风险投资声誉折价和长期一个研究综述

1、与金融风险投资声誉、IPO 折价和长期业绩： 一个研究综述伟 31，21（1.上海交通大学安泰与管理学院，上海 200052；2.上海金融学院国际金融学院，上海 201209；研究部，3.）摘要：风险企业的 IPO 是一个受风险投资（家）声誉影响的过程。在持续的活动中，风险投资（家）在风险企业上市过程中具有特殊的作用（核证、监管、消除信息不对称、提供资源基础等）。 风险投资声誉对于区别作用程度不同的风险投资有着重要意义，并对 IPO 折价以及 IPO 后的长期业绩等都可能存在显著影响。国外研究者将研究重点放在风险投资家的作用、风险投资声誉的衡量及作用机制、风险投资声誉对 IPO 折价和长期业绩

2、的方面，并多从实证角度对各自的假设进行检验，为研究风险投资的声誉机制提供了重要参考。未来风险投资的声誉机制等仍然具有很多值得研究的任务，比如对不同声誉的风险投资的“挑选”和“培育”作用的区分，风险投资声誉对尚未 IPO 的或通过其他方式（如 MBO、大企业收购、二次出售等）风险投资的风险企业的影响，风险投资声誉与承销商声誉的作用机制等。：风险投资；声誉；IPO；折价；长期业绩引言IPO（initial public offering）是公司第一次公开股票的活动。对于 IPO 的相关规律及机制，国外已经作了大量的研究。其中不少研究者1-5对 IPO 过程中各方的声誉，特别是风险投资声誉对 IPO

3、 过程和结果（折价和长期业绩）的影响进行了深入的研究，并得出了有意义的结论。大量的研究已经证实了 IPO 折价的存在6-8，而且很多的研究也发现 IPO 长期业绩偏低现象9-10。风险企业的 IPO 既具有一般企业 IPO 的普遍特征，也具有独特的规律。与一般企业类似的是，风险企业同样会在承销商时机市场和方式价格与折价（underpricing）幅度等方面进行选择和考虑；与一般企业不同的是，风险企业是受作为专业投资人的风险投资家所支持和培育的企业，风险投资对其产生明显的核证（certification）1和（supervising）2作用，在很多资质方面优于同时上市的险企业，在折价3,11-1

4、5和长期业绩11,16-20等方面也表现出与一般企业的差异性。收稿日期：2008 07 15基金项目：上海市 2005、2006、2007 年科技发展基金软科学研究重点项目（056921057；066921012；076921020）；上海市 2008 年科技发展基金软科学研究博士生，上海交通大学安泰资助项目（200806007）；上海市教委重点学科建设项目（J51601）。作者简介与管理学院博士，上海金融学院国际金融学院讲师；与管理学院教授，博士生导师。伟，研究部高级分析师，博士；比如，Barry 等1研究发现风险投资家的IPO 在折价等方面存在显著性差异这一点。，上海交通大学安泰作用越强，

5、风险企业 IPO 的折价幅度越小。 很多的研究结论都认为风险企业的 IPO 与险企业的当然，也有研究认为二者之间不存在显著性差异。 比如 Francis 和 Hasan，Loughran 和 Ritter8,14。MANAGEMENT REVIEW Vol 22No 11（2010）9与金融一方面，很多风险企业和承销商（投资）之间存在千丝万缕的关系（比如投资于风险企业的风险投资公司是投资的一个子公司或部门，或者风险投资依靠其声誉吸引到高声誉的承销商），使得风险企业的上市受到有关方面的关注和投入，后期增长潜力可能更大。另一方面，因为风险投资商在 IPO 期间对风险企业的极力推销和整个市场对于高技

6、术产业的信心（风险投资很大一部分是投入高技术企业），使得投资者对风险企业的未来增长潜力过于乐观17，并最终可能使风险企业的长期业绩偏低。风险投资行业是一个市场上存在许多竞争者、市场集中度低的行业，因此声誉就显得非常重要。风险投资的声誉对其自身业绩有重要影响，而这种影响又表现在风险投资所投入支持的风险企业、特别是通过 IPO 上市的风险企业身上。高声誉的风险投资家培育的风险企业上市的概率会更大，而且表现出更强的后期增长潜力，而上市所获得的远远高于通过兼并、管理者回购等方式所能获得的回报，并且其所培育的风险企业的IPO 为风险企业家的再融资打下了良好基础。因此，声誉成为风险投资（家）十分关注的一项

7、无形资产。很多的研究已经证实了资金募集和声誉之间的关系。风险投资行业是一种很特殊的行业，80%以上的风险投资基金都采取有限合伙制的形式，这种形式要求经过 10-13 年（一般都是 10 年）的生命周期后所有投资并将分配给投资人。这一生命周期使得风险投资必须间隔一段时间（在上一基金募集后的 3-6 年）重新募集基金，以保持投资活动的连续性（一个生命周期内通常会募集 2-3 次基金）。风险投资家只有保持良好的声誉（这一声誉通过前期所支持的风险企业的 IPO 次数和规模来体现，因为风险投资的绝大部分都是通过扶持风险企业的 IPO 来实现的），才可能在下一次吸引投资者，从而募集到更大规模的基金。而如果

8、表现不佳，可能着在下一次募集基金时无法筹到款项的风险，这就迫使一些年份短的风险投资公司在短时间内就使其所支持的风险企业提前上市，以尽快建立声誉并募集到下一笔基金。此外，高声誉的风险投资家（表现为经营年份更长的风险投资家）也往往比低声誉的投资者（表现为经营年份较短的风险投资家）能一次募集更大规模的基金，这也增大了声誉对于年份短的风险投资家的吸引力3。为了获取声誉，风险投资家甚至会在获得与业绩不相称的低收入回报时仍然付出努力，而在建立声誉后，就可以与有限重新协定与业绩明确挂钩的回报条款11。高声誉的风险投资家和承销商更能得到投资者的认同，其所支持或承销的股票能获得更有利的市场地位。研究风险投资家的

9、声誉对风险企业 IPO 折价和长期业绩的影响，对于认识风险投资家在培育风险企业并促使其 IPO 上市方面的作用，认识声誉机制对风险投资业的发展，深入了解风险投资的资金募集、投入和再投入、再募集这一资金循环机制等方面都有着重要的理论意义，这也是为什么 JF、JFE 等金融学顶级期刊会陆续刊登有关风险投资声誉等方面的文章，以及众多的金融学家会如此关注风险投资声誉机制问题的。同时，站在世界风险投资发展的高度，结合我国目前正加紧步伐推进的风险投资市场创业板市场的大趋势，全面了解风险投资声誉机制和对风险企业的影响，对于促进我国的风险投资全面也有着重要的现实意义。机制的形成和市场的完善，发展风险投资业风险

10、投资的作用风险投资的作用已经得到越来越多的人的认识。很多研究者1,2,22发现风险投资对风险企业的发展具有重要的作用，并提出了相关的假设，如消除投资者和风险企业家之间的信息不对称，对风险企业具有、核证比如，Gompers 和 Lerner，Espenlaub 等11,21分析了当风险投资作为承销商的一个部门时，承销商和风险投资对 IPO 风险企业的影响。比如，Gompers3研究发现年份长（高声誉）的风险投资能为风险企业聘请到高声誉的承销商。Ritter9归结 IPO 企业的长期业绩偏低时，就认为投资者会周期性地对年轻成长企业（IPO 企业）的收入潜力过分乐观，并最终导致了长期业绩偏低。在成市

11、场上，风险投资很大部分的都是通过的 IPO 实现，因此风险企业能否 IPO 对其收入影响很大。我们在文章中不对风险投资声誉和风险投资家声誉做出区分，因为二者在很多情况下是同一的。 风险投资的声誉通常通过风险投资家在市场中的活动能力（如筹集的资金量）和绩效（如 IPO 的次数和规模）体现出来，而这也是风险投资家的声誉体现。 在很多情况下，对风险投资声誉的测量都是通过风险投资家的相关指标体现出来的。比如，Journal of Financial Economics 在 2008 年（第 90 期）刊登了 Rajarishi Nahata 的一篇文章“Venture capital reputati

12、on and investment performance”，正是探讨风险投资声誉与其投资业绩的关系。 世界著名金融学家 Krishnan, Masulis 和 Singh 也在其最新的工作中探讨了风险企业 IPO 中风险投资家声誉的作用。 这些充分说明风险投资声誉机制仍然是目前金融学研究的一个国际前沿。10管理评论 Vol 22No 11（2010）与金融和提供基础的作用等。而同时，外部投资者和风险投资家之间存在一种信号博弈均衡。投资者通过风险投资的声誉（信号）来识别其对风险企业的作用，从而识别风险企业的价值。应该说，风险投资的作用机制与其声誉机制是关的。对风险投资作用的实证检验，多采取配对

13、（matching）检验的方式，即选择一些风险投资和险投资支持的 IPO 企业作样本，这些配对企业多是相业、类似规模和 B/M（book-to-market ratio：帐市比）。在相关变量（如行业、规模、B/M）的基础上，通过对比各种财务指标（IPO率、IPO 折价、短期业绩、长期业绩等）之间的差异性来得出有关风险投资作用的结论。风险投资的作用当然不仅局限于通过 IPO 方式的风险企业中，但是 IPO 企业的相关财务数据更容易得到，而且 IPO 是风险投资最具性的投资方式27，IPO 后的企业也更能真实体现市场价值，这也可能是为什么在对风险投资的作用进行检验时多采用 IPO 企业作为样本的很

14、多。在比较不同声誉的风险投资对风险企业的作用时，也采用类似的方法。表明，是否存在风险投资支持对于企业 IPO 上市后的折价（首日回报）和长期业绩有着重要影响11。有人据此提出了有关风险投资作用的种种假设。比如 Barry 等1提出了假设，认为风险投资家专注投资的企业，并提供强化的服务。与他们的作用相一致的是，风险投资商在 IPO 之外还仍然保留他们的投资，并在他们投资的公司中担任董事。他们风险企业 IPO 折价幅度更小而为投资者所承认。服务的质量似乎因市场上高质量下的这表质量的风险投资支持还是能取得相应的公司业绩，且能够为投资者所承认的，而风险投资的质量与风险投资的声誉有着紧密的关系。投资者不

15、可能知道太多有关风险投资对其所投资的企业的监控，但是他们知道风险投资很注重的声誉，不但会挑选具有潜力的企业进行投资，而且会倾入很多精力照顾和被投资企业。因此，当这样的风险投资所支持的风险企业 IPO 时，其折价相对更小而长期业绩更高。风险投资者的声誉减小了风险企业与投资者之间的信息不对称。Megginson 和 Weiss2则提出风险投资家在 IPO 中具有核证作用的假设。他们对比风险投资所支持的 IPO和险投资所支持的、尽可能与风险企业在行业和规模上相近的 IPO，可以发现风险投资支持导致显著的低初始回报和总价差。从效果上来说，风险投资家的存在降低了企业上市的总成本，并使企业的净最大化。另外

16、，风险投资家在 IPO 之后还保留有相当一部分的公司股权12。风险投资家的这一行为既对风险企业的未来业绩和价值作出隐性担保和核证，又为投资者提供了一种投资信心，很大程度上消除了投资者和风险企业之间的信息不对称。Levis28也研究发现由风险投资支持的 IPO 比没有风险投资支持的 IPO 折价小，虽然两种 IPO 都受到 1999-2000 年的技术的影响，但前者受到的影响较小。从 1991 年后，由于 Ritter 提出了 IPO 企业的长期业绩偏低的问题，所以后期的研究者在研究有关 IPO 的业绩时，大多会考虑到长期业绩这一问题，但是，有关 IPO 长期业绩偏低问题，存在较大的争议13。但

17、是有一点一些金融学家，如 Leland 和 Pyle, Campbell 和 Kracaw23,24等从美信息角度研究金融中介的作用，认为金融中介起到了揭示企业质量和消除信息不对称的作用。 风险投资作为一种金融中介，也同样具有这一作用，许多人（如 Chan，Amit 等25,26）在此基础上提出了有关风险投资消除信息不对称的作用假设。 但是，也有人提出了意见，比如 Ritter 和 Welch29，他们认为信息不对称并不是许多 IPO 现象的首要，研究者应该更多的从非理性和方面考虑。有时在检验风险投资的作用时，也采用将风险企业的 IPO 指标（如折价和长期业绩）与参考投资组合指标（如市场平均折

18、价率和市场长期业绩指数）相对比的方法，但这种对比方法是有偏的。比如，Barber 和 Lyon30发现，基于参考投资组合（比如市场指数）所计算出来的异常设定有误的来（实际拒绝率高于理论拒绝率）。 他们通过对比样本企业与所源。 后来的研究者多采用配对检验。的具有类似规模和 B/M 的企业（即进行配对检验）来修正了三种设定因为根据 Fama French31三因子模型，市场风险因素（）、规模因素和相对价值因素（B/M）是影响股票率的三种因素，所以对行业、规模和 B/M等变量进行，有利于在同一层面上对比率大小。1多数研究发现风险投资支持会使得 IPO 的折价率更低，长期业绩更高。但有的研究14发现风

19、险企业的 IPO 折价比险企业还大。也有研究12,32发现风险投资支持的长期业绩并不比其他企业强。因此，Ritter 和 Welch29认为，IPO 所伴随的折价和长期业绩偏现象并不是稳定的。2这一点与 Barry 等1的发现类似，风险投资在风险企业 IPO 之后并没有立即出售大部分股权，而是保留一段时间之后再出售，这对于稳定投资者的情绪很有好处，也增强了投资者对于风险企业价值的信心。 Gompers 和 Lerner11发现风险投资在 IPO 时只会出售 5.9%的股权，风险投资在 IPO 时的低出售率可能反映了这样一个问题：如果投资者认为风险投资急于出售兑现其股权，则可能存在其所预料到的逆

20、向选择问题。 因此，从这一意义上说，风险企业 IPO 并不等同于风险投资立即，而是表明其投资取得了初步才实现。，只有其撤出投资后，整个投资活动才结束，Ritter9研究发现 IPO 企业上市三年后的业绩低于同规模、业的其他类比企业。Loughran 和 Ritter33同样发现，不管是 IPO 还是 SEO（sea-soned equity offering），对投资者而言都有着较差的长期业绩。 但是，并非所有的研究者都认同这一规律。 Gompers 和 Lerner35发现，采用不同的衡量长期业绩的尺度时，就会得出不同的结论，因此他们认为，所谓的 IPO 长期业绩偏低不过是衡量尺度带来的问题

21、，IPO 本身并导致偏低。MANAGEMENT REVIEW Vol 22No 11（2010）11与金融已经得到大多数人的认同，那就是，折价和长期业绩偏低已经成为 IPO 研究的两大问题，很多研究者从这两大角度分析IPO 活动（金融中介选择、股权分配定价时机选择、信号等）对 IPO 企业的影响。在实证方法问题上，当检验是否存在长期业绩偏低现象时，往往比较业、类似规模和 B/M 的 IPO 企业和非 IPO 企业（已经上市有几年时间）之间的长期业绩是否存在显著性差异。当从长期业绩的角度研究风险投资的作用，往往检验风险投资是否能够使风险企业 IPO 后的长期业绩比险企业高，即比较 IPO 后的业

22、、类似规模和 B/M 的风险企业和险企业的长期业绩（一年期、三年期、五年期，其中以三年期居多）差异。在计算长期这些方法已经在时，通常采用购入并持有中得到了广泛应用。（BHR）、累积异常、Fama-French 三因子模型等方法，对于 IPO 后的风险企业的长期业绩，已经有人作了深入的研究，比如 Brav 和 Gompers16，他们使用等权重回报方法，发现风险投资所支持的 IPO 比没有风险投资支持的 IPO 在五年后的长期业绩更好，而且风险投资支持的 IPO 不像其他 IPO 一样存在长期业绩偏低现象。在某些可对比因素并利用 Fama-French 三因子资产定价模型进行检验时，风险企业并不

23、存在显著的低业绩，而那些最小的险投资企业的确存在14。Doukas 和 Gonenc19也认为风险投资的作用是帮助风险企业克服的道德风险和信息不对称，减轻风险企业 IPO 的长期业绩偏低程度。Levis34研究发现，虽然风险投资在区分平均长期绩效方面并不是什么可靠因素，但是有证据表明风险投资所支持的 IPO 能产生更相似的长期业绩，并有更高的概率产生正回报，也更有可能在随后的 6里产生比其相对应的无风险投资支持的 IPO 更高的。在风险投资的实业发展方面，也有人对风险投资的作用作了研究。比如 Brown18利用风险企业和险企业作为对照样本（业、类似规模和 B/M），检验了 IPO 十年多之后风

24、险企业的生存、成长、R&D 强度和市场的收购情况。他发现，几乎在 IPO 之后十年内，风险企业的年增长率比险企业，即使二者的增长率在最后收敛。因为有着更快的初始增长，IPO 之后十年，风险企业规模中值大得多，平均值则更大。另外，风险企业的 R&D 强度大得多，并对高技术部门产生更大的影响。这些研究结果表明风险投资融资的影响远远扩展至 IPO 之外。另外，由于信息学的兴起，很多研究者尝试从信息不对称的角度对风险投资的作用进行了研究，比如Amit 等25。他们提出了风险投资家具有降低信息不对称成本的能力的假设。基于这一假设，他们又衍生出以下几个假设：（1）风险投资家在一个相对他投资

25、者而言具有选择和投资的优势环境中工作。因此，在风险投资中具有一种很强的行业效应。（2）在风险投资家具有优势的项目类型里，他们仍然偏好于和选择成本较低的项目，或者是信息不对称成本较小的项目。因此风险投资家假设信息不对称成本是昂贵的，但是他们假设相对他投资者而言能使信息不对称成本更小一些。（3）如果风险投资家处在信息不对称比较重要的环境中，那么将在绝大多数投资者都相对不知情的公开市场出售比较。风险投资家可能会努力通过在公开时给市场提供优质的风险企业而获得好声誉。因此，在首次公开中的可能会发生在业绩更好的风险企业身上。Amit 等人对风险投资的实证检验结果证明了这些假设与数据一致。这也表明了风险投资

26、家降低信息不对称的作用的确存在。其实，从总体而言，风险投资家的根本职能就在于消除信息不对称，使资金供给 者（风险基金的投资者和上市后的公众投资者）与资金需求者（风险企业与风险企业家）达到有效对接，并利用其在市场上的持久活动形成的声誉（这一声誉有助于降低各方的成本）在短期内顺利地达成。不过，一些研究也发现风险企业的 IPO 长期业绩与险企业不存在显著性差别，风险投资的长期作用不明显。比如，Mikkelson 等32对比风险投资支持和在差异。Rosa 等20也发现风险投资支持的 IPO 和险投资支持的 IPO 后，发现二者在长期业绩方面不存险支持的 IPO 之间的长期业绩在统计上并不存在显著性差别

27、，这与所谓的风险企业的 IPO 正是因为受到风险投资的支持而被认定为高质量的假设并不一致。但无论结论如何，有关风险投资作用的研究不光在很大程度上为风险投资声誉的研究解决了前提风险投资Brav 和Gompers16据此认为长期业绩偏低并不是一个 IPO 效应，因为研究同时发现那些没有股票的类似规模和 B/M 的企业的业绩也象 IPO企业一样差。 他们先后共用了三种方法来计算风险企业和险企业的长期业绩差异，发现在某些情况下差异显著，在某些情况下差异不显著。后来，Brav 等36证明了 IPO 的长期业绩偏低问题主要集中于具有低 B/M 的小企业。12管理评论 Vol 22No 11（2010）与金

28、融的作用问题，而且也为风险投资声誉的作用机制，包括不同声誉的风险投资家在核证、监管和降低信息不对称等方面的作用，以及这些作用对 IPO 风险企业折价和长期业绩的影响，具体的实证方法等风险投资声誉研究提供了宝贵的思想、角度和方法论上的借鉴。有关风险投资作用的一些有代表性的研究归纳如表 1 所示。表 1 风险投资作用的假设与结论作者（年份）样本假设结论Barry 等（1990） 1978 1987 年美国所有风险投资支持的 IPO 风险投资对风险企业具 风险投资将其投资集中于少数几个风险企业，以提供集企业有作用中化的服务。越好，折价越小。Megginson 和Weiss（1991）Brav 和19

29、83 年 1 月 1987 年 9 月的 320 家风险企业 风险投资对于首日业绩 风险投资支持导致显著的低初始回报和总价差。风险投与 320 家险企业样本具有核证作用资家具有核证风险企业和风险企业家的显著作用。一个包含 1972 1992 年的 934 个风险投资所 风险投资对 IPO 企业的 风险投资所支持的 IPO 比没有风险投资支持的 IPO 的Gompers（1997） 支持的和 1975 1992 年的 3407 个资支持的IPO 样本险投 业绩有显著影响五年期业绩更好。Mikkelson 等（1997）1980 1983 年的 283 家 IPO 企业（VC 股权份 风险投资对于

30、 IPO 企业 风险投资和险投资支持的 IPO 长期业绩不存在差额在IPO 前占到 50%以上的有 33 家）业绩具有促进作用异，但是风险投资支持的企业在 IPO 前一年和后一年的业绩下降更小，或增长更大。Amit 等（1998）对100 多家风险投资企业 1990 1996 风险投资具有消除信息 风险投资家可能会努力通过在公开时给市场提供年第一季度的投资，以及 1993 年对前一 不对称的作用优质的风险企业而获得好声誉。风险投资在消除信息不 对称方面具有显著作用。中接受过风险投资的风险企业所受“ 影响”的Francis 和Hasan（2001）Brown（2003）1990 1993 年的

31、843 个IPO 样本，其中有 415 风险投资对首日业绩不 风险企业比险企业有更高的折价率。个是有风险投资支持的具有核证作用美国 1980IPO 的七大产业中受到或 风险投资能给风险企业 风险投资给风险企业带来更大的长期业绩。没受到风险投资支持的 366 个高新技术企业 带来更大的长期业绩1980 1993 年 6391 个 IPO 样本，其中包括一 风险投资对首日业绩不 风险企业比Loughran 和Ritte（r 2004） Doukas 和Gonenc（2005）险企业有着更高的折价率。部分风险企业具有核证作用美国 1989 1994 年 456 个风险投资支持的 风险投资对 IPO

32、风险企 风险投资对于IPO 风险企业的长期业绩有显著作用，而业的长期业绩有显著影 且承销商声誉只有在没有风险投资时才对风险企业的IPO响长期业绩有显著作用，否则其作用可以忽略。Arthurs 和1990 1994 年受到风险投资和险投资支 VC 为风险企业提供资 风险企业在有关和管理发展方面表现出更强的变Busenitz（2006） 持的 268 家IPO 的企业样本（211 个配对）源基础，使其具有更强 化能力。的动态能力Levis（2007）1083 个 IPO 样本（包括风险投资和资支持的）险投 风险投资支持的 IPO 能 风险投资所支持的 IPO 比没有风险投资支持的 IPO 折取得更

33、好的业绩价小，而且由风险投资所支持的 IPO 能产生更相似的长期业绩，并有更高的概率产生正回报和更高的短期。风险投资（家）声誉的衡量正是因为风险投资的作用与其声誉之间的紧密关系，才了人们一系列的思考。那么，风险投资的作用是否都一样的？如何区分作用程度不同的风险投资？影响风险投资作用效果的因素有哪些？在风险投资的 诸多影响因素中，声誉是怎样一种因素15 ？声誉是风险投资家与市场长期和重复博弈的结果，是一种当市场参与者存在信息不对称时可以带来租的重要资产37。它也是一种积淀性的因素，这种因素既为他们赢得了竞争优势，又使其成本下降，既能够吸引到更优秀的风险企业，又能够更快的进入市场，并能够吸引到更知

34、名的承销商。因此，在一个高度竞争而且不断筹款的行业中，声誉的高低很大程度上决定了风险投资家的筹资、选种、培育和再筹资整个过程。尤其在环节，高声誉的风险投资家能使风险企业以更小的折价率、更大的规模进行 IPO，并在 IPO 后筹集到更大规模的后续资金3。因此，风险投资家的声誉对风险企业 IPO 折价和长期15 Krishnan 等27认为，区分不同风险投资是有意义的，以前的许多研究，如 Barry 等, Megginson 和 Weiss, Bradley 和 Jordan, Loughran 和 Ritter 等1,2,7,8虽然认识到风险投资在 IPO 中的重要性，但是并没有对不同的风险投资

35、作出区分。MANAGEMENT REVIEW Vol 22No 11（2010）13与金融业绩均可能产生显著影响16。与很多领域研究类似的是，对风险投资进行深入研究的一个问题之一是对相关指标的定量化描述，比如承销商和风险投资家的声誉、IPO 折价和长期业绩等。指标或标准的差异，可能带来结论的不一致17。指标或尺度的选取，必须遵循合理性、数据可得性和鲁棒性等原则18，并在指标找出变量之间的内在相关规律，得出有意义的结论。相关变量的基础上利用这些定量化风险投资家的声誉主要是基从业经验与存续时间、专业技能、所掌控的资金规模和以前的业绩（特别是其培育的企业IPO 的个数）形成的19。对于由多个风险投资

36、家共同投资的风险企业（很多风险投资家都会与其他风险投资家形成投资，尤其在风险投资形成的早期），通常以领头的风险投资家的声誉来作为整个风险投资的声誉20。Barry 等人1将拥有最大并拥有董事席位的风险投资家作为领头的风险投资家。而Gompers3发现，利用在风险企业中拥有董事席位时间最长的公司作为领头的风险投资家更加合理（如果有两个风险投资家在风险企业的董事会中存在同样长的时间，则以拥有更大份额的风险投资商作为领头者），并在 此基础上衡量其声誉的影响。Gompers3在研究中运用风险投资的从业时间来衡量风险投资的声誉，并将声誉分为两类，即高声誉（从业时间在 6 年以上）和低声誉（从业时间在 6

37、 年以下）。研究高声誉和低声誉下在某些关键性指标（如平均折价、平均规模、领头风险投资在董事会中呆的时间长度、后续募金的规模等）上的差异，并得出了显著性差异的结论。这表明，采用风险投资的从业时间来衡量风险投资的声誉是有效的，它能够区分不同层次和级别的风险投资。但是，Gompers 没有运用这一尺度对 IPO 后企业的长期业绩进行衡量，以发现不同声誉的风险投资对风险企业的这一指标的显著影响。鉴于有声誉的衡量方法更成熟、更标准，也有人借用承销商声誉来计算风险投资声誉。比如，Arthurs 和 Busenitz38首先通过 Carter 和 Manaster 和 Carter 等10,39创造和改进的

38、方法衡量承销商声誉得分，再通过计算承销商的平均声誉得分得出与其进行合作的风险投资家的声誉（另外，他们还用风险投资供职于风险企 业董事会的家数来代表风险投资家的声誉）。比如说，如果一个风险投资家在样本期的五年内与三个声誉得分分别为 7、8、9 的不同承销商进行了合作，那么该风险投资家的声誉得分为 8 分。在风险投资家的声誉（自变量）对其他因素（因变量，如长期业绩）的影响时，当风险投资家的声誉得分大于等于 8 分时，记为高声誉（用哑变量 1 表示），小于 8 分的记为低声誉（用哑变量 0 表示）。当然，这一方法的巧妙之处在于能借用目前广为研究者所接受的承销商声誉衡量标准来计算风险投资声誉，避免了诸

39、多尺度之间的差异对实证结论的影响。但 是，应该看到的是，采用这种方法衡量每一个风险投资的声誉时，既要知道其在几年内所合作的所有承销商，又 要计算出所有承销商声誉，所要投入的工作量是很大的。虽然衡量风险投资声誉的尺度越来越多，但是到目前为止也没有人找到一个非常合适而且广为接受的方 法，因此有研究者试图在诸多尺度中找出最合理的尺度。Krishnan 等27认为，风险投资声誉的衡量具有重要意义，但是目前很少有人对这方面进行深入的研究。他们基于声誉越高的风险投资的私募权益投资越高这一假定前提，提出用风险投资所创造的 IPO 市场份额、IPO 占的百分比、IPO 的频率、风险投资的年份长度、风险投资的总

40、量、风险投资的总投资等六个指标分别作为衡量风险投资声誉的尺度（自变量），用未来6 当然，风险投资声誉也影响到其他方面，比如 Lin 和 Smith4发现风险投资家会通过不出售定价过高的股票而建立声誉，这表明风险投资的声誉已经影响到内部出售决策。还有的研究涉及到一些因素对风险投资声誉的影响，比如 Luo40发现风险企业 IPO 年份里的随意应计（discretionaryaccruals）对风险投资的声誉产生了影响，这种影响通过锁定期内由同样的领头风险投资家所支持的新 IPO 数目、锁定期后第一年和第二年内的新 IPO 数目等指标反映出来。7 在承销商声誉方面的衡量方法基本取得了一致意见。 研究

41、者多采用 Carter Manaster 方法及 Carter 等10,39改进的方法对承销商声誉采用打分的方法进行评级。 但是在长期业绩的衡量方法上，存在购入并持有（BHR），同类型企业对比、市场调整、Fama French 三因子模型等诸多方法，不同的方法在显著性方面存在差异，并可能得出不同的结论，目前也没有取得一致意见。 具体可参考 Barber 和 Lyon，Gompers和 Lerner30,35。8 比如，Gompers3在区分年份长短的风险投资（以从业时间作为声誉衡量尺度）时，根据 6 年以下和 6 年以上来划分。 而当按 4 10 年的标准来划分时，所得出的结果对这一划分并不敏

42、感，这表明了这一尺度具有充分的稳健性。9 Sirri 和 Tufano, Chevalier 和 Ellison41,42认为，以前的业绩是一种很能吸引投资者的指标。20 有时也以所有风险投资的平均声誉作为风险投资的声誉，如 Gompers 和 Lerner11将在企业中作为董事会成员或投资者的所有风险投资的平均声誉（以年限等作为衡量尺度）作为整个风险投资的声誉。14管理评论 Vol 22No 11（2010）与金融IPO 的频率和 IPO 后的长期业绩作为因变量，并以自变量对因变量分别进行解释21 ，并发现只有风险投资所创造的 IPO 市场份额能有效地解释这两个因变量。因此，相比较而言，用风

43、险投资所创造的 IPO 市场份额作为衡量风险投资声誉的尺度最合适。这给我们一个新的测量风险投资声誉的，同时表明风险投资声誉的大小关系到该风险投资在未来所能带来的市场绩效（风险企业在未来进行 IPO 的频率和 IPO 后的长期业绩）。在有关风险投资的衡量尺度问题上，必然有一定年份内（如五年）所支持的历次 IPO 中所占的的研究提出不同的方法。我们认为，利用风险投资在其总额作为衡量尺度，不失为一种较好的方法。这种方法既考虑到 IPO 次数的多少（次数越多，累计总额也越大），也考虑了单次 IPO 中规模的大小，还考虑到风险投资在其中所占的比重，比单纯考虑 IPO 次数等有着更强的客观性和合理性。比如

44、说，有时候可能两个风险投资 IPO 次数相同，但是规模和比重却差异较大，特别是对于那些经常组成风险投资的风险企业来说，单纯考虑次数无法对目前还没有得到实证支持。内部的不同风险投资家的作用进行区别。但是，由于缺乏数据，这一测量尺度风险投资（家）声誉对风险企业 IPO 折价和长期业绩的影响在金融中介的声誉研究方面，研究者的集中于承销商（投资）声誉对企业的影响6,39,43-45，这些研究的共同特征，就在于通过以承销商在过程中的作用为基础，研究承销商的声誉测量尺度、声誉形成、声誉对 IPO 业绩的销商与低折价率的 IPO。比如，Carter 和 Manaster39建立了测量承销商声誉的尺度，并证明

45、了高声誉的承在一起。Carter 等10发现，在现有各种不同的承销商声誉的近似测量中，Carter-Manaster 测量方法在初始回报和 IPO 三年期业绩方面是最显著的。承销商声誉研究为风险投资声誉研究提供了宝贵的借鉴。在研究方法上，目前的研究主要是根据风险投资和风险企业发展的相关数据，通过实证找的风险投资声誉衡量尺度，并通过这一尺度得出风险投资声誉与风险企业发展的相关规律。与研究风险投资作用类 似的是，对不同风险投资声誉的研究也多采用样本配对的形式；但是，与作用研究不同的是，如果选用的声誉衡量指标是连续性或具有较大幅度差异的变量（而不是简单的高与低之分），那么声誉与企业业绩之间可以建立一

46、定的回归关系（这与风险投资与险投资的“是与否”还是有很大区别的），我们可以用这一关系去未来风险企业 IPO 的概率、折价率及长期业绩等，达到精确化的效果27。与投资类似的是，风险投资也是一种金融中介，其声誉对 IPO 业绩也有着一定的影响，而且由于风险投资业的独有的特点（程度低，市场竞争激烈，存在和再筹资，对风险企业进行全过程培育，行业效应明显等），风险投资声誉的作用又表现出与投资声誉不一样的特点。风险投资声誉对 IPO 企业的业绩影响主要表现在折价（首日回报）和长期业绩上。在有关折价的问题上，风险投资声誉的以说相当复杂。一方面，高声誉的风险投资因为不想在某一次 IPO 中毁坏的声誉，所以不太

47、愿意对 IPO 定价过高，以免失败。折价大可以使投资者得到更大的实惠，从而给风险投资树立良好的市场形象，这有利于风险投资建立和巩固的声誉3。另一方面，声誉高的风险投资又不太愿意使折价幅度过大，这样会使包括风险企业家）的利益受损。因为有其声誉担保，这就从很大程度上消除了投资者对于风险企业的信息不对称，而正因为投资者所承受的信息不对称风险减小，其所获得的风险补偿也会相应减小22。但是，声誉高的风险投资往往会聘请到声誉高的投资作为风险企业的承销商，而承销商又会在折价上进行平衡。如果声誉高的风险投资将折价定得过低，承销商的平衡作用又会使折价幅度增加。不过，大多数险投资发挥的核证得出的规律是声誉与折价幅

48、度负相关,声誉越高，折价幅度越小，这也正表声誉的风和消除信息不对称的作用比低声誉的风险投资更突出。比如 Gompers3发现低声誉（年份短）的风险投资家所支持的 IPO 折价更大，这样可以吸引投资者，尽快建立声誉，并筹集到下笔资21 Krishnan 等27认为风险投资的声誉作用主要表现在两方面，一个是该风险投资所支持的风险企业未来 IPO 的概率，一个是风险企业 IPO 后的长期业绩。22 Rock47认为，IPO 回报是作为不知情投资者相对于具有信息优势的人的风险补偿的。MANAGEMENT REVIEW Vol 22No 11（2010）15与金融金。Lee 和 Wahal15也发现年份

49、短（低声誉）的风险投资和以前进行过更少的 IPO 活动的风险投资的折价效应受到削弱。也就是说，即使存在同样幅度的折价，低声誉的风险投资也难以募集到与高声誉的风险投资一样的后期资金，因此，他们需要更大程度的折价才能达到所需的资金规模。但是，有关声誉低的风险投资会导致更大程度的折价这一论断并没有得到强的支持。Barnes13通过英国 1992-1995的 85 家风险企业的IPO 实证数据发现只有很弱的证据能够表明年份短（低声誉）的风险投资支持的 IPO 的折价更大。另外，还有些研究发现二者之间不存在显著的相关关系，如 Gompers 和 Lerner，Arthurs 和 Busenitz11,3

50、8发现风险投资声誉对折价并无影响。但是在风险投资声誉与 IPO 风险企业长期业绩的关系问题上，表现出较大的一致性。大多数研究发现二者存在正相关关系。这也表明声誉高的风险投资在风险企业的发展过程中起到了重要作用。他们会加强过程，使风险企业真正提升自身价值，而不是靠某一次机会或粉饰来表现的业绩。因此，由这些风险投资所支持的 IPO 企业会表现出更高的长期业绩。很多研究者通过也支持这一结论。比如，Gompers 和 Lerner11研究发现风险投资的声誉对 IPO 后的长期业绩有着显著影响23 。Espenlaub 等21也发现，IPO 企业的长期回报与风险投资的声誉正相关，知名风险投资家的声誉有利

51、筛选活动，一开始就挑选出潜质更高的企业。Jelic 等46也发现，从长期来看，并没有明显的 IPO 业绩偏低，也没发现由风险投资所支持的（以 IPO 形式进行的）MBO（management buy-out）比没有风险投资支持的同类型企业的 MBO 有更好的业绩。然而，由高声誉的风险投资所支持的 IPO-MBO 相对于由低声誉的风险投资所持的 IPO-MBO 而言似乎有更好的长期业绩。在使用了不同的方法衡量业绩并样本选择偏差后这一结果仍然可靠。这表明风险投资声誉对于长期业绩的影响的确是存在的。Arthurs 和 Busenitz38也通过发现风险投资经验和声誉与一年期股票价格回报正相关。Kri

52、shnan 等27则发现以风险投资所创造的 IPO 的份额为衡量尺度的风险投资声誉对被同样的风险投资所支持的企业在未来进行 IPO 的概率有着很强的能力，同时也与 IPO后的长期业绩有着很强的正相关关系，等等。这些研究都充分表明了风险投资声誉对 IPO 风险企业的长期业绩的正效应。当然，声誉对于长期业绩的影响是有实实在在的作用机制存在的。高声誉的风险投资在企业发展的过程 中的确起到了很大的作用。比如，Hsu37评价了具有较高声誉的风险投资家的核证和增值作用，并发现具有高声誉的风险投资所支持的 IPO 被创业家接受的概率是低声誉的风险投资的三倍，而且高声誉的风险投资以10%-14%的折扣取得初创

53、企业的权益。这表明风险投资的“融资外”价值可能比他们的融资功能更具特色，这些融资外服务可以带来财务。而且高声誉的风险投资的这种价值可能更高，否则风险企业家无故将的股权折价转让给他们。但是，风险投资家追求声誉也可能给风险企业的业为尽快建立声誉，一般存在粉饰（grandstanding）的来不利影响。Gompers3发现年份短的风险投资企，也就是说，他们采取那些能被投资者所看到行动表明的能力。年份短的风险投资企业比年份长的风险企业更早地使其支持的风险企业上市，以建立声誉并 筹集新基金，他们会在风险企业（包括其董事会）中呆更短的时间24。但是，短期内提升公司价值只会导致公司的长期价值下降（比如短期内

54、减少研发费用的投入，就会使当期利润上升，但是对公司的长远发展不利）。风险企业因此而折价更大，并付出了更大的上市成本。因此，总结以上研究的结果可以发现，从总体上说，风险投资声誉对风险企业业绩（折价和长期业绩）都有着比较显著的作用，其中，声誉与折价存在反向关系，与长期业绩存在正向关系。高声誉的风险投资家更有效地发挥了风险投资的诸多作用（如核证、消除信息不对称、提供基础和降低风险等）。有关风险投资声誉对 IPO 折价与长期业绩等方面的影响的一些有代表性的研究归纳如表 2 所示。23 当然，Gompers 和 Lerner11的主要研究任务是分析在一个类似于全能的机构中公开的过程中的潜在利益，即当风险投资从属，侧重在投资于作为同一公司的承销商的投资时的利益平衡与，包括在 IPO 时通过折价处理逆向选择、投资声誉对折价的和风险投资的共同作用。 有关风险投资声誉对折价和长期业绩的单独影响只是其研究中一个并非主要的结论。24 这一发现与 Jelic 等46的发现有差异。 Jelic 等发现，由具有很高声誉的风险投资所支持的 MBO 更倾向于时间更长的企业，并且比声誉较低的风险投资所支持的 MBO时间要早。16管理评论Vol 22No 11（2010）与金融表 2 风险投资声誉与初始回报和长期业绩之间的关系声誉对IPO 长期业绩的影响作者（年份）样