医药行业2018年正本清源柳暗花明

1、2017 年 12 月 29 日生物正本，柳暗花明行业 2018 年投资策略行业年度报告 回首 10 年：回顾过往 10 年，结构持续优化，强者恒强行业经历了“医保扩容”和“医保控费”增持（维持）分析师，分别产生了板块性牛市和结构性行情。但近 3-4 年，板块结构出现明显分化代表真正临床的化学制剂板块持续表现出超额，而中药板块持续承压，且龙头强者恒强趋势愈发明显。展望未来，我们认为板块仍将林编号：S0930517110003)(持续优化，药品增速远比估值也处于历史中枢以下，板块投资价值日益凸显。经煜甚编号：S0930517050002)(产业全面进入正本新医改进入深

2、水区，府推进政策的决心和执行力度看，我国产业从研发端、生产端、流通端、医疗端、零售终端到医保支付等全产业链已全面进入，政策驱动下的产业结构升级是必然趋势，进入，“正本 行业与上证指数对比图去芜存菁”、“强者恒强”将是行业主旋律。 2018 年布局能兑现、确定性强的主线：开启新的成长周期20%13%我们认为，进入周期，成为，行业各细分领域将有一批公司开启新的成长5%的牛股。基于能兑现、确定性角度考虑，2018 年重点关-3%注以下几个方向：1）新医保目录调整将诞生新一批，包括创新，关注恒瑞-10%09-16 12-16 04-17生物药和老品种新进医保，重点推荐、天士力、恩华

3、药业、丽珠药业、信立泰、华东、药业、亿帆等2）一致性评价是药品存量的供给侧，率先通过的企业有望显著受益相关研报信立泰深度报告信立于心，····································· 2017-12-07

4、于进口替代和竞争格局，重点推荐药业、信立泰，关注药业乐普医疗、德展健康等；3）分级诊疗带来医疗体系重构，基层医疗和慢病用售药店将长期受益于推荐通化东宝、润达医疗，关注乐普医疗；4）零，未来 5-10 年有望持续景气，是光大行业 2017 中报业绩总结·····························&

5、#183;······· 2017-09-02光大行业 2017 年中期投资策长期牛股的摇篮，重点推荐、益丰药房，关注国药一致、大参林、新医改新药政新格局，选股聚焦创新药和存量大洗牌中受益的一线龙头···························

6、3;········· 2017-06-05一心堂；5）板块也有明显的消费升级趋势，比如民营专科连锁医院中药消费品、生长激素、等，重点推荐爱尔眼科、云南白药、长春高医保目录公布符合我们 2 月月报的，后新，关注美年健康、同仁堂、片仔癀、生物、等。续医保支付标准等配套政策是更关键影响因素，批文数量在 3 家以内的西药大品种将最大程度受益于新进医保·············

7、3;······················· 2017-02-26 投资建议：柳暗花明，看好板块持续向好我们认为，我国产业“野蛮生长、散、乱”已过去，15 年以来药效果初显，行业将监通过一系列强的措施来正本，进入持续健康发展的新周期板块在压抑许久之后也将迎来柳暗花明一年会比一年好。基于以上对 2018 年投资主线的，我们重点推荐信立泰、药业、药业、通化东宝、益丰

8、药房、云南白药、润达医疗、爱尔眼科、长春高新。 风险分析1）新医保品种放量低于预期；2）仿制药一致性评价推行进度低于预期；3）、处方外流进度低于预期。敬请参阅最后一页特别-1-2017-12-29生物目 录1、 回首 10 年：几经沉浮，柳暗花明71.1 、1.2 、1.3 、从整体牛市到深度分化，白马龙头股强者恒强7药品结构出现明显分化，药远比好8淡化整体估值，治疗性药品板块价值凸显102、产业全面进入研发端：药审迎来：正本，去芜存菁112.1 、2.2 、2.3 、2.4 、2.5 、2.6 、，全面接轨国际12生产端:一致性评价全面提升质量，集中度提升13流通端：集中度提升，寡头化是必然

9、趋势15医疗终端：从药转医趋势明显，分级诊疗推动基层放量18药店终端：药品流通驱动龙头整合22医保端：保障兜底与支持产业发展的微妙平衡233、2018 年投资主线：布局能落地兑现、确定性高的主线253.1 、3.2 、3.3 、3.4 、3.5 、确定性增量：新一批品诞生26进口替代，剩者为王33存量供给侧：一致性评价分级诊疗：看好慢病手术器械、用药和下沉39药店：存量整合和增量流入使连锁龙头长期受益42消费升级：医疗的消费升级趋势愈发明显434、5、6、投资建议53风险分析54重点公司分析546.1 、6.2 、6.3 、6.4 、6.5 、6.6 、6.7 、6.8 、6.9 、信立泰：心

10、药业：龙头，二次成长54谈判进入医保，看好长线投资价值55药业：一致性评价显著受益，有望成长56通化东宝：二代胰岛素保持较快增长，三代获批58：布局的优质龙头，潜在增长空间大59云南白药：大健康行业标杆，混改助力新飞跃62益丰药房：精细化管理龙头，内生外延均提速65润达医疗：检验科集采龙头，内生外延成长66爱尔眼科：受益消费升级和次新成长，全球眼科龙头延续高增长686.10、 长春高新：生长激素龙头， 业绩有望持续高增长72敬请参阅最后一页特别-2-2017-12-29生物图表目录)、沪深 300 和创业板综不同阶段指数走势比较分析（截至 2017 年 12 月 18 日）7图 1：图 2：生

11、物(子版块指数走势分析（截至 2017 年 12 月 18 日）8图 3：化药制剂龙头和现代中药个股走势对比（截至 2017 年 12 月 18 日）8图 4：图 5： 图 6： 图 7： 图 8：工业营收和药品终端收入整体规模和增长情况（2010-2017H）9治疗用药预计未来 5 年 CAGR 为 12%，远快于预期10板块PE 和溢价率情况（截至 2017 年 12 月 18 日）10化学制剂和中药板块市盈率和指数相对值变化趋势（截至 2017 年 12 月 18 日）11全产业链政策变化与影响总结图11图 9：药审示意图12图 10：中国药品图 11：中国新药申请受理总数（2005-2

12、016 年）12申报情况（2005-2016）12图 12：2008 年前后仿制药批文数量对比13图 13：2005-2017 中国制药企业数量飞速增长（家数）13图 14：一致性评价相关文件梳理13图 15：图 16：实行医改后制药企业数量大幅下降14实行医改后制药行业集中度提升14图 17：部分 289 品种开展一致性评价情况15图 18：图 19：中国日批发Top3 集中度对比（2016 年）16批发市场集中度逐年提升（2010-2016）16图 20：药品两票制进度整理（截至 2017 年 12 月 19 日）17图 21：公立医疗机构药品零加成进度梳理（2011-2017）18图 2

13、2：中国公立医院药持续下降（2010-2016）19图 23：药目标设定后，您最常采用的应对措施？19图 24：目前您的医院有合作药房吗？19图 25：回答本院有合作药房的医生所属医院等级情况19图 26：公立医院医疗收入增速和趋势20图 27：分级诊疗示意图21图 28：基层医疗机构诊疗人次图 29：三级医院诊疗人次持续下滑21仍持续提升21图 30：六大药品终端市场结构变化21图 31：六大药品终端市场同比增速变化21图 32：北医改以来医疗机构门人次变化情况22图 33：北京 2017Q3 相比 Q1 慢病用药销售增长情况22图 34：中国零售市场规模持续稳长（2006-2016）23图

14、 35：上年医保筹资决定当年，决定当年行业增速23图 36：城镇基本医疗保险收支动态（亿元，%）23敬请参阅最后一页特别-3-2017-12-29生物图 37：新农合基金收支变化（亿元，%）24图 38：城镇基本医保和新农合人均筹资水平变化（元/人，%）24图 39：福建医保基金管理中心（省医保办）职能示意图25图 40：业R&D 经费和投入强度变化26图 41：A+H 股制药上市公司研发费用和投入强度变化26图 42：国产创新药申报受理统计（2003-2017）27图 43：2010-2016 丁苯酞铵销售收入及增速28图 44：2006-2015 热毒宁销售收入及增速28图 45：

15、三个维度新医保品种受益情况28图 46：一致性评价备案数量靠前的制药企业37图 47：一致性评价受理数量靠前的制药企业37图 48：冠心病诊疗流程分析与拆解（其他心脑慢病与之类似）40图 49：城市和县医院住院前十疾病谱变化（2005-2015）40图 50：分级诊疗检查受益方向梳理41图 51：中国药店连锁率快速提升（2009-2016）42图 52：中国药店市场份额逐步向连锁龙头集中42图 53：连锁药店龙头受益逻辑示意图42图 54：城镇居民医疗图 55：农村居民医疗赶超收入增长43赶超收入增长43消费图 56：中国全行业CPI 当月同比变动情况（2013-012017-10，%）44图

16、 57：中国全行业CPI 当月同比变动情况（2013-012017-10，%）44图 58：爱尔眼科手术客单价逐年提升，近两年有趋势（元/人，%）45图 59：美年图 60：美年客单价快速增长45人次快速增长45品各子类中中草药增速较快46图 61：图 62：2011-2015口服中药将承接中药注射剂市场（亿元）47图 63：中药注射剂销售增长落后中成药近 6 个百分点47图 64：中成药在零售药店增速高于化药48图 65：中成药在零售药店销售高于化药48图 66：公布的两批“中华老字号”企业 （部分）49图 67：国内生长激素行业近两年高速增长（样本医院）50图 68：生长激素推动金赛药业收

17、入逐年攀升50图 69：2017H1 国产生长激素已占市场 80%以上份额50图 70：生长激素三种剂型升级换代示意图50图 71：一类图 72：二类图 73：2010图 74：公司流通流通年至 2016伐前后采购流程对比51前后采购流程对比51年批签发量及增速（百万人份）52保持较快增长（百万、%）56敬请参阅最后一页特别-4-2017-12-29生物图 75：国产伐有巨大进口替代空间（17 年 Q3）56图 76：2016 国内液市场竞争格局（%）57图 77：国内地衣芽孢杆菌市场竞争格局变化（%）57图 78：国内匹伐保持快速增长（百万，%）57图 79：2016 国内匹伐市场竞争格局（

18、销售额，%）57图 80：图 81： 图 82： 图 83： 图 84： 图 85：营收持续增长，上市后（2016）. 60扣非净利润快速增长，呈现趋势60布局 17 省市，其中 8 省市场领先60医保定点率远高于各地平均水平61坪效指标在龙头连锁中较为领先61人效指标在龙头连锁药店中领先61图 86：2013-2017H1 云南白药牙膏营收63图 87：2012-2016 年云南白药净利率及净利润. 63图 88：20122017H1 中药收入及增速64图 89：2013-2017H1图 90：公司药品图 91：云南白药日化图 92：控股混改重要商业收入及增速64提价情况64梯队64梳理65

19、图 93：公司营收规模变化情况66图 94：公司扣非净利润规模变化情况66图 95：公司通过收购和合作扩展后，华东地区业务明显下降（20122017H）66图 96：公司产业链延伸历史67图 97：爱尔眼科营收十年复合增长 33%68图 98：爱尔眼科扣非净利润十年复合增长 34%68图 99：爱尔眼科的快速发展是行业优势和公司能力的完现69图 100：爱尔眼科 17 年以来营收和扣非净利润均重回高增长70图 101：爱尔眼科手术客单价提升70图 102：爱尔眼科分版块业务收入同比增速比较70图 103：成熟省会医院收入和净利润增长情况71图 104：省会医院扭亏且净利率快速提升71表 1：中

20、国和全球药品销售前 20 品种比较9表 2：企业开展 289 品种一致性评价总体情况14表 3：部分省份披露仿制药一致性评价信息15表 4：商业公司股价表现、业绩和估值情况一览（截至 2017.12.22）17表 5：处方外流规模和利润测算20表 6：多元复合医保支付方式及其影响25表 7：中国已获批和预计 2018-2020 年获批重要国内创新药一览（全整理）26表 8：新版医保重点品种弹性粗算29敬请参阅最后一页特别-5-2017-12-29生物表 9：看好的与上市公司相医保谈判的品种31表 10：16 个省公布本地医保目录调整方案（截止至 2017 年 12 月 11 日）32表 11：

21、13 个省确定执行医保目录（截止至 2017 年 12 月 11 日）33表 12：4 省份已确认谈判药品不纳入药. 33表 13：仿制药申报一致性评价的三条路径 和目前受理情况（截至 2017 年 12 月 20 日）34表 14：招标中通过一致性评价药品的分组情况35表 15：国内销售额靠前的大品种一致性评价进口替代空间梳理（按国内销售额大小排序）35表 16：最新已报局受理的一致性评价品种（截止至 2017 年 12 月 20 日）37表 17：第三终端城乡化药销售Top20 比较41表 18：2015 年以来鼓励中发展政策频出46表 19：首批“古代经典名方”甄选过程48表 20：生长

22、激素注射液三种剂型的获批和申报情况50表 21：截至目前表 22：重点公司类上市公司品种研发阶段统计52、估值及投资评级53表 23：表 24：药业在研中枢神经系统领域进展57药业三个品种已进入一致性评价CDE 申报受理阶段，均是国内最快58表 25：国内连锁药店龙头表 26：公司收购或新设分析指标概况（2016）61公司业绩或业绩承诺拆分表（万元）67：百万元，%）71表 27：爱尔眼科 2017H1 并表情况整理（敬请参阅最后一页特别-6-2017-12-29生物1、回首 10 年：几经沉浮，柳暗花明1.1、从整体牛市到深度分化，白马龙头股强者恒强过去 10 年板块：08-13 年：医保扩

23、容驱动的“黄金 5 年”，明显跑赢大盘，诞生一批牛股。Ø受医保扩容推动，行业整体高速增长，一批公司业绩持续高增长，板块迎来牛市，除 11-12 年“模式”唯低价是取招标降价预期带来阶段性股以外，其余时段持续跑赢大盘，实300 108pp）。此阶段牛股包括天士力现了明显的超额（跑赢沪深（+874%，区间最大涨幅，下同）和药业（+269%）等。14-16 年上半年：强主题驱动，略跑赢沪深 300，但明显跑输创业板。Ø受医保控招标降价力度加强影响，行业增速持续下滑，板块开始进入调整期。但在互联网医疗、精准医疗、并购重组及整体牛市氛围等带动下迎来强主题行情，市场并未感觉到表现疲软，

24、实际上板块整体仅略跑赢沪深 300（+8pp），但明显跑输以成长股为的创业板综指（-66%）。此阶段牛股包括健康（+550%）、千山药机（434%）、未名（+332%）和安科生物（+303%）等，以小为美、次新股和概念炒作属性明显。16 年下半年以来：深度分化，板块明显跑输大盘，龙头强者恒强。医保Ø控费力度加大，行业增速继续下行，大盘演绎龙头崛起行情之下，板块继续疲弱（-19pp）。板块出现明显分化，除少数白马股龙头大幅上涨（如复星+129%，恒瑞+104%等），其余均大幅跑输大盘（次新股除外）。)、沪深 300 和创业板综不同阶段指数走势比较分析（截至 2017 年 12 月 18

25、 日）图 1：生物(资料来源：Wind、光大注：左图以 2008 年 1 月 4 日指数为 1 进行标准化，创业综合指数基准日为 2010 年日；中图以 2014 年 1 月 3 日为基准日，右图以 2016 年 7 月 1 日为基准日。板块整体疲软，但子行业分化较为明显。为抵消 15 年牛市影响，我们选取现波后 15 年 9 月初为指数起点，可以看到化药制剂和生物制品板块呈上走势，原料药因处于高景气周期也表现较强，医疗器械和医疗服务走势波动较大，而中药和商业板块则呈现波动式下滑。敬请参阅最后一页特别-7-2017-12-29生物图 2：子版块指数走势分析（截至 2017 年 12 月 18

26、日）资料来源：Wind、光大注：以 2015 年 9 月 2 日为指数标准化为 1化药制剂龙头股价持续创新高，现代中药龙头持续走弱。以化药制剂龙头（恒瑞、华东、复星）和现代中药龙头（天士力、红日）作对比，可以看出在 15 年牛市之前，以天士力为代表的现代中药龙头股价表现明显跑赢化药制剂龙头；但在牛市均达到高点后，现代中药龙头股价持续走弱，至今相关中药公司股价比 13 年中期还低，而化药制剂龙头则屡创新高。图 3：化药制剂龙头和现代中药个股走势对比（截至 2017 年 12 月 18 日）资料来源：Wind、光大注：以 2008 年 1 月 4 日为股价（前复权）标准化为 11.2、药品结构出现

27、明显分化，药远比好板块走势深度分化背后的根源是药品结构的分化。我国临床用药中大量的不合理用药，消耗了大量医保基金，自 13 年医保控严以来，偏辅助性用药被持续，未来将萎缩，而用药仍将持续稳健增长。工业端和终端出现阶段性背离，但总体不改放缓趋势。从工业端和终端综合来看，药品市场规模整体增速持续放缓。16-17H 工业端增速有所反弹，和终端表现出现背离，主要是两票制实施带来的低开转高开影响，可比性不高， 而终端数据相对真实。在医保基金收支稳增长（10%左右）的前提下，由于医院端医疗提价和降低药6-10%之间。，我们认为药品行业收入增长将长期稳定在敬请参阅最后一页特别-8-2017-12-29生物图

28、 4：工业营收和药品终端收入整体规模和增长情况（2010-2017H）资料来源：Wind、米内网、光大注：工业端数据取自Wind/EDB 数据库，终端数据取自米内网预计中国辅助用药高达 30-40%，未来用药蛋糕会越来越大。从中国和全球畅销药品种对比来仍有大量的辅助用药占据畅销榜榜单（Top20 占一半），而全球药品畅销榜均为治疗性专利创新药。据 IMS 统计，2017 年 1-5 月国内医院销售品种 Top200 中，辅助用药占销售总额的 44%，同比下滑 5.4%，而治疗用药同比增长 13.6%，增长走势分化极为明显。据此，我们估计 2016 年1.5 万亿药品终端市场中，约 30%为辅助

29、用药（辅助用药大品种比例较高，因此整体市场中辅助用药应低于头部市场比例，保守估算为 30%），假设整体药品5 年复合增长 8%，辅助用药下降为 15%，则治疗性未来 5 年复合增长率可达 12%，远比市场预期的增长要快，比当前医院终端数据增速好很多。表 1：中国和全球药品销售前 20 品种比较中国医院药品销售 Top20（2017 年 1-5 月）全球药品销售 Top20（2016）商品名中文通用名适应症厂家商品名中文通用名适应症厂家氯吡抗血小板Humira木单抗类等艾/普米克布抗哮喘和 COPD阿斯利康Harvoni/来地帕韦 抗丙肝吉利德立普妥阿托伐降血脂辉瑞依那类等安进/辉瑞Enbrel

30、/默沙东/三菱田边宁地佐辛止痛药扬子江英夫利昔单抗类等Remicade倍通丹红注射液心脑病山东丹红利妥昔单抗抗淋巴瘤罗氏/中外Rituxan单唾液酸四己糖神经节苷申捷心脑病山东齐鲁来胺新基Revlimid血栓通血栓通心脑病广西梧州贝伐珠单抗罗氏/中外Avastin深头孢哌酮+钠 抗生素辉瑞曲妥珠单抗乳罗氏/中外Herceptin丹参多酚酸盐丹参多酚酸盐心脑病上海绿谷Prevnar白喉 CRM197 蛋白辉瑞头孢他啶头孢他啶抗生素海灵Lantus胰岛素喜注射液 喜注射液抗炎退热江西青峰 眼底病再生元/拜耳Eylea小牛血去蛋白提取物金心脑病锦州奥鸿利伐沙班药/拜耳Xarelto美脑苷肌肽心脑病吉

31、林四环普加巴林镇痛药辉瑞Lyrica氯化钠氯化钠医用溶液科伦PEG-司亭粒细胞减少安进Neulasta恩必普丁苯酞软胶囊心脑病石药 抗丙肝吉利德Solvadi丙酸氟替卡松/人血白蛋白医用溶液抗哮喘CSLSeretide/Advair润众恩替抗正大天晴醋酸替雷多发性硬化症梯瓦Copaxone敬请参阅最后一页特别-9-2017-12-29生物资料来源：IMS、各公司年报、光大注：字体红色加粗品种为偏辅助用药品种图 5：治疗用药预计未来 5 年 CAGR 为 12%，远快于预期资料来源：米内网、IMS、光大1.3、淡化整体估值，治疗性药品板块价值凸显板块看整体估值已意义不大。板块目前整体 PE 达

32、36x，处于历史偏低位置，其相对全部（剔除、中石油、）PE 的溢价率为股估值似乎不39%，处于历史中间位置。和持续下滑的行业增速相比， 算便宜。板块 PE 和溢价率情况（截至 2017 年 12 月 18 日）图 6：资料来源：Wind、光大注：PE 为历史 TTM 数据，板块 PE 按剔除负值整体法计算，全 A 剔除、中石油和但用药板块业绩增长快，估值已较低，投资价值凸显。从板块估值来看，化学制剂 PE 自 16 年下半年开始明显下滑，但化学制剂指数却呈现明显上升；中药板块 PE 和指数均保持相对稳定。说明以化学制剂为代表的用药公司的业绩增长要明显快于以现代中药为代表的辅助用药板块，该结果和

33、敬请参阅最后一页特别-10-中国医院药品销售 Top20（2017 年 1-5 月）全球药品销售 Top20（2016）疏血通注射液 疏血通心脑病牡丹Tecfidera富马酸二甲酯多发性硬化症 百健心脑病石药Januvia 默沙东川芎嗪川芎嗪心脑病Opdivo纳武单抗BMS/2017-12-29生物我们此前推算“治疗用药增速明显高于辅助用药”正好匹配。我们认为，用药板块增速比预期快，估值相对较低，具备明显的投资价值。化学制剂和中药板块市盈率和指数相对值变化趋势（截至 2017 年 12 月 18 日）图 7：资料来源：Wind、光大注：PE 和指数均以 2015 年 9 月 2 日为基准日进行

34、标准化2、菁产业全面进入：正本，去芜存“三医联动”新阶段：正本，去芜存菁。药品供应（包括研发端的和医保成药审和生产端的一致性评价）、分级诊疗、公立医院为 17 年新医改的四大任务，“三医联动”和全产业链的趋势更加明显，可以看出新医改着力于用政策组合拳破除“以药养医”机制，引导产业向满足临床需求和提升健康水平的方向集中。在药监、卫计委、人社部等部委的强推动下，政策驱动下的产业结构升级是必然趋势， 是行业主旋律。全产业链政策变化与影响总结图进入，“正本、去芜存菁”、“强者恒强”将图 8：资料来源：、药监局、人社部和官网等、光大敬请参阅最后一页特别-11-2017-12-29生物2.1、研发端：药审

35、迎来，全面接轨国际、CFDA、CDE 发布了一系列以“7.22”为标志，2015 年至今药审政策，全方位推动产业供给侧，正本，并全面与国际接轨。大体可以从增量、存量和规范化管理面总结为：Ø 疏通堰塞湖，打通通道，全方位鼓励创新：临床数据自查核查、分类、 优先评审制度、 MAH、 加入 ICH（） 等， 突出创新性及临床价值。低水平重复低效劣质产能，全面推动制药产业升级：仿制药一致性评价、生产工艺核查、新版 GMP 提升已有品种质量、鼓励高质量药品数据。ØØ 建立高效审批和事后监管的药审流程体系，规范化管理：包括严惩数据、加大飞检力度、建立药品电子通用技术文档系统(

36、eCTD 系统)、建立药品品种等。图 9：药审示意图资料来源：CFDA、CDE、光大图 10：中国药品申请受理总数（2005-2016 年）图 11：中国新药申报情况（2005-2016）资料来源：CDE、CFDA、光大资料来源：CDE、CFDA、光大敬请参阅最后一页特别-12-2017-12-29生物2.2、生产端:一致性评价全面提升质量，集中度提升仿制药是我国制药产业的主体，长期重复低效、劣质竞争问题。数据显示，2017 年中国制药企业的数量已经达到 7600 多个，药品批准文号总数高达 18.9 万个，其中 95%以上为仿制药。中国工业信息中心数据显示，2015 年中国仿制药市场规模已达

37、 5000 亿，但是行业集中度极低，3244 个化学品种中，262 个品种占据了文号总量的 70%，尤其是 2008 年之前获批的品种中低水平仿制现象严重，部分药品疗效不确切。为改变这一现象，2012 年CFDA 公布一致性评价方案，2015 年下半年开始推进仿制药一致性评价这一战略。一致性评价将中国制药产业未来 5-10 年的一个系统性工程，范围将逐步从口服化药拓展至中药注射剂（中药注射剂再评价），再拓展至化药注射剂（化药注射剂一致性评价）。一致性评价对改变我国制药产业重复、低效的竞争，提高国产仿制药质量，提升行业集中度有着重要意义。图 12：2008 年前后仿制药批文数量对比图 13：20

38、05-2017 中国制药企业数量飞速增长（家数）资料来源：魔方数据，光大（此处数字为化药类资料来源：Wind，光大口服固体制剂品种数量，不包括注射剂等其他剂型）图 14：一致性评价相关文件梳理资料来源：、CFDA、光大敬请参阅最后一页特别-13-2017-12-29生物经验表明实施一致性评价后行业集中度大幅提升：从 1975 年开始1995 年的 1512陆续进行了三次仿制药一致性评价，造成制药企业从家下降到 2003 年的 1062 家，其中受到药品价格的处方药企业从 523家锐减到 172 家，淘汰幅度近 70%，行业集中度（CR10）从 32%上升至50%。图 15：实行医改后制药企业数

39、量大幅下降图 16：实行医改后制药行业集中度提升资料来源：JPMA，光大资料来源：厚生劳动省、光大仿制药门槛提高中国企业整体升级，优胜劣汰：根据 CFDA 要求，一致性评价的范围已经从“07 年前上市的仿制药”扩展至“化药新分类前批准上市的仿制药”，即几乎所有仿制药都涉及一致性评价工作。而一般一个品种的一致性评价 BE 加药学两部分合计花费达到 500-600 万元， 高昂的评价成本将大部分小企业拦在门外，只有具备雄厚资金实力的大型药企才能够满足多个品种开展一致性评价工作，在更严格的质量要求和更激烈的市场竞争中存。未来将有大量僵尸文号消失，能够通过一致性评价生产同一种药品的企业很有可能仅余下少

40、数几家，形成断局面。289 目录品种进度：整体放弃率 39%，开展率仅 26%：根据药品寡头垄公布的关于企业开展 289 目录内仿制药质量和疗效一致性评价基本情况信息统计，截至 2017 年 5 月 23 日，289 目录内仿制药质量和疗效一致性评价基本情况信息，289 目录共涉及 1.4 万余个文号，其中不放弃评价的企业数量57%，放弃率为 39%，实际已经开展一致性评价工作的企业数量为仅26%。另外，有 3 个品种企业暂时全部选择放弃，12 个品种暂未有企业开展一致性评价。各地药监部分也相继公布了一致性评价企业拟放弃的，其中先公布的两个省份江苏和山西是以技术合作开发的方式婉转地表示放弃之意

41、，后续发布的浙江和则是直接公布放弃的。表 2：企业开展 289 品种一致性评价总体情况100%57%4%39%26%资料来源：关于企业开展 289 目录内仿制药质量和疗效一致性评价基本情况信息、光大证券（截止至 2017 年 5 月 23 日）敬请参阅最后一页特别-14-持有文号的生不放弃评价待定的企放弃评价的开展评价的产企业总量的企业数量业数量企业数量企业数量企业数量14,0118,0425605,4093,6072017-12-29生物图 17：部分 289 品种开展一致性评价情况资料来源：关于企业开展 289 目录内仿制药质量和疗效一致性评价基本情况信息、光大（截止至 2017 年 5

42、月 23 日）表 3：部分省份披露仿制药一致性评价信息2017 年 7 月 26日关于公布山西省部分药品生产企业寻求合作开 发仿制药一致性评价品种信息的公告山西52310222年 8 月 23日省食品药品监督管理局关于公布仿制药一538263275致性评价放弃研究品种的通告资料来源：药监局、光大2.3、流通端：集中度提升，寡头化是必然趋势政策组合拳批发集中度提升。17 年药品和医疗器械流通环节整治力度不减，常规化、制度化飞检监管取代 GSP 认证，医疗力度加大、营端往学术化和专，资金充足、改增票税业化终端叠加药品两票制，合力推动药品器械，配送端则由龙头进一步向基层整合。我们齐全和品种丰富的性分

43、销龙头是整合中的最大赢家，体现为配送端份额进一步销端则受益国产优质普药的规模化放量以及进口原研药的下沉需求，从规模扩张和能力提升两方面驱动大型分销龙头业绩快速增长。目前中国批发集中度仍极低，前三市仅 34%，美日分别为 90%和 70%，集中度提升空间仍然较大。敬请参阅最后一页特别-15-2017 年 8 月 2 日浙江浙江省拟不开展仿制药质量和疗效一致性评价品种信息时间省份文件名放弃总批文289 批文非 289 批数文2017 年 2 月 8 日江苏关于公布江苏省部分药品生产企业希望开27021456展一致性评价品种信息的公告2017-12-29生物图 18：日批发 Top3 集中度对比（2

44、016 年）资料来源：药品流通统计分析报告（2016）、Drug Channels Institute、光大图 19：中国批发市场集中度逐年提升（2010-2016）资料来源：药品流通统计分析报告（2010-2016）、光大两票制正全面铺开，预计明年 Q2 为分销企业业绩拐点。据我们统计，药品两票制执行已经大范围铺开，到 17 年底，所有药品市场都将开始实施两票制，到 18 年 10 月全面执行两票制。由于两票制下调拨业务将先调整下行，且利率提高叠加药品零加成推行导致医院账期拉长，通过并购将调拨转为纯销进度较慢。我们认为，两票制推动流通整合的长期逻辑依然成立，考虑 17 年 7 月起已有占 6

45、0%药品市场的省市开始执行两票制，预计18Q2 可能是批发龙头业绩增长向上拐点。敬请参阅最后一页特别-16-2017-12-29生物图 20：药品两票制进度整理（截至 2017 年 12 月 19 日）资料来源：中国网、官网、光大注：市场份额由 2016 年药品流通统计分析报告计算得商业板块估值已到低位，建议明年根据两票制业绩兑现而重点布局。目前大部分流通股 18 年 PE25x，很多龙头公司 PE 甚至跌至 15 倍左右，PEG1，估值基本处于低位，而龙头受益行业集中度提升的逻辑并未变化， 长期投资价值凸显，建议根据流通业绩逐季兑现（18Q2 开始）而重点布局。表 4：商业公司股价表现、业绩

46、和估值情况一览（截至 2017.12.22）净利润同比增长率市盈率18E年初以来涨幅代码简称16A17E18E17E瑞康002589.SZ-10%150%71%37%1914上海601607.SH29%11%12%14%1916海王生物000078.SZ-6%-12%67%33%2217中国600056.SH37%54%28%25%2318嘉事堂002462.SZ-35%29%28%27%2419润达医疗603108.SH-24%27%96%49%3322002788.SZ-50%2%19%18%2723600998.SH九州通-9%26%59%8%2624塞力斯603716.SH-46%12

47、%23%34%4130资料来源：Wind、光大注：净利润增长率和市盈率均取Wind 一致敬请参阅最后一页特别-17-000411.SZ英特-6%26%14%20%5646000705.SZ浙江震元-37%35%68%38%3626600829.SH同泰-17%62%18%28%2721600713.SH南京-21%15%38%30%2418000028.SZ国药一致-11%28%2%16%2118603368.SH柳州-23%54%29%26%2117600511.SH国药-9%7%105%14%19162017-12-29生物器械紧随药品进入整合期，看好综合服务型流。和药品不同，医疗器械（含

48、医疗设备、IVD、高值耗材、低值耗材等）的标准化程度较低，对售后服务要求更高，更具服务属性，因此其整合进度相对较慢，利润率也相对较高（5-30% vs 1-3%）。随着高值耗材编码标准统一和集中采购推行、IVD 集采打包和区域检验中心建设推进，我们医疗器械的降价和商资金周转加剧，行业整合有望进一步提速。我们看好更能为医疗机构通过采购成本优势和高效优势服务的综合服务型流，无论是资金、规模采购和业务可性均占优，在行业整合中将持续受益。2.4、医疗终端：从药转医趋势明显，分级诊疗推动基层放量旧医疗体制最难，但医改向深水区前行。分级诊疗和现代医院管理制度（以公立医院为）是新一轮医改最重要的两个任务，剑

49、指医疗分配不均（看病难）和以药养医（看病贵）两大顽疾。我们认为新医改在医疗方面的将是渐进式推进的节奏，预期过高和过低都是不客观的。药品零加成和药推进超预期。目前所有省市均已实现药品零加成，完成年度医改计划目标。此外，所有医改试点城市公立医疗机构 17年药目标为整体不超过 30%。两项政策叠加进一步公立医院用药结构调整、处方外流，同时医院也因经营公立医疗机构药品零加成进度梳理（2011-2017）加大拉长了对上游的账期。图 21：资料来源：和官网、光大药 院药注：市场份额由 2016 年药品流通统计分析报告计算得仍较大，主要靠减少辅助用药。据统计，所有公立医已从 2010 年的 42%下降到 2

50、016 年的 34%，距离 30%仍有一定的敬请参阅最后一页特别-18-2017-12-29生物差距。考虑到 2016 年所有医改试点城市已经取消药品加成，2017 年药目标难以只通过取消加成来实现。我们药依然较大，医生首选减少辅助用药使用（31%），短期选择让患者院外购药的比例不高（15%），这主要是医院仍可通过二次议价等方式获取药品利润。图 22：中国公立医院药持续下降（2010-2016）资料来源：卫生计生统计年鉴（2011-2017）、光大图 23：药目标设定后，您最常采用的应对措施？图 24：目前您的医院有合作药房吗？资料来源：医米调研、光大12 月注：时间为 2016 年资料来源：

51、医米调研、光大年 12 月注：时间为 2016图 25：回答本院有合作药房的医生所属医院等级情况资料来源：医米调研、光大注：时间为 2016 年 12 月敬请参阅最后一页特别-19-2017-12-29生物表 5：处方外流规模和利润测算16 年公立医院总收入预计 17 年收入增速16 年药17 年药选择院外购药试点城市医院市场份额23270亿元10.0%34.3%30.0%15.0%卫生计生统计年鉴“医疗费用增长不超过 10%”卫生计生统计年鉴预期目标医米调研估算根据 200 个地级市占区 60%估算地级行政60.0%药店整体市场规模5000亿元米内网对药店市场增速贡献假设流出合作药房比例2.0%按医米调研数据估算，将有合作药房和不清楚