创业企业融资结构的影响因素分析

1、金融视线创业企业融资结构的影响因素分析基于28家创业板上市公司的实证研究中央财经大学金融学院王澍摘？要：为了探究创业企业的融资结构，本文将研究对象锁定为创业板成立之初首批上市的 28家创业企业，选取其 20132018年的财务面板数据，利用固定效应回归模型，对影响其融资结构的主要因素进行实证分析。本文认为，创业 板上市公司的企业规模、营运能力与其债务融资正向相关，盈利能力、偿债能力与其债务融资负向相关。面对当前创业板 市场不合理的融资结构，本文分析了导致创业企业“融资难、融资贵”困境的主要原因，为创业企业的融资行为提供正确 的指导，实现我国创业板市场的持续健康发展。关键词:融资结构；创业板上市

2、公司；固定效应回归模型中图分类号：F832?文献标识码：ADOI: 10.12245/j.iss n.2096-6776.2020.14.17www.szjj .c n 2020年 12月53金融视线www.szjj .c n 2020年 12月#金融视线随着科技时代的到来，世界各国逐渐意识到“创新、 创业、创造”的重要性，市场上也逐渐掀起了全民创业的热 潮，创业可以增加就业机会，有效优化资源配置，提高我国 经济实力，掌握国际话语权。同时,科创板设立、注册制在 科创板的成功试行，使我国资本市场改革的进程逐渐加 快，国家对于创业板的重视程度更是与日俱增。因此，为了 加快我国资本市场的改革进程，创

3、业板是在改革过程中不 可替代的一环，对于创业企业的分析和研究，就更显得势 在必行。截至到2018年12月31日，在创业板上市的企业数量 已由最初的28家增加到793家，覆盖到多个行业和多个 领域，这充分说明创业企业在壮大过程中旺盛的资金需 求，以及有效的融资对于创业企业经营实现良性循环意 义之重大。但是，纵观这793家创业企业的融资规模和融 资结构的相关数据，明显发现创业企业在资金融通的过 程中受到限制，整体资产负债率较低、债务融资频频受 阻，导致企业不能充分发挥财务杠杆的作用，严重影响了 企业的盈利水平以及进一步规模的扩大。在这种背景下， 研究分析影响创业企业融资结构的具体因素，破解创业 企

4、业在资金融通中面临的困难和问题， 对于创业企业的 未来发展以及我国创业板市场的有序运行，具有极强的 现实意义。1?研究假设传统的融资优序理论（放宽MM定理完全信息的假 定，并考虑交易成本的存在）认为，为了充分发挥各种融 资方式在不同阶段的优势，企业出现资金需求时，应当采 取最优的融资顺序设计融资安排，即内源融资一债务融 资一股权融资，以此来帮助企业在承担有限风险的前提 下,最大程度地降低资金成本。本文在国内外已有研究成 果的基础上，结合创业型企业的实际特点，对影响创业企 业融资结构的主要因素提出以下假设。假设1:企业规模与债务融资水平负相关。对于一般企业而言，企业规模越大，意味着其内部资 金越

5、充足，会首先选择进行内部融资，而相应地，其债务融 资额就会随之下降，即企业规模和债务水平呈现负向相关 关系。但对于创业企业而言，由于其在创业板上市的净资 产门槛和累计净利润要求显著低于主板上市的一般企业， 导致即使是规模较大的创业企业， 其内部的留存收益也 可能相对较少，不一定足够弥补其资金缺口，故所提假设1 这种负相关关系是否同样适用仍有待检验。假设2:盈利能力与债务融资水平负相关。通常来说，当企业有较强的盈利能力时，能供企业自 由支配的资金会较为充裕，如果留存收益足以应对企业的 经营支出和发展需要，那么企业就不存在外部融资需求， 仅仅依靠自身就可以实现资金投入、发展壮大到实现营 收、创造利

6、润的良性循环。创业企业的盈利能力越强，意 味着其每个年度都会积累一笔较为丰厚的收益，长此以 往其内部资金越为富余，使用外部资金的意愿越弱。故本 文提出上述假设2。假设3：营运能力与债务融资水平正相关。通常认为，企业的营运能力与资产的周转效率有关， 管理者在尽可能短的时间里，运用有限数量的资产创造 的销售收入越多，或者在规定时间里，资产整体的平均周 转次数越多，说明其对于资产的管理水平越高，越吸引银 行等金融机构对其放贷。而创业企业在日常经营过程中更 注重创新活动，其资产结构中无形资产占比较大，因而投 资者对于创业企业的资产管理更为重视。随着创业企业 营运能力的提高，其在日常经营中应对不确定性事

7、件带来 风险的能力会越强，取得银行等金融机构资金支持的可 能性就越大。故本文提出上述假设3。假设4：偿债能力与债务融资水平负相关。通常来说，偿债能力衡量的是企业资产流动性的高 低程度，偿债能力越强的企业，其所持有资产高流动性的 部分占比越大，越可能实现在短时间内变现，无需再进行 债务融资。对于创业板上市公司而言，其负债结构中短期 负债占负债总额的80%以上，短期还款压力较大，而债务 违约问题也一直是创业企业所关注的重点，因而对资产 结构中的流动性要求更为苛刻。故本文提出上述假设4。 2?创业企业融资结构影响因素的实证分析 2.1?样本选取及数据来源从28家创业型企业首次亮相于深交所创业板，到如

8、 今已有十余年，其管理模式和核心技术已趋于相对完善 和成熟，相较于在创业板上市时间较短的其他创业企业， 这28家企业对于本文的研究更具有代表性。因此，综合上 述考虑以及样本数据的连续性和数量限制，本文选取首 批在深交所创业板上市的28家创业企业，以其2013-2018 年的财务数据(样本数据来源于Wind数据库)为研究样本 进行实证分析。2.2?研究变量指标选取2.2.1被解释变量目前的研究通常将企业的融资结构用资产负债率来 表示，由于创业板上市公司存在较高比例的私募股权融 资，故其股权结构中非流通股占比较大，导致创业板上市 公司的市场价值无法准确得出，故本文将融资结构的表 征指标确定为基于账

9、面价值计算的资产负债率。即选定 资产负债率(LEV)作为被解释变量，资产负债率越高，表 明创业企业的融资结构中债务融资占比相对越大。2.2.2解释变量(1) 企业规模。企业规模是企业选择承担何种债务融 资水平的重要依据，而企业规模的大小主要是由其所拥有 的总资产规模所决定的，为保证数据分析过程中的准确 性，避免数据过大导致实证结果出现偏差，我们选取总资 产的自然对数(SIZE)作为衡量创业板上市公司规模的主 要指标。(2) 盈利能力。企业的盈利水平意味着企业所能提供 的内部资金支持，即盈利能力决定着企业对外部资金的依 赖程度。目前学界有几种可靠的指标可以衡量企业的盈 利能力，但大多数普遍认为净

10、资产收益率能更好地表现创 业企业对于市场份额的把握、对于营业成本的控制，更加 适合反映企业所有者对于现有资金的利用效率和创造利 润的能力，更有助于投资者对于企业未来经营前景的判断。故本文采用净资产收益率(ROE)作为反映创业板上市 公司盈利能力的最优指标。(3) 营运能力。企业的营运能力体现了资产在市场中 的活跃程度，反映的是管理者对内部资产的管理效率，会 影响评级机构对于企业信用等级的评定， 进而影响银行 等金融机构的放贷意愿和市场投资者的投资预期，最终 决定着创业板上市公司的资金融通过程是否顺畅。由于创 业企业的无形资产占比较大，存货周转率、固定资产周转 率等指标无法精确地反映出创业企业对

11、于无形资产的管 理水平，故将总资产周转率(TAT)作为衡量创业板上市公 司营运能力的最优指标。偿债能力。企业的偿债能力体现在现有资产变现 的难易程度，以及资产变现后对到期债务的覆盖水平，故 偿债能力更多地与流动资产的数量和流动性大小联系起 来。正如前文创业板上市公司总体情况中的数据所示，创 业板上市公司不愿承担较长期限的还款压力和较大的破 产风险，更倾向于选择更多的短期负债，因而将反映创业 企业偿债能力的最优指标定为流动比率(LIQ)。2.3?模型选择本文选取的是28家创业板上市公司20132018年的 相关数据，采用面板数据模型来进行研究。由于同一截面 上不同个体的异质性对回归的结果会产生影

12、响，本文需要 在混合OLS模型、固定效应模型和随机效应模型中作出 选择。面板数据模型的基本方程为：L E Vit = a+ 3i SI Z Eit + 俭 RO Eit + 角 TAT it + 血 LIQ it + ? it其中，i表示样本个体(i=1,2，,28), t表示时间序列 (t=2013,2014,，2018), a 为截距项,號、號、B 4为相 应变量的回归系数，?t为误差项。(1) F检验。利用F检验来对混合OLS模型和固定效应 模型进行选择。F检验的结果显示，F统计量的值为16. 69 , P=0.0000<0.05 ,故拒绝“模型中不同个体的截距项相同” 的原假设,

13、在混合OLS模型和固定效应模型之间选择建立 固定效应模型。(2) Hausman检验。利用Hausman检验来对固定效应 模型和随机效应模型进行选择。Hausman验结果显示，Chi-Sq统计量的值为25.97, P=0.0000<0.05,故拒绝“模型尚未观测到的个体效应与解 释变量无关”原假设，在固定效应模型和随机效应模型之 间选择建立固定效应模型。综上所述，本文最终选择固定效应模型，以此来分析 创业企业的LEV和SIZE、ROE、TAT、LIQ之间的关系，拟 合出一个近似的线性关系，在此基础上探究创业企业融 资结构的影响因素，对前文所提假设进行验证。本文采用 的统计分析软件为Evi

14、ews1Q2.4?实证分析本文模型将LEV作为被解释变量，SIZE、ROE、TAT、LIQ作为解释变量，将28家创业板上市公司的面板数据进 行回归分析，结果如表1所示。表1?回归结果变量系数标准误差t统计量Constant-1.160(0.000)0.182-6.367SIZE0.266(0.000)0.0298.997ROE-0.169(0.000)0.037-4.521TAT0.280(0.000)0.0535.243LIQ-0.026 *(0.000)0.005-5.4080.891调整R20.867F统计量36.204P值0.000注：*、”表示在0.05、0.01的显著性水平(双侧)

15、上显著相关;括号中数字表示回归系数t统计量对应的P值。该回归结果显示，固定效应回归模型的调整R20.867 即在模型中总资产的自然对数、净资产收益率、总资产周 转率、流动比率四个指标在86.7%的程度上解释了样本公 司的资产负债率的变化，很大程度上说明了创业企业融 资结构的影响因素。同时，F统计量=36. 20 4，对应的P值=0.000<0.01,总体回归结果显著，线性关系成立。由此 我们可以看出，上述选取的四个指标对资产负债率的解 释能力较强，能够很好地表现融资结构的影响因素。接着，对四个解释变量的回归系数分别进行t检验，结 果显示，t统计量对应的P值均=0.000<0.01，

16、拒绝“解释变 量回归系数为0”的原假设，证明上述四个指标均与被解释 变量存在线性关系，且能够较为准确地刻画出对资产负债 率的影响程度。其中，总资产自然对数、总资产周转率与资 产负债率呈显著正相关，净资产收益率、流动比率与资产 负债率呈显著负相关。2.5?结果分析根据以上实证分析结果，得出以下结论。(1) 假设1被一定的经验数据证伪。回归分析结果显示， 总资产自然对数衡量的企业规模与资产负债率呈正相关， 这与前文依据主板上市的一般企业所作出的假设并不一 致。这种结果的出现说明“融资优序理论”所预期的合理 融资次序在某种程度上并不适用于我国的创业板市场。 究其根本，第一，相较于国外发达的资本市场和

17、我国的主 板市场，我国的创业板市场成立时间较短，各方面的发展 尚未完善，上市公司对于融资体系的认知存在欠缺且缺乏 指导，导致其融资行为与“融资优序理论”出现偏离。第二, 创业板是针对暂时无法在主板上市的双创型企业设立 的，其上市条件和上市要求要显著低于主板，主要体现在 创业板上市的企业净资产和累计净利润，明显低于国外发 达市场上市的和我国主板上市的一般企业，即使是企业 规模相对较大的创业板上市公司，其内部的留存收益也不 足以满足其资金需求，企业会选择将内部资金留存起来， 转而向外部寻求资金，最终导致其融资行为与“融资优序 理论”相悖。而对于创业板上市公司的企业规模与债务融资水平 正相关的回归结

18、果，我们也可以作出以下的论证支持：第 一,对于规模相对较大的创业企业，其所拥有的有形资产 相对较多，有更大的能力向银行进行担保和抵押，在同等 条件下更容易获得银行的信任；同时企业规模的增加意 味着创业企业稳定性的增强，未来承担破产成本的可能 性较小，此时企业更加偏好债务融资，以享受利息的税盾 效应。第二，规模较大的创业企业往往经营时间更久、 市 场经验更足，为了规避单一业务所带来的不确定性，为了 将可能发生的损失降到最低，其通常会使自身的业务模式 逐渐趋于多元化，拓展经营范围，丰富产品类型，从而大大 分散了经营风险，具有更强的负债能力，即债务融资额得 以提高。第三，创业板上市公司的企业规模越大

19、、信息披露 义务执行越好，银企之间的信息反馈就越透明化，有助于 银行了解企业的经营情况和资金实力，降低银行所承担的 违约风险，反过来创业企业也就更容易得到贷款。而对于 规模较小的创业企业，内部留存收益极为有限，内源资金 不足以支持其日常经营，再加之处于初创期缺乏信用保证 能力，难以取得银行等金融机构的信任来获得债务融资， 故只能去筹集民间资金或吸引风险投资、战略投资等股权 资金。综上所述，假设1被证伪，创业板上市公司的企业规模 与债务融资水平呈显著正相关。(2) 假设2被一定的经验数据证实。回归分析显示，净 资产收益率衡量的盈利能力与资产负债率呈显著负相关。 创业企业在实现规模经营后，盈利能力

20、会大幅增强，随时 间积累的留存收益会越来越多，若企业的未分配利润足 以满足现阶段发展的资金需求，创业企业自然就不会去主 动需求外部资金。另外，创业企业盈利能力的逐步提高，意 味着其经营基本面逐渐向好，向外界释放了积极的信号， 此时融资障碍会减少，在融资渠道的选择上更具有自主 性，会根据融资理论合理地调整企业的融资结构。 即使在 需要外部资金时，企业也会在多种融资模式之间作出合理 分配，不会只进行单一的债务融资。(3) 假设3被一定的经验数据证实。回归分析显示，总 资产周转率衡量的营运能力与资产负债率的呈显著正相 关；同时根据上述回归结果显示， 在本文所选取的四个 影响因素中，营运能力对企业融资

21、结构的影响最大。对 于创业企业而言，营运能力具体表现为如何能在较短时 间内周转较多的资产，进而实现较多的销售份额，最终转 化成营业利润。这实际上既有助于创业企业管理者掌握自身运营情况，及时对融资决策作出调整，也有助于投资 者对于创业企业日常管理、经营方针和运营理念进行全 面了解，极大地影响投资者对于创业企业资产管理能力 和未来发展前景的基本判断，作出是否向该企业借贷资 金的最终决策。(4) 假设4被一定的经验数据证实。回归分析显示，流 动比率衡量的偿债能力与资产负债率呈显著负相关。 首 先，创业企业偿还债务所需要的是现金流的支持，其流动 比率越高，意味着其资产变现速度越快，可以在较短时间 内迅

22、速将流动资产变现，获得现金流来偿还到期债务，而 不必寻求外部资金，由此可以规避较高的融资成本和较 大的破产风险。其次，相较于主板上市的一般企业，处于 初创期的创业板上市公司的规模普遍较小，且在经营过程 中面临着极大的高风险性，在银行流动性较为紧张时，即 使创业企业已经具备银行贷款的一切相关条件，由于信 息不对称的存在，处于信息劣势地位的银行仍然认为创 业企业暗含着随时破产的风险，故而在贷款时出现逆向 选择，更愿意将资金放贷给国有大型企业，导致创业企业 的债务融资渠道受限、债务融资规模较小。3?研究结论基于前文对创业板上市公司融资结构的实证研究，我 们可以得到以下结论：企业规模、盈利能力、营运能

23、力和偿 债能力对创业板上市公司的融资结构有显著影响，企业规 模、营运能力与债务融资正向相关，盈利能力、偿债能力与 债务融资负向相关。基于上述结论，我们认识到当前创业 企业不合理的融资结构以及创业市场 “融资难、融资贵” 的现状绝不仅是由于单个因素的影响而造成的，而是多个 因素共同作用的结果。第一，创业企业规模普遍较小，经 营不确定性较大，且其资产结构中可用来抵押的有形资产 占比较低，难以取得银行等金融机构的信任，直接导致创 业企业在债务融资过程中受阻，而偏向于不必承担还本付 息压力的股权融资。第二，创业企业盈利能力相对较强， 对于融资结构自主安排的空间较大，一旦留存收益随着经 营逐渐积累起来，

24、就会首先使用低风险、低成本的内部资 金，而不愿意支付高昂的外部融资成本，使得债务融资占比 较低。第三，相较于主板上市的一般企业，创业板上市的创 业企业成立时间较短，相应的经营理念和治理机制不够完 善，其营运能力所体现出的资产管理效率处于一般水平， 并不足以吸引银行等金融机构和其他投资者向自己提供 资金;但由于其经营状况良好带来的高成长性和发展潜力， 往往可以在市场上得到天使投资、创业投资等股权融资。 第四，创业企业偿债能力良莠不齐，但市场中一直保有对 于创新创业事业高风险性的既定印象，导致银行等金融 机构不愿冒险向其提供信贷支持，且与此同时，在我国大 力实施去杠杆、加强金融监管的政策背景之下，加之金融 市场又缺乏符合创业企业发展特征的金融产品和服务体 系，创业企业很难