活动收到的现金0 筹资活动现金流入小计270 偿还债务支付的现金20 分配股利、利润或偿付利息支付的现金152 支付其他与筹资活动有关的现金25 筹资活动现金流出小计197 筹资活动产生的现金流量净额73四、汇率变动对现金及现金等价物的影响0五、现金及现金等价物净增加额19 加：期初现金及现金等价物余额37六、期末现金及现金等价物余额564、现金流量表分析(1)现金流量表的结构分析经营活动流入流出净流量内部结构

19、流入结构流出结构流入流出比销售产品劳务1181088%收到增值税161512%收入小计13425100%64%购买商品劳务349836%支付给职工300031%支付增值税142515%支付所得税97110%其他税费200%其他现金支出7008%流出小计9614100%36%1.4经营流量净额3811投资活动流入流出净流量内部结构流入结构流出结构流入流出比投资收回1655%分得股利3009%处置固定资产3003100%17%现金流入小计3468购置固定资产4510现金流入小计451017%0.77净额1042筹款活动流入流出净流量内部结构流入结构流出结构流入流出比借款4000流入小计400019

20、%偿还债务1250099%支付利息1251%流出小计12625100%47%0.32净额8625会计20893 267495856100%100% （2）流动性： （经营净流入某种债务）现金到期债务比=经营现金净流入本期到期债务销售现金比=经营现金净流入销售量（3）获取现金能力：（产出投入） = 3811 1000 = 3.811 = 3811 14208 = 0.2682（4）财务弹性：（现金供应与现金需求） 年经营现金净流入 年资本支出、存货增加、现金股利 = 3811 （ 4325 + 40 + 120 ） = 0.85 现金满足投资比率5、从资产负债表和利润表推导经营活动净现金流量 经

21、营活动净现金流量=所得税费用产品销售成本销售与一般管理费用（-所得税费用销售收入产品销售成本销售与一般管理费用-应付账款 变动额应收账款变动额存货变动额预付费用变动额+-应计费用 变动额-）（）-1.初步分析阶段（1）阅读企业近三年来的财务报表和主要财务指标；（2）找出企业过去一年中发生的重要事件和采取的重要决策或行动；（3）初步判断企业本年度的财务状况、主要特点和异常现象。五 、报表分析步骤总结2.技术分析阶段（4）计算有关财务比率：盈利能力；资产使用效率；流动性； 负债能力；现金流量状况；（5）进行财务指标比较分析： 历史比较分析； 行业比较分析； 构成比较分析。（6）风险分析及可持续增长

22、能力评价；（7）系统地描述企业的财务状况、存在或潜在的问题；3.财务决策阶段（8）深入分析企业财务状况的影响因素；（9）检讨企业现行经营政策和财务政策，提出改进的方案；（10）研究新经营政策和财务政策的可行性和实施的可能效果，制定实施计划。1、什么是财务困境 财务困境指一个企业处于经营性现金流量不足以低偿现有到期债务（如商业信用或利息）而被迫采取改正行动的境况。财务困境可能导致企业违反合约的规定，也可能涉及企业、债权人和股东之间的财务重组。通常，企业被迫要采取某些在企业有足够现金流量时不可能采取的行动。 当一家公司的净资产为负值，即资产价值少于负债价值时，就会发生“存量破产”。而当它的经营性现

23、金流量不足以抵偿现有到期债务时，则将出现“流量破产”。（4）财务危机六、财务困境的原因、演进、特征和出路2.企业财务危机的主要原因：（1）产业衰退； （2）投资失误；（3）竞争失利； （4）市场需求变化；（5）多元化失败； （6）担保失误；（7）供货信用政策失误；（8）其他。3.企业财务危机的演进： 产品销售下降库存增加成本增加 现金减少债务违约融资困难 法律诉讼骨干离职4. 特征：（1）增长状况分析 销售增长率；利润增长率；经营性净现金增长率；（2）资产使用效率分析 总资产周转速度；存货周转速度；应收款周转速度；（3）盈利能力分析 净资产收益率变化趋势；资产利润率变化趋势； 销售利润率变化趋

24、势；（4）负债状况分析 资产负债率变化趋势；长债/权益变化趋势； 利息保障倍数；本息保障倍数；（5）资产流动性分析 流动比率；速动比率；（6）现金生成能力分析 销售的现金含量；利润的现金含量；经营性净现金/EBITDA。不进行财务重组 进行财务重组法律上破产 重组与再生财务困境 与其他公司合并 私下和解 清偿49%10%7%83%53%47%51%5. 财务困境的出路选择一、投资项目技术经济可行性研究二、货币的时间价值三、投资项目评价的基本方法四、实物期权与应用五、重要的投资评价指标及标准六、投资决策分析的重点专题3：战略投资分析一、投资项目技术经济可行性研究1.项目概况： 项目名称、执行单位

25、、投资地点、产品或服务、作用、投资总额、预计效益等。2.技术或商业模式的可行性论证3.项目产品/服务的市场分析：目标市场和客户、潜在需求量和价格、现实需求量和价格、竞争对手、市场占有率、市场需求量和价格变化趋势等。4.项目的投资总额、资金筹措和资本成本：固定资产和流动资金、各种资金来源及其比例、各种资金的成本、加权平均资本成本等。5.项目的有关财务报表：编制投资项目的损益表、现金流量表、资产负债表、还贷计划表。6.项目经济效益的评价与决策原则7.影响项目效益的主要风险因素及其风险分析：销售变动幅度、成本变动幅度、售量变动幅度等其他因素变动幅度及其对回收期、保本点、净现值、内涵报酬率的影响。8.

26、项目研究的结论和政策性建议：是否可以投资？投资和经营中应注意哪些问题？如何克服投资和今后经营中出现的问题或防范风险？二、货币的时间价值 货币的时间价值，是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值 本金100元，利率10%投资的价值比较年年份份 单利单利 复利复利 初始金额初始金额 + 利息利息 = 期末金额期末金额 初始金额初始金额 + 利息利息 = 期末金额期末金额 1 100.00 + 10.00 = 110.00 100.00 + 10.00 = 110.00 2 110.00 + 10.00 = 120.00 110.00 + 11.00 = 121.00 3 120.00 + 1

27、0.00 = 130.00 121.00 + 12.10 = 133.10 4 130.00 + 10.00 = 140.00 133.10 + 13.30 = 146.40 10 190.00 + 10.00 = 200.00 236.00 + 24.00 = 260.00 100 1,090.00 + 10.00 = 1,100.00 1,252,783.00 + 125,278.00 = 1,378,061.00 200 2,090.00 + 10.00 = 2,100.00 17,264,116,042.00 + 1,726,411,604.00 = 18,990,527,646.00

28、 229 2,380.00 + 10.00 = 2,390.00 173,862,277,847.00 + 27,386,227,785.00 = 201,248,505,632.00 （一）复利终值和现值 复利每经过一个计息期，要将所生利息加入本金再计利息，逐期滚算，俗称“利滚利”。1、复利终值s=p（1+i）n其中：p现值或初始值 i报酬率或利率 s终值或本利和2、复利现值 指未来一定时间的特定资金按复利计算的现在价值，或者是说为取得将来一定本利和现在所需要的本金。- nnsps 1+ i1 i （）（）(二)名义利率与实际利率当利息在一年内要复利几次时，给出的年利率叫做名义利率。Mr1i

29、1M （）式中：r名义利率； M每年复利次数； i实际利率。实际现金流=名义现金流（1+通货膨胀率）（三）普通年金终值和现值 年金是指等额、定期的系列收支。 普通年金又称后付年金，是指各期期末收付的年金。1、普通年金终值 普通年金终值是指其最后一次支付的本利和，它是每次支付的复利终值之和。n1i1sAi（）2、普通年金现值 普通年金现值，是指为在每期期末取得相等金额的款项，现在需要投入的金额。 （四）永续年金 无限期定额支付的年金，称为永续年金。n11ipAi（）1pAi1、投资项目的现金流量(1)投资项目现金流量的概念 定义：现金流量是一个项目引起的企业现金支出和 收入增加的数额。 要点：1

30、）某一特定项目引起； 2）增量； 3）广义的现金(2)现金流量的分类 现金流量包括三个子概念： 1）现金流出量； 2）现金流入量； 3）现金净流量三、 投资项目评价的基本方法1）现金流出量含义：一个方案的现金流出量，是指该方案引 起的企业现金支出的增加额。表现：a. 购置生产线的价款； b. 垫支流动资金。 c. 生产线的维护、修理费用； 2）现金流入量含义：一个方案的现金流入量，是指该方案所引起的企 业现金收入的增加额。表现：a. 营业现金流入； 营业现金流入=销售收入-付现成本 =销售收入-（销货成本-折旧） =利润+折旧 b. 资产出售或报废时的残值收入； c. 收回的流动资金。3）现金

31、净流量含义：现金净流量是指一定期间现金流入量 和现金流出量的差额。这里所说的“一定期间”，有时指一年内，有时是指投资项目持续的整个年限内。(3)现金流量的估计 注意以下问题： 1）沉没成本 2）机会成本 3) 关联效应 2、折现率 （1）折现率是折算现值时使用的利率。（2）折现率应采用公司的资本成本。（3）公司的资本成本是投资者要求的收益率。 中国经验研究： 多数公司选取投资项目的折现率以银行贷款利率为参考，低估了项目的实际投资风险与资本成本，导致一些低投资回报项目的入选。 在这种情况下，如果同时大量使用银行贷款作为项目资金来源，会加大银行资金的投资风险。 对资本成本的错误判断导致了对投资回报

32、合理水平的错误判断，从而导致项目选择的错误。从市场的角度看，这会导致整个资本市场的资源配置效率低下。3、净现值法(折现现金流法)（1）计算公式： 净现值=未来企业自由现金流量/折现-期初投资 =企业自由现金流量/折现（2）净现值法的假设 尽管现金流入和流出可以发生在一年当中的任何时候，在分析时为简化，假设流出集中在期初，而流入集中在期末。 净现值法的使用前提： 一是确定现金流量 二是确定折现率 假设投资按折现率借入，项目多余的现金可立即用于别的目的，并可以取得相当于折现率的报酬率。（3）净现值法的运用：净现值0，项目报酬率1净现值=0，项目报酬率=1净现值0，项目报酬率净现值(B)0，则A和B

33、方案的投 资报酬率都大于10%，可以接受； 而净现值(C)1，项目报酬率1；盈利指数=1，项目报酬率=1；盈利指数1，项目报酬率1，盈利指数(B)1，说明其 收益都超过成本，即投资收益率超过预定 的折现率，可以接受； 而盈利指数(C)1，说明其报酬率没有达到 预定的折现率。 （2）盈利指数(A)盈利指数(B)，说明B的报 酬率更高，选择方案B。应用分析：（1）盈利指数法的主要优点是，可以进行独 立投资机会获利能力的比较；（2）如果这两个方案之间是互斥的，当然A方 案较好；（3）如果两者是独立的，那一个应优先给 考虑，可以根据盈利指数来选择。 5 内含报酬率法（1）定义：内含报酬率是方案净现值为

34、零的报酬率，它是方案本身内含的现金增值能力即报酬率。（2）计算方法：每年现金流入量不等：逐步测试法（通用方法）第一步：直观选择一个折现率（可用回收期的倒数），计算净现值；第二步：净现值为正值，提高折现率；反之则 降低折现率。第三步：重复第二步，直至净现值接近零。第四步：用插值法求出近似值，该折现率即为 内含报酬率。 每年现金流入量相等，资本支出在开始时 一次完成；用年金现值公式直接计算。举例对方案A和B进行内含报酬率测试：年 份现金净流量折现率=18%折现率=16%折现系数现 值折现系数现 值0（20 000）1（20 000）1（20 000）111 8000.8479 9950.86210

35、 172213 2400.7189 5060.7439 837净现值（499）9A方案内含报酬率的测试年 份现金净流量折现率=18%折现率=16%折现系数现 值折现系数现 值0123（9 000）1（9 000）1（9 000）1 2000.8471 0160.8621 0346 0000.7184 3080.7434 4586 0000.6093 6540.6413 846净现值（22）338B方案内含报酬率的测试 如果对测试结果的精度不满意，可以使用内插法来改善： 内含报酬率（A）=16%+2%*9/（9+499）=16.04% 内含报酬率（B）=16%+2%*338/（22+338）=1

36、7.88% 而C方案各期现金流入量相等，符合年金形式，内含报酬率可直接用年金现值来确定，不需要进行逐步测试，可计算的内含报酬率( C )=7.32%分析结论： （1）内含报酬率(C)内含报酬率(A)10%，所以在 方案A和B度可以接受的基础上，确定最优方案为B。关于内含报酬率的特别讨论（1）借入贷出的不同。（2）多个内部收益率。（3）相互排斥的项目。（4）近期现金流量的资本成本可能与远期现金流量 的资本成本不同。四、实物期权与应用1、传统估值方法的局限性（1）用折现现金流量法评估项目价值，我们通常假设公司会按照既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要的修正；（2）实际上管理者会随时关注各种变化

37、，如果事态表明未来前景比当初设想得更好，他会加大投资力度，反之则会设法减少损失。2、期权的基本概念 （1）期权的含义 （2）看涨期权与看跌期权3、实物期权 （1）概述 投资实物资产，经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务称为实物期权。 实物期权隐含在投资项目中，常见的实物期权：扩张期权、分阶段投资期权、延迟投资期权、收缩期权、中止期权和放弃期权。（2）应用范围 实物期权在多数情况下发生于单个业务或项目层面，与投资、生产、营销和研发等方面的决策相关。 当评估整个企业的时候，只有在特殊情况下才需要考虑灵活性。如公司只有一种产品，从事的是基于大宗商品的行业，或公司处于（或

38、接近）财务困境。 一个公司基于战略考虑首次并购本身可能不会产生价值，但可能会为以后通过进一步并购创造价值、创造机会。4、实物期权的应用 假设一个公司需要决定开发一种新药，开发分两步： 研究阶段（3年）：选择最有希望成功的化学成分，成功概率为15%。 测试阶段（3年）：化学成分在实验室和临床环境下得到测试，成功概率为40%。 如果获得成功，新药将被投放市场，任何一个阶段发生失败，公司都会终止研发，产品一文不值。 在专利到期之前的未来10年里，成功的新药将每年带来19.5亿美元的销售额，EBITDA占销售额的45%（因为销售价格在专利过期之后将大幅下降，不考虑过期之后的回报）。 假设税率为30%，

39、资本成本是7%，可推向市场的新药现值将是43.14亿美元。开发成功的概率仅为6%（研究和测试阶段的成功累积概率15%*40%），所以需要经过研发和测试阶段的新药现值为2.59亿美元（6%*43.14亿美元）。（1）估计(没有不确定性)现值开发、测试和营销新药所需要的投资为： 研发阶段1亿美元， 测试阶段需要2.5亿美元， 营销阶段需要1.5亿美元。净现值=期望现金流-投资（2）利用决策树将不确定性模型化 营销阶段 测试阶段 研究阶段PV0（药品）4314投资0 （112）成功失败15%85%停止投资0（100）P=1-P=成功失败40%60%停止投资0（216）P=1-P=说明：PV0（药品）

40、=按照WACC折现的可推向市场新药的现值（t=0） 投资0=按照无风险利率折现的投资 P=技术成功的概率 技术风险事件（3）估计不确定性的价值 营销阶段 测试阶段 研究阶段NPV0 = 4202成功失败15%85%NPV0 = 0NPV0 120P=1-P=成功失败40%60%NPV0 = 0NPV0 = 1465P=1-P=说明：PV0（药品）=按照WACC折现的可推向市场新药的现值（t=0） 投资0=按照无风险利率折现的投资 P=技术成功的概率 技术风险事件PV（营销）= 40%*4202 + 60%*0 = 1681（百万美元）PV（测试）= Max(1681-216),0=1465（百

41、万美元）PV（研究）= Max PV(研究),InV（研究）,0 = Max 15%*1465 + 85%*0 - 100,0 = 120（百万美元）5、净现值与实物期权在投资决策中运用的原则111111111五、重要的投资评价指标及标准1、一般企业投资评价指标及标准（并购投资基金）（1）企业特征 营业收入增长率 市场总容量 企业规模 人均销售额 人均成本人均利润112（2）财务评价指标 销售毛利率 投资回收期 净资产收益率 投资资本回报率 净现值 内含报酬率 风险分析（3）投资指导原则 1131131132、高新技术企业投资评价指标及标准 （创业、风险投资基金）(1)企业特征 一年半至两年做

42、到年销售额1000万，并以50%以上的速度增长； 做产品比做项目、服务的有机会； 市场容量大的有机会（50亿以上）； 做产品单价高、对机构销售的有机会； 高技术用到低端产品的有机会（高技术消费品风险大）； 市场导向拉动的产品、项目的有机会； 有无形资产产权的有机会； 有银行借款的有机会。114114114（2）企业家特征 35岁至45岁； 总负责人、有极好的商业经验或技术背景； 团队； 国企的管理风格； 公子哥的风格； 做事轻松的人； 心态开放的人。（3）投资指导原则1. 决策分析的“数据质量”比“结论”更重要！（1）测算的数据来源；（2）测算的数据可靠性；2.“市场需求分析”比“经济效益分析

43、”更重要！（1）目标市场、需求量和市场占有率；（2）价格、主要成本项目等影响因素变化；（3）产品和行业的周期的变化趋势；六、投资决策分析的重点3.投资项目的“风险分析”比“盈利状况”更重要！（1）投资项目的风险；（2）敏感性、情景分析；（3）控制和防范投资项目的风险；4.“战略性投资价值”比“技术性投资效益”更重要！（1）盈利模式、可持续性；（2）对企业的财务状况影响；5.不但要关注投资，还要关注“筹资”和“资本结构”！（1）筹集资金、资本成本；（2）负债比例、投资风险；6.不但关注项目的准备和评价，也要关注项目的实施和后评价！（1）项目决策的程序；（2）实施进程；（3）项目的持续评价；专题4

44、：融资方案与实施一、项目（企业）融资所需文件与起草二、资本成本与资本结构三、融资顺序与融资模式四、融资管理一、项目（企业）融资所需文件与起草1、投资项目立项报告2、投资项目技术经济可行性研究报告3、商业计划书十个要素的特征决定了它们在三阶段中各有侧重融资计划概要总体纲要公司概要产品和服务初步的融资计划行业市场市场营销最终的融资计划管理方法及主要人员配置学习途径五年财务计划机会及风险筹资需要4、商业计划书起草“摘要”概括了融资计划客户价值产品及服务目标市场关键管理技能筹资需要投资回报 方法及技巧首先激发起读者的兴趣如果是给投资者，应在前三分之一处提出筹资需要让读者在十分钟之内浏览完毕并能完全理解

45、内容“产品和服务”是企业未来价值的基础内容方法及技巧“行业和市场”分析了企业运作的外部环境 内容产品引入 逐渐引入 小规模试点 广告宣传攻势营销理念 销货的过程设计 营销队伍的组织 定价策略促销 促销所要达成的效果 选择适合于具体产品类型的促销手段 方法与技巧“讲述一个故事”，可以较为详细地阐述营销的具体方式从产品和服务本身提供的附加价值出发，向客户传达信息把成本收益分析做为采取特定营销方式的依据“市场营销”使企业的未来价值得以实现 方法与技能人员的实际经验比学历更重要强调对未来具有重要意义的管理技能报酬机制应主要基于可以量化的业绩表现 内容公司内部的基本责任划分及哪些职位需要加强关键的外部顾

46、问，如会计人员，公关公司，管理咨询公司等对管理人员的报酬机制“管理方法和主要人员配置”证明了企业将具有强大的管理资源和有效的组织结构 方法与技能在创建公司之初就应对本要素深思熟虑，明确阐述应是一个能够灵活应付情况变化的过程 内容是公司对发展过程中将会出现问题的决策过程，在这一过程 中，管理水平随之提高，因而也是企业的 “学习途径”描述公司发展中将会面临的重要问题解决问题的供选择方案预测主要决策可能发生的时间预见“学习途径”使企业防患于未然“筹资需要”是写给投资者的融资计划的根本意图“五年财务计划”能够量化企业的未来价值“机会及风险”使预测更加客观和全面 评估假设的准确度，以及将会出现的风险 做

47、出对三种情况的预测 最好情况 一般情况 最差情况内容内容确定主要的机会和确定主要的机会和风险风险改变不同的参数，改变不同的参数，如价格或销售额，如价格或销售额，看结果会如何变化看结果会如何变化方法与技巧方法与技巧（一）资本成本 资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。也称作：最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。 经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率 (息税前利润率)的变动上； 财务风险是企业筹资决策的结果，表现在净资产收益 率(普通股收益率)的变动上。二、资本成本与资本结构二、资本成本与资本结构1、个别资本成本（1）债务成本P0(1-F)

48、=Pi + Ii（1-t）（1 + Kdt）iP0P0债券发行价格或借款的金额，及债务的现债券发行价格或借款的金额，及债务的现值；值；PiPi本金的偿还金额和时间；本金的偿还金额和时间；Ii Ii 债务的约定利息；债务的约定利息；NN债务的期限，通常以年表示；债务的期限，通常以年表示；KdtKdt税后债务成本；税后债务成本；TT所得税税率。所得税税率。F F 发行费用占债务发行价格的百分比发行费用占债务发行价格的百分比（2）留存收益成本Ks留存收益成本Rs股东的必要报酬率Rf无风险报酬率股票的贝塔系数Rm平均风险股票必要报酬率资本资产定价模型法资本资产定价模型法Ks=Rs=Rf+(Rm-Rf)

49、研究表明：1、被问及无风险报酬率时，1/3的财务经理表示他们用十年期的国库券收益率替代，1/3用10-30年期的国债收益率替代，15%的则用期限不到10年的国债利率替代。2、而关于市场风险溢价，约有一半的财务经理用的是4%-6%之间的一个固定值，15%的使用专家的预测值，还有的则用一些特定的历史平均数据。3、至于公司的贝塔值，做法还比较一致超过50%的公司使用出版物上的数据资源，如价值线（Value Line）,约30%的公司则自行计算贝塔值。 对于小公司的股票并不公开交易，因此无法计算这些公司的贝塔值，CAPM法自然也就无法适用。对于私人小公司，我们通常用“纯游戏”CAPM法。一般而言，小公

50、司的权益资本成本要比在纽约证交所交易的同等风险特征的大公司高约4个百分点。中国经验研究： 在估计权益资本成本方面，“普通股股票的历史平均收益率”和“参考银行的贷款利率”是最重要的估算方法。这显然是矛盾的选择，一个可能的解释是，上市公司的决策者仅将股东所得到的现金股利作为其投资回报，只有这样才会肯定地得出股权融资成本低的结论。 （3）普通股成本Knc普通股成本；D1预期年股利；P0普通股市价；F普通股筹资费用率；G普通股利年增长率。Knc= +GD1P0(1-F)2、加权平均资本成本 公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。 WACC=wiki 式中WACC-加权平均资本成

51、本 Ki-资本i的个别成本 wi 资本i在全部资本中所占的比重 n 不同类型资本的总数n加权资本成本计算举例数额（万）数额（万）成本成本比例比例加权成本加权成本债务债务30003000(8%)6%(8%)6%30%30%1.8%1.8%优先股优先股1000100010%10%10%10%1%1%普通股普通股6000600014%14%60%60%8.4%8.4%总计总计1000010000100%100%11.2%11.2%某企业资本成本及加权平均成本如下该企业该企业WACCWACC为为11.2%11.2%1、利润表的一般格式与杠杆类型经营杠杆财务杠杆经营杠杆经营杠杆 销售收入销售收入减：销售

52、成本减：销售成本毛利润毛利润减：经营费用减：经营费用财务杠杆财务杠杆息税前利润息税前利润减：利息减：利息税前净利润税前净利润减：税金减：税金税后净利润税后净利润减：优先股股利减：优先股股利可供普通股股东分配的收益可供普通股股东分配的收益每股收益每股收益联合杠杆联合杠杆（二（二) )杠杆原理杠杆原理1432、经营杠杆系数 是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。 经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销量变动率 在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险就越小，反之，经营风险越大 企业可以通过增加销售额，降低产品单位变动成本，降低固定成本比重等措施时经营杠杆系数下降，降

53、低经营风险，但这要受到条件的制约1443、财务杠杆系数 是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。财务杠杆系数=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率 在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，但预期每股收益也越高 企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。1454、总杠杆系数 经营杠杆和财务杠杆共同引起的连锁作用称为总杠杆作用，总杠杆作用的程度用总杠杆系数表示，是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。总杠杆系数=经营杠杆系数财务杠杆系数 经营杠杆度较高（较低）的公司可以在较低（高）的程度上使用财务杠杆。

54、1465、举例 某人在2006年投资1000万购置一处商业地产，其中600万元借款，三年后地产价格上涨120%，现计算其投资回报： 自有资金 400 借款 600 总资产 1000 权益乘数（1000/400） 2.5 房地产价格上涨百分比 120% 变现收入 2200 还债 600 资金剩余 1600 自有资金增值 1200 自有资金增值倍数 3147（三）资本结构1、含义资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例，或者企业中负债与股东权益的比例。 长期资本结构是指企业长期负债与股东权益比例。 企业的决策者应当选能够使公司价值最大资本结构，公司股东将因此而获益。148 2、资本结构：MM理

55、论 无税赋的完美市场企业价值与资本结构无关 在征收公司税的情况下负债越多企业价值越高 在征收个人税的情况下并不是像想象的那么好 在有财务困难和代理费用的情况下最佳的资本结构149公司价值公司价值债务债务财务风险成本公司实际价值无负债时公司价值债务税盾 考虑公司所得税后的公司价值150 由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值间的关系，所以一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。3、影响资本结构的因素：1）企业筹资的灵活性2）企业的风险情况3）行业的平均负债率4）企业的控制权分布5）企业的盈利状况6) 资产结构7）管理者的

56、保守性8）债权人的约束4、次优资本结构的实际测算（1）经验（2）利息保障倍数（3）现金流量(情景分析)经验研究：（1）公司盈利能力与现金流的波动性是负债规模决策最重要的影响因素。（2）信用评级和债务融资的交易成本与费用（3）利息支付的税盾效应是一个比较重要的影响因素。5、实际工作中的融资决策所考虑的问题从研究结果来看，在考虑如何为资本概预算项目计划一个最佳融资方案时，公司似乎并没有一个特定的资本结构组成概念。它们更倾向于保持一个灵活多变的资本结构，而不是将其固定在一个所谓的最佳水平。可见资本结构的变动也许只是说明管理层希望融资，而不是管理层为使公司价值最大化而做出的蓄意调整。1、企业融资顺序理

57、论 （1）西方学者的研究 留存收益 公司债 复合公司债 股票 （2）中国的现状 留存收益 股票(短期借款) 企业债券三、融资顺序与融资模式2、美国经验 历史上，美国公司将80%的现金流量作为资本支出，另外20%则用作净营运资本。 例如：2004年，美国工业性企业总投资支出是10870亿美元,其中资本支出占全部支出的82.8%(9000亿美元),净营运资本支出占全部支出的17.2%(1870亿美元),2004年总共生成10570亿美元的内部现金流量。由于商业支出总额超过内部现金流量（即1087010570)，所以将有一个融资赤字。这在美国商业融资中很具有代表性。这些融资赤字由外部融资来填补。 近

58、期国际上的融资方式（资金来源以资金总额的百分比表示）美国日本英国德国加拿大法国内部现金流76.956.168.365.556.954.0外部现金流23.143.931.734.543.146.0长期负债增长率7.116.77.431.413.96.9短期负债增长率20.821.76.1-15.810.6股票融资增长率-4.95.616.9-13.412.4原则上讲：（1）内部资金与投资需求互有高低 1）如内部资金高于投资需求，公司清偿债务并投资可流通证券； 2）如内部资金低于投资需求，公司动用现金并出售可流通证券；（2）筹资时内部资金优先于外部资金（3）债权优先于股票 （从普通债券开始）3 3

59、、常规融资模式、常规融资模式（1）内部融资与贸易融资模式 1）留存盈余融资 2）资产管理融资 应收帐款融资：应收账款抵押、应收帐款代理； 存货融资：存货抵押借款、保留所有权的存货抵押（流动置留权、动产抵押、信托收据借款）、不保留所有权的存货抵押（终点仓单借款、产地仓单借款）。 3）商业信用融资 应付帐款融资、商业票据融资（商业本票、商业汇票）、预收账款融资 4）票据贴现融资 银行承兑汇票贴现、商业承兑汇票贴现 5）资产典当融资 6）国际贸易融资 国际短期贸易融资（无抵押品贷款、出口商品抵押贷款、打包贷款、信用证和国际保理等）、国际中长期贸易融资（买方信贷、卖方信贷） 7）补偿贸易融资 直接补偿

60、、间接补偿、混合补偿（2）贸易融资 8）国内银行贷款流动资金贷款(周转性贷款、临时贷款、结算贷款)固定资金贷款（基本建设贷款、技术改造贷款、专用基金贷款）科技开发贷款业务创新（应收账款池融资、未来货权质押开证、供应链贷款） 9）国外银行贷款 10）民间借贷融资 （3）借贷融资（4）债券融资11）有担保债券融资 抵押债券 质押债券 第三方保证债券12）无担保债券融资 可转换债券 不可转换债券（5 5）信托融资）信托融资13）金融租赁融资 简单融资租赁、融资转租赁、售后租回融资租赁、 杠杆融资租赁、委托融资租赁、项目融资租赁它可以节省现金；它能够使经理更好地利用其时间；它可以迅速提供融资渠道（6）