2022年度策略报告风险在外

1、中信期货研究|宏观年度报告2021 年全球疫情反反复复，海外供应受到明显的抑制。这一方面使得我国出口维持高位，另一方面也给海外通胀带来上升压力。我国疫情虽然远好于海外， 但服务业仍明显受到疫情抑制，这间接推高了工业占 GDP 的比例，不利于单位 GDP 能耗降低。展望 2022 年，我们预计全球疫情有望大幅度缓解。那么，我国及海外经济和通胀又会怎么演化呢？一、特效药和疫苗普及有望使得明年疫情大幅缓解2021 年全球疫苗广泛接种，但由于病毒变异以及疫苗接种率瓶颈，全球疫情仍然反反复复。当然疫苗接种也有效果，全球疫情总体略有缓解。截至 11 月中旬，全球每百人新冠疫苗接种剂次达到 96 剂，大约

2、50的人口接种过疫苗，疫苗接种范围还是比较广泛的。不过，由于病毒变异，疫苗有效性有所降低。再加上部分民众不愿意接种疫苗，很多地区的疫苗接种率只是接近群体免疫水平，并未充分地实现群体免疫。这使得全球疫情仍然反反复复。当然，疫苗的广泛接种对疫情防控也起到了较好的效果，全球疫情并未恶化，而是略有缓解。2022 年特效药物和疫苗的推广可能使得全球疫情大幅缓解。这一判断的风险在于病毒变异使得特效药物失效。特效药物的推广也可能将新冠肺炎的危害降至流感的水平。11 月初辉瑞公布了其口服抗病毒药物 PAXLOVID 的三期临床试验结果，对于出现症状 5 年内开始治疗的患者，住院率降低了 89，389 例中有

3、3 例住院，无死亡。住院率和死亡率的大幅降低意味着新冠肺炎的危害可能降至流感水平。除此之外，多种疗效显著的中和抗体已经或者将要投入使用。目前，发展中国家的疫苗接种率仍明显偏低。疫苗的推广有利于发展中国家的疫情防控。发达国家开始疫苗加强针的接种，这也有利于疫情的防控。总的来讲，特效药物和疫苗的推广有望使得全球疫情大幅缓解。当然，这一判断的风险仍然在于新冠病毒变异使得特效药和疫苗失效。图表1： 新冠疫情每日新增确诊病例图表2： 新冠疫苗每百人接种剂次20 / 21全球(左轴)美国欧洲5国截至11月17日新冠疫苗每百人接种剂次1000000900000800000700000600000500000

4、400000300000200000350000300000250000200000150000100000500002502001501005001961721621561561561551541531511481431411351301289678 75 74全 智 以 中 韩 英 西 加 马 日 意 法 澳 荷 德 巴 美 印 俄 印球 利 色 国 国 国 班 拿 来 本 大 国 大 兰 国 西 国 度 罗 度10000002020/022020/072020/122021/0502021/10列牙 大 西利利斯 尼亚亚西亚资料来源：Wind 资料来源：Wind 二、2022 年我国投资

5、和消费改善抵消出口回落2021 年我国经济仍受疫情抑制，不同部门表现差异较大。对比 2021 年 1-10月份主要经济指标的两年平均增速与 2019 年同比增速，服务业生产受疫情抑制较为显著，而工业生产表现较好；我国消费受国内疫情的抑制较为显著，出口因为海外供应受海外疫情抑制而表现较好。固定资产投资受疫情影响相对较小，但国内政策分化导致房地产、基建、制造业投资的表现有所不同。展望 2022 年，预计我国 GDP 同比增长 5.4，略好于 2021 年前三季度 5.2的增速。预计固定资产投资略好于 2021 年，其中房地产投资明显回落，基建投资和制造业投资趋于小幅改善。国内疫情的缓解会使得我国消

6、费有所改善，而海外疫情的缓解导致我国出口增速回落。图表3： 2021 年 1-10 月主要经济指标的同比增速及其相对于 2019 年全年增速的变化2021年1-10月的两年平均增速( )增速较2019年的变化16.115.114.613.46.36.75.23.44.03.84.01.90.60.9-0.8-1.6-1.4-3.5-4.0-3.220.015.010.05.00.0-5.0-10.0GDP工业增加 服务业生消费(名固定资产 制造业投 基建投资 房地产投出口(美进口(美值产义)投资资资元)元)资料来源：Wind （一）预计 2022 年固定资产投资同比增长 4.3，略好于 202

7、1 年，结构表现不同2021 年 1-10 月我国固定资产投资两年平均增长 3.8，其中，房地产投资偏强，基建投资偏弱，制造业投资趋势性改善。2021 年 1-10 月份我国房地产、基建、制造业投资分别两年平均增长 6.7、1.9 、4.0。房地产投资增速最高，但由于楼市政策收紧，下半年以来房地产投资增速趋于回落。基建投资增速最低， 主要是政策支持力度减弱导致三季度基建投资增速回落；制造业投资增速居中， 由于企业盈利较好以及信贷支持，制造业投资趋势性改善。随着我国信用投放触底回升，预计 2022 年我国固定资产投资同比增长 4.3，略高于 2021 年。四季度以来，我国货币信贷略有放松，尤其是

8、房地产信贷从偏紧回归中性。受此影响，10 月份我国社融存量两年平均增长 11.83，增速较 9 月提高 0.08 个百分点，社融增速触底回升。这意味着明年我国固定资产投资增速将有所回升。考虑到货币信贷放松力度较小，预计固定资产投资增速回升幅度不大。图表4： 固定资产投资及其分项累计值的两年平均增速图表5： 固定资产投资及社会融资规模存量的两年平均增速129630-3-6-9-12固定资产投资房地产基建制造业151050-5-10固定资产投资累计值:两年平均增速社会融资规模存量:两年平均增速(右轴)12.51211.51110.510-152019/022019/082020/022020/08

9、2021/022021/08-152018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 2021/069.5资料来源：Wind 资料来源：Wind 房地产方面，预计 2022 年我国房地产投资同比增长 2.0，增速较 2021 年有所回落，但不存在失速风险。今年 10 月份我国居民中长贷两年平均增长 8.5， 好于此前 3 个月的增速(-3.5)。房贷投放从偏紧回归中性。近期房贷的放松并非为了刺激经济，而是为了“维护住房消费者的合法权益，维护房地产市场的平稳健康发展”。预计 2022 年我国房贷增速总体是中性水平，在 10左右。虽然 10 月份我国商品房销售面积当月值

10、的两年平均增速已经降至-5.0 ，但随着房贷投放回归中性，预计我国商品房销售也将企稳。考虑到房地产税试点的推进会降低投资性购房需求，预计商品房销售增速回升幅度有限。今年 11 月份以来，房企融资出现放松迹象。这种放松也是从偏紧回归中性，并非为了刺激经济。在“房住不炒”的大背景下，预计 2022 年房地产开发商继续保持谨慎的态度，房屋新开工和土地购置面积保持小幅度的负增长。市场担心明年房屋新开工和房地产投资可能出现断崖式下降，这种担心部分来自对房企资金的担忧。我们认为，在房贷投放和房企融资回归中性（10 左右的增长）的背景下，房企资金不会出现全局性的紧张。过去 20 年我国房屋新开工面积与土地购

11、置面积的比值趋势性上升，背后的原因可能是我国住宅小区容积率趋势性上升。这意味着房屋新开工面积的增速中枢高于土地购置面积的增速中枢。今年 1-10 月份我国土地购置面积同比减少 11， 两年平均减少 7.2。在房企融资回归中性的背景下，明年房屋新开工增速低于过去两年的土地购置面积增速的可能性不大。因此，房屋新开工面积增速不太可能断崖式下降（例如下降 20）。我们预计 2022 年房屋新开工和土地购置面积维持小幅度的负增长，房地产投资增速会继续回落。考虑到庞大存量施工面积对房地产投资的支撑，预计 2022 年房地产投资同比增长 2.0。图表6： 居民中长贷及其两年平均增速图表7： 住宅销售增速与居

12、民中长期贷款增速居民户新增中长期贷款当月值(亿元)居民中长贷当月值:两年平均增速( ,右轴)商品房销售面积:住宅:累计同比居民户中长期贷款累计同比( ,右轴)1000090008000700060005000400030002000100002018/01 2018/09 2019/05 2020/01 2020/092021/05302520151050-5-10-15-206040200-202008-12 2011-02 2013-04 2015-06 2017-08 2019-10300250200150100500-50-100资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表8： 房地产

13、相关指标累计值的两年平均增速图表9： 房屋施工及竣工面积的两年平均增速20151050-5-10-15-20-25-30-35房地产投资销售面积新开工购置土地面积1050-5-10-15-20房屋施工面积:两年平均增速房屋竣工面积:两年平均增速2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 2021/03 2021/082018/022018/102019/062020/022020/102021/06资料来源：Wind 资料来源：Wind 基建方面，预计 2022 年基建投资同比增长 4.0，增速较今年有所回升。今年 1-10 月份基建投资增速偏低主要因为政策

14、支持力度减弱使得三季度基建投资增速回落。8 月份以来，专项债保持了较快的发行节奏，尤其是 10 月份以来专项债逆季节性较快发行（往年四季度专项债发行很少），这使得基建投资开始企稳回升。2019-2020 年我国基建投资维持了 3.4左右的增速。这大体是我国基建投资增速的中枢水平。11 月 9 号，央行创设碳减排支持工具，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的 60提供资金支持，利率为 1.75。该利率较 1 年期 MLF 利率低 120BP。这将有效激励清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域加快发展，对明年的基建投资会有一定的拉动作用。我们预计 2022

15、 年我国基建投资同比增长 4.0左右。图表10： 基建投资增速图表11： 新增专项债发行额基建投资累计两年平均增速基建投资当月两年平均增速101200010000地方政府债券发行额:按用途划分:新增债券:专项债券:当月值5800006000-54000-102000-152018/122019/062019/122020/062020/122021/0602019-012019-07 2020-012020-072021-012021-07资料来源：Wind 资料来源：Wind 制造业方面，预计 2022 年制造业投资同比增长 5.5，在三大类投资中表现最高，也略高于今年的两年平均增速。今年以

16、来我国制造业投资趋势性改善，主要因为我国工业企业盈利较好，而且国内信贷向制造业投资倾斜。随着 PPI 同比以及出口增速的回落，明年我国工业企业盈利增速会有所回落，但预计也能保持10 左右的增速。央行推出碳减排支持工具对相关领域的制造业贷款投放有较显著的激励作用，预计明年国内信贷继续向制造业领域倾斜。综合来看，预计 2022 年制造业投资略好于今年，同比增长 5.5左右。综上所述，2022 年我国房地产投资增速继续回落，基建投资和制造业投资趋于小幅改善，固定资产投资增速较今年略有回升，预计同比增长 4.3。图表12： 制造业投资增速图表13： 工业企业利润增速制造业投资累计两年平均增速制造业投资

17、当月两年平均增速工业企业累计利润:两年平均增速当月利润两年平均增速151050-510-20-30-202018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 2021/06-402016-12 2017-10 2018-08 2019-06 2020-04 2021-02资料来源：Wind 资料来源：Wind （二）预计 2022 年社会消费品零售总额同比增长 5.5，较今年有所改善随着疫情的进一步缓解，预计 2022 年消费好于今年，但仍低于疫情前水平，同比增长 5.5左右。今年我国社会消费品零售总额两年平均增长 4.0，增速仍明显低

18、于疫情前 8左右的增速，主要原因是疫情的时不时出现仍对消费构成明显的抑制，次要原因是国内经济受疫情抑制使得居民收入增速低于疫情前水平。从各月消费增速来看，在疫情加重时，消费增速明显回落。今年前三季度，我国消费增速比居民收入增速低 3.2 个百分点，而在疫情前消费增速基本等于甚至高于收入增速。这些现象均说明疫情才是影响消费的主要原因，而收入增速不高只是次要的原因。2022 年我国疫情有望进一步缓解。这将使得疫情对消费的抑制明显减弱。不过，明年疫情也不太可能彻底消除，预计消费仍在一定程度上受疫情抑制。我们预计 2022 年社会消费品零售总额同比增长 5.5左右。图表14： 社会消费品零售总额当月值

19、的两年平均增速图表15： 居民收入增速与消费增速社会消费品零售总额当月值的两年平均名义增速 全国居民人均可支配收入累计值:两年平均增速社会消费品零售总额当月值的两年平均实际增速10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0社会消费品零售总额累计值:两年平均名义增速12840-4-82018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 2021/062016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06资料来源：Wind 资料来源：Wind 从结构上来看，今年受疫情显著抑制的消费类

20、别（家电家具等非必需消费、服务消费）明年有望明显改善。在社会消费品零售总额的两大类别中，餐饮消费受疫情的抑制程度显著大于商品零售的受抑制程度。商品零售又可以分为限额以上企业商品零售总额以及其它。今年 1-10 月份限额以上企业商品零售总额的两年平均增速反而高于疫情前水平，这说明疫情对限额以上企业的影响很小，对小型零售商店的影响较大。从限额以上企业商品零售总额的分项数据来看，疫情对非必需消费品（家电、家具）、交通出行相关消费（石油制品）的抑制较为显著。随着国内疫情的缓解，2022 年家电家具等非必需消费、交通餐饮等服务消费有望明显改善。图表16： 2021 年 1-10 月份消费及其分项的两年平

21、均增速及其相对于 2019 年的变化1-10月份消费及其分项的两年平均增速（ ）增速较2019年的变化17.213.2 13.0 12.2 11.611.2 10.9 10.38.3 7.55.74.0 4.54.0 3.5 3.02.60.9-0.320.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0消费 商品 餐饮 限额 饮料 通讯 烟酒 文化 金银 化妆 日用 粮油 中西 装修 家具 汽车 纺织 家电 石油合计合计器材办公 珠宝 品品 食品 药品 材料服装制品资料来源：Wind （三）预计 2022 年出口金额同比增长 9.0，较今年放缓今年 1-10 月份我国出口金额(美元

22、)两年平均增长 15.1，出口表现较好，主要原因是海外供应仍受疫情抑制，其中广大发展中国家对我国出口增长的贡献较大。今年以来全球疫情反反复复。这使得海外供应仍受到明显的抑制，我国出口因此表现较好。近 3 个月我国出口金额两年平均增速创新高，这与价格上涨有关。剔除价格效应，近 3 个月我国出口数量指数的两年平均增速并未创新高，但也处于高位水平。从分国别数据来看，广大发展中国家对我国出口增长的贡献较高。今年 1-10 月份我国对美国、欧盟、日本等发达经济体的出口金额的两年平均增速分别为 15.7、8.5 、7.4 ，增速相对于总出口增速 15.1并不高；我国对巴西、东盟以及其它地区（其它地区是指图

23、表 18 单独列示地区以外的地区，主要是发展中国家）等发展中国家的出口金额的两年平均增速更高，分别为 24.6、16.0 、22.2 。发达经济体由于疫苗接种比例较高以及医疗条件较好，供应受疫情抑制可能轻一些，反而是一些发展中国家供应受疫情抑制更为显著。因此，我国对发展中国家的出口增速也更高一些。单个发展中国家对我国出口的影响不大，但很多发展中国家合并起来对我国出口的贡献也是较大的。比如，我国对其它地区的出口金额是对美国出口金额的 1.5 倍。总的来讲，今年 1-10 月份广大发展中国家对我国出口增长的贡献较大。预计 2022 年我国出口金额同比增长 9.0，增速较今年放缓，但也处于偏高水平。

24、随着疫苗和特效药物的推广使用，2022 年全球疫情有望进一步缓解，这将降低疫情对海外供应的抑制。但是，明年疫情不太可能彻底受控。尤其是广大发展中国家疫苗及特效药物的推广显著慢于发达经济体，经济受疫情的抑制相对更为显著。这会给我国出口带来支撑。综合来看，我们预计明年我国出口增速会明显回落，但仍高于长期趋势水平，预计同比增长 9.0 左右。图表17： 我国出口金额及出口数量增速图表18： 今年 1-10 月我国出口金额累计值的两年平均增速20151050-5-10-15我国出口金额(美元)当月值:两年平均增速出口数量指数:两年平均增速1-10月我国对各国(地区)的出口金额(美元)累计值:两年平均增

25、速24.622.218.815.1 15.716.0 15.1 15.012.411.18.5 7.4302520151050总出 美国 欧盟 日本 中国 中国 东盟 韩国 俄罗 印度 巴西 其它2019/022019/082020/022020/082021/022021/08口香港 台湾斯资料来源：Wind 资料来源：Wind （四）预计 2022 年 GDP 同比增长 5.4，经济结构变化显著，能耗双控仍需关注预计 2022 年我国 GDP 同比增长 5.4，略好于今年，整体增速变化不大，但结构变化显著。虽然 2022 年出口和房地产投资增速会明显回落，但是消费、制造业投资、基建投资会有

26、所改善。由于疫情的缓解和货币的边际放松，预计 2022 年GDP 同比增长 5.4，略好于今年。虽然 GDP 增速变化不大，但结构分化显著。预计 2022 年我国单位 GDP 能耗目标降幅仍为 3.0，疫情背景下实现这一目标挑战不小，能耗双控仍需关注。今年前三季度我国单位GDP 能耗同比下降2.3， 降幅低于政府目标。这使得下半年节能降耗压力较大，对供应构成扰动。预计 2022 年我国单位 GDP 能耗降幅仍为 3.0。考虑到疫情对服务业的抑制以及我国制造业的偏快发展，预计能耗目标挑战不小（详见专题报告为何今年单位 GDP 能耗降幅偏低？如何实现“十四五”目标？）。因此，能耗双控仍需关注。图表

27、19： 单位 GDP 能耗降幅及其政府预期目标图表20： GDP 服务业占比变化与单位 GDP 能耗降幅6.0单位GDP能耗降幅:政府预期目标( )单位GDP能耗降幅1.21.0GDP服务业占比变化( )单位GDP能耗降幅( ,右轴)6.05.05.04.03.02.01.00.80.60.40.20.0-0.24.03.02.01.00.0-1.00.02006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022-0.4201120132015201720192021-2.0资料来源：Wind 资料来源：Wind 三、2022 年我国PPI 同比逐步回落，CPI

28、同比约 2.3 （一）预计 2022 年我国 PPI 同比逐步回落，下半年转为负增长，全年同比 0.3考虑到我国煤炭价格已经大幅回落，生产资料 PPI 向生活资料 PPI 的传导效应很小，国内投资需求和消费需求并不强，预计 2022 年我国 PPI 同比会逐步回落。今年 8-10 月份我国PPI 同比加速上升，并创历史新高，这主要因为国内动力煤供应不足导致相关商品价格大幅上涨。从 PPI 分项数据来看，今年 10 月我国生产资料 PPI 同比涨幅高达 17.9，其中采掘、原材料、加工工业 PPI 同比涨幅分别为 66.5、25.7 、10.5 。煤炭价格大幅上涨使得采掘工业 PPI 同比异常高

29、， 并且传导至化工、黑色、有色等行业，使得原材料和加工工业 PPI 同比涨幅亦较高。相对而言，10 月份我国生活资料 PPI 同比仅 0.6，处于偏低水平。这说明我国 PPI 同比的上升主要因为国内煤炭价格上涨及其传导效应。10 月份以来，我国煤炭供应逐步增加。11 月 10 日，我国煤炭调度日产量达到 1205 万吨，较 9 月底增加超过 160 万吨，创近年来新高。随着煤炭供应的增加，10 月下旬以来，我国煤炭价格也已经大幅回落，化工、黑色、有色等领域的大宗商品价格也随之显著回落。预计我国生产资料PPI 同比也会逐步回落。再考虑到我国生产资料 PPI 向生活资料 PPI 的传导效应很小，明

30、年我国投资需求和消费需求并不强劲，预计明年我国生产资料 PPI 同比会继续处于偏低水平。综合来看，预计 2022 年我国PPI 同比会逐步回落，下半年会转为负增长，全年同比增长 0.3左右。图表21： 我国 PPI 同比与CRB 现货指数同比()图表22： 2021 年 10 月我国 PPI 主要分项的当月同比()PPI:全部工业品:当月同比CRB现货指数:当月同比(右轴)1560501040305201000-10-5-20-3070.060.050.040.030.020.010.00.0-10.066.5PPI分大类同比()25.717.910.80.61.00.80.8-0.1-10-

31、40生产资采掘工原材料加工工生活资食品类衣着类一般日耐用消2005/01 2007/11 2010/09 2013/07 2016/05 2019/03料业工业业料用品类费品类资料来源：Wind 资料来源：Wind （二）预计 2022 年我国 CPI 同比为 2.3，上半年基数效应导致 CPI 同比回升2022 年我国 CPI 不存在通胀压力，基数效应会导致上半年 CPI 同比回升至2.5 左右，全年 CPI 同比在 2.3左右。今年 1-10 月份我国 CPI 同比运行在 1.5以下，处于较低水平。这有两个原因。一是我国消费需求偏弱使得非食品 CPI 同比偏低。10 月份我国非食品 CPI

32、 同比上涨 2.4 ；剔除基数效应，两年平均上涨1.2 ，处于较低水平。非食品主要分项的价格的两年平均增速均不高于 2.0。非食品 CPI 同比偏低与我国消费需求偏弱有关。今年 1-10 月份我国商品零售额的两年平均增速比 2019 年低 3.4 个百分点。二是猪肉价格下跌导致食品 CPI 同比偏低。今年 10 月份我国CPI 猪肉价格同比下降 44.0，影响 CPI 下降约 1.0 个百分点。往前看，2022 年我国消费需求较今年会有所修复，但仍会偏弱，这对CPI 构成抑制。明年猪肉价格大体仍会在低位震荡，但基数效应会导致上半年的猪肉价格同比逐步回升，这会推动 CPI 同比逐步回升到 2.5

33、左右。下半年我国 CPI 同比大体保持稳定。预计 2022 年全年 CPI 同比在 2.3左右。图表23： 我国 CPI 及CPI 非食品同比图表24： CPI 非食品主要分项的两年平均增速CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI非食品主要分项的两年平均增速()7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.02.52.01.51.00.50.02.01.41.21.00.90.50.40.1非食品 衣着居住 生活用 交通和 教育文 医疗保 其他用-3.02008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01品及服 通

34、信务化和娱健乐品和服务资料来源：Wind 资料来源：Wind 四、2022 年我国货币稳中略松，财政扩张力度不变（一）预计 2022 年我国货币政策总体仍是中性格局，房贷利率会有所下调预计 2022 年我国货币政策总体仍是中性格局，房贷利率会有所下调，MLF 利率、OMO 利率保持稳定。2022 年我国不存在通胀压力。随着楼市的冷却和房价的回落，我国不需要通过偏紧的货币来抑制楼市。考虑到经济仍会在一定程度上受疫情抑制，货币政策可以略微放松。从 9 月底以来我国货币政策的变化线索来看， 楼市政策已经从偏紧回归中性。央行推出碳减排支持工具，这是针对碳减排领域定向放松货币。明年我国房地产领域的货币政

35、策可能还会略有放松，比如适当降低房贷利率。这种放松仍是从偏紧回归中性，毕竟当前我国房贷利率较一般贷款利率高 25BP。总体上来讲，我国货币政策仍是中性格局，预计 MLF 利率、OMO 利率保持稳定。图表25： 近期货币政策的主要变化时间来源内容9 月 29 日央行、银保监会11 月 9 日央行央行货币政策执行11 月 19 日报告资料来源：金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。人民银行通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的 60提供资金支持，利率为 1.

36、75。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹 配，保持宏观杠杆率基本稳定。图表26： 金融机构人民币贷款加权平均利率()图表27： 我国政策利率及 LPR 利率10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0全部贷款一般贷款票据融资个人住房贷款4.54.03.53.02.52.01年MLF利率7天期OMO利率1年LPR利率2008

37、-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12 2020-122019/082020/01 2020/062020/11 2021/042021/09资料来源：Wind 资料来源：Wind （二）预计 2022 年我国新增政府债券 7.22 万亿，与 2021 年持平预计 2022 年我国新增政府债券 7.22 万亿，与 2021 年持平。为了控制杠杆率，2021 年我国新增国债、地方一般债、专项债、特别国债分别较 2020 年减少300、1000、1600、10000 亿元，政府债券发行规模合计减少 1.29 万亿。即便如此，2021 年的新增政府债券

38、规模仍高于常态水平，主要因为疫情背景下经济增长和疫情防控仍需财政扩张的支持。2022 年我国疫情会进一步缓解，新政政府债券会进一步向常态水平回归，但考虑到我国 GDP 的增长，新政政府债券无需进一步减少。我们预计 2022 年新政政府债券规模与 2021 年基本一致，合计规模为 7.22 万亿，其中新增专项债、国债、地方一般债分别为 36500、27500、8200 亿元。图表28： 各类政府债券新增额度(亿元)地方一般债新增额度专项债新增额度一般国债特别国债82008200830098009300135002150015500365003650037500183002750027500278

39、0010000900008000070000600005000040000300002000010000020182019202020212022E资料来源：Wind 五、2022 年美国通胀上半年高位震荡，下半年回落美国前期宽松的财政货币政策使得需求改善，而疫情对供应却构成明显的抑制，尤其是劳动力供应比较紧缺，这使得美国通胀创历史新高，对货币政策构成约束。那么，2022 年美国通胀会怎么演化？（一）预计 2022 年上半年美国通胀高位震荡，下半年通胀才会明显回落当前美国通胀显著高于长期控制目标，偏高的油价并非主要原因。2021 年以来，美国通胀水平持续回升。截至 10 月份，美国 PCE 当

40、月同比达到 5.1，为过去 20 年的最高水平。当然，美国 PCE 同比很高有去年基数偏低的原因。不过，剔除基数效应，10 月份美国 PCE 两年平均增速也达到 3.1，显著超过了美联储长期控制目标 2。近期拜登政府联合多国释放原油储备，似乎偏高的油价是导致高通胀的主要原因。其实并非如此。剔除掉能源和食品的影响，10 月份美国核心 PCE 同比上涨 4.1，两年平均上涨 2.8 ，也显著偏高。偏高的油价确实对高通胀有一定的贡献，但并非主要原因。美国高通胀的首要原因是大规模的财政救助导致消费远高于疫情前水平。5 月份以来，美国财政救助对消费的拉动效果已经并将继续衰减。疫情以来美国推出了三轮大规模

41、的财政救助计划，合计规模高达 5.5 万亿美元。这些财政救助相当部分转化为居民收入，导致美国个人总收入显著高于疫情前水平，最终导致美国商品零售额显著高于疫情前水平。在今年 3 月中旬美国通过 1.9 万亿美元的财政救助计划之后，美国 3、4 月份的零售额较 2019 年同期增长 25.3，两年平均增速也高达 11.9。这远好于疫情前 3-4 的同比增速。异常高的消费增长是今年美国高通胀的首要原因。5 月份开始，美国财政救助对消费的刺激效果开始逐步衰减。因此我们看到今年 5-7 月份美国消费增速明显回落。今年 9 月份美国财政救助计划到期。当然，此前的财政救助部分转化为了居民储蓄。这部分储蓄还会

42、继续发挥激励消费的作用。随着储蓄的消耗，美国财政救助对消费的拉动效果还会继续衰减。图表29： 美国 PCE 当月同比及两年平均增速图表30： 美国核心 PCE 当月同比及两年平均增速美国:PCE:当月同比美国:PCE:两年平均增速美国:核心PCE:当月同比美国:核心PCE:两年平均增速6.06.05.05.04.04.03.03.02.02.01.01.00.00.0-1.0-1.0-2.02005-01 2007-11 2010-09 2013-07 2016-05 2019-03-2.02005-01 2007-11 2010-09 2013-07 2016-05 2019-03资料来源：

43、Wind 资料来源：Wind 图表31： 美国个人总收入与零售额增速图表32： 美国个人总收入及其分项30000250002000015000100005000个人总收入零售额两年平均增速(右轴)151050-5250002000015000100005000个人总收入雇员报酬个人转移支付收入个人财产性收入02019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07-1002018/01 2018/09 2019/05 2020/01 2020/09 2021/05资料来源：Wind 资料来源：Wind 今年 9、10 月份美国零售额增速明显回升。我们认为这

44、是暂时的，还能维持1 个月左右。今年 9、10 月份美国物价和工资加快上涨。物价的上涨会推高名义消费额，而工资的上涨会使得消费者的名义购买力有所增强。但这两者并不会导致实际零售加快增长。剔除掉物价和工资因素，今年 9、10 月份美国实际零售额增速也有所回升，主要原因可能是美国商品供应不足导致消费者提前备货，尤其是为圣诞节备货。由于疫情导致运输不畅及商品供应不足，近几个月美国零售商店的商品短缺明显加剧，价格亦加快上涨。这使得部分消费者提前备货，尤其是为圣诞节提前备货。今年以来美国制造业及批发商均持续补充库存，但是零售商的库存并未明显增长，今年 9 月份零售商库存反而环比下降。在当前美国零售额远好

45、于疫情前的背景下，零售商是愿意补充存货的。但是，消费者的提前备货消耗了零售商的存货。消费者为圣诞节的提前备货预计还能持续 1 个月。再往前看，明年上半年零售商库存的回补以及低利率对消费的刺激会对美国消费需求构成支撑，消费需求增速回落会相对缓慢，下半年消费需求增速回落会有所加快。尽管明年上半年美国财政救助对消费的激励效果会持续衰减，但是美国消费品库存的回补以及美国低利率对消费的激励会使得美国消费需求增速回落相对较慢。当前美国零售商库存明显偏低，库存的回补预计需要 1 年左右的时间。疫情之后，美国虽然大幅降息，但并未马上起到刺激消费的效果，因为消费者拿到了大量财政救助，不太需要去借贷消费。今年 5

46、 月份以来，随着财政救助效果衰减，美国消费信贷增长明显加快，低利率对消费的激励效果开始体现。这对美国消费需求也构成一定的支撑。考虑到美联储货币政策收紧，预计明年下半年美国利率会明显回升，货币宽松对消费的激励效果会明显减弱，消费需求增速会加快回落。图表33： 美国库存增速图表34： 美国消费信贷增速8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0库存总额:两年平均增速制造业批发商零售商消费信贷总计:季调:同比消费信贷:季调:环比折年率121086420-2-4-62016-012017-012018-012019-012020-012021-012018-01 2018-09 2019-0

47、5 2020-01 2020-09 2021-05资料来源：Wind 资料来源：Wind 2022 年美国“基建法案”将开始实施，“重建美好法案”的通过与实施可能要等到通胀明显回落之后。这两项财政支出计划不太可能导致美国商品需求增速和通胀水平再创新高。今年以来，拜登主推两项财政支出扩张计划。其中，基础设施投资和就业法案已经通过美国国会，该法案总规模是 1.2 万亿美元，其中，5500 亿美元为新增支出。2022 年该法案将开始实施。另一项财政支出计划是 1.75 万亿美元的重建美好法案。该法案已经在众议院通过，但可能不会顺利在参议院通过。重建美好法案受到共和党的集体反对，少数民主党议员因为担心

48、通胀问题也并不支持该法案。重建美好法案最终在参议院通过可能需要进一步缩减规模或者等到美国通胀水平明显回落之后。我们预计这两项财政支出扩张并不会导致美国商品需求增速再创新高，主要原因是这两项财政支出分 10 年投入，2022年投入规模不大。相对于美国疫情期间财政救助计划在 1.5 年内投入 5.5 万亿美元，这两项财政支出的年均投入资金规模要小很多。疫情期间的财政救助计划已经退出，其对商品需求的抑制高于拜登主张的财政支出扩张计划对商品需求的激励。再考虑到重建美好法案可能在美国通胀明显回落之后才会落地，拜登主张的财政支出扩张不太可能导致美国通胀水平再创新高。图表35： 美国财政政策主要内容疫情期间

49、的财政救助计划针对疫情的多轮财政救助计划合计 5.5 万亿美元，在 1.5 年内投入1、美国国会已经通过了 1.2 万亿美元基础设施投资和就业法案，其中 5500 亿美元为新增支出。拜登主张的2、美国众议院通过了 1.75 万亿美元的重建美好法案，该法案尚待参议院批准。财政支出扩张以上两项财政支出分 10 年投入资料来源：除了需求层面因素之外，疫情对供应的抑制尤其是劳动力供应紧张也是美国高通胀的非常重要的原因。尽管当前美国失业率仍高于疫情前水平，但实际上美国劳动力供应却比较紧张。疫情之后部分劳动者退出了劳动力市场，美国劳动参与率显著降低。今年以来，美国就业持续增加，但是劳动参与率却并未明显提高。截至 10 月，美国劳动参与率为 61.6，仍比疫情前