我国外汇储备高增长的误区及政策调整(一)

1、我国外汇储藏高增长的误区及政策调整 一 一、我国外汇储藏持续高增长的动因自 2000 年起，我国外汇储藏呈快速增长趋势。 2001 年末外汇储藏规模 突破 2000 亿美元大关之后，持续扶摇直上：2002 年末为 2864亿美元， 2003年末增加到 4033 亿美元，2004年跨越 6000亿美元大关到达 6099 亿美元； 2005年 6月底再创新高，突破 7000亿美元大关冲向 7110亿 美元。我国外汇储藏持续高增长的主要原因在于近年来国际收支经常工程与 资本工程保持了持续的顺差。如果按照外汇储藏的来源划分，可分为 债权性储藏与债务性储藏，前者是来源于经常工程的外汇储藏，后者 是来源于

2、资本工程的外汇储藏。开展中国家国际收支典型特征是外汇 储藏主要由债务性储藏所构成。 20世纪 90年代后半期以来， 我国外汇 储藏的来源结构发生了较大的变化： 19941996 年间，我国外汇储藏 的债务性特征十清楚显， 外汇储藏的增加主要是因为资本工程的顺差， 而且资本工程的顺差又主要来源于外商直接投资的增加； 1997 年以后， 我国外汇储藏的债权性特征逐渐增强，但在 20032004 年出现了债务 性储藏大幅上升的反常情况， 资本工程顺差由 2003年的 527.26亿美元 剧增到 1106.60亿美元，当年外汇储藏增加了 2066.81 亿美元，这种状 况与人民币汇率升值预期不断加剧、

3、国际游资为追求投机利润蜂拥而 入有密切的关系。值得关注的是自 2004 年以来，人民币汇率升值预期不断加剧，投机性资本大量涌入，中央银行采取强行结汇的政策操作以保持人民币汇率 的根本稳定，这是外汇储藏持续攀升的一个重要原因。从当前以及未 来一段时期来看，促进我国外汇储藏增加的因素将继续存在。 诚然，近年来我国国际收支经常工程与资本工程持续的顺差是我国外 汇储藏持续高增长的主要原因。但是，如果从深层次来观察，导致我 国外汇储藏持续高增长的根本原因有两个方面：一是人民币汇率形成 机制的缺陷成为外汇储藏持续高增长的制度根底；二是我国外汇储藏 的理论误区成为外汇储藏持续高增长的政策导向。1.从制度根底

4、来看： 1997 年亚洲金融危机的爆发，阻碍了人民币汇率 制度改革的进程，人民币汇率遭遇了强烈的贬值压力，为维持人民币 汇率的稳定，人民币汇率制度安排被迫偏离了 “有管理的浮动汇率制度 的设计初衷。此后中国经济又受到世界经济衰退、通货紧缩加剧的影 响，这种状况使人民币汇率制度逐渐成为变相的 “钉住美元的固定汇率 制度。除了外部的影响之外，我国宏观经济相关政策和战略中的不当 或偏差，导致人民币汇率形成机制的扭曲，其显著特点为银行结售汇 的强制性与银行间外汇市场的封闭性。在这种制度框架下，强制性结 售汇的实施、经常工程可兑换以及中央银行对外汇指定银行外汇头寸 额度控制，银行、企业与居民都不能意愿地

5、持有外汇，而中央银行那么 以国家外汇储藏的形式持有相当数量的外汇。这种状况必然造成我国 外汇储藏持续超速增加。2.从政策导向来看： 在对我国外汇储藏的根本功能作用的认识上， 长期以来存在着众多理论误区，如外汇储藏等于经济实力、神化外汇储藏功能、为储藏而储藏等等，也都极大地推动了我国外汇储藏的持续高 增长。二、对我国外汇储藏理论误区的评析1.误区之一： 外汇储藏等于经济实力。 长期以来，认为我国外汇储藏越多越好的观点颇为流行，认为外汇储藏的增长表达了我国经济实力增 强、国际地位提高，外汇储藏快速增长是经济运行状况良好的标志， 实际上这是一种脱离国情的片面观点。我国在确定外汇储藏合理规模时，参考国

6、际通行经验指标时必须考虑 国情，即国家综合实力较弱，宏观调控体系不健全、宏观经济的稳定 性比拟差，市场经济体系不完善，金融体系比拟脆弱，汇率制度有待 完善等实际情况，而且人民币还不是可自由兑换货币，不能像兴旺国 家那样可以用本国货币直接对外支付。另外，我国正处于经济转轨时 期，不确定因素较多，需要应付可能出现的意外风险。所有这一切， 都要求我国应当持有高于常规水平的外汇储藏。但是，这并不意味着 外汇储藏多多益善：(1) 任何事物都存在着 “度 的要求，外汇储藏规模也是如此，如果外汇 储藏超出合理或适度区间，不可防止地会降低资源使用效率，损害经 济增长的潜力，给宏观经济带来众多的负面影 p 向，

7、对于我国经济发 展以及金融平安都是有害的。(2) 外汇储藏规模并不一定完全代表国家的经济实力。前已指出，我国 外汇储藏的来源由债权性储藏与债务性储藏所构成。属于债权性的外 汇储藏来源于经常工程收支的盈余局部，这局部外汇储藏确实在一定 程度上表达了我国的经济实力。尽管如此，这种实力实际上更主要地 表现为我国企业在国际竞争中对资源性初级产品的输出能力，在很大 程度上仍然是 “以量取胜 ，而不是高质量、高效率和高附加值的生产能 力。显而易见，对于我国这样一个资源相对缺乏的开展中大国来说， 显示这种实力并没有多大的实际意义。至于来源于资本工程收支盈余 的这局部外汇储藏；其本身就属于债务性，就更不可能来

8、代表我国的 经济实力。 2004 年在我国 2066.8亿美元的外汇储藏增加额中，资本项 目收支差额为 1106.6 亿美元，占外汇储藏增加额的 54%，这说明当年 一半以上的外汇储藏增加额代表的是我国的对外负债。(3) 外汇储藏增长与经济运行状况之间不一定为正相关。不能笼统地认 为外汇储藏快速增长就说明经济运行状况良好，需要对外汇储藏快速 增长的原因、来源结构等进行具体分析。例如，国际短期资本赌人民 币汇率升值而大量流入， 是造成 2004 年我国外汇储藏急剧增加的一个 重要原因。因此，如果出现外汇储藏快速增长或者异常增长的情况， 非但不能说明经济运行状况良好，恰恰相反，可能说明这种状况将会

9、 对经济运行产生不良影响， 或者是预示着经济政策出现了失误和问题。 2.误区之二： 神化外汇储藏功能。 随着金融全球化的迅速开展， 外汇储 备根本功能的内涵也发生了新的变化，对外汇储藏不仅存在交易性需 求和预防性需求，而且也产生了开展性需求。特别是一些新兴市场国 家通常把增加和持有外汇储藏作为增强民众信心、提高国际信誉、改 善对外融资能力、降低改革风险的手段，所以称之为开展性需求。与 此同时，对外汇储藏作用的认识也有了新的开展，在过去仅仅局限于 应付国际收支逆差、维持本国货币汇率稳定的根底上，增加了维护本 国国际信誉、提高国际竞争优势等的内容。然而，对这种变化的片面 理解产生了一种似是而非的观

10、念， 以为外汇储藏的主要功能不在于 “用， 而在于 “看，将外汇储藏的增减。 规模的大小作为衡量宏观经济状况的 重要标志或信心指标。 由此，外汇储藏 “多多益善 的论调逐渐成为主流 观点，外汇储藏的功能被神化，过分夸大了外汇储藏对国际收支的调 节作用。实事求是地来看，外汇储藏对国际收支的调节作用、对防范 金融危机的作用都是有限的。(1)外汇储藏只能调节临时性的国际收支平衡。利用外汇储藏来调节国 际收支平衡，只能是临时性的措施，不过是为国内经济结构的调整赢 得时间而已。当一国出现较长时期的较大国际收支逆差时，尽管可以 利用外汇储藏进行干预，但外汇储藏规模无论多大，都是有限度的， 最终都可能告罄，

11、并且随着外汇储藏的急剧下降，还可能导致社会公 众信心的崩溃，对国内经济开展带来灾难性的影响。如墨西哥 1994 年 年中的外汇储藏可以支持 6 个月左右的进口，但同样难逃金融危机爆 发的厄运，转瞬间外汇储藏就下降了 200 多亿美元，不得不紧急求助 国际社会的支援；泰国在 1997 年金融危机爆发前，外汇储藏也可以支 持 6 个月的进口，但仍无法应对由国内经济结构性矛盾激化引发的外 汇投机的冲击，最终陷入危机。(2)高额外汇储藏并非防御金融危机爆发的决定性因素。 20 世纪 90 年 代爆发的亚洲金融危机是现代金融危机的典型案例，亚洲一些国家受 国际利率变动、对外债务增加、国际资本流动异常变动

12、以及国际游资 投机性攻击的影响，成为金融危机的重灾区。尽管在危机爆发前这些 国家都持有高额外汇储藏， 但面对巨额的投机资金的冲击仍无能为力。 由于危机的成因是复杂的，如政府的错误政策和恶化的经济根底、投 资者对市场的信心和预期的突然改变、金融体系脆弱和金融管理的失 误等，其根本原因是在国际经济格局发生重大变化、金融全球化自由 化步伐加快的背景下，危机爆发国经济处于转型期的结构性矛盾激化 和政策失误， 因此即便拥有高额外汇储藏也难以防御金融危机的爆发。 我国成功地应对了亚洲金融危机，有一种较为流行的观点认为，应归 功于我国拥有高额外汇储藏。这种观点值得商榷，诚然高额外汇储藏 可满足我国交易性需求、预防性需求和开展性需求，特别是在增强信 心方面发挥了积极的作用， 但是这些都还不属于