2022年宏观经济展望

1、1. 经济基本面承压、金融市场涨幅显著1.1 当前的核心矛盾是结构问题不说未来，先就当前而言，我们正在面对着不小的基本面下降压力。2021-10 工业增加值所隐含的 GDP 增长为 4.4%，比 2019 年（疫情之前）的增长水平下降了 1.6%之多。如果观察粗分产业的话，制造业和服务业各有各的问题，制造业增长曾因政策的刺激而升到近四年来的最高位置（2021Q1），但后续出现了陡峭的下降，而服务业则因疫情迟迟未能好转，一直没有修复到正常的位置之上。图 1：工业增加值隐含的 GDP 增长较疫情前下降 1.6%图 2：制造业与服务业均未修复到正常水平请务必阅读正文之后的免责条款部分8 / 2035

2、302520151050-5-102016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-15工业增加值:当季同比GDP:不变价:当季同比302520151050-5-10-15GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072

3、018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 但与经济压力形成鲜明对照的是：金融及类金融市场呈现出了相当繁荣的状态。今年以来的大类资产中，除了地产价格的涨幅略低之外，其余品种几乎为高幅上涨的状态。难能可贵的是：这次金融市场是股、债、商共涨的，常识告诉我们：没有一个宏观情形可以支持股、债、商的共涨，唯有的解释是：当前的流动性虽然没有流入实体，但高速涌入了金融市场。图 3：除地产外，其余资产均高幅上涨图 4：难得一见的股、债、商齐涨现象20%15%10%5%0%-5%3.02.

4、52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5万得全APPI:当月同比中债总净价指数(右轴）1.101.051.000.950.902011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-070.85资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 1.2 一些奇异的现象与这个鲜明的反差对应的是一些奇异的现象。1） 其实今年的货币投放不太猛烈，但资金利率却没有动，且我们对货币政策甚至还有

5、宽松的错觉。我们的货币政策量化指标是从量的角度去量化央行货币投放的指标，从这个指标看，在今年基数恢复正常之后，货币政策所呈现出的投放速度比疫情之前要更低（超储率回到 2017 年的低位也能说明这个现象），然而，这些货币投放虽然在减速，但有更多比例的货币在资金拆借市场中循环，这是资金利率依然保持稳定的原因。图 5：货币投放速度虽低于疫情之前，但更多比例在拆借市场循环 货币政策量化指标银行间同业拆借加权利率:7天（右轴）5084574063530525420315210512007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/03

6、2011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/0900资料来源：Wind, 2） 实体层面的流动性在收缩，资产管理产品的规模却在一直加速。经验上，资管产品（广义基金）的规模与 M2 之间的相关规律非常清晰，而今年以来，虽然货币收缩导致了 M2 的降速，但在此中广义基金却仍然处于持续加速的通道之中。M2与广义基金的裂口意味着越来越多的钱出现了脱实就虚。图

7、6：今年 M2 在降速的同时，广义基金规模却持续加速资产管理业务总规模:同比M2:同比:季(右轴)100148013601240112010092015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-208资料来源：Wind, 1.3 资产荒的根由：加码的管制其

8、原因应该是：今年以来所出台的产业管制如同一堵又一堵的墙，在这些墙的阻挡之下，货币根本流不到实体产业之中去。1） “三条红线”已是地产相当沉重的压力。“三条红线”首先触发了市场最为敏 感的风险心理线，海外在大量抛售地产美元债的同时，恒大、富力等房企也随之进入一个非常困难的阶段；此外，在开发商的风险升级之后，这个风险也随之蔓延到销售端（开发商变得不稳定后，期房购买者自然会疑虑交房的确定性），因此，地产的产销增速已经双双创了近年新低。图 7：地产的产销增速已经双双创了近年新低商品房销售面积:同比房地产开发投资完成额:同比（右轴）120100806040200-20-40-6050403020100-

9、102016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08-20资料来源：Wind, 2） 基建这个链条也依然如此。今年的地方政府在资本开支上的态度也明显变得消极很多，一个迹象是：今年完成财政收入预算几乎不存在问题，但支出完成预算的进度明显偏慢，且财政收支的增速差处于近十年以来的最大裂口状态之下，这意味着政府部门处于有钱不愿意花的

10、状态。消沉态度的来源是：在专项债穿透式考核和 15 号文的压力下，政府的显性债务及隐性债务的约束都在明显升级。图 8：地方财政收支增速处于近十年来的最大裂口状态地方本级财政收入-地方财政支出:累计同比2520151050-5-10-15-202010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09-25资料来源：Win

11、d, 3） 额外的压力是：政策对新锐消费的管制在明显加码。今年下半年以来，教育、医美、游戏等消费受到了陆续的压制，这些产业的体量虽然有限，但我们不可忽视的是其外部性：一些尚未受到管制的新锐消费行业在此影响下，预期严重恶化，扩张意愿也明显下降，因此，除地产外的第三产业的资本开支占比迅速回到了五年前 的水平。图 9：除地产外的第三产业的资本开支占比迅速回到了五年前的水平占固定资产投资完成额比重:第三产业-房地产开发4846444240383634322010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-

12、042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-1030资料来源：Wind, 4） 双控政策同样是经济斜率的影响者。今年的双控政策已经使得一些关键产品的产量出现了大幅缩水，譬如钢材、有色金属及焦炭这类资源型产品。实际上，这些产品产量的缩水幅度比宏观需求要陡峭很多，钢材产量增长已经破了历史前低，焦炭、有色的产量增长也回到历史前低附近，这些迹象所透露的信息是：双控政策也在与其余管控政策一并放大经济

13、下行的斜率。图 10：钢材、有色金属及焦炭产量均出现了大幅缩水产量:钢材:当月同比产量:十种有色金属:当月同比产量:焦炭:当月同比6050403020100-10-20-302007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07-40

14、资料来源：Wind, 1.4 硬币的另一面：泡沫化的金融市场抛开债券市场不谈，股票及商品市场所面临的泡沫应肉眼可见。首先，按照社融这一线索，股票市场的估值本应在 12 倍左右，但当前的股票市场估值却达到了 17 倍，这和股票市场超额流入资金有关系，也和社融受管制的影响表现偏弱有关；其次，通胀的商品本身没有问题，但近期商品上涨的斜率已经远远高过了商品供需指数（BCI）上涨的斜率。图 11：相较于社融的增长，当前的股市估值达到了 17 倍图 12：近期商品上涨的斜率远远高过商品供需指数市盈率(TTM,整体法)剔除负值社融：增长（右轴）PPI：当月环比BCI（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分9

15、 / 2022.000020.000018.000016.000014.000012.000010.000014.0313.5313.0212.5212.0111.511.0110.5010.0-19.5-19.0-21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2. 事情的转机：基本面的逐步变稳于是，后续我们面临的一个最为重要的变量是：实体增长会不会变得好起来，并推动货币从金融市场回流实体市场。2.1 几个积极的迹象在管制政策的逐步放松下，我们看到了以下几个积极的迹象。 1）财政支出这一链条已经出现了一些反转的迹象。近期就单月

16、数据看，财政的收支增长差在持续收敛，此外，目前中央支出已经出现了幅度不小的加速，按照既往中央带动地方投资的经验看，后续的地方支出也会逐步向上。财政其实是比较容易指导、且确定有效的链条，在经济增长的压力之下，这个链条率先出现反转应不太令人意外。图 13：财政收支增长差在持续收敛图 14：中央财政支出对地方投资具有带动作用请务必阅读正文之后的免责条款部分12 / 20公共财政收入-公共财政支出:当月同比中央本级财政支出:当月同比地方财政支出:当月同比50403020100-10-20-302018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1

17、02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10-406050403020100-102012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09-20资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2）房地产政策也出现了一些松动的信号。地产按揭政策放松的区域越来越密集， 且房地产融资政策也出现了一些放松的呼声，在这

18、些政策的边际变化之下，地产不断下降的状态可能会被稳住，一方面，从高频地产销售的指标看，数据已经由降转平；另一方面，从地产股及地产债所体现出的市场情绪来看，近期市场对地产的悲观情绪并没有继续恶化。图 15：30 大中城市商品房成交面积由降转平万平方米60030大中城市:商品房成交面积:周5004003002001000资料来源：Wind, 2.2 基本面的支柱：两个旧有的优势力量我们认为明年的经济如果能稳住，还是依赖于两个旧有的优势力量。1） 出口不会比市场预想得弱。从全球 PMI（不包括中国）与中国出口的相互位置上看，当前出口的超预期是全球经济的繁荣所决定的（与全球产业链所受的疫情影响应关系不

19、大），而从全球短端加权利率对全球景气度的带动规律看（领先 12-20个月），明年海外的经济应是存在韧性的，毕竟当前没有一个主流经济体出现实质性的货币紧缩。照此来看，我国的出口速度至少是稳定的，如果明年 PPI 会降速的话， 出口的实际增长还会提速。图 16：我国出口表现与全球制造业 PMI 高度相关图 17：全球短端加权利率对全球景气度具有领先作用出口金额:当月同比全球PMI（右轴）全球加权短端利率*(-1)全球PMI:不含中国(右轴)6050403020100-10-20-30-40650.470600.260550.05050-0.24045-0.4304035-0.6202007/3/3

20、12007/9/302008/5/312008/11/302009/7/312010/3/312010/9/302011/5/312011/11/302012/7/312013/3/312013/9/302014/5/312014/11/302015/7/312016/3/312016/9/302017/5/312017/11/302018/7/312019/3/312019/9/302020/5/312020/11/302021/7/3130-0.8102009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-01

21、2015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-09-1.00资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2） 制造业投资的确仍然存在向上的动力。经验上，制造业投资是利润驱动的，一旦制造业投资的 ROA 高于资金成本时，制造业投资便会向上，反之则向下。当前来看，制造业投资的 ROA 又回到了 2017 年的高位（可能与快速补库存有关），且远远高于资金成本，在该环境下，制造业的确有继续进行资本开支的动力。今年以来，支撑制造业向上的动力其实是高技术制造业和战略性新兴产业。在今年对制造业投资支撑作用较大的分项中，

22、除农副食品加工业外，高新技术制造业占据绝对领导地位（电气机械、计算机、通信、医药），且高技术制造业投资近来的增长速度达到 16.5%，这已是 2018 年以来的最高增长水平。事后来看，这些高技术制造业的资本开支不会受到太大的政策压力，且这些高技术投资已经具备影响总量的能力，那么，后续制造业投资的继续加速的悬念应该不大。图 18：制造业净利润空间持续走阔成为投资回升的必要条件资金成本总资产报酬率固定资产投资完成额：制造业：累计同比9408307206510403-1021-202012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014

23、-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-090-30资料来源：Wind, 图 19：带动作用较大的制造业分项依旧是高新技术产业图 20：高技术制造业投资已是 2018 年来的最高增长水平医药制造业计算机、通信和其他电子设备制造业农副食品加工业电气机械及器材制造

24、业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业金属制品业1.201.151.101.051.000.950.90固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比(年化两年增长）2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-090.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2.3 非常平缓的“V”但是，我们的期待不能太高，经济基本面的这个“V”可能是极为平缓的。其一是：基建除了缺钱之

25、外，还缺项目。除了钱之外，项目的多少也是我们需要关注的问题，一个窥探项目储备的视角是 PPP 的项目入库情况。经验上，基建增长与PPP 项目入库速度存在一定的正相关性，而今年以来，PPP 的入库数不但没有加快，反而是缓慢下降的，这意味着，政府的项目储备并没有那么充裕，不足以支撑基建出现太强烈的反弹。图 21：今年以来 PPP 项目的入库增速缓慢下降固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比PPP项目数:总入库:同比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分19 / 20302520151050-5-10-15-20706050403020100-102017-022017-042017-06

26、2017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-08-20资料来源：Wind, 其二是：房地产的逆转也绝非易事。1）地产行业最根源的风险是信用风险，而信用风险是几乎不可逆的。一个原生的问题是：行业的大拐点已经过去，行业越来越不赚钱。近十几年来，地产行业的 ROA 在一路走低，且比负债成本的降速更快，这

27、说明地产的负债效率越来越差，且偿债缺口在逐年增加。为了尽量缓解这一压力，整个地产行业进入了一个最差的现金流组合之中：经营性净现金流不断上升，但筹资性净现金流却不断下降，这意味着， 地产在不断缩减开支，用以偿还日益增大的偿债缺口。图 22：地产行业的 ROA 在一路走低图 23：整个地产行业进入了一个最差的现金流组合中9.08.07.06.05.04.03.02.01.02005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-0620

28、13-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-060.0总资产报酬率(整体法)302520151050-5-10经营活动产生的现金流量净额(算术平均)筹资活动产生的现金流量净额(算术平均)（右轴）4035302520151050-52010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072

29、019-022019-092020-042020-112021-06-10资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2） 如果地产信用问题不解决，那按揭政策对地产似乎是无效的。购房者真正担心的是期房不交割的风险，在当前所有的可售房源中，处于这一风险暴露的房源占比非常之大。首先，当前期房交易量已经相当于现房交易量的 8.5 倍，占整个交易量的近 90%；其次，目前房源之中，开发商存在问题的（AA 及以下评级）占到总房源的 60%左右，照此推算的话，如果购房者担心的风险问题不解决，原本超过半数的销售量可能都存在风险。图 24：开发商存在问题的（AA 及以下评级）占总房源的60%左右图 25：当前

30、期房交易量已经相当于现房交易量的 8.5 倍500004500040000350003000025000200001500010000500009个数876543210AAAAAA-AA+AAAA-AA-及以下商品房销售面积累计值:期房/现房2005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-05资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 3）

31、即使我们放开对地产的融资，地产的信用问题变得稳定之后，增长问题也解决不了。这一次问题的原委虽然是三条红线，但地产行业的消沉情绪却主动地推动了风险的加速（地产的有息负债的表现明显低于三条红线的要求），那么，即使管控政策放松，忽左忽右的政策依然在影响着地产预期的稳定性，至少在面对长期资本开支的决策时，政策在短时间内来回往复的变化在很大程度上抬升了夏普比率的分母，因此，“地产投资-地产购地”这个负向循环最多能暂时性被止住而已。图 26：地产行业的有息负债比去年同期反而还下降了 1.4%地产行业：带息债务：增长454035302520151052017-032017-052017-072017-092

32、017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-050-5资料来源：Wind, 其三是：后续的库存周期可能会由升转降，这是一个额外的压制力量，这与PPI 的逆转和该趋势带来的预期反转有关。图 27：后续的库存周期可能会由升转降PPI:全部工业品:当月同比企业部门库存增长（实际口径）（右轴）151050-5-1020151050-5-10-15-

33、202001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-06-25资料来源：Wind, 1） 中国的 PPI 其实是全球定价的，毕竟 PPI 中几乎所有品种都是可贸易品。一个有效的预测框架是：PPI/CRB 与全球信用投放周期（M2）是高度相关的。当前全球信用收缩

34、在加速，这表明大宗商品继续加速的环境已经变得非常脆弱，此外，今年下半年以来，之所以 PPI 表现强于CRB，原因是双控政策额外压低了中国商品的供应，导致PPI 出现了额外的上涨，而根据我们的推测，在增长的压力之下，双控政策至少在短期不会表现得非常强硬，这导致 PPI 有望向已经持续减速的 CRB 加速收敛。2） 按此判断的话，PPI 最有可能的路径是，明年会逐步向 0 收敛，且在四季度的增长速度跌为负值。一旦 PPI 见顶，企业部门“通胀预期-通胀加速-库存回补”这个循环即被打破，且企业部门会开启一轮去库周期，这在一定程度上，会加大国内经济维稳的压力，也会导致我们想保住 10%这个双位数的增长

35、速度水平需要动用更有力的手段。图 28：全球信用收缩加速表明大宗商品进入下行周期图 29：大宗商品的下行预示着 PPI 的上行基础荡然全无6050403020100-10-20-30-40CRB现货指数:同比全球M2同比（右轴）25%20%15%10%5%0%-5%2007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-0

36、72021-022021-09-10%6050403020100-10-20CRB现货指数:综合:月:同比 PPI:全部工业品:当月同比(右轴)151050-52010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05-10资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 其四是：除了终端需求的增长空间相当有限之外，第三产业也几乎封死了增长的顶部。我们粗略做一个假设的话，如果第三产业的增长持续受疫情的影响，平

37、稳在 4.9% 附近，而第二产业即使能回到疫情之前的潜在增长位置之上的话，综合 GDP 增长速度也不过 4.8%，况且，按照我们对房地产的推论来讲，第二产业充分恢复的可能性很低，这导致经济增长即使就目前 4.4%的位置存在上行，这个上行幅度是极为有限的。3. 越来越难的货币宽松3.1 货币政策目标的转移一旦宏观增长的压力下降，货币政策是没有太多理由宽松的。一则解铃还须系铃人， 宏观衰退的原罪并非货币，我们无需通过货币的方式去解决增长问题；二则如果在外围经济的韧性下，明年会有越来越多的经济体步入紧缩的状态，这时若不着手调整货币政策的话，资本的跨境流动便很难平衡。当前来看，这个困难已经越来越突出，

38、资本及金融项目在今年三季度已经出现了史上最大幅度的逆差。图 30：资本及金融项目在今年三季度已经出现史上最大幅度的逆差亿美元2,000差额:资本和金融项目:当季值1,5001,0005000-5002007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-

39、032021-09-1,000资料来源：Wind, 3.2 CPI 可能会大超预期甚至，货币政策更有可能在量上略为收紧，其原因除了边际企稳的基本面之外，还有逐步高企的 CPI。1）不可否认的是，这一轮 PPI 的上行对 CPI 是存在传导作用的。经验上，CPI 的波动与居民的消费准备（活期存款率）存在关联，而今年在居民的活期存款率持续下降的过程中，CPI 却不断震荡上行，从这个裂口能看到的是：需求应该不是这一轮 CPI 上升的核心原因，CPI 上升的原因应是 PPI 的传导，按照 PPI 领先核心 CPI半年左右的规律看，核心CPI 应上升到明年年中，其涨价速度预计能摸到 3%左右。图 31：

40、今年居民活期存款率持续下降的同时，CPI 却不断震荡上行图 32：按照领先半年左右的规律看，核心 CPI 应上升到明年年中0.420.410.400.390.380.370.360.350.340.330.32活期存款/住户存款CPI:当月同比(右轴)1086420-22007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-04-4PPI:全部工业品:当月同比核心CPI:当月同比(右轴)1531229261301-302013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01201