各路资管机构参与定增模式全解

1、各路资管机构参与定增模式全解上市定向增发，是一个曾让信托疼痛，却又令之向往不已的“淘金场”。与投资二级市场的“阳光私募 ”不同，投资定向增发股票这个“一级半” 市场，因锁定期内无法抛售， 容易大幅亏损而招致投诉的情况时有发生。 建信信 托为证大投资发行的“建信证大金牛增长集合资金信托计划”、平安信托的“创 富系列”均曾因亏损被大幅报道，带来声誉影响。但定增市场的诱惑亦难抗拒。 据媒体整理，今年至 9 月底共有 301家上市公 司成功实施定增， 募资总额高达 4786.15 亿元，超去年全年。 定增收益更是再获 大丰收，平均收益已经上升至 60.62%，远高于股基今年以来 13.18%的平均收益

2、。信托不是局外人， 在上市公司定增公告中， 信托公司身影频频闪现， 但与券 商 、基金等证券体系的机构相比，信托的参与力度、创新程度均显落后，与之 在资管市场上的主力角色不相称。认清形势，剖析各类资管机构的核心竞争力， 或能为信托业找到利润更丰厚的突破口。定增信托三模式：华宝信托自营称王沪上一名券商人士表示， 定向增发一直是资管的重要战场， 风险收益特征介 乎阳光私募和PE投资之间。“优势是增发的股票一般比市价有两三成的折让， 安全垫比较厚； 另外股票本身容易处置， 可以通过大宗交易转让， 或者由大股东 作回购承诺。”但信托以募集资金参与定增的， 为数并不多。 根据万德数据 ，从 2011年至

3、 2014年 10月，名称中含有“定增”或“定向增发”的信托产品仅有 100 只。最 早一款是“广发证券定向增发 1 号信托”，受托人为中海信托，募资规模 1.5 亿元，期限、投向均无法查证。外贸信托是最为积极的发行人， 100 只产品中独 占 51 款，组织了“证大金羊”、“华基丰泽”、“人合安泰”等系列发行的产 品。但这远不是定增信托的全貌， 另有部分信托以自有资金参与定向增发的情形， 并不会作为集合产品披露出来， 综合前述两种情况， 从资金组织方式划分， 信托 介入定增市场主要采取三种路径。有资料可查的定增信托大多数都是“募资 +通道”型，即集合资金信托计划 募资后，嵌套一个有限合伙或基

4、金子公司的资管计划， 再买入定增股票。 如此间 接购买，可规避证监会 “信托公司作为定向增发发行对象，只能以自有资金认 购”的禁令。建信证大金牛增长集合资金信托计划是典型一例： 成立于 2011年 3月 8日， 期限为 2 年，信托规模 4 亿元整，投资设立天津证大金兔股权投资基金合伙企业 （ 有限合伙 ） ，受托人建信信托代表信托计划成为有限合伙人， 证大投资担任普通 合伙人。据了解，采取这种模式的多数产品都是嵌套基金专户或子公司的资管计划。 “跟券商资管相比，基金本身的募资能力较弱，所以更多做信托通道。”深圳一 名基金子公司负责人说， 目前信托这一模式已日渐式微， 一方面是来自券商、 基

5、金的竞争压力大， 另一方面是此前类似产品的亏损使信托公司态度谨慎。 “定增 股票锁定期最短一年，这期间遇到大跌无法抛售。”第二种主流模式是信托公司以自营资金参与定增。 21 信托研究院根据数据， 至今年 11月6日，2014年上市公司定向增发共发行 304宗，募资5212.7 亿元， 信托公司自营资金参与了其中的 17 宗。华宝信托是名副其实的“定增王”，共 参与 11宗，外贸信托、陕国投各有 4 宗、 2宗。而去年曾分别参与 3宗定增的 新华、华鑫两家均不见身影。从公开资料看，华宝信托自营定增更多是出于利润考量。从 2011 年开始， 华宝信托人士就在媒体上看多定增市场，并发力自营投资。最后

6、一种模式是信托募集资金投给定增市场的参与者， 譬如上市公司股东或 实际控制人， 实际上是一类贷款。 但此类产品市面已少见， 有业内人士表示此业 务已基本被券商、基金接手。“定增本来就是券商基金的主战场，研究、盯市、乃至市值管理的能力都比 信托高出一筹，大股东更信任他们。”前述沪上券商人士说。定增资管的新玩法：收益互换券商和基金如何玩转定增市场？两类机构的资管计划可以直接买入定增股票，因此“募资 +直投”是主流模 式，投资者承受股价波动的损益。 但采用结构化设计后， 这一模式可用于为定增 参与者融资： 资管计划募集优先级资金 （ 可来自银行理财等 ） ，由上市公司大股东 或实际控制人出资作为劣后

7、参与定增， 本质是后者借资管计划放大杠杆， 向优先 级投资人支付固定收益。结构化定增所受诟病颇多：大股东、控制人“隐身”资管计划之中，折价买 入股票后， 可能通过策划重大资产重组、 产业并购、 对外投资合作等事宜来拉抬 股价，锁定期结束即高位套现离场，使广大跟风散户受损。而正常情况下，大股 东、控制人参与定增所获股份锁定 36 个月，减持时有披露要求，程序繁琐。今年证监会出台新规， 意图封堵这一漏洞： 定增锁定期三年项目， 发行时上 市公司必须承诺 “最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品” ；一年期定增 产品，发行人和主承销商的非关联方可以审慎参与， 允许结构化产品参与， 但是 发行人关联

8、方不能通过资管产品等通道认购。此后，资管机构主要采用两种模式来取代结构化产品。其一是“委贷”，即资管计划募资后，通过银行委托贷款给定增参与人融资， 获取固定收益，这与普通融资信托并无二致。第二种是“收益互换” 。出资方（主要是银行理财资金 ） 借道资管计划直接买 入定增股票， 同时跟有资质的券商签订收益互换协议： 出资方将锁定期的股票收 益换给券商， 券商对其支付固定收益； 同时，券商再与定增参与人签订收益互换 协议，将股票收益换给后者，并收取固定收益。“其实是券商借助自己的收益互换资质， 帮资金方和融资人完成互换。 效果 跟结构化产品一样，但融资人不会隐身，手续比委贷模式简便， 监管层也认可。” 深圳一名券商资管负责人说，但每个券商收益互换的股票池不同，需具体协商。他介绍，目前一年期定增资管计划期限多是 18 个月，退出期 6 个月；三年 期定增的期限在 4 年以内，如有大股东回购等安排， 退出期可以大幅缩短。 融资 成本视融资方资信、担保和股票不同，少的 7%8%，多的 16%，“创业板 、 ST