指数成分股调整的影响

1、系列报告金融工程2009-8-13指数化投资系列报告之三06 年 7 月调入组合和调出沪深 300 的表现差异指数成分股调整的影响报告要点n 指数成分股调整的投资机会指数调整名单公告日对于主动型投资而言，成分股调整是获取 Alpha 的机会，充分利用指数调整的定价现象，可以达到增强的效果。对于型投资而言，成分股调整是必须经历的过程，如何在定期或者数据来源：Wind，长江证券研究部非定期的调整是尽可能降低跟踪误差是首要追求的目标，如果能够同时增强，那更是求之不得。相关研究指数化投资之路指数化投资系类报告之一指数成分股调整的影响指数化 投资系类报告之二n 沪深 300 指数的成分股调整效应对于沪深

2、 300 指数来说，指数成分股调整之前，调入指数的股票组合表现普遍比调出指数的股票组合要差一些。也就是说，在指数成分股调整之分析师：前，买入调入组合，卖出调出组合能够获取一定的超额。021- 68751782yuwbn 中证 500 指数（无指数基金的指数）的成分股调整效应研究报告平台：对于中证 500 指数来说，指数成分股调整之前，调入指数的股票组合的表现并没有显著差于调出指数的股票组合，在有些情况下甚至比调出组合要好。:cjscfe人：夏潇阳n021- 68751782xiaxy在调整公布后，根据公布的推测可能的权重，模拟调整，尽快实施，可以获得超额。n 未来演变这些规律并不是一成不变的，

3、随着市场参与主体的类型、数量以及指数规则的改变，指数成分股调整将演变为指数基金之间博弈的。请阅读最后一页评级说明和重要正文目录一、指数成分股调整的规则及影响31、主要指数的调整规则32、为什么要研究成分股调整？33、沪深 300 指数成分股历次调整的分析34、无指数基金指数成分股历次调整的分析7二、指数化组合如何调整101、指数基金的博弈102、提前调整的. 113、最佳的调整点124、指数基金成分股调整的最佳策略12三、总结12图表目录图 1：2006 年 7 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300 指数组合的表现差异4图 2：2007 年 1 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深

4、 300 指数组合的表现差异4图 3：2007 年 7 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300 指数组合的表现差异5图 4：2008 年 1 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300 指数组合的表现差异5图 5：2008 年 7 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300 指数组合的表现差异6图 6：2009 年 1 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300 指数组合的表现差异6图 7：2009 年 7 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300 指数组合的表现差异7图 8：2007 年 7 月调入中证 500 指数组合和调出中证 500 指数组合的表现差异8图 9

5、：2008 年 1 月调入中证 500 指数组合和调出中证 500 指数组合的表现差异8图 10：2008 年 7 月调入中证 500 指数组合和调出中证 500 指数组合的表现差异9图 11：2009 年 1 月调入中证 500 指数组合和调出中证 500 指数组合的表现差异9图 12：2009 年 1 月调入中证 500 指数组合和调出中证 500 指数组合的表现差异10表 1：沪深 300 指数历次调整时调入组合和调出组合的权重11表 2：使用模拟调整法对沪深 300 指数进行调整的超额率12请阅读最后一页评级说明和重要2金融工程一、指数成分股调整的规则及影响证券市场上的股票起起伏伏，有

6、的从成长股变为蓝筹权重股，也有的从指标股沦落到退 市摘牌。为了保证指数能有长期的生命力，指数的编制方需要定期或者不定期的调整指数的 成分股，而这些对于成分股的调整就势必引起指数化投资组合的变化，因此会对市场产生影 响。1、主要指数的调整规则目前市场上的主要指数的调整日期和下几种：都有一定的差异，主流的指数及调整方式有以中证和巨潮系列指数，每年 1 月和 7 月，根据根据指数编制规则，经指数议通过调整。从调整结果来看，主要还是以编制规则为调整的主要依据。委员会审与之相比，一些外资指数公司提供的指数的调整时间和就与内资的公司有较大的区别，MSCI 指数有年度审议、季度审议和根据是评审会的形式。审议

7、三种情况调整成分股，其调整的另外一些更为小众的指数，如：道琼斯 88，是每年 4 月和 10 月进行调整。从调整的规则来看，国内指数公司的调整时间和习惯更符合国人的思考习惯，而且由于其调整规则和权重更加透明，所以更受国内基金公司的青睐，无论是将其作为主动基绩比较基准或者作为指数基的。2、为什么要研究成分股调整？指数成分股调整的研究无论是对于主动投资还是对投资都是非常必要的。对于主动型投资而言，成分股调整是获取 Alpha 的机会，充分利用指数调整的定价现象，可以达到增强的效果。对于型投资而言，成分股调整是必须经历的过程，如何在定期或者非定期的调整是尽可能降低跟踪误差是首要追求的目标，如果能够同

8、时增强，那更是求之不得。由于不同的指数会有一些交叉的成分股，比如来说，MSCI 指数中会有中证 100 和沪深300 很多成分股。如果是以 MSCI 指数作为标的的指数基金，在沪深 300 或者中证 100 指数成分股调整的时候，可以充分利用这些调整的定价现象高抛低吸，是有可能实现超额的。3、沪深 300 指数成分股历次调整的分析那么在成分股调整前后，被调入和调出的股票的走势是否有显著的区别呢？经过我们观察，其实不是一定。先让我们看看沪深 300 指数，以该指数作为标的的指数基金占到现在指数基金的大部分，以该指数作为业绩比较基准的主动型基金数量也是最多的。请阅读最后一页评级说明和重要3在指数成

9、分股调整时，我们比较调入指数的股票组合和调出指数的股票组合在指数成分 股调整前一段时间内的表现差异。其中，调入指数的股票组合中各股票的权重以指数成分股 调整后一天为基准，而调出指数的股票组合中各股票的权重以指数成分股调整前一天为基准。我们对沪深 300 指数从 2006 年 7 月到 2009 年 1 月的 6 次指数成分股调整进行分析，如图 1 到请阅读最后一页评级说明和重要4金融工程图 7 所示。其中为股票组合的走势，我们假设调入指数和调出指数的股票组合在指数成分股调整当日均为 1。而右轴为调入组合相对调出组合的表现：图 1：2006 年 7 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300

10、 指数组合的表现差异指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部从图 1 可以看出，对于沪深 300 指数来说，指数成分股调整之前，调入指数的股票组合表现普遍比调出指数的股票组合要差一些。也就是说，在指数成分股调整之前，买入调入组合，卖出调出组合能够获取一定的超额。图 2：2007 年 1 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300 指数组合的表现差异指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部图 3：2007 年 7 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300 指数组合的表现差异请阅读最后一页评级说明和重要5指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江

11、证券研究部图 2 和图 3 的情况也类似，在指数调整调出组合。公告日开始到指数调整，调入组合显著跑赢图 4：2008 年 1 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300 指数组合的表现差异指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部图 4 中的 2008 年 1 月是一个比较特殊的例子，从宣布调整后到实际调整，调出组合的率超过调入组合率。图 5：2008 年 7 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300 指数组合的表现差异请阅读最后一页评级说明和重要6金融工程指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部图 6：2009 年 1 月调入沪深 300 指数组合

12、和调出沪深 300 指数组合的表现差异指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部在图 5 到图 6 到中，调入组合的表现表现要明显好于调出组合。请阅读最后一页评级说明和重要7图 7：2009 年 7 月调入沪深 300 指数组合和调出沪深 300 指数组合的表现差异指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要8金融工程图 7 现实的是最近一次调整的情况，调入组合的超额仍旧。综合图 1 到请阅读最后一页评级说明和重要9图 7，可以看出，对于沪深 300 指数来说，指数成分股调整之前，调入指数的股票组合表现普遍比调出指数的股票组合要差一些。

13、也就是说，在指数成分股调整之前，买入调入组合，卖出调出组合能够获取一定的超额。4、无指数基金指数成分股历次调整的分析指数成分股调整是不是因为指数基金引起的呢？最简单的，选择一个没有指数基金的指数，甚至最好这个指数的成分股都没有进入其他有指数基金的指数。比如中证 200 虽然目前没有指数基金，但是它的成分股都是沪深300 的一部分，因此也会受到沪深 300 成分股调整的影响。根据这个标准，我们选择了中证 500 指数，该指数和沪深 300 没有静态交集，只有部分调出沪深 300 的成分股会进入中证 500，部分调出中证 500 的成分股可能会进入沪深 300。理论上，中证 500 本身受到自身成

14、分股调整的影响，但是有可能沪深 300 成分股调整的副作用。因此调出中证 500 的成分股如果进入沪深 300，会造成沪深 300 指数基金的配置，会导致调出组合走强。调入中证 500 的成分股如果是来自沪深 300，那么这部分调入股票会因为指数基金的减持而走弱，因此，如果中证 500 会受到成分股调整影响的话，这个影响应该和沪深 300 相反。当然这种沪深 300500 的交互影响就算有也应该非常弱，综合来说，本身没有指数基金的中证 500 指数应该没有或者轻微负向的成分股调整作用。我们考察从 2007 年 7 月到 2009 年 1 月的 6 次指数成分股调整进行分析，如请阅读最后一页评级

15、说明和重要10金融工程图 8 到请阅读最后一页评级说明和重要11图 12 所示：请阅读最后一页评级说明和重要12金融工程图 8：2007 年 7 月调入中证 500 指数组合和调出中证 500 指数组合的表现差异指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部图 8 中中证 500 的调整可以看出，调入组合的表现逊于调出组合。图 9：2008 年 1 月调入中证 500 指数组合和调出中证 500 指数组合的表现差异指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部图 9 是不多的调入组合略好于调出组合。请阅读最后一页评级说明和重要13图 10：2008 年 7 月调入中证

16、500 指数组合和调出中证 500 指数组合的表现差异指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部图 11：2009 年 1 月调入中证 500 指数组合和调出中证 500 指数组合的表现差异指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部图 10 和图 11 中同样可以看到成分股调整的影响非常微小。请阅读最后一页评级说明和重要14金融工程图 12：2009 年 7 月调入中证 500 指数组合和调出中证 500 指数组合的表现差异指数调整名单公告日数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部综合图 8 到请阅读最后一页评级说明和重要15图 12，可以看出，对于中证 500

17、 指数来说，指数成分股调整之前，调入指数的股票组合的表现并没有显著差于调出指数的股票组合，在有些情况下甚至比调出组合要好。由此可见，没有指数基金的指数，其成分股调整时的规律完全不同于有指数基金的指数。因此指数基金在指数调整计划公布以后的集体调整是导致调入组合相比调出组合有超额收益的主要。二、指数化组合如何调整如前所述，沪深 300 指数由于指数基金非常集中，在成分股调整公告日到正是调整日之间的“指数成分股调整效应”非常明显。而且随着现在沪深 300 指数基金越发越多，这种效应会越来越强。1、指数基金的博弈随着沪深 300 指数基金数量的增加，以后沪深 300 的成分股调整会成为各个基金公司互相

18、博弈跟踪误差的一个。如果想降低成分股调整效应的影响，法是选择合适的其他指数，比如中证 500之类，和沪深 300 没有重合或者重合很小的指数。如果一定要采用沪深 300 指数，那就要考虑各种方式去降低成分股调整带来的影响。2、提前调整的对于沪深 300 指数来说，指数成分股正式调整之前，调入指数的股票组合表现普遍比调出指数的股票组合要差一些。在指数成分股调整时，适当的调整策略和调整时间能有效的降低冲击成本，同时获取一定的超额。(1) 完全调整法完全调整法是指，在指数成分股调整时，完全按照指数成分股的变动情况进行调整。完全调整法无需对指数成分股调整后的权重进行预判，但如果所有的指数基金都采取完全

19、调整 法，则容易产生较大的冲击成本。(2) 等权调整法等权调整法是指，在指数成分股调整前，提前买入调入指数的股票组合，卖出调出指数的股票组合，并在指数成分股调整时做进一步的微调。调入指数的股票组合用等权重权。加(3) 模拟调整法模拟调整法是指，在指数成分股调整前，提前买入调入指数的股票组合，卖出调出指数 的股票组合，并在指数成分股调整时做进一步的微调。模拟调整法需要对调入指数的股票组合中各股票的权重进行预判，并根据调出指数的股票组合的市值决定股票买入数量。假设有 N 只指数成分股进行调整，在t 时刻进行提前调整。调入指数的股票在指数中的请阅读最后一页评级说明和重要16金融工程权重为win,i

20、，调出指数的股票在指数中的权重为wout,i 。那么，调入指数的股票在调入组合中的权重为：win,iwi =(1)Nåwout ,ii=1此外，由于调入指数的股票权重往往大于调出指数的股票权重，使用模拟调整法时，在指数成分股调整当天还需买入一定数量调入指数的股票。因此，模拟调整法产生多余的调整操作。沪深 300 指数历次调整时，调入组合和调出组合在指数中的权重如表 1 所示：表 1：沪深 300 指数历次调整时调入组合和调出组合的权重数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部3、最佳的调整点中证指数公司会在指数成分股调整 10 个以看出，指数调整公告日为相对比较日前公告指数调整。从图

21、1 到图 6 可调整时点，使用模拟调整法调整，大多数情况下能获取不错的超额，如表 2 所示。表 2：使用模拟调整法对沪深 300 指数进行调整的超额率数据来源：Wind 资讯，长江证券研究部4、指数基金成分股调整的最佳策略 综合以上我们认为指数基金比较请阅读最后一页评级说明和重要成分股调整应该：17日期超额率调出组合权重总超额率2006.74.45%3.64%0.162%2007.12.22%2.49%0.055%2007.71.85%2.97%0.055%2008.1-2.22%2.93%-0.065%2008.78.45%1.36%0.115%2009.15.25%1.54%0.081%2

22、009.72.62%2.03%0.053%日期调入组合总权重调出组合总权重调入/调出2006.7305.92%3.64%1.6264629922007.1304.86%2.49%1.9518856182007.7274.57%2.97%1.5385133322008.1305.20%2.93%1.7750170652008.7195.50%1.36%4.0443480182009.1184.37%1.54%2.8384645362009.7183.01%2.03%1.482758621(1) 模拟调整法综合考虑各种调整，模拟调整法应该是比较调整。(2) 尽早调整从以上各种图表中我们可以看到，沪

23、深 300 公告了指数调整公告以后，调入组合/调出组合基本上是一直保持上涨趋势，因此尽可能早的做出成分股调整应该是更好一点，从模拟结果来看，指数调整一经公告，即可调整，应该是效果比较。(3) 可能需要随着沪深 300 基金原来越多，份额越来越大，成分股调整的效应会越来越大，逐渐会成为机构博弈，因此未来可能需要提早要。调整的，当然到目前为止，依然没有这个必三、总结综上所述，指数成分股调整是指数“永葆青春”的，也是指数基金跟踪指数必须要面对的机会和的。如果能够成分利用指数成分股调整的机会，是完全有可能实现超额当然这也为其它主动投资提供了一个获取“”的机会。但是这些规律并不是一成不变的，随着市场参与主体的类型、数量以及指数规则的改变，指数成分股调整将演变为指数基金之间博弈的。请阅读最后一页评级说明和重要18分析师，同济大学数学系统计学专业本科，上海财经大学统计学研究生，曾在中海基金负责设计，风险和金融工程研究工作，目前长江担任金融工程研究员。夏潇阳，上海交通大学数学系本科，金融工程化算法和程序化模式识别。，从事金融工程研究，主要研究领域为优