利用收益率离散度把握动量反转轮动规律

1、华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES2010/02/05金融工程/数量化策略# 数量化策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES# 数量化策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES# 数量化策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES利用收益率离散度把握动量反转轮动规律华泰联合证券HUATAIUMFED

2、 SECURrTIES分析师高耀文755 8212 5115谢江755 8249 2392gaoywxiejiangy 股票价格存在两种变化模式：动量效应、反转效应。虽然动量策略、反转 策略都可以战胜市场，但是从逻辑上讲，动量效应与反转效应是一对相互 矛盾的现象。在某个时期，要么是前期表现好的股票优于前期表现差的股 票，要么是前期表现差的股票优于前期表现好的股票，动量、反转效应之 间的相对优势将呈现出一种循环变化的特征。因此，把握动量、反转效应 的轮动规律，可以获得超额收益。y 动量效应、反转效应本质上是股票池内股票收益率的两种结构性变化，我 们用某时刻股票池内各成分股收益率的标准差来表征股票

3、池在某时刻的收 益率结构，这里称该指标为收益率离散度(Yields Dispersion )。y 理论研究与实证分析均表明：收益率离散度的变化趋势反映了动量策略、 反转策略之间的相对优势。当收益率离散度处于上升趋势时，动量策略优 于反转策略；当收益率离散度处于下降趋势时，反转策略优于动量策略。 利用收益率离散度把握动量反转轮动规律，动量、反转策略轮动运作，可 以获得超额收益。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准目录动量反转轮动投资逻辑 3A股市场收益率离散度变化规律 4动量反转轮动实证分析 4反转策略在反转区域 A战胜动量策略 5动量策略在动量区域战胜反转策略 5反转策略在反转

4、区域 B战胜动量策略 6动量反转轮动策略成功把握优势策略 7结论 7图表目录图1利用收益率离散度进行动量反转轮动示意图 3 图2收益率离散度长期变化趋势 4 图3反转区域A的动量、反转策略净值表现 5 图4动量区域的动量、反转策略净值表现 6 图5反转区域B的动量、反转策略净值表现 6 图6动量反转轮动策略的净值表现 72 数量化策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES动量反转轮动投资逻辑从数量化策略的角度看，股票价格存在两种变化模式：动量效应、反转效应。动量效应指前期表现好的股票后期依然有较好的表现

5、，相反地，反转效应则是指 前期表现差的股票后期会有较好的表现。业内学者已经从理论研究、实证分析等 方面证明了 A股市场动量、反转效应的存在，并构建了相应的数量化投资策略。值得我们注意的是，虽然动量策略、反转策略都可以战胜市场，但是从逻辑 上讲，动量效应与反转效应是一对相互矛盾的现象。在某个时期，要么是前期表 现好的股票优于前期表现差的股票，要么是前期表现差的股票优于前期表现好的 股票，动量、反转效应之间的相对优势将呈现出一种循环变化的特征。因此，把 握动量、反转效应的轮动规律，可以获得超额收益。动量效应、反转效应本质上是股票池内股票收益率的两种结构性变化，我们 用收益率离散度(Yields D

6、ispersion )来表征股票池在某时刻的收益率结构。收益 率离散度定义为某时刻股票池内各成分股收益率的标准差，进一步，选取不同的 收益率计算区间，可以获得 n日收益率离散度。当收益率离散度上升时， 高收益股票相对低收益股票的超额收益将不断扩大， 而这正是动量效应的表现，此时动量策略优于反转策略；反之，当收益率离散度 下降时，高收益股票相对低收益股票的超额收益将不断缩小，而这正是反转效应 的表现，此时反转策略优于动量策略。对应于收益率离散度的上升期、下降期， 我们可以将市场划分为动量、反转两个不同的市场状态。观察收益率离散度的变化趋势，把握动量、反转效应轮动切换时机，构建动量反转轮动策略，将

7、可以获得超额收益。图1利用收益率离散度进行动量反转轮动示意图1度散离率益收1A股市场收益率离散度变化规律本节我们将观察A股市场收益率离散度的变化规律。股票样本为1998年前 上市的657只A股股票（剔除重组上市、停牌等非正常交易的股票），考察区间为 1998.012009.12。这里采用年收益率离散度刻画A股市场的长期动量反转特征，并采用线性平滑技术消除随机噪声的影响。当年收益率离散度上穿0.35时，我们认为市场由动量状态进入反转状态；当年收益率离散度下穿0.2时，市场由反转状态进入动量状态。从图2所示的收益率离散度长期变化趋势可以看出，收益率离散度在考察区 间内呈现出 下降一一上升一一下降”

8、的循环变化特征。相应地，我们将其分成了 反转区域A”、动量区域”、反转区域B”三个区间。图2收益率离散度长期变化趋势基准指数1.81.61.40.450.40.350.30.250.20.150.10.0501999-04' -P 1 | VV -'护”A 1 >r_耳：.r'A一 反转区域A动量区域反转区域B _1ib12001 -042003-042005-042007-042009-04资料来源：Wind，华泰联合证券研究所动量反转轮动实证分析上节我们利用收益率离散度将市场考察区间划分成了反转区域A”、动量区域”、反转区域B”三个区间，本节我们将考察动量策略

9、、反转策略在这三个区域 的实证表现。参数选择对于动量策略、反转策略有较大的影响。谢江博士在2007年6月发表的动量反转选股策略一文中研究表明，考虑交易成本后，动量策略宜选取 2图中横轴为交易日，纵轴为收益率离散度。数量化策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES前7个月收益率最高的股票、持有 6个月较佳，反转策略选取前 1个月收益率最 低的股票、持有1个月较佳。下述实证均按此参数设置动量、反转策略，固定持 有股票数设定为30只。为了更加客观的评价策略，这里将业绩基准指数设定为股 票池股票等权重买入持有策

10、略的净值表现。反转策略在反转区域 A战胜动量策略1.图3为反转区域A的动量、反转策略净值表现曲线，可以看出，反转策略在 该区域大幅战胜了动量策略、基准指数。 图3反转区域A的动量、反转策略净值表现32.2动量策略 反转策略 *3图中横轴为交易日，纵轴为策略净值。6 数量化策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES3图中横轴为交易日，纵轴为策略净值。7 数量化策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES1.2J&qu

11、ot; n料”1« L ,-卜J > 11i J -* J丨11*fV代i111I0.8 > 1999-042000-042001 -042002-043图中横轴为交易日，纵轴为策略净值。# 数量化策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES3图中横轴为交易日，纵轴为策略净值。# 数量化策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES资料来源：Wind，华泰联合证券研究所动量策略在动量区域战胜反转策

12、略图4为动量区域的动量、反转策略净值表现曲线，可以看出，动量策略在该 区域大幅战胜了反转策略、基准指数。3图中横轴为交易日，纵轴为策略净值。# 数量化策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券Illi HUATA1 UlhiHEDJ&ECURITIES286210.80.6L0.40.243.532.52A5f16反转策略在反转区域 B战胜动量策略图5为反转区域B的动量、反转策略净值表现曲线，可以看出，反转策略在 该区域大幅战胜了动量策略、基准指数。图5反转区域B的动量、反转策略净值表现 5资料来源：Wind，华泰联合证券研究所4图中横轴为

13、交易日，纵轴为策略净值。5图中横轴为交易日，纵轴为策略净值。图4动量区域的动量、反转策略净值表现4资料来源：Wind，华泰联合证券研究所0.5 2007-022008-022009-022010-022002-032003-032004-032005-032006-032007-03动量策略 反转策略 基准指数动量策略 反转策略 基准指数数量化策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES动量反转轮动策略成功把握优势策略图6为动量反转轮动策略的净值表现曲线。可以看出，轮动策略有效把握了 不同市场状态的动量、

14、反转相对优势，长期稳定战胜了基准指数，获取了超额收 益。图6动量反转轮动策略的净值表现 6 动量反转轮动策略基准指数141210864201999-042001-042003-042005-042007-042009-04资料来源：Wind，华泰联合证券研究所结论综合上述理论研究与实证分析，我们可以得出以下结论：收益率离散度是动量策略、反转策略相对优势的指示器。当收益率离散度处 于上升趋势时，动量策略优于反转策略；当收益率离散度处于下降趋势时，反转 策略优于动量策略。利用收益率离散度把握动量反转轮动规律，动量、反转策略 轮动运作，可以获得超额收益。6图中横轴为交易日，纵轴为策略净值。9 数量化

15、策略2010/02/05谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券股票评级标准增 持 未来6个月内股价超越大盘10%以上中 性 未来6个月内股价相对大盘波动在 -10%至10%间减持 未来6个月内股价相对大盘下跌 10%以上华泰联合证券行业评级标准增持行业股票指数超越大盘中性行业股票指数基本与大盘持平减持行业股票指数明显弱于大盘免责申明本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称华泰联合证券”客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某

16、些规定而无法做到。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告 中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及 其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。华泰联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发 行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。?版权所有2009年华泰联合证券有限责任公司研究所未经书面授权，本研究报告