大股东投票权非完备性与其对中小股东的侵害

1、大股东投票权非完备性与其对中小股东的侵害南开大学金融学系 李学峰内容提要：至今为止，在中国股票市场上，大股东对中小股东的侵害行为不断发生，并已成为了阻碍我国股票市场健康发展及其在国民经济中发挥其应有作用的一个难点和焦点问题。本文从股东投票权完备性的充要条件出发，揭示了中国上市公司大股东投票权的非完备性，并在此基础上论证了大股东的最优选择即是将其用手投票权发挥至最大即最大可能地侵害中小股东的权益。这一研究提示我们，仅从一般性的加强监管、规范上市公司行为等角度，不可能从根本上解决我国股票市场中日益增多的大股东侵害行为。关键词：股东投票权 非完备性 大股东侵害 一、引言至今为止，在我国股票市场中，大

2、股东侵害中小股东权益的现象不断出现，成为了制约我国股票市场稳定运行和规范发展的一个难点和焦点问题，并引起了众多研究者的关注。何浚（1998）从公司治理的角度揭示了股权结构与大股东侵害的关联性；肖星和过晓艳（2000）从上市公司对净资产收益率操纵的角度证实了大股东侵害的存在；唐宗明和蒋位（2002）通过对指标体系的设计和实证分析，量化了大股东侵害的程度；李康等人（2003）则从上市公司再融资的角度，论证了大股东对中小股东的财富剥夺。这些研究为我们认识并进一步研究大股东的侵害行为提供了一定的理论准备和实证支持。但我们注意到，上述文献更多地是从实证检验的角度证实了大股东侵害的存在，而对其产生的原因则

3、分析不足，这也就限制了我们治理大股东侵害行为的政策制定和政策选择。本文试图从一个较为“微观”的角度，即公司控制权的核心股东投票权完备与否的角度，来研究并揭示我国上市公司大股东对中小股东侵害的成因。本文以下的结构安排是：第二部分对我国股票市场上大股东的侵害行为进行了现实考察，总结并概括了大股东侵害的主要方式。这一研究一方面揭示了我国上市公司大股东侵害行为的特点，另一方面则显示了我国股市上大股东侵害现象的严重性。本文第三部分则从股东投票权完备性的角度，论证了我国上市公司大股东投票权的非完备性及其所导致大股东自身的权益损失，并结合大股东的绝对控股地位，证明了大股东侵害中小股东权益的必然性。第四部分小

4、结，提出了本研究的结论和启示。二、大股东侵害行为的现实分析在中国股票市场的实际运行中，大股东对中小股东的侵害行为主要表现于四个方面：一是上市公司的利益转移；二是上市公司对股东的分红政策不规范；三是大股东对上市公司的利润操纵；四是上市公司的“再融资陷阱” 这一概念是笔者专门针对我国上市公司再融资的行为特征而提出的，其具体含义与内容下文将给以阐述。（一）上市公司的利益转移所谓利益转移（Interest Conveyance），是指通过捐送、赠与、抵押、担保、免费占用等方式将某企业的财产、利益转移给该企业的大股东或某一特定利益相关方。表1 部分上市公司的利益转移股票简称上市日期募集资金(万元)每股收

5、益（元）被大股东占用资产上市第一年最近年度ST猴王1993.11284850.18（95年）0.228.9亿元现金并为其担保3亿元ST幸福1996.9291600.470.981.66亿元现金并以2.5亿元资产为其抵押贷款ST粤金曼1996.1205850.551.649.95亿元现金ST棱光1993.2107440.200.253亿元现金并为其担保4.17亿元东海股份1996.6157180.410.2612.19亿元现金大庆联谊19975481000.550.165.63亿元现金资料来源：上海证券报，2001年3月12日。大股东通过利益转移方式侵害中小股东权益，在我国上市公司中已相当普遍，

6、我们从一些ST公司的情况（见表1）即可见一斑。由表中可见，通过利益转移方式，大股东占有了上市公司大量的现金及非现金资产。此外，据我们对2000年年报的统计分析，在深圳交易所上市的公司中，发生大股东占用上市公司资金和资产情况的，占到了全部上市公司的33.2；另有30.1的上市公司发生为大股东担保的情况。剔除重复计算部分，两项合计的行为占全部上市公司的51.5。这些情况无疑即是大股东对广大中小股东的掠夺与侵害。（二）分红政策的不规范就上市公司对股东的分红政策而言，我们从表2即可见其不规范的严重程度。由表中可见，我国上市公司不给予投资者分红的绝对数量和相对比例都是趋于上升的；而且，即使是进行分红的公

7、司中，一般也是以送红股或转增股本的方式进行，而很少以现金方式分红。这就与资本市场成熟国家上市公司的分红政策产生了根本性的不同，在那些国家里，其上市公司的分红政策表现出了稳定且逐渐上升的规律，如据有关研究（苑德军，陈铁军，2001）显示，在美国，其上市公司的分红占税后利润的比例由上世纪80年代的40，上升到了90年代的50。表2 我国上市公司分配情况年份199419951996199719981999200020012002上市公司数291323530744851924115211601220不分配数2765170373488568416451492所占比例（）9.2820.1232.0850.

8、1358.4469.6036.1138.8840.33数据来源：2001年之前的数据转引自李学峰，徐辉（2003）的有关研究；20012002年的数据根据上交所、深交所网站的有关资料计算整理。对表2的内容我们要注意的是还需说明的是，虽然2000年度不分红的公司数量及其所占比例都减少了，这主要是监管部门对此进行了干预将上市公司的分红情况与其再融资的资格挂钩，但我们也应看到，一方面，伴随这一情况的变化，上市公司分红现金的平均数却从1999年的平均每股0.16元降到了2000年的0.13元（仇彦英，2001）；另一方面，由于市场情况的变化，2001年和2002年上市公司的再融资（如配股和增发）方案已

9、很难实施，从而这两年上市公司的不分配家数和比例又转为上升。，这种分红政策的现状是由大股东所控制的董事会、所操纵的股东大会通过的，也就是说它集中反映了大股东的意愿，由此引出的问题是，由于分红政策是同股同利的，大股东也会和中小股东一样无法得到现金分红收入，大股东的利益在哪？答案是，一方面，大股东的利益已通过上文分析的利益转移而提前实现；另一方面，不进行现金分红，上市公司的现金余额得以保留或增加，如上文分析所揭示的，更有利于大股东以各种方式占用上市公司包括资金在内的各种资源为己谋利。（三）大股东的利润操纵在资本市场较完善的国家，利润操纵（Controlling the Profits）的动机是以力争

10、达到或超过市场对上市公司的利润预期，以提高股票选择权（Options）的价值；其利润操纵的过程基本反映的是公司管理层的愿望（阿瑟利维特，1998）。而在中国，正是由于资本市场不完善，上市公司的利润操纵既不是为了管理层的股票选择权价值，也不是为了迎合市场的利润预期 尽管现实中也有一些机构对上市公司进行利润预测，但投资者很少关注，上市公司也并不重视这种“无根据”的预测。就中国的现实来看，一方面，中国上市公司的利润操纵动机，更多地是为了配股融资的顺利实施，这在现实中的主要反映即是上市公司的净资产收益率大多围绕在6左右（见表3）。由表中可见，我国上市公司的净资产收益率大体遵从以68的正态分布。这一现象

11、并不是偶然的，因为2001年证监会颁布的最新配股条件规定，申请配股的公司最近3个会计年度的加权平均净资产收益率不得低于6。也就是说，上述情况既真实地反映了我国上市公司进行利润操纵的事实，又体现了我国上市公司利润操纵的特有动机通过配股使大股东占有更多的资源。表3 上市公司净资产收益率分布ROE分布ROE00ROE2%2%ROE4%4%ROE6%6%ROE8%8%ROE10%ROE10% 上市公司家 数所占比例12.57%10.14%10.34%13.46%19.01%12.93%21.55%注：1，表中英文字母ROE为净资产收益率；2，表中数据为截止2001年底。资料来源：根据平新乔，李自然（2

12、003）有关数据计算整理。 （四）“再融资陷阱”所谓上市公司的“再融资陷阱”，主要是指上市公司再融资过程中发生的权力行使的不对称及以各种“包装”手段进行的“圈钱”行为。从权力行使的不对称来看，在中国证监会明令禁止以资产认购配股权之前，在上市公司的再融资（配股）过程中，中小股东只能以现金方式认购配股，而大股东则往往以资产进行认购如据有关研究（段亚林，2001），在1998年前9个月中有112家公司实施配股，这其中大股东以资产作价全额或部分配股的有42家，占总数的37.5；大股东放弃配股权的有22家，占总数的19.6；两项合计达到了57.1。而在这112家实施配股的公司中，只有11的公司其大股东以

13、现金认购了配股权。这实际上就造成了一种行权不对称或不平等现象大股东以其所控制的资源换取配股权，而中小股东则只能以现金方式认购配股权，这就是我们所说的“再融资陷阱”的表现之一。这一陷阱的核心在于，大股东不但不掏现金（这就保持了最大的流动性并使其非流动资产“流动”了起来），反而还通过资产评估的技巧，以低质的资产去认购配股权，这无疑即是对中小股东的“隐性剥夺”。从“圈钱”行为看，当中国证监会明令禁止大股东以资产作价认购配股权后，上市公司的大股东一方面以我们前文揭示的利润操纵方式确保本公司的配股资格，同时还以各种财务或项目包装手段引诱中小股东认购配股权；另一方面，大股东自身则纷纷放弃了对配股权的认购。

14、这即是我们所说的“再融资陷阱”的另一表现方式，其核心即是以各种欺骗手段圈进中小股东的现金，再以上文揭示的各种利益转移方式为大股东所用。三、大股东侵害行为的理论分析：投票权的非完备性上文所揭示的大股东对中小股东的侵害，实际上反映了中国上市公司治理所存在的问题。公司治理结构的核心问题之一，即是剩余索取权与控制权如何匹配（Matching）（张维迎，2000）；而其中剩余控制权的完备与否，一方面依赖于剩余控制权在股东和经理层之间的分享安排（谢德任，2001）；另一方面则主要表现为股东投票权是否完备。（一）股东投票权完备性的标准据我们的研究（李学峰，2003），股东投票权完备的充要条件是：1，对资源的

15、各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票与用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。也就是说，两权具备是指两权“同时”具备，这即是衡量股东投票权完备与否的标准。如果我们观察到一家上市公司，其一部分股东具有用手投票的权利却无用脚投票的权利；或者反之

16、，即一部分股东具有用脚投票的权力却无用手投票的权力，这种情况，我们称这一投票权是“两权分离具备”。两权分离具备的本质在于，从总体看，股东团体既有用手投票的权利，又有用脚投票的权利，它是两权具备的；但其内部成员的两权却是分离的有用手投票权者无用脚投票权，而有用脚投票权者却无用手投票权 限于本文的研究主题，文中将集中于对前者即有用手投票权者却无用脚投票权进行研究。而对于后者有用脚投票权者却无用手投票权的情况，笔者曾进行过初步探讨（李学峰，2003），并将另文对该问题进行更为深入的研究。因此，这一投票权总体上是非完备的。以上分析表明，观察股东的投票权是否完备，不仅要从总体上看它是否两权具备，更为重要

17、的，要看两权是否同时具备。只有两权同时具备的投票权才是完备的。以此考察中国上市公司大股东（即占总股本的60以上的国有股和法人股合计）的投票权安排，应该说，至少从表象上看，它符合投票权完备性的典型形式：一方面它有股东会、董事会等团体表决（用手投票）的组织机构与机制；另一方面，该投票权又置身于股票市场之中，理论上讲，其每一成员（股东）可以随时采取用脚投票的方式转让股权。也就是说，中国上市公司大股东的投票权安排，至少是两权具备的。然而我们注意到，大股东所有者面临的一个制度约束是，该部分股权不允许在二级市场流通，而且其上市后的三年之内不得进行场外交易（一级市场协议转让）。这一制度限制的后果是，对全部国

18、有股和法人股而言，其股权的所有者实际上被剥夺了用脚投票的权利。也就是说，对中国上市公司的大股东来说，当它对团体（董事会或股东大会）表决所通过的决定不同意或不满意时，它是无权转让其权利、退出该团体的。因此，中国上市公司的大股东其投票权是不完备的，其表现即是它只有用手投票的权利，却无用脚投票的权利。（二）投票权非完备条件下的大股东侵害行为正如上文所指出的，中国上市公司大股东投票权非完备的一个直接表现，即是其只有用手投票的权利，而无用脚投票的权利，而导致这一状况的直接原因，即是国有股（法人股）的股权不可上市流通这一制度安排，从这一角度而言，我们可以将大股东投票权的非完备性定义为一种“制度性套牢”。这

19、种“制度性套牢”的状态，一方面给大股东提供了一种垄断地位，另一方面则为其造成了相应的产权损失。就“制度性套牢”给大股东提供的垄断地位来看，正如Ekelund和Tollision（1980）的研究表明的，股权的不可转让性为不善管理和经营的人提供了免于竟争的保护。也就是说，在这里，大股东的不利地位其投票权的非完备性（主要表现为不可交易性），与其绝对控股状态相结合，实际上是形成了对大股东地位的进入或替代壁垒。我们再来看 “制度性套牢”给大股东造成的损失。理论上讲这一损失直接源于两个方面。其一，如前文所指出的，大股东用脚投票权的丧失，就使得其即便对股东大会或董事会表决提供的决议不同意或不满意，也无法通

20、过转让其权利而退出该团体（公司），即这里产生了退出权丧失所造成的损失。其二，从基本的股权估值模型我们看到，决定股权价值的基本因素无外乎分红所得和资本利得（即买入和卖出股票所得的差价收益）两个方面，即：V1= （1）式（1）中，V1为股权价值，Dt为分红所得，PT为资本利得，k为贴现率，下标（或上标）t为时期。对中国的上市公司大股东而言，由于其股权的不可转让性，也就使得其股权价值的资本利得项成为0，即公式（1）转变为下面的公式（2）：V2= （2）比较公式（1）与公式（2），由于公式（2）中的0，因此从价值角度讲，V2 V1 当然从现实看资本利得可能为正也可能为负，但从我们的研究角度而言，这里的

21、资本利得更近似于一种选择权（Option）大股东应该有选择行使买入卖出的权利，也应该有选择不行使买入卖出的权利，而选择权是有价值的。，而导致这一结果的直接原因，即是大股东股权的不可交易性。 上述分析表明，一方面，大股东地位的进入壁垒为其毫无顾忌地掠夺中小股东提供了可能性；另一方面，大股东投票权非完备的状况，或者说，其“制度性套牢”状态所造成的损失，又促使其将对中小股东进行侵害的可能性转化为必然性即尽可能地通过侵害中小股东的权益来弥补自身投票权非完备性所造成的损失。四、结论与启示本文的研究表明，中国上市公司大股东对中小股东利益的侵害直接导源于大股东投票权的非完备性，而大股东投票权非完备性的直接原

22、因即是大股东所拥有的股权的不可交易性。这也就提示我们，我国上市公司的股权结构所存在的问题，不仅仅在于“一股独大” 近年来，在有关对中国上市公司研究的文献中，频率出现最高的词汇之一即是“一股独大”。，而更在于这独大的一股是不可交易的。本文的研究证明并启示我们：1，股东投票权的完备性在于其用手投票权和用脚投票权的同时具备。中国资本市场中现行的制度安排（国有股和法人股的非流通）是造成中国上市公司大股东投票权非完备性即只有用手投票权而无用脚投票权的根源所在。2，正是由于大股东的投票权是非完备的，才导致了大股东从自身利益最大化出发侵害中小股东的权益。由此我们得到的一个推论是，大股东以没有用脚投票的权利去

23、侵害中小股东产权，这是大股东在投票权非完备条件下保护自己的权利、追求自己利益最大化的一个理性选择。3，现实中，近年来我国证券监管部门加大了对上市公司侵害中小股东利益的查处力度，而与此同时，大股东对中小股东侵害的行为却似乎在逐年增多。本文的研究启示我们，我们当然需要从政策、监管等方面对大股东行为进行规制，但更为重要的，则是应从股东投票权完备性的角度出发进行根本性治理，这样，才能通过博弈规则的改变而改变大股东的行为选择。4，引申来看，就企业理论一般来讲，其所谓内部人控制，是指企业内经理层对企业的实际控制并侵害股东利益（张承耀，1995）。而且有关研究（刘胜军，1999）表明，在美国，董事会成员中约有80是由总经理或首席执行官推荐的，从而使得董事会对经理层的监督和约束失灵，产生了由经理层实施的“内部人控制”。而在中国，经理层和董事会的关系，表面上看更符合委托代理的程序：经理基本是由董事会（代表大股东利