电商景气度下行是否影 响快递行业的投资逻辑

1、证券研究报告1、 月度专题：电商景气度下行，是否影响快递行业的投资逻辑？1.1 、 电商景气度下行，但快递行业增长中枢保持高双位数后疫情时代，在社零增速收缩的大背景下，电商景气度位处下行通道。2021Q3，社零总额同比下降 5%，实物商品网上零售额同比增速下降 1.27pct 至 7.75%，实物商品网购渗透率下降 2.15pct 至 23.34%。随着社会及网购消费需求缩减，当前阶段电商行业景气度受到冲击，业绩增速放缓，2021 年天猫“双十一”交易额较去年同口径增长 421 亿至 5403 亿，但增速由 2020 年同期的 26% 降至 8.45%，创 13 年来新低。图 1： 2021Q

2、3，网上零售额的景气度下行社零（亿元）实物网上社零（亿元）实物网购渗透率（%）22请务必阅读正文后免责条款部分140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002019Q42019Q32019Q22019Q12018Q4030%25%20%15%10%5%2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q10%资料来源：国家统计局，在公司层面，2021Q3，主要电商企业在销售费用率维稳甚至上行的背景下，经营指标增速依然有下行压力。活跃用户方面，2021Q3，京东年度活跃买家环比增加 2030 万至 5.52 亿，增速出现明

3、显下行，MAU 环比下降 6600 万至 8.83 亿，同比下降 2.49%；拼多多MAU 环比增长 350 万至 7.42 亿，年度活跃买家环比增加 1740 万至 8.67 亿， 增速出现下滑，分别降至 0.47%、2.05%；阿里巴巴国内年度活跃买家环比增加4100 万至 9.53 亿，同比增长 4.5%，增速不及预期。现阶段各大电商平台 MAU 及年度活跃买家数增速均有不同程度下降，平台用户增速放缓，未来或将面临提升用户粘性及回购频率的挑战。图 2： 各平台年度活跃买家环比增速下滑图 3：各平台 MAU 同比增速下滑15%阿里巴巴京东拼多多阿里巴巴MAU（亿人）京东MAU（亿人）拼多多

4、MAU（亿人）阿里巴巴MAU增速（%）10%5%15京东MAU增速（%）拼多多MAU增速（%）10510050%0%2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q40%0-50-5%资料来源：各公司财报，资料来源：各公司财报，收入方面，2021Q3，京东自营商品收入为 1980.8 亿，同比增长 26.3%，增速大幅下降，创多季度新低；天猫实物商品 GMV

5、同比增长 23.00%，增速自一季度以来保持平稳；拼多多平台收入同比增长 22.97%，增速环比增加 0.24pcts。消费需求缩减，三季度各电商平台收入增速维持稳定或有所下滑。销售费用方面，2021Q3，阿里巴巴销售费用率达到 14.38%，创 12 个季度以来新高，拼多多销售费用也出现回升势头。图 4： 各平台收入增速同比维持稳定或有所下滑图 5：各平台营销力度再度上升200%150%100%50%2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q40%京东自营收入增速（%）天猫实物商品GMV增速（

6、%）（右） 拼多多平台收入增速（%）（右）40%30%20%10%0%20%15%10%5%0%阿里巴巴销售费用率（%） 京东销售费用率（%）拼多多销售费用率（%）（右）120%100%80%60%40%20%0%2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q1资料来源：各公司财报，资料来源：Wind，虽然快递行业 80%以上的需求来自电商，电商景气度确实会影响快递需求，但值得注意的是，随着电商品类扩张，单位包裹的货值下降，快递景气度依然高于电商，预计仍能保持较高双位数的增长中枢。2021Q3，单季度快递业务量同比增长 22.96%，增速虽有所减缓，但 20

7、21Q1-Q3 累计快递业务量达 767.7 亿件，已占 2020 年全年快递行业 92%的业务量，在电商景气度不济的背景下，快递业务量及收入仍保持稳定增长，且指标增速均高于实物网购增速。图 6： 快递业务量增速高于实物网上零售额的增速 快递收入增速（%） 快递业务量增速（%）80%社零增速（%） 实物网上社零增速（%）60%40%20%2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q40%-20%-40%资料来源：国家统计局，1.2 、 把握核心矛盾，在当前快递行业发展阶段，供给比需求重要在一个完整的快递行业生命周期中，量、价、成本分别是成长中早

8、期、成长中后期、成熟期影响企业基本面的最大变量。目前我国快递行业位处成长中后期， 2017-2020 年快递业务量增速稳定在 20%+的水平。按收入成本框架来看我国快递：（1） 收入端：价格是决定我国快递企业收入的主要变量量：在过去三年的时间里，头部企业通过价格战掠取尾部企业的市场份额，使得业务量增速远超行业，能够保持在 30-40%的区间。但随着头部企业的市场份额逐渐趋于稳定，企业业务量增长将逐渐趋近于行业增长中枢，呈线性变化趋势。图 7：月度来看，各企业业务量增速与行业业务量增速逐渐趋同50%40%30%20%10%0% 圆通 申通 韵达快递行业业务量2021/102021/92021/8

9、2021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/12020/122020/112020/102020/9资料来源：Wind，价：价格战的代价是，头部企业的单票收入降幅中枢每年都在 15%-20%的区间。由于价格战的负面影响，头部快递企业的收入增长呈放缓态势。图 8：受恶性价格战影响，头部快递企业单票收入降幅中枢在 15%-20%韵达圆通申通中通0%2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q1-10%-20%-30%-40%资料来源：Wind，（2） 成本端：成本是长变量，呈

10、边际效应递减趋势由于规模效应的存在，快递企业的成本主要受规模、投资、管理三大变量影响。在行业成长中后期，企业规模和投资都是线性且有规律可循，而管理的进步则是循序渐进的。因此快递企业的成本在没有重大技术突破的背景下，是一个边际效应递减的长期慢变量。图 9：快递企业成本边际效应呈递减趋势资料来源：Wind，综合来看，在当前快递行业发展阶段，供给远比需求重要。企业业务量和成本的变化都是线性的，唯有格局决定的单票收入存在向上大幅波动的可能。1.3 、 需求下行是格局改善的催化剂，继续强烈推荐快递行业的中期格局改善逻辑需求下行是格局改善的催化剂。复盘美国快递行业，都是在快递行业需求增长中枢下降至 20%

11、以内，行业才完成出清的进程。图 10：复盘 FedEx，行业出清时期，业务量增速降至 20%内资料来源：Bloomberg，需求下行周期，行业进入门槛提升，来自新进入者的冲击减弱。行业发展至今， 头部电商快递企业均已搭建起全国性网络。2021Q3，百世快递日均票量约为2300W 单/日，被极兔整合后，理想状态下，预计日均票量能够达到 4500W 单/ 日，市占率有望超过申通快递（日均票量约为 3000W 单/日），综合来看，为保持全国性网络的健康运营，快递企业需要维持 2500W 单/日的规模，在 2020 年行业增速达到 31%的情况下，极兔经历约一年半的价格竞争，达到了约 2200W 单/

12、日的业务量规模，而在需求下行周期，达到相同规模的难度更高，行业的准入壁垒已经提升。同时，头部企业资本开支的诉求下降，快递行业已经出现格局改善的信号。2021Q3，中通资本开支达到 25.70 亿元，同比增长 16.77%，预计 2021 年全年，中通资本开支达到 90 亿元。从中通三季度的资本开支结构来看，20.50 亿元用于购买土地使用权以及建设转运中心，占比达到 79.77%，投入重心将逐渐从自动化设备、运输车队等通缩型资产转为土地、转运中心等通胀型资产上。同时，中通宣布投资周期将逐渐步入尾声，资本开支水平预计将开始持平或下降，企业将更关注质量、业务量市场份额和盈利的平衡。在龙头中通率先停

13、止进行扩张性资本开支后，电商快递行业将步入新的发展阶段， 各企业将相继进入低资本开支增速、高收入增速时期。在行业产能投入逐渐走向 平稳、尾部企业被出清整合的情况下，行业供需格局有望改善，而供给侧的平稳 发展，是对行业涨价逻辑最好的支撑。图 11：各快递企业将逐渐进入低资本开支增速、高收入增速阶段资料来源：Wind，注：横轴为收入增速，纵轴为资本开支增速把握快递行业最好的投资阶段。历经长达一年半的恶性价格战后，行业估值与盈利能力均已触底，在此期间，各企业扩张性的资本开支加剧了现金流错配的现象。随着中通率先停止进行扩张性的资本开支，公司经营目标转为盈利能力的提升与现金流状况的优化，行业供给侧也将步

14、入平稳，龙头引导价格战的可能性大大降低；极兔整合百世后，业务体量也将迈过头部企业的门槛，足以撑起一张全国性的快递网络，因此网络的融合与完善将成为极兔下一阶段的主要任务，再度发起价格战的可能性降低。从涨价到格局改善，从估值修复到业绩兑现，重视快递行业业绩的向上弹性与延续性。2、 行业观点2.1 、 物流快递：涨价逻辑延续，强烈推荐圆通速递、顺丰控股、中通快递、韵达股份2.1.1 、 快递：单票价格依旧向好，把握电商快递行业最佳的投资阶段数据跟踪：业务量方面，10 月快递行业业务量同比增长 20.82%，达到 99.48 亿票。而公司层面，“双十一”前夕，各公司业务量增速环比上升。中高端赛道，10

15、 月顺丰业务量同比增速为 21.61%，达到 8.33 亿票，速运业务保持良好的发展态势；中低端赛道，10 月圆通业务量同比增长 19.47%，达到 15.74 亿票，业务量增速维持高位；申通业务量同比增长 16.88%，达到 11.05 亿票，业务量增速持续环比修复；韵达业务量同比增长 20.39%，达到 17.16 亿票，业务量增速实现反弹。单票价格方面，10 月份旺季涨价加持下，电商快递公司单票收入均出现环比上升。具体来看，10 月顺丰单票收入 15.92 元，YoY -6.90%，MoM -9.55%；圆通单票收入 2.29 元，YoY 6.80%，MoM 0.44%，连续三个月保持单

16、价同比与环比的正增长；韵达单票收入 2.17 元，YoY -0.46%，MoM 1.40%，单票收入实现环比增长；申通单票收入 2.11 元，YoY -6.22%，MoM 0.00%，单票收入维持稳定。个股观点：持续推荐垄断格局下的高端赛道快递品牌商顺丰控股。2021 年是顺丰资本开支大年，因为资本开支与业务需求的错配导致公司业绩短期承压，但 2Q2021 以来， 随着产能爬坡，顺丰前三季度毛利率分别为 7.16%、12.84%、13.46%，环比修复趋势明朗。目前公司业绩仍处于产能爬坡早期，随着四网融通项目的持续推进， 新业务逐步减亏，期待四季度顺丰的经营表现。大时代背景下看，顺丰仍是中国

17、最具竞争实力的物流企业，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。强烈推荐格局改善支撑下，涨价逻辑不断兑现的电商快递企业圆通速递、中通快递、韵达股份。2019 年第四季度至 2021 年第二季度，快递行业已进行了长达一年半的恶性价格战，行业经历了从高资本开支增速、高收入增速进入到高资本开支增速、低收入增速甚至负收入增速的价格战时期，头部企业利润根基受损，尾部企业产能投入掉队，面临着被整合或被出清的局面。2021 年第三季度，龙头企业中通提到资本开支水平将持平或收缩，代表行业将逐步进入低资本开支增速、高收入增速的阶段，供给侧改善的背景下，涨价逻辑得到支撑，企业利润向上弹性增大，行业投资回报

18、有望回升，把握快递行业最好的投资阶段，强烈推荐电商快递头部企业中通快递、圆通速递、韵达股份。图 12：快递行业 10 月重要数据10 月公司营业收入（亿元）同比增速（%）业务量（亿票）同比增速（%）单票收入（元）同比增速（%）中高端顺丰控股132.609.97%8.3320.90%15.92-9.04%韵达股份37.1920.39%17.1621.10%2.17-0.58%中低端申通快递23.3616.86%11.0524.30%2.11-6.04%圆通快递36.0427.62%15.7419.42%2.296.86%全行业行业909.0012.08%99.5020.90%9.140.90%资

19、料来源：顺丰控股、韵达股份、申通快递、圆通快递公司公告，国家邮政局，2.1.2 、 跨境物流：传统货代运价景气依旧，持续推荐新业务整合发力的华贸物流数据跟踪：航空货运方面，2021 年 11 月最后一周，运价再度上涨，空运市场景气度依旧。美线来看，香港至北美 YoY 63.16%，WoW 4.40%；上海至北美 YoY 107.62%， WoW 14.17%。欧线来看，香港至欧洲YoY 51.47%，WoW 0.61%；上海至欧洲 YoY 35.51%，WoW -2.54%。疫情影响下，上海、香港航线供需格局并未有明显改善，舱位资源持续紧张，航空货运运价不断上行，11 月最后一周，上海至北美运

20、价相比 10 月最后一周上涨 35.66%。海运方面，2021 年 11 月最后一周，行业整体供需错配的局面未得到有效缓解的情况下，海运货代报价回升。美线来看，美西线货代报价环比增长 3.47%，相较年初增长 247.63%；美东线货代报价环比增长 3.16%，相较年初增长 208.36%。欧线来看，货代报价环比增长 0.82%，相较年初增长 142.58%。堵塞现象虽有所缓解，但供需错配现象仍在持续，海运运价红利依旧。个股观点：持续推荐深度受益运价红利、跨境电商物流有望整合发力的中国空运货代龙头华贸物流。空海运运价红利持续的背景下，华贸物流传统货代业务深度受益，拥有较强的业绩确定性。奥密克戎

21、病毒爆发，欧洲为新增病例主要区域，欧洲航线货代报价或将再度向上突破。截至 11 月 28 日，已有博茨瓦纳、比利时、以色列、英国、德国、意大利、中国香港、澳大利亚等至少 9 个国家和地区报告发现了该新型变异毒株，欧洲新增病例数激增，已有数个国家重新收紧防疫政策，跨境运输供应链的稳定性或再度迎来挑战。供应链不稳定的背景下，国际空运、海运的运价有望再度反弹，虽然运量仍会受到抑制，但华贸物流传统货代业务仍有望凭借强资源掌控力，持续受益于运价的高景气。并且在运价红利的支撑下，华贸能够凭借较强的业绩确定性，持续培育新业务，发力整合跨境电商物流业务，完善自身全链条服务的能力，推动跨境电商物流业务实现量价齐

22、升的发展态势。图 13：核心航线空运运价再度上行 香港至北美($/KG)香港至欧洲($/KG)上海至北美($/KG)上海至欧洲($/KG)1614121086429/28/1910/28/1911/28/1912/28/191/28/202/28/203/28/204/28/205/28/206/28/207/28/208/28/209/28/2010/28/2011/28/2012/28/201/28/212/28/213/31/214/30/215/31/216/30/217/31/218/31/219/30/2110/31/210资料来源：TAC Index，图 14：海运货代报价维持高

23、位震荡25000FBX-全球($/FEU)FBX-美西线($/FEU)FBX-美东线($/FEU)FBX欧线($/FEU)200001500010000500011/26/2111/12/2110/29/2110/15/2110/1/219/17/219/3/218/20/218/6/217/23/217/9/216/25/216/11/215/28/215/14/214/30/214/16/214/2/213/19/213/5/212/19/212/5/211/22/211/8/2112/25/2012/11/2011/27/2011/13/2010/30/2010/16/2010/2/20

24、0资料来源：Freightos，2.2 、 机场航空：复苏趋势确定，节奏难以把握回顾过去，疫情对于机场和航空板块的影响正在由市场所预期的短期变量逐步演变为中期核心变量。自 2021 年开年至今，受本土疫情多次反弹影响，民航需求曲折复苏。截至 11 月末，本轮多省疫情均已得到控制，国内疫情形势整体向好。但海外新增确诊病例仍在增长，叠加奥密克戎变异毒株在有些国家和地区扩散，多国边境政策再度调整，全球疫情形势复杂。近期新冠口服药的研发成功虽短期提振了市场情绪，但疫情未来的发展态势难料，疫苗与药物组合的实际效力仍待进一步观察。展望未来，行业复苏趋势确定，节奏难以把握。2.2.1 、 机场：国门开放日，

25、价值回归时数据跟踪：机场运营数据方面，10 月航空出行需求环比有所改善，但本土多地疫情的出现仍对主要机场旅客吞吐量恢复造成影响。其中深圳机场旅客吞吐量同比下降10.33%，环比上升 12.8%，恢复情况较好；上海机场旅客吞吐量同比下降 15.4%，环比上升 45.17%，客流量已经从 8 月份的低谷走出；白云机场、美兰空港旅客吞吐量同比分别下降 20.03%、23.40%，环比分别上升 11.55%、9.67%，业务平稳恢复；首都机场由于防疫政策较为严格，旅客吞吐量同比下滑 31.54%，不足 2019 年同期的 4 成，环比上升 3.28%。图 15：机场行业 10 月重要数据资料来源：上海

26、机场、白云机场、深圳机场、首都机场公司公告，Wind，个股观点：一线城市的核心机场是中国民航业极优质的核心资产，新基建逐步投产将助力其从过去的单一公共服务基础设施向汇集高端顶奢品牌、热门网红餐饮等于一体的顶级综合性购物中心持续演进。免税业务仍是当下机场模型中最具成长性和确定性的业务，因而行业复苏的关键仍在于国际客流恢复。作为国内唯一的离岛免税机场标的，美兰机场是当下国内天赋极佳的免税机场。中长期来看，将于 12 月 2 日投产的新航站楼配合已经提升至 10 万元的人均免税额度为公司免税业务发展带来新的机遇，中性预计 2025 年机场旅客吞吐量将达到 4000 万人次、线下免税店销售额达约 10

27、0 亿左右（较 2020 年 CAGR 分别为 20%、30%）。近期海航重整方案进程续推进，美兰机场国有化取得标志性进展，多年来压制公司估值的问题将不复存在。1H2021 机场旅客吞吐量已经恢复至 2019 年同期 8 成，免税线下销售额大幅提升至 21.86 亿元/yoy+152.67%， 其成长性已经得到初步验证，估值有望持续修复。白云机场作为国内三大门户型机场之一，若非疫情影响，全生命周期来看当下正处在产能利用率提升和免税高增长共振的黄金时期。当下公司国际线业务受到严重干扰，中短期业绩承压。同时在疫情反复、被移除沪港通等利空因素的影响下， 公司市值曾于今年 8 月创下疫情以来新低，当下

28、 PB 约 1.42 倍，整体估值已经来到历史性的底部。但白云机场作为流量平台的本质没有变化，其自然垄断的地位和广阔的成长空间亦未改变。底部不悲观，国门重开日，价值回归时。2.2.2 、 航空：业务曲折复苏，等待疫情拐点数据跟踪：10 月国内主要航司运营数据环比出现小幅改善。春秋航空受兰州和石家庄等地的疫情影响，ASK、RPK、客运量 yoy 分别为-3.6%、-6.7%、-6.7%，其中客运量达到 2019 年同期的 99.9%，几近持平；吉祥航空 ASK、RPK、客运量 yoy 分别为+4.4%、-6.3%、-5.9%，其中客运量环比上升 14.78%，恢复进度较快； 国航、东航、南航 A

29、SK 同比分别下降 17.2%、9.0%、20.6%，RPK 同比分别下降 23.6%、22.5%、27.7%，客运量同比分别下降 29.5%、27.1%、22.1%，其中受基数影响，客运量环比分别上升 17.64%、16.36%、5.91%。图 16：航空行业 10 月重要数据资料来源：中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空、吉祥航空、海南航空公司公告，Wind，个股观点：航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇等四大周期性因素影响，其中需求周期为主导周期。全行业可分为全服务和低成本两大赛道，其中全服务赛道由于高杠杆、低毛利，同质化严重等特点，是典型的周期股，其商业模式核心是强垄断；而低成

30、本赛道则是交运板块少有的具备厚雪长坡特性的优质赛道，其商业模式核心是高周转。近期本土疫情偶有反复，国内民航曲折复苏，旅客出行信心及客流恢复仍需等待疫情拐点出现。强烈推荐后疫情时代和兼具的吉祥航空。公司采用“吉祥（全服务）+九元（低成本）”的双品牌布局，自疫情发生以来基本面持续改善，2Q2021 淡季实现国内上市航司最高的盈利水平，但估值修复进程相对滞后。待疫情结束，公司宽体机利用率大概率提升，叠加九元已恢复机队引进，两大因素将带动公司进入高速增长期。中期看，公司近 7 成运力布局全服务赛道，且航线品质较高。若未来供需弹性逻辑兑现，公司有望充分受益。持续推荐春秋航空：公司是中国低成本航空龙头，盈

31、利能力长期处于行业领先地位。中短期来看，春秋航空凭借超低成本商业模式和稳健的风险管理，在行业仍严重亏损之时已经率先实现盈利，展现出超乎行业的韧性。公司背靠区域航空大市场，本质上是周期成长股，长期来看有望充分享受中国低成本航空赛道的需求与格局的双重红利，并且凭借成本领先优势在低成本航空的细分赛道上实现强者恒强，成长为区域性大型低成本航司，为投资者带来长期超额收益。受近期局部地区疫情散发影响，中国三大全服务航司估值再次来到大周期级别 的底部，为底部布局提供了极佳机会。从 2Q2021 业绩来看，国内航线盈利中枢出现上移，后续供需弹性仍待观察。对于复苏，趋势向上，而节奏难以预判。长期来看，中国航空业

32、的广阔空间没有变化，但目前疫情已经演变为航空业的中期核心变量，而距离防疫政策的转向仍有较长的路要走，当下介入需注意持股过程中的扰动因素。2.3 、 集运：美西港口堆箱量环比下滑，奥密克戎病毒或再次干扰供应链正常运行美西港口堆箱量环比下滑，11 月货代价格出现下滑。美西港口长滩和洛杉矶原定于 11 月 15 日开始，向卡车运输还箱时间超过 9 天以及火车运输还箱时间超过 6 天的集装箱承运人，对每个集装箱收 100 美元的拥堵费，并且每多一天增加 100 美元。该政策虽然两次推迟执行，最新收费时间暂定为 11 月 29 日，但数据端显示堵港现象得到了一定程度的改善。过去一个月堆积的箱子出现了较大

33、幅度的下滑，从 11 月初至今大致减少约 30%。与此同时，美西美东线货代价格也分别下降 20%、15%左右。奥密克戎病毒爆发，欧洲为新增病例主要区域，加上四季度是欧洲集运传统旺季，欧线运价或再次因为供应链紧张被点燃。截至 11 月 28 日，已有博茨瓦纳、比利时、以色列、英国、德国、意大利、中国香港、澳大利亚等至少 9 个国家和地区报告发现了该新型变异毒株。此外，荷兰、捷克也疑似出现了此变异毒株的踪迹。欧洲多区域出现该病毒的身影，与此同时欧洲新增病例数激增。奥地利已经实行封闭政策，德国态势比较紧急也在考虑是否要封城。因此欧线集运的有效运力可能再一次因为疫情泛滥而受到较大负面影响。同时，四季度本就是欧洲的集运旺季，供需错配进一步拉大的情况下，欧线运价有可能会从高位进一步上涨。图 17：11 月总体运价处于下调趋势中图 18：美西线货代运价 11 月下滑 20%左右资料来源：Wind，Freightos，资料来源：Wind，Freightos，图 19：美东线货代运价 11 月下滑 15%左右图 20：欧线价格下调不明显，保持高位盘整资料来源：Wind，Freightos，资料来源：Wind，Freightos，图 21：美西港口洛杉矶集装箱数量仍进多于出图 22：洛杉矶港的堆箱数量出现一定程度下滑资料来源：Container-Xchange