海康威视2019中报分析

1、财务分析大体上分六个阶段：第一阶段：确定分析的目的第二阶段：获取数据第三阶段：处理数据第四阶段：分析/解释数据第五阶段：交流结论并提出建议第六阶段：跟进本文就按照这六步骤的方法来分析海康威视，体现了我的整个分析的过程和思路，水平有限，欢迎多交流。本文较长，先放结论。想看过程的慢慢看海康威视增速放缓，结束了持续多年的业绩连续高增长。高额的利润增长并没有与之相匹配的现金流，资金紧张，增长难以为继，在花完IPO 募集的三十几亿资金后，从2015 年开始，公司开始通过应付债券等方式融资，带息负债率约占30% ，随着贷款规模的扩大，融资成本的增加，加上复杂的海外市场环境，以及传统安防业务市场的瓶颈期，注

2、定会拖累海康威视未来的增长业绩。Phase 1 :Define a Purpose for the Analysis（给分析找个目的）海康威视作为国内安防领域的龙头企业，在国内的影响力日益增加，随便在路边走走， 可能就有一个海康威视的监控系统在盯着你，那么海康威视这家上市公司是否值得作为一个主要的投资项目呢？为了回答这个问题，我们需要知道以下几点：海康威视业绩增长的驱动是什么？利润的持续性如何？公司的财务报告是否真实反映了公司的经济实质？这种状态是否在未来相对较长的时间内保持持续（投资期限内）？如果准备在一个较长的时间期间内投资，目前的利润与现金流是否足够支撑公司价值？市场上高商誉、高质押、大

3、存大贷等新的财务造假信号，海康威视是否也存在？基于以上问题，本次分析的目的主要集中于分析海康威视的业绩驱动，业绩的成 长性和可持续性，以及评估财务数据是否公允反映了经济业务。Phase 2: Collecting input data （找数据）数据来源主要是公司财务数据、年报以及公司网站披露的相关信息（包括年报、半年报、 公司公告等）， 为了分析的便利，本文的主要数据取材于东方财富choice终端，部分数据经与公司年报核对无误。Phase 3 ： Process Data and Phase 4 ： Analyze andInterpret the Processed Data （加工数据并

4、解释分析数据）处理数据和数据分析比较紧密，这两个阶段通常交替进行。基于Phase 1 中的投资目的，拟采用如下的分析工具和方法杜邦分析盈利能力及成长性分析应计项目分析现金流与利润分析经营活动现金流与公司持续经营战略适当性分析市值解构与分析杜邦分析本次分析的时间跨度选3 年，即 2016-2018 年，以及对2019 年中报数据做跟踪。我决定通过杜邦分析开始对海康威视的评估。预计投资将是公司的普通股，杜邦分析最终将影响普通股回报的部分分离出来。止匕外，股权回报率（ ROE）组成部分的分解导致了在评估海康威视绩效驱动因素时需要更多跟踪。我还还打算调查利润和基本现金流的质量。所有研究和分析的一个基本

5、前提是，不断地从所呈现的信息的层次下寻找有意义的见解， 通过对所呈现的信息的分解，无论是财务报表上的一条线，还是财务报表中的一个实体，将信息不断减少为较小的组成部分可以揭示公司的利润驱动因素； 同时也可以突出表现出整体上较强的公司隐瞒了的较弱业务。 “细化颗粒度”的前提是杜邦分析的基础：通过分离 ROE的不同组成部分，有助于发现公司的 优势，并允许评估其可持续性。追求粒度也有助于发现潜在的运营缺陷，并为与 管理层就可能出现的问题进行对话提供了机会。开始处理第2阶段收集的数据即财务报表，（财务报表可以上巨潮资讯、东方财 富choice终端等查询）在杜邦分析前，我们先看了海康威视 2016-201

6、8年整体的财务数据。从损益表 上看，海康威视的利润来源主要是主营业务， 投资收益等非经营性业务的收益比 较少，旗下子公司多数是以设立投资，少数为非同一控制下企业合并（收购） ， 账面商誉2.63亿元，占资产总额的比重只有0.4% ,说明公司主要依靠核心主营 业务的经营而非并购投资来获得利润，因此杜邦分析模型中不涉及到需要特别剔 除的事项。接下来我们用杜邦分析来分析主营业务的业绩驱动因子，从 2016-2018年，公 司的权益净利率ROE分别是34.09%、34.44%、33.42% ,整体上保持在较高 水平，2018年度下降了 1.03个百分点，我们想知道海康威视是否还能持续保持 如此高的权益

7、净利率，同时也担心2018年权益净利率的下降会不会成为转折趋 势。将权益净利率分解为销售净利率*资产周转次数*权益乘数，我们注意到2018年 销售净利率上升了 0.5个百分点，而资产周转率以及权益乘数有所降低。进一步分解销售净利率，净利率上升是由于税负和利息费用的下降导致，息税前利润率有所降低。改18年隼修工。1碑蛔社想分希点三至=点正宜士点击查看板函科L呼承。同33.42兴09也昌事工!.冬,=;）比塔戌掘.-1.D302 i-0.43班手阵阳22.B4空韭2324李利百利!f胎靠厢.91.WB9425929利宅事白巴国礼词,101.9410171TMS0总用前利一郎营业总收入保Jh24 7

8、5居加，产闰/胃麻0,6709。0.89匕1序L7n1.6S5展毋£司眼5跄多句淘点比畏】A99.75100J5100.05前面从总体上看出来海康威视 2018年权益净利率ROE的降低主要是息税前利 润率降低所致，进一步的我们想知道是哪一块业务导致的降低。 由于海康威视没 有披露分部报告，因此只能从主营业务分析中的按地区和按产品的分类来看看。最近3年一期中，国内业务的毛利率是逐年上升，而国外业务的毛利率呈现波动 状态，2018年国外业务的毛利率下降了 3.93个百分点。2018年国内外业务毛 利率基本持平。从收入构成上看，国内业务的营收占比也在逐渐增加，国内业务毛利率和收入占 比的提

9、升，因此息税前利润率的下降与毛利无关， 应该是由于期间费用的原因导 致。2019年H12018 年2017 年2016 年2015年毛利率国内46.7844.85429239,0938.49国外45.2144.8648.7947.6446收入构成()国内70.9871.5370.7670.6873.66国外29.0228.4729.22293226.34进一步分析各项费用率发现，销售费用率连续三年逐年增长， 2016-2018年销 售费用率分别是9.37%、10.57%、11.82% , 2019年中报销售费用率13.43% , 销售费用率的增长表明公司市场开拓的成本在逐年增加， 公司所面临的

10、竞争日趋 激烈。管理、研发两项费用的比例的比率也同样是增长态势。从海康威视三年的致股东信的内容中可窥见一斑2016年：2016年是安防行业平淡的一年，公司从关注规模增长，到更关 注有效益的增长，2017年依然是公司稳健发展的一年2017年，公司更加专注自有产品，海外市场，公司继续坚定地从渠道分销 市场向项目市场拓展，现在是人工智能产业发展的窗口期，公司必须加大技术研发的投入，保证在细分领域继续成为行业的领导者。2018年，虽然经营上存在一定的不确定性，特别是贸易保护主义带来的不确定性， 但我们依 然充满期待。2018年的经营挑战，超过以往的任何一年。公司在销售上比以往任何一年 都谨慎保守，更加

11、注重短期风险管理。2019年，外部环境依然存在一定的 不确定性。无论外部环境如何变化，公司坚持在研发上投入，保证产品和系 统解决方案持续竞争力海康威视三年的致股东信，表明公司采用的是稳健的、内生的发展战略，加大研发投入、提高产品竞争力作为发展方向。盈利能力及成长性分析作为一项主要投资的话，被投资单位的盈利能力和成长性是关注的重点，未来增长潜力大的意味着未来有更多可能实现估值的大幅度提升。从盈利能力上，销售净利率毛利率均保持在高位，且比较稳定，波动较小。我们还想熊另一个角度来看，从总资产的报酬率来看，2016-2018 年海康威视总资产报酬率分别是23.08% 、 22.3% 、 21.21%

12、，总资产报酬率逐年下降，表明随着公司经营规模的扩张，资产运营的效率在下降。为了验证资产运营效率的下降，进一步检查了公司的存货周转天数、应收账款周转天数。我们拉大了时间跨度，海康威视2010 年上市，我们发现从2009 年开始，海康威视的各项周转天数呈现非常显著的单边增长或单边下降特征，一直到 2016 年达到巅峰并开始反向变化。应收账款周转天数从2009 的 41.63 天，涨到2018 年 135.55 天，应收账款周转天数的显著延长，通常看来是销售政策的重大变化，即为了扩大销售延长客户账期，也可能是存在会计操纵，后续通过现金流与净利润的差额来进行复验。应收账款周转天数的增长，让我们对海康威

13、视的财务数据有了担忧。于此同时，应付账款周转天数与应收账款周转天数几乎保持了完美的同步，可能导致这种情况出现的原因要么是公司对供应商的议价能力很强，使之与公司的应收周转保持匹配。要么就是公司可能存在会计操纵。由于公司保持一个高速的营收增长，存货周转天数呈现稳中下降的趋势。由于应收账款周转天数和应付账款周转天数的完美契合，公司的净营业周期（=存货周转天数+ 应收账款天数-应付周转天数）呈现稳中下降的趋势，2018 年末的净营业周期为63.61 天。看起来公司的净营业周期较短，经营效率比价高。不过应收账款周转天数的单边增长以及和应付账款的同步让我很好奇，想知道是什么原因导致了这种同步。河康威视经菅

14、周期（天）数据来源：东方财富choice ,注会闲谈整理2.净利润与经营活动现金流净额一辛W"蚂朝L天I砂脚由瓢天）一也跟昧款回心教（无） 或Z赚款用转士我刊收益与现金流的相关性分析为了弄清楚海康威视的应收账款周转天数的单边增长是否存在会计操纵，我进一步去分析了海康威视营收及利润与现金流的关系。1.营业收入与销售回款我将利润表上的营业收入与 现金流量包中销售商品、提供劳务收到的现金 做了一个比较，发现二者几乎同步。如果营收和回款同步，那么为什么会出 现应收账款周转天数单边向上逐年 增加的情况呢？这是我想不明白的地方。再去看看净利润与经营活动现金流净额，发现几乎也是同步，不过我决定将

15、净利润中包含的非付现的成本和投资活动的收益考虑进去，估算理想情况下 经营活动现金流=净利润+折旧摊销等非付现成本-投资收益+利息费用。通过测算发现，海康威视每年的经营活动现金流均低于测算数，而且随着营 收规模的扩大，该缺口逐年增加（下图中灰色的条形图部分）现金流与利祖仅从2014年至2018年累计的现金流与利润的缺口达到 122亿元。2019 年中报受季节性影响未考虑在内，2019年中报的缺口是53亿元。如果从这个 角度来看，那海康威视的现金流可能没有表面上看上去的那么好看。每年现金流的平衡是通过延长供应商的付款周期来实现，而这是不可持续的。这也侧面反映 了海康威视的利润是存在水分的？从下表的

16、数据中可以看到从2015年开始，缺口不再持续增长，应该也是管理层意识到了这个问题，降低了收入和利润的增速， 转而提高收益的质量。海康减迎净利修现金浣伯耗2014 m20152016 年20”年201监201年皇 2D18>iT475g74941143B7产户减闻&翎亿兀）23354固定资产和份量件房t怛产折旧不元，11234无形费产棚前（日元D0001财务要用、投直*1-20201S苴迎全流496260104123418经营iEm全流37冢627491?96121831T2心在公司2019年4月21日的业绩说明会上公司表示，“面对资金紧张 的大环境，公司选择了现金流优先的业务策略

17、，通过加强应收风险的控制，严格管理账期和信 用额度。 其中，较为明显的是我们在经销渠道进行去库存和收紧账期的调整，从2018年全年来看，渠道的去库存和收紧账期造成的收入端影响超过 20亿人民币。”3.销售回款的勾稽虽然通过前两个小步骤的分析，看上去海康威视的现金流非常好，但是不明白为什么营收与销售回款同步的情况下，应收账款周转天数会逐年增加。于 是做一个从资产负债表到现金流的勾稽检查，勾稽的结构很满意，测算的回 款比现金流的回款更多一些，可能是部分应收款的回款是以票据结算导致， 总体上看并不存在异常。2015年2016 年2017 年2018 年营业收入253319419498增值税43516

18、780应收票据的减少-122-811应收账款净额）的据-38-31-35-19预收账款的增加-1111资产减值损失3354测算的回款248345449575现金流中的回款223327421520增值税，2015年17% ,2016-2018年 16%。经仔细检查后，我认为营业收入在与销售回款几乎相同的情况下，周转天数逐年增加的原因可能是，营业收入是不含增值税的金额，考虑到海康威视主要以 硬件销售为主，增值税税率17% ,实际上每年的销售中有15%-20%的款项并未 收回，随着销售规模的扩大，应收规模的增加，导致应收周转天数增加，同时应收账款占营收的比重逐年增加， 从2011年 的20%左右上升

19、到2018年44% （2019年中报的数据受到海康威视业务季节性波动的影响比较大）海康威视应收收入比250.00200 00150 001WQQ5C QD一皮收 应收收入比数据来源：东方财富choice ,应收=应收票据+应收账款+一年内到期的非流动资产+长期应收款。分析过程中，注意到海康威视从2011年开始存在分期销售的形式，在2018年度，分期收款应收账款余额高达11 亿元。分期收款方式规模的增加，让我对海康威视收入的质量的担忧更进一步。应计项目分析应收账款的逐年增加，让我很好奇应收账款主要都是什么。检查了下应收的前五大， 2018 年底五大的占比是5.91%， 第一名关联方（中电及下属企

20、业）占比 3.05% ，前五大的占比较低，说明应收的构成比较分散。再看看账龄，一年以内的占比89.4% ，三年以上的占比1.8% ，总体还是在可以接受的范围内。前面分析过应付账款周转天数和应收账款周转天数同比变动，我猜想是不是海康威视的议价能力较强，分析了前五大的采购，2018 年前五大采购占比22.88% ， 其中第一位的供应商采购额占比达到11.38% ， 根据其披露的前五大采购金额及数量倒推公司海康威视2018 年全年的采购量是300 亿元，2018 年底应付账款高达为108 亿元，应付账款占采购额比重高达36% 。从应收和应付的角度分析，感觉应收余额和应付余额都与全年的营收和采购额偏离

21、较大。资本构成分析通过前面对现金流和应收应付的分析，对公司的收益质量有些担忧，想知道为什么在每年现金流都存在缺口的情况下，公司如何能保持高速的业绩增长。对公司融资状况进行分析，公司2010 年募资 34 亿元，截止目前，未进行新的股权融资。资金来源主要以债务融投资为主，2016 年发行了4 亿欧元（人民币 32 亿元）的欧洲债券，期限3 年，到期后，公司又将其置换为欧元长期借款 （人民币31 亿元） 。 从 2018 年开始， 公司开始以短期借款形式融资。应付债券和欧元借款的利率比较低，比如2019 年新增的欧元借款利率仅0.85%，为公司节省了不少融资成本。但是不断举债的趋势，让我认为公司目

22、前的资金状况存在严重的困难，这也印证了前面分析到的公司的利润存在水分的想法。不然， 以海康威视高达33%的ROE,每年几十个亿的利润，在不到5年的时间里，带息债务从23亿元增长到 60 亿元到 2019 年中报的100 亿元。带息债务的增速迅猛，而随着境内人民币短期借款和长期借款资金成本的攀升，预计海康威视未来的利润空间将会被侵蚀。而更令人担忧的事，海康威视会不会成为另一个“康”2015年201&t2017年2018201眸 中报短期借款（亿元）903546应付票据（亿元）29858一年内到期的非流动负债（亿元）6015320长期借款（日元）7175446应付债券（亿元）-3031-带

23、,息负债23566175100其他经营债务87113149180174负债合计110169210255274带息负债率28,5%27.2%28,8%28.3%27.1%资产负债率363%40.8%40.7%40.2%42.6%市值解构由于海康威视主要是内生增长，市值全部分配到海康威视的主体上。按照公司价值=股权价值+债权价值的公式，2019年7月25日，公司的市值2828亿元。公司的总市值排安防设备的第一名，净资产、净利率等均属于行业第一。市盈率33.53倍，远低于行业平均值71.58倍，高于A股新股发彳T参考价23倍。总市值亲资声帛利0耀率帝等奉新库净利率ROE &海康威视关国亿36

24、3.3 亿42. H1533.537. 74班33M1?. 63»io.m（fTit 钠）2tH. 4 亿39 一相亿2 一招亿?1.583.2339.E3*-4. 62ft2. mfHk脖1 221 221 226监222.7|22匿222嘲位高高高高高较高较高高运用股利分配模型对股权价值进行估计。公司最近5个会计年度的分红情况如下, 公司分红增长率是逐年下降的，几乎保持了与净利润增长接近的趋势，根据公司 2018年披露的分红数据，公司每年的股利分配率大概是 50%,即利润的用一半 于分红。时间201420152016201720.8分红总额 （万元）162,765. 12284,

25、814. 06366,154, 60461,364 52560, 907, 96分红增长 率74. 98%29. 61%24. 98%21.58%假设公司未来仍然采用这样的股利政策，2019年归属于上市公司的净利润至同比增长了 1.67%。我采用两种情形，情形一：乐观情况下，海康威视年底业绩好转，并在未来一定时间内仍维持稳定 的增长。用两阶段增长模型估值如下估计的收壬率5%时间2019020212022"023永城分红（亿元）61. 706', 8771.2674. S3评.5780. 53分红增长率0 00%1.0. Qg5, 004.00%尻00%工3Q%折现年数1345

26、祈观系数0. 95240,90700. 86380, 82270. 783531*34现值阪7661.5661. 5661, 5661,562, 523, 96估值（亿元）工 S2B. 96情形二：考虑到2019年经营情况的未能维持此前的告诉增长，且增长率出现明显转折，考虑到前面现金流和带息负债的分析，假设海康威视从2019年进入永续阶段则估值2243亿元，股价24元。估计的收益率5%分红（亿元） 56,09分纽增长率2. 50%折现系数40佶值2, 243. 6股数93. 5股价24. 00最后看个比较有意思的点啊，海康威视2019年7月20日发布晚间公告，从2019 年7月19日至22日，一共有17家机构给出了 12个买入的评级。仅有一家给 出了谨慎推荐的评级。此后海康威视就开启了涨涨涨的节奏， 看来机构喊买还是