寻找“类滞胀”下的局部机会

1、策略年度报告一、 2021 年回顾：从复苏到“类滞胀”，主线之下贯穿三大主题2021 年的全球经济在疫苗周期的助力下在上半年迎来了短暂的复苏，但是随着疫情波折，加上能源危机的演化，全球经济短暂的复苏很快就出现了尾部特征，同时随着经济景气的高位回落，叠加通胀的迅速抬升，“类滞胀”的魅影已经忽隐忽现，大概率也将在 2022 年继续演化。“从复苏到类滞胀”是 2021 年全球经济的主线，而贯穿这一主线的则有三大主题疫情波折、能源危机与联储转向。先来看疫情波折，疫苗周期年初启动后，全球经济在 2021 年上半年经历了从新冠疫情中逐渐修复的过程。但是疫情的冲击并没有因为疫苗周期的启动而消弭，近期欧洲疫情

2、造成了奥地利的封锁，Omicron 变种的出现则引发了又一轮全球恐慌，疫情的波折不仅给全球经济社会带来了侵扰，也给第二个主题能源危机的发生提供了铺垫。图表1 全球单日新增疫情病例走势大洋洲非洲美洲欧洲亚洲全球1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/110 资料来源：Wi

3、nd，同花顺 iFinD，2021 年全球能源危机是植根于疫情大背景下，发达经济体恢复快于新兴市场，以及碳减排快速推进所带来的。全球能源危机虽然一定程度上是受疫情恢复期间能源需求持续增加的影响，但需求端的复苏并非主因，传统能源供给弹性的下滑带来的供给缺口、疫情下供应链的阻滞才是更加重要的因素，加上全球范围的应急库存不足以应对这种“非常态”，才导致全球范围煤炭、天然气、石油等能源的紧缺与价格飙升。直到 10 月中旬，随着俄罗斯加大对欧盟的天然气供应，美国与 OPEC+ 协商加大原油供应，以及国内煤炭产能的放开，全球能源危机才告一段落。直接导致全球范围的通胀普升，并间接引入了第 三个主题美联储货币

4、政策转向的前置。图表2 国际原油价格走势图表3 国际天然气价格走势请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/ 24100806040200(20)(40)16/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/0820/0120/0620/1121/0421/09(60)BRENT(美元/桶)WTI(美元/桶)期货收盘价(连续):NYMEX天然气(美元/百万英热单位)76543215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/07

5、19/1220/0520/1021/0321/081 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，通胀在新兴市场供给恢复慢于发达市场消费背景下本就处于温和抬升趋势中，能源危机的蔓延导致通胀进一步飙升，高通胀已成为各国经济最为担忧的事情，美欧印等海外大型经济体主要表现为 PPI 与 CPI 的同步上行，而国内则以PPI 高企为主。在这样的背景下，美联储的 Taper 在 11 月开始实施，对通胀的“容忍”有所下滑，市场对 2022 年美联储加息的普遍预期也从 2020 年底的“0 次”升至 2021 年 11 月的“2 次”。展望 2022 年，在疫情反复的

6、背景大概率会延续的背景下，全球供应链恢复仍需时日，发达市场相对于新兴市场在医药疫苗开发生产上的优势仍会带来通胀高企的局面，所以“类滞胀”格局不仅难以在 2022 年出现显著缓和，甚至有加深的可能性。对于不同经济体而言，“类滞胀”的程度必然会存在差异，而 2022 年的全球资产配置就需要在全球“类滞胀”的背景下寻找不同经济体间“类滞胀”的侧重与程度差异，并利用上述差异来制定全球范围资产配置的布局策略。二、 2022 年展望：“类滞胀”的深化中美日三国或具相对优势2.1 全球：“类滞胀”格局的蔓延深化2021 年，全球经济在疫苗周期启动后，复苏节奏脱离了 2020 年下半年的快速修复节奏，复苏明显

7、趋稳，这是全球经济社会活动开始适应疫情的表现。在疫苗的帮助下，经济封锁强度与范围均可控，并未给全球经济带来类似 2020 年那样剧烈的冲击。2021 年上半年，全球 PMI 整体走高，特别是此前受疫情限制更为严重的服务业 PMI 迎来了更为陡峭的上行；随着年中疫情阶段反复以及病毒仍有变异与传播，全球 PMI 温和回落，由于制造业受疫情冲击的程度小于服务业，所以就 2021 年的全球PMI 指数走势看，制造业 PMI 的波动程度明显低于服务业与综合PMI。截至目前，全球各项 PMI 较年中高点有所回落，但仍处于景气区间。尽管如此，但内部的分化在疫情后有所加深，主要表现为发达市场与新兴市场之间。从

8、花旗经济意外指数看，以 G10 为代表的发达经济体的意外指数已经回正，且仍处于上行轨道，而新兴市场经济意外指数仍然在底部震荡。可见，发达市场经济 当前的运行风险较低，而新兴市场则有下行脱离预期范围的风险。这也是通胀高企仍将在中短期延续的大背景。通过分国别 分析，我们也可以看出当前发达市场中美国经济强于欧日，新兴市场中除中国经济未受疫情显著冲击外，其他新兴经济体都 面临疫情的严峻侵扰。往后看，我们判断全球经济在疫情反复的背景下，边际改善的动能会逐渐趋弱，结构分化也将加深，同时高通胀格局也难有 显著缓和，这将带来“类滞胀”格局的蔓延与深化。图表4 全球 PMI 走势图表5 花旗经济意外指数走势制造

9、业服务业综合 十国集团新兴市场 6512060100558050604540402035030(20)25(40)18/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0920/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1120(60) 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，疫情方面，全球仍然难以彻底摆脱疫情侵扰，疫情反复成为可预期的大概率事件。当前人类

10、还处于与病毒赛跑的途中，虽然疫苗普及率持续上行，但病毒变异从未停歇脚步，无论是近期 Delta 变异株的全球蔓延，还是南非出现得 Omicron 变种毒株引发的全球恐慌，都至少说明人类战胜病毒仍需时日。同时，发达市场在疫苗普及率、特效药研发供给等方面均显著优于新兴市场，2022 年发达市场疫情管控好于新兴市场的格局可能还是会延续，这可能带来 2022 年疫情的演化更类似 2021 年下半年，而非 2021 年上半年。图表6全球主要经济体疫苗（完全接种）接种率排序（截至 11 月 28 日）阿联酋西班牙日本加拿大中国意大利法国英国德国以色列美国墨西哥全球俄罗斯印度020406080新冠疫苗接种人

11、数占比(完全接种)(%)100 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，通胀方面，在本轮通胀飙升之初的 3-4 月，包括美联储在内的全球各大央行及财政官员均一致表态通胀是“暂时”的。然而，随着时间的迁移，通胀并未显著回落甚至再次上行，9 月份席卷全球的“能源危机”更是将全球通胀添了把火，此前一致的“通胀暂时论”出现了分化，一部分观点开始转为“关注通胀长期延续的可能性”，另一部分观点则在“暂时”两字上做文章，表达了“暂时可以是 2 年，甚至仅仅是非永久”的意思。无论语言上如何修饰，不可否认的是本轮通胀无论是强度，还是持续时间，均超出了此前的市场预期。展望 2022 年，新兴与发达市场恢复的差异仍

12、然显著，全球供应链阻滞已演化为消费国港口的拥堵，劳工的跨境流通也受到疫情干扰，而这几点的恢复仍主要取决于疫情的修复，基于疫情反复的背景，供 应端阻滞仍将演化；同时，全球碳减排的进程仍在延续，带来的传统能源供给弹性下滑及新能源材料的价格上涨，2022 年的通胀即使在基数效应与供应阻滞缓释的带动下有所回落，也难以回到疫情前的水平，并且未来数年，通胀的波动中枢都会 高于 2019 年之前。而就 2022 年来说，上半年的通胀仍将延续高位，在基数效应与供应阻滞缓释的作用下，2022 年下半年可能出现阶段回落，全年呈现“前高后低”的格局。最后，我们讨论全球各大央行的货币政策转向，在全球经济仍受疫情显著冲

13、击的情况下，各大央行本应继续维持超级宽松政 策以待全球经济摆脱疫情。但是，通胀的高企迫使美联储为代表的各大央行不得不开始关注“控制通胀”的目标。美联储的货币政策框架虽然仍是“相比通胀，更加关注就业”，不过疫情后就业市场发生了难以逆转的变化，对工作条件与环境的要求变得更高，就业者更加关注安全、舒适与灵活性，这带来就业者频繁跳槽的同时，也增加了部分工作环境一般的岗位薪资 水平，带来整体就业市场薪资的上行。加上本以高企的通胀，薪资上涨产生了加剧通胀的效应，这也是美联储近期开始调整 通胀预期的一大因素。展望 2022 年，通胀的整体高位大概率会带来美联储等国际央行货币政策预期的加息周期，目前市场主流预

14、测为 2 次，但也有少数机构预测为 3 次。随着鲍威尔获得连任提名，美联储货币政策得以保持连贯性，随着 Taper 在 2022 年年中收尾，加息周期随时可能开启，市场需要引起足够的重视。在加息次数方面，我们与市场主流保持一致。在全球范围“类滞胀”蔓延深化的背景下，发达经济体将主要演绎“胀强于滞”，其中日本的通胀压力最小，美国的通胀压 力也会小于欧洲，欧洲的“类滞胀”将最为显著；而新兴市场则会呈现分化，除中国是经济下行压力会强于通胀上行压力外， 其他大多数新兴经济体将面临严峻的“类滞胀”冲击，下文将给出具体分析。2.2 美国：景气回落，通胀高企虽然美国实际 GDP 环比季年率与同比走势均高位回

15、落，但这更多是基数效应的影响，从环比季年率看，2021 三季度 2.0%的水平处于疫情前的中枢位置，说明美国经济仍处于从疫情中修复的过程中，且已进入恢复的后半段。虽然美国经济景气度均处于景气区间，但行业间的结构性差异仍然明显。从不同行业看，制造业由于受疫情干扰较小，所以制造业 PMI 波动较为平缓，且已呈现高位回落态势；而服务业，特别是线下服务业受疫情影响较大，所以服务业 PMI 波动更为剧烈，目前仍处于景气抬升阶段。这与经济社会活动逐渐适应疫情环境，以及美国在疫苗、特效药研发上处于领先位置有关。后续在疫情 冲击反复的情况下，制造业与服务业景气度也将在波动中有所收敛，经济将在通胀高企的同时开始

16、回落，而通胀回落则需要 等到下半年。图表7 美国实际GDP 环比季年率走势图表8 美国实际GDP 同比走势美国实际GDP:环比折年率:季调（%）33.8美国实际GDP:环比折年率:季调（%）2.0-31.2 美国实际GDP:同比（%）105010-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-07 20-03 20-1121-07(5)129630(3)(6)(9)10-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1

17、220-0921-06(12) 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，图表9美国 ISM 制造业与非制造业PMI 走势图表10 美国 Markit 制造业与服务业PMI 走势ISM制造业PMIISM非制造业PMI70656055504515-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0940Markit制造业PMIMarkit服务业PMI7570656055504540353014-0514-1015-0315-0816-0116-0

18、616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0625 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，美国经济当前面临暗流侵扰，且短期难以改观。主要是以下三点：第一，就业格局转变。在疫情发生前后，美国就业人群对 于工作与生活的态度发生了显著改变，疫情前人们关注的是工作带来的收入给生活质量带来的提升，而疫情后人们开始重视工作环境、条件与自由度，而非仅仅收入本身，这与疫情期间人们居家办公获得的认知感受有直接关系，线上办公带来的灵 活度使得劳动者更加青睐能够提供长期居家办公的岗位。在这样的趋势

19、下，劳动者跳槽的频率显著上升，非农数据向好的同时，也发生了多年最高的离职数量；另外，一些必需在现场工作的岗位受欢迎程度有所下滑，带来整体薪资增速的上行。第 二，消费信心不足。近期美国消费者信心数据有所下滑，这可能是失业补助停发后居民储蓄有所下降的结果，另外消费者对于工作环境的重视也导致摩擦性失业的上行，部分消费者愿意用部分收入换取更优的工作环境，这对于收入预期也有一定程 度的负面冲击。一旦疫情后这样的趋势仍在延续，将导致美国消费前景承压。第三，通胀高企困局待解。对于就业格局与消 费趋势的变化，更多是着眼中长期的，而对于当前美国经济最为紧迫的一个威胁就是通胀高企的困境。尽管 9 月的“能源危机”

20、影响暂消，原油价格在拜登政府与沙特、俄罗斯等多国交涉以及美国页岩油增产背景下也有筑顶迹象，但在进口商品受 关税、港口阻滞的影响下价格上行的背景下，加上薪资增速整体高企，美国通胀困局仍然难解，若通胀高企持续至 2022 年年中，美联储首次加息将随之将至。展望 2022 年，美国经济增速中枢将显著回落，波动率也会下滑。美国经济主要面临就业格局转变、消费信心不足以及通胀高企困局带来的“类滞胀”格局，美国通胀高企的格局仍会在 2022 年上半年继续上演，下半年在基数效应、物流修复等作用下通胀将有所回落，但回到疫情前低于 2.0%的水平仍有相当难度。在这种局面下，美联储紧缩预期将持续演绎。图表11 美国

21、非农数据走势图表12 美国失业率与劳动力参与率数据走势美国新增非农就业人数(千人)4800916 失业率（%）劳动力参与率（%）（右）17665004003002001000(100)(200)943156513641163912-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-07 20-03 20-1121-0776256110-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-04360-20500 资料来源：Wind，同花顺

22、iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，图表13 美国零售销售数据走势图表14 美国消费者信心指数走势美国:ABC News消费者信心指数:综合美零售销售额:季调:同比（%） 美零售销售额:季调:环比（%）(右)553515(5)(25)美零售销售额(机动车及零部件除外):季调:环比（%）(右7065206010555004540(10)3516/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0614-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-101

23、9-0419-1020-0420-1021-0421-10(20)30 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，图表15 美国 CPI 与核心CPI 同比走势图表16 美国 PCE 与核心PCE同比走势美国:CPI:当月同比（%）美国:PCE:当月同比（%） 7.06.05.04.03.02.01.00.010-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-04(1.0)美国:核心CPI:当月同比（%）（右） 美国:核心PCE:当月同比（%）5.04

24、.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-04 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，2.3 非美发达：日本“类滞胀”压力小于欧洲尽管目前日本经济在景气度上弱于欧洲，但由于疫情防控上更具优势，亚洲供应链更为稳健，加上经济刺激计划更为有力，2022 年日本的“类滞胀”压力将明显小于欧洲。疫情方面，日本单日新增病例已控制在 200 人左右近 20 天，且已经全面限制入境；而欧洲疫情在近

25、一个月再次出现上升， 单日新增病例超过万例的有英、法、德、意等多国，奥地利已经重启封锁，德国也可能步其后尘，南非发现的 Omicron 变种也出现在欧洲多国。能源方面，日本虽然也面临阶段性德电力紧张，但能源整体供需平稳；但欧洲在围绕“北溪 2 号”的博弈过程中屡屡被切断天然气管道，在即将到来的冷冬之下，欧洲天然气紧张带来的价格再次飙升可能随时发生。就通胀数据而言，日本通胀整体 水平仅略高于 0，明显低于欧洲诸国动辄 4.0%以上的通胀，而且，对于当下供给端引发的通胀，欧央行也并没有太好的解决办法。在天然气供需紧张及相关供应链可能遭受冲击的背景下，未来一段时间的欧洲通胀可能会更加严峻。另外，日本

26、出台了经济刺激一揽子计划，包括 55.7 万亿日元的财政措施，总规模达 78.9 万亿日元，可能将提振 GDP 约 5.6%， 其中大部分效果将在 2021 财年和 2022 财年显现。这也将显著提振日本未来 1 年的经济。可以预计的是，在疫情、能源、通胀的多重因子冲击下，2022 年欧洲经济面临的“类滞胀”压力将明显高于日本，且欧洲与同样受“类滞胀”冲击的美国相比，主动通过非市场行为解决或缓和以上问题的能力也明显偏弱，所以 2022 年欧洲经济的“类滞胀”压力将是发达市场中最为严峻的，这可能给欧洲金融市场带来更多冲击。图表17 欧元区PMI 走势图表18 英国 PMI 走势制造业PMI服务业

27、PMI综合PMI706050625840545030464220383415-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0910-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-061030 英国:制造业PMI英国:服务业PMI 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，图表19 日本 PMI 走势图表20 欧元区CPI 同比走势日本:制

28、造业PMI日本:服务业PMI（右） 欧元区CPI当月同比（%）5.0554.0503.045402.0351.03013-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-10250.014-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-05(1.0)欧元区核心CPI当月同比（%） 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，图表21 英国 CPI 同比走势图表22

29、 日本 CPI 同比走势日本:CPI:当月同比（%）英国:CPI:同比（%）日本:核心CPI:当月同比（%）英国:核心CPI:同比（%） 日本:东京都区部:CPI:同比（%）日本:东京都区部:核心CPI:同比（%）4.54.03.53.02.5 2.01.51.00.50.021014/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/06(0.5)(1)16-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-092

30、1-0121-0521-09(2) 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，图表23 欧元区与英国失业率走势图表24 日本失业率走势日本:失业率（%）日本:失业率（%）欧元区:失业率:季调（%）英国：失业率（%）（右）109817-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0975.554.543.533.23.02.217-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09

31、21-0121-0521-092.0 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，2.4 新兴市场：“类滞胀”演绎，流动性担忧2021 年的新兴市场是受疫情与价值链位置带来的显著分化格局，具体来说就是疫情控制得当的新兴经济体无论是恢复的速度，还是经济与产业稳定程度都明显好于疫情控制失当的新兴经济体，资源国在大宗商品飙升带来的通胀高企环境下在景气 度上整体强于工业国。但是，接近年底，此前深受疫情冲击的东南亚、南亚等新兴市场开始放松经济封锁，带来了景气度的 回升；而此前疫情控制得当的新兴经济体与获益于大宗商品涨价的资源国的景气度则在相对优势的缩小和大宗商品涨幅

32、趋缓 的背景下有所回落，这直接带来了新兴经济体景气度从之前的分化转为收敛。展望 2022 年，全球疫情反复的大背景预设下，新兴经济体之间受疫情影响的分化将继续演绎，除中国的通胀上行压力可控之外，其他新兴市场国家都会面临普遍的“类滞胀”压力。另外，新兴市场未来可能面临新的担忧外部流动性的收紧。 当前美联储已经开启Taper，加息预期正被计入金融市场，部分新兴经济体也提前开启加息，在未来一年，具有坚实产业基 础的工业国或将较资源国更有优势，金融稳定性较高、外债规模可控的新兴经济体也将具有相对优势，而像阿根廷、南非、 土耳其等新兴市场，由于其较为脆弱的产业基础与金融市场，有面临较为剧烈的股债汇市波动

33、的潜在风险。图表25 全球主要新兴经济体制造业PMI 走势中国:官方中国:财新印度巴西俄罗斯南非越南70656055504540353019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1025 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，图表26 主要新兴经济体CPI 同比走势图表27 主要新兴经济体PPI 同比走势中国印度俄罗斯 中国俄罗斯南非越南10864219/1120/0120/0320/0520/072

34、0/0920/1121/0121/0321/0521/0721/090(2)南非越南403020100(10)19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/09(20) 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，三、 “ 类滞胀”的解决积极有为的非市场操作，加息则是无奈之举3.1 通胀高企事出多因，货币收紧效果有限2021年虽然疫情的冲击与大国关系的变幻都是影响全年的大事，但最出乎市场预料的还是全球范围的通胀飙升。其实在 2020 年底

35、，市场对经济修复阶段需求拉动及供给不足带来的供需缺口下的通胀上行有所预期，但无论是通胀上行的剧烈程度，还 是通胀蔓延的广阔范围，最终现实都远超市场的判断。发达市场为代表的消费国经济修复明显快于以资源国与生产国为主的新兴市场，导致全球范围的消费恢复快于资源与产品产 出带来的供需缺口，是 2021 年全球范围大通胀的最大背景。但是，2021 年通胀水平飙升至如此之高的原因却并非仅有这一个，而是多种因素叠加而成。具体分析如下：首先，自然是疫苗周期启动的快慢差异，带来美欧经济活动正常化快于印度、东盟等新兴经济体，消费端的快速修复的同时， 资源开采加工与产品生产制造的修复却并未跟上，很多订单集中到疫情管

36、控得当的中国，但受到产能限制，中国毕竟无法完 全弥补其他生产国的产能缺口，加上资源国在疫情冲击下，受劳工不足影响，开采进度偏慢带来的资源品价格高企，全球范围从资源品、中间品到产成品，价格都迎来了持续普涨，甚至持续至今。这反映在全球主要经济体 PPI 与 CPI 同比双高，且 PPI 同比明显高于CPI 上。其次，是疫情管控下全球范围的跨境物流阻滞与内部劳工紧缺。2021 年除了大宗原料与消费品先后大涨之外，最受关注的就是远洋货轮的运输费用飙升与集装箱的“一箱难求”。受港口疫情管控举措的影响，货品通关效率大幅下滑带来通关周期 的普遍拉长，货轮与集装箱集中在全球各大港口而不得不停滞工序导致卸货困难

37、，能够用于运输的货轮与集装箱数量则大幅 下滑，进而带来运费的上涨与运输周期的拉长，在通胀本以上行的基础上，跨境物流的阻滞又给通胀添了一把火。所幸，近 期跨境物流阻滞随着通关效率的提升而有所缓和，但消费国港口仍处于货轮集中状态。另外，在部分经济体中，存在技术劳 工不足导致的工序缓慢与薪资过快上涨问题，这在依赖于外部劳工的英国（退欧加剧了劳工紧缺）与马来西亚等东南亚资源 国体现的尤为明显。就目前而言，劳工紧缺导致的薪资上涨仍在延续。最后，是全球范围“碳减排”的过快推进带来的阶段性能源价格飙升。由于主体能源的差异，不同经济体能源价格飙升的形 式也有不同，简单来说，在美国主要体现为油价上涨，在欧洲主要

38、体现为天然气价格飙升，在我国、巴西、印度等新兴市场 则体现为煤炭价格上涨与阶段性的局部缺电。“碳减排”号召固然是大势所趋，但过快的推进则会导致传统能源供给弹性的 显著下滑，同时，新能源无论是产能还是发电量都无法在短期完全弥补传统能源的供应缺口，也就带来了能源本身的供需缺 口。加上新能源设备制造本身也大多是高耗能领域，且上游原材料锂、硅等价格持续高涨，导致新能源设备生产成本居高不 下，能源缺口与成本上升问题也就愈发凸显。能源供需缺口问题集中体现在 8 月-10 月上旬，直到我国放开煤炭产能、俄罗斯加大对欧洲天然气供应后才显著缓和。然而，美国面临的原油价格高企问题并未得到显著缓解，拜登政府也在多措

39、并举， 甚至号召别国释放战略储备，在拜登政府的极力打压下，油价近期也才稍有回调。但是，随着欧洲与俄罗斯及中间管道铺设 国之间针对“北溪 2 号”的博弈愈演愈烈，以及沙特等中东诸国对油价的维护，全球能源价格高企困局并不能说已经得到了解决，不排除年底至 2022 年初北半球“冷冬”背景下再次出现的可能性。图表28 全球主要经济体CPI 同比走势图表29 全球主要经济体PPI 同比走势76543210(1)(2)美国（%）欧元区（%） 美国（%）欧元区（%）中国（%） 英国（%）日本（%） 英国（%）中国（%）20151050(5)18/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0

40、819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0818/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/08(10) 资料来源：Wind，同花顺 iFinD， 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，上述三个高通胀因素都是供给端的因素。需求端因素并不大，仅仅部分作用于消费国经济活动恢复上，而且疫情下供需缺口 的存在更大原因在于新兴市场在资源品、中间品、产成品的供给不足，所以这一轮通胀绝大程度上都可以归因于供给端的因 素。所以，当前市场热议的货币政策收紧并非解决这一轮通胀的

41、“良药”。众多周知，无论是财政政策，还是货币政策，都是需求端管理的总量政策，对于这一轮由供给端因子带来的高通胀，并不具 有针对性。这也导致一旦紧缩货币政策快速落地，很可能产生压制住通胀的而同时，对经济和金融市场造成了更大破坏的结果。所以，无论对于哪一个经济体而言，制服这一轮通胀并不能依赖，至少不能主要依赖“紧缩的货币政策”；而是应当像我国在 10 月份采取的措施一样，采取“积极有为”的做法，突破市场传统规则的枷锁，来修复全球供给端的问题。其实这已经可以在美国政府近期的举措中看出这一迹象，拜登政府已经开始尝试释放战略储备、喊话 OPEC、号召别国政府一并释放战略储备等方式来打压油价，并在近期取得

42、了一些效果。未来一段时间，需要更多经济体采取更多“积极有为”的做法， 才有希望能够尽快压制住当前的通胀高企。3.2 中长期通胀上升仍有动力，警惕能源供给弹性减弱冲击对于中长期的通胀，我们仍然有对通胀上行的担忧。也就是说，未来 3-5 年甚至更久，全球范围的通胀波动中枢可能将显著高于 2020 年前的水平。具体理由如下：第一， 全球产业链迭代遇阻叠加主要生产国人口老龄化的冲击将带来全球生产成本的趋势抬升。从中长期来看，“劳动力薪资增速”是通胀的核心变量，而劳动力薪资增速往往与人口结构等长期变量相联系。中国等主要生产国正在经历 快速的人口老龄化，劳动人口的增速下滑将导致生产成本的趋势上行。同时，全

43、球产业链迭代在未来几年都面临困 境能够有希望接手全球“生产中心”大旗的印度受制于文化、制度等多种顽固因子的压制而难以成为新的“生 产中心”，加上发达市场面临更为刚性的薪资增速保证，例如：拜登政府计划落实的“15 美元最低时薪”等。所以， 中长期全球通胀将伴随着生产成本的趋势上行而上行。第二， 产业链“安全可控”诉求加强的趋势。疫情之后，无论是欧美，还是中日韩，都有加强自身产业链“安全可控”的诉求。对于欧美而言，在医疗卫生产品与相关的机械、电气设备领域会加强供应链的增补；对于中方而言，加强在 高科技领域的投资则是大势所趋；对于日韩而言，除了自身领先的机械、电子领域外，加强对民生相关产业的投资也是

44、内在需求。而全球主要经济体的上述举措将打乱此前依据“比较优势”建立起来的全球产业链，进而导致全球 供应链效率下滑而成本上行，这也将推升中长期的通胀。第三， “碳减排”背景下能源格局的切换。随着全球“碳减排”相关政策的推进，传统能源新增产能受限将导致其供给弹性显著降低，同时，以风能和太阳能为首的可再生能源产能扩张本身也会带来能源耗费的增长和上游原材料的飙升， 进一步约束了能源的供给弹性。另外，由于新能源往往存在不稳定性，且在时空之间难以有效转输，气候变化对能 源供需缺口也会带来负面影响，中长期看，可能间歇出现的能源供需缺口以及能源价格剧烈波动都会带来更大的通 胀上行。图表30 全球主要经济体碳排

45、放目标及完成率目标基准年份碳排放量(百万吨）2030年目标减排率（右）2019年碳排放量相对基准年的变化率（右）目标完成率（最新减排量/目标减排量，右）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000德英俄欧国国罗盟斯波法意兰国大利瑞墨韩士西国哥日澳西本大班利牙亚80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%巴中西国 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，3.3 联储保留操作灵活度，多国加息严阵以待伴随着通胀的持续高企，美联储对于通胀的态度也发生了些许变化。在 9 月之前，美联储一直表示“通胀的重要性让位于就业”

46、、“通胀是暂时的”；而到了 10 月之后，美联储一方面对通胀的解读更为细化，也将“通胀暂时论”中“暂时”的持续时间从半年延长至 1-2 年。另外，11 月美联储虽然落地了Taper，且对 11 月中旬开始减少 100 亿美元国债与 50 亿美元的MBS 购买，未来按照每个月减少 150 亿美元的购债规模速度进行，但美联储还是保留了会根据对经济前景的判断做出调整的灵活度。另外，通胀高企的持续与就业的延续修复加大了市场对美联储加息的预期，在鲍威尔被拜登提名连任之后，债券市场甚至开 始交易美联储在 2022 年加息3 次的预期，2022 年美联储开启紧缩周期的确是可以预期的大概率事件。参照上一轮 2

47、013.05-2018 年底的紧缩周期的经验，美联储货币政策正常化的先后顺序依次为“释放 Taper 信号启动 Tapering结束 QE加息缩表”。其中释放 Taper 信号的时点为 2013 年 5 月，Tapering 落地的时点为 2013 年 12 月，并于 2014 年 9 月下旬结束购债，2015 年 12 月开启加息。此轮紧缩周期刚刚有启动迹象，不过释放 Taper 的 8 月与 Tapering落地的 11 月间隔仅有 3 个月，显著短于上一轮的 7 个月，而且此轮购债计划结束的时点在 2022 年 6 月，时点也早于上轮。这主要是疫情冲击相较金融危机或欧债危机而言“来的快、

48、去的也快”，所以可以预期，本轮加息时点也会明显快于上一轮。 大概率将在年中-三季度执行第一次加息，而第二次加息是否能在 2022 年年底落地还具有较大不确定性，市场对通胀的预期也将“前强后弱”，我们判断 2022 年美联储大概率加息 2 次。在美国货币政策已经开始出现从宽松转向紧缩的迹象前后，不少经济体已经开始提前加息，一方面是为了约束内部的通胀，另一方面也是提前操作严阵以待，以减轻未来联储加息后资本外流带来的冲击。具体有挪威、捷克、匈牙利等欧洲国家以及 巴西、俄罗斯、韩国、智利等新兴经济体。图表31 2021 年各国央行加息操作一览 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8

49、 月 9 月 10 月 11 月 俄罗斯+25bp+50bp+50bp+100bp+25bp+75bp韩国+25bp+25bp新西兰+25bp巴西+75bp+75bp+75bp+100bp+100bp+150bp挪威+25bp乌克兰+50bp+100bp+50bp土耳其+200bp冰岛+25bp+25bp+25bp匈牙利+30bp+25bp+30bp+30bp+25bp+15bp+15bp+75bp捷克+125bp波兰+40bp+75bp白俄罗斯+75bp+75bp赞比亚+50bp格鲁吉亚+50bp+100bp+50bp委内瑞拉+124bp+575bp+1333bp+4bp+13bp墨西哥+25bp+25bp+25bp安哥拉+450bp智利+25bp+75bp+125bp摩尔多瓦+100bp+100bp+85bp秘鲁+25bp+50bp玻利维亚+3bp+1bp +4bp+1bp阿塞拜疆 +25bp菲律宾+50bp哥伦比亚+25bp+50bp罗马尼亚+25bp+50bp+25bp+25bp亚美尼亚+100bp