债市延续节前温和反弹走势

1、债 券 市 场 周 评2006.5.82006.5.12 债券分析师 杨永光angyg何ek主办：国海固定收益证券研究中心地址：深圳市笋岗路12号中民时代广场B座30楼报告日期：2004年7月15日债市延续节前温和反弹走势目录：一、宏观经济大事1. 市场传言央行将购房首付比例最高提升至五成，料将打压房市，有助经济降温。2. 世行建议中国采取更多政策遏制信贷投资过快增长。3. 美联储上调联邦基金利率25个基点至5%。4. 4月份我国工业品出厂价格同比上涨1.9%二、公开市场操作央行连续两周向市场注入资金，央票招标利率继续上升。三、交易所

2、市场交易所指数温和反弹。四、市场指标变化1. 本周银行间回购利率缓慢下滑，周五加权报1.75。2. 收益率曲线短端下降明显。五、下周市场展望预计下周公布的金融及经济数据不利于债市，建议投资者谨慎对待目前的反弹。短期品种和国债的防御性较好。一、 宏观经济大事1市场传言央行将购房首付比例最高提升至五成，料将打压房市，有助经济降温本周连续有两家重量级财经媒体传出央行将有可能提高购房首付比例的消息。二十一世纪经济报道周三首先报道：“央行拟推新的按揭政策以彻底打压房价。这一政策的核心是将购房首付款的比例从最低2成，提高到4至5成。”文中指出：“央行正在拟推的五成按揭政策在必要时就会出台，目前各大商业银行

3、还没有收到执行这一政策的具体时间表。但是一边严密监控中国各大城市房地产价格走势，一边暗中紧急联络主要地产商客户，提前催收即将应收贷款，并停止给开发商做任何开发贷款，已然成为各大商业银行当下的主要工作。”周五，第一财经日报刊登类似消息指央行正酝酿提高购房首付比例。央行办公厅以及新闻办未对此消息作出正面否认，仅表示未收到通知或不予置评。短评：在房价不断上涨，甚至出现加速上涨的今天，住房问题不仅是一个经济问题，更是一个社会问题，监管当局不断表达出对房价高企的不满，我们认为，由于央行连续三次提高房贷利率水平对房市的打压效果非常不明显，央行提高购房首付比例的可能性是确实存在的。如果提高购房首付比例的政策

4、出台，由于目前贷款买房是购买住房的普遍方式，首付比例的提高将加大购房者的财务压力，将使部分资金链紧张的潜在购房者直接剔除在购房者队伍之外，这部分人不仅包括投资性购房者，也包括那些依赖家庭财务支持购买住房的年轻一代，房地产市场的需求将会出现刚性减少的局面，我们预计按揭新政策将对房市造成重大打击。如果上述判断成真，房市的降温将抑制固定资产投资的增长进而有助于经济的降温，降低实体经济对资金的需求，资金将向债市分流，对债市形成潜在的利好。需要指出的是，住房按揭新政策的出台牵扯各方利益，影响重大，我们相信最高当局才是最终决策者，新政策拖延出台甚至被否决的可能性也是存在的。2世行建议中国采取更多政策遏制信

5、贷投资过快增长世界银行本周发布最新一期中国经济季报，报告称，2006年第一季度中国经济增长和信贷扩张超出预期。持续强劲的外汇流入继续加大货币政策的难度。预计持续快速的经济增长仍将继续，预测2006年中国GDP增长9.5。报告建议中国政府需要采取更多的政策措施，以控制信贷的投资增长，减轻对外经济失衡，以及推进经济增长方式的改变。世行认为，从中期看，转变经济增长方式需要采取结构性措施，将政府支出从投资向医疗、教育以及社会保障倾斜，并通过减少对制造业的补贴以及改革税收体系，引导投资转向非贸易部门。短评：世行对中国经济的判断与我部门基本一致：经济增长与信贷扩张超出预期。由于中国始终抑制人民币汇率升值的

6、幅度，吸引大量外汇通过各种形式进入中国，为打击热钱，央行采取不足额对冲外汇占款的策略，银行间市场流动性充足，市场利率低企，这成为促成去年债市牛市的主要原因，但是这个策略弱点也比较明显，过低的银行间市场利率激励银行体系将资金转向贷款，可以说，一季度经济过热与贷款快速增长与央行的汇率政策不无关系。我们认为，虽然流动性过剩也是困扰央行的一个重要问题，央行也做出了自己的努力，比如加大公开市场操作力度，推出资本项目新政策，增加资本的流出，但汇率政策不变，外汇流入这个流动性过剩之源始终不变的话，解决银行间市场流动性过剩的道路还是比较漫长的。我们需要密切关注中国汇率改革的进程和变化，汇率改革在较长时间内是牵

7、扯经济全局的最重要问题。3. 美联储上调联邦基金利率25个基点至5% 5月10日，联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee, 简称FOMC)一致投票决定将联邦基金利率上调25个基点，至5%，达到2001年4月份以来最高水平，这一结果符合此前接受道琼斯通讯社(Dow Jones Newswires)和CNBC电视频道联合调查的21位经济学家作出的一致预期。联储公开市场委员会表示，目前进一步的紧缩政策可能仍有必要，但未来的升息幅度以及时机取决于新公布的经济数字。Fed同时将在很大程度上具有象征意义的贴现利率上调25个基点，至6%。短评：由于目前上游的金属以及原

8、油价格出现加速上涨，美国未来物价数据并不乐观，美经济增长仍然保持强劲，因此，笔者预计美国的升息周期远没到结束的时候。美国利率的上升提高了中国央行调控利率的空间，美联储作为目前事实上的“世界央行中心”，其货币政策继续保持紧缩局面将缓解世界范围内的流动性过剩，这也包括中国，只不过由于人民币汇率低估，料流动性过剩局面缓解有限。44月份我国工业品出厂价格同比上涨1.9%4月份，工业品出厂价格比去年同月上涨1.9%，原材料、燃料、动力购进价格上涨4.9%。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格比去年同月上涨2.6%。其中，采掘工业产品价格上涨12.1%，原料工业上涨5.4%，加工工业下降0.1%。生活资料

9、出厂价格比去年同月下降0.4%。其中，食品类价格下降0.9%，衣着类上涨1.2%，一般日用品类上涨0.5%，耐用消费品类下降2%。与去年同期相比，14月份工业品出厂价格上涨2.6%，原材料、燃料、动力购进价格上涨6.1%。短评：PPI继续保持下滑，但下滑幅度超出市场预期，金属以及原油等上游原料价格近日大幅上扬，料将对未来数月的PPI构成向上的推力。由于总需求增长超出预期，预计未来物价指数将获得一定的上行动力，但出现通货膨胀的可能性很小，产能过剩对物价的抑制作用将长期存在。二、 央行公开市场操作央行近期公开市场操作一览央行票据信息日 期债券简称利 率(%)期限(月)发行量(亿元)2006-5-1

10、106央行票据292.015634002006-5-906央行票据282.2495122002006-4-2706央行票据271.97513102006-4-2506央行票据262.207712100正回购交易信息日 期品 种期限（天）招标利率(%)招标数量(亿元)2006-5-9R00771.82002006-4-11R00771.57002006-4-4R00771.524002006-3-28R00771.59100本周央行票据发行600亿元，正回购200亿元，前期票据到期1250亿元，公开市场净投放货币450亿元。3个月央行票据参考利率较上周上升4个基点，一年期央行票据参考利率较上周上

11、升4个基点。短评：央行在五一后连续两周向市场注入资金，3个月央票招标利率升至2以上，引人关注。我们认为，由于贷款增长超出预期，如果央行公开市场回笼资金，银行间市场利率将出现大幅度的上升，央行在长假后仍然向市场注入资金是央行为了维持市场短期利率稳定的无奈之举。预计未来一段时间内，银行间市场仍将保持目前这种相对偏紧的局面，情况的转变取决于人民币信贷的增长速度。三、交易所市场交易所债市延续了节前最后一周的反弹走势，上交所国债指数本周收于110.18点，较上周上升0.32点，成交量也放大至55.02亿元，较上周放大17.24亿元。由于央行仅提升了贷款基准利率，紧缩力度小于市场预期，另外，央行对贷款增长

12、鲜明的抑制态度也使市场预期资金将重新进入债券市场，本周债市出现小幅反弹，银行间市场买气也在重新聚集，但我们认为，债市的真正走好必须建立在贷款增长放缓的基础之上，而目前这样的基础并不存在，我们建议投资者谨慎对待本轮的反弹。四、市场指标变化1、 回购指标数据来源：北方之星分析系统。由于央行连续两周向市场注入资金，银行间市场资金紧张的状况有所缓解，7天回购利率平稳回落，周五加权平均利率为1.75。2、本周国债收益率变动情况图：近两周国债收益率情况对比数据来源：北方之星分析系统。伴随着指数反弹，本周收益率曲线较节前出现一定的下移，其中，短端较为明显，而中长端则变化不大。五、下周市场展望1、下周提示下周有1132亿央行票据到期，200亿正回购到期。2、下周展望下周一有5年期国债招标，预计中标利率在2.40左右。下周4月份宏观数据将陆续公布，预计金融数据不乐观，贷款仍将保持大幅增长，央行调升基准贷款利率对贷款的影响将在5至6月体现。建议投资者谨慎，目前还不是重新进场的时机。在当前的空头市场中，短期品种和国债的防御性相对较强。重要提示：本报告所有权归国海固定收益证券研究中心所有。未获得本研究中心书面授