非公开发行、资产注入和股东利益均衡理论与实证

1、非公开发行、资产注入和股东利益均衡：理论与实证黄建欢1 尹筑嘉2 （1湖南大学经济与贸易学院，湖南 长沙 410079；2.长沙理工大学经济学院，湖南 长沙 410076）摘要：研究表明：大股东注入资产的主要动因是谋求资产注入上市公司后的流动性提升及资产市值迅速增加，实践中大股东普遍从中获得高增值收益；仅当注入资产能够带来新创价值，真正的利益均衡才可能实现，但注入样本公司的资产是否为优质资产仍有待于长期角度的检验。发行价对各股东的利益均衡乃至长期利益分配格局具有关键性影响，不考虑新创价值时实现利益均衡的发行价应等于上市公司每股内在价值；样本公司的非公开发行和资产注入过程中，发行价普遍低于每股内

2、在价值，大股东很可能侵占了小股东的利益。若投资者只关心短期投机收益，则股东间的利益不均衡必然存在。关键词：非公开发行；资产注入；股东利益；利益均衡 作者简介：黄建欢，金融学博士，湖南大学经济与贸易学院副教授。尹筑嘉，女，金融学博士，长沙理工大学经济学院讲师，研究方向：资本市场与公司治理。中图分类号：F830.9 文献标识码：ANon-public Issuing，Asset Injection andEquilibrium of Stockholders BenefitAbstract: The result shows that the main motivation of majority

3、 stockholders is to seek liquidity premium and increasing market value of asset after asset injection, and majority stockholders generally aquire great return in practice. Further, only when asset injection produces new value can real benefit equilibrium be realized. However, whether the asset which

4、 injected to companies is high quality still needs observation in long-term. Besides, the stock price of non-public issuing is critical to the equilibrium of stockholders benefit and the distribution of benefit in long-term among them, and the issuing price realized equilibrium should equal to inher

5、ent value per share when not considering new value. The test also finds that during the non-public issuing and asset injection, issuing price is generally less than inherent value per share, and there may exists tunneling of majority stockholders. If investors merely care about return by speculation

6、, the disequilibrium between shareholders must exists.Keywords: non-public issuing ; assets injection; shareholder; equilibrium of benefit近两年来，上市公司通过非公开发行股票收购大股东（控股股东）资产的案例迅速增加，随之而来的上市公司股权结构的变化和股票的重新定价成为市场关注的热点。然而，上市公司的股东间天然存在着权利和信息的不对称，大股东是主要控制者和操作者，小股东处于弱势地位，因此，在上市公司通过向大股东非公开发行股票、大股东以所持资产为支付对价，进而实

7、现将资产注入上市公司的这一双向关联交易过程中，大股东与小股东的利益均衡问题被忽视了。通过观察现有的案例后我们发现有几个重要问题需要考虑：第一，大股东为何要放弃通过关联交易等进行隧道挖掘的机会，将资产注入到上市公司？第二，大股东注入上市公司的资产究竟是否是优质资产？如果不是，影响如何？第三，股东利益是否均衡，什么条件下才能实现均衡？大股东侵害小股东利益的现象是否存在？本文构造了一个模型来分析非公开发行过程中股东利益均衡状况，并利用现有数据进行了实证研究。文献回顾越来越多的研究发现，绝大多数国家的公司股权结构是以股权的相对集中为主流模式，而并非以往探讨的股权分散模式。在西欧、东南亚、中东、拉美和非

8、洲国家，很多上市公司都存在大的控股股东（Shleifer和Vishny，1997；La Porta等，2000）3 6，即使在美国，虽然股权分散较为普遍的情况，但股权集中的公司也不鲜见（Demsets，1983；Shleifer和Vishny，1986）1 8。大股东的存在作为解决管理层股东代理问题的一种机制，在对公司治理发挥积极作用的同时，又衍生出另一种现象或另一类代理问题，即大股东与中小股东利益冲突或者说大股东对中小股东的侵害，这一点在投资者保护机制尚不完善的国家和地区表现得尤其明显。Shleifer和Vishny（1997）3认为，大股东有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益，这会

9、损害其他股东的利益，并且降低公司的价值，形成大股东侵害效应。La Porta等（1999，2002）5 7指出，在大多数国家的大公司中，最主要的代理问题已不是股东和经理的冲突，而是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值。白重恩等（2005）9认为，这是一种更加严重的代理问题。于是，20世纪90年代以来，公司治理中委托代理问题的焦点开始转移到大股东小股东这一代理关系上来，二者之间的利益冲突变得鲜明而突兀起来，成为公司治理理论新的研究主流，一系列实证这一现象并对之进行解说及探讨解决方案的研究也随之而来。刘少波（2006）11指出，大股东对小股东利益的侵害通常基于两个

10、前提：一是大股东为谋求自身利益的最大化具有侵害小股东的天性，二是大股东因掌握控股权而对公司具有控制权。大股东侵害小股东利益的方式是利用对公司的控制权谋求收益，具体包括挪用或占用公司资金、利用关联交易将公司资源转移到自己旗下公司、为自己旗下公司提供担保等。Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）6用tunneling （“隧道挖掘”）一词来比喻控股股东以隐蔽的方式掏空公司从而获取控制权收益的行为，这一称法在之后的研究中被广泛运用。La Porta等（1997，1998，1999，2000）3 4 5 6的一系列研究从法律保护的角度，解释了不

11、同国家资本市场发展和大股东侵害小股东状况的差异。他们研究发现，在法律保护相对完备的国家（如英美法系国家），大股东对小股东的侵害相对较弱；反之，在法律保护缺失或较弱的国家（如大陆法系国家及其他国家），这类现象就相当普遍且严重。其原因在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并给外部投资者提供保护。而基于中国证券市场的实证研究表明，上市公司大股东“隧道挖掘”现象普遍存在，大股东侵害小股东的程度远高于英、美等国（唐宗明等，2002；饶静，2005；张屹山，2005）18 14 15。由此引出的思考是：上市公司通过非公开发行来实现大股东资产注入的行为无疑是一种典型的大股东行为，那么这一行为在实施过程中是否也

12、存在着对小股东利益的侵害？由于非公开发行和资产注入近两年才兴起，目前国内尚未见有文献系统地研究这一过程中的股东利益均衡问题，但对并购重组等相关领域中的利益均衡问题曾有文献涉及。如张宗新等（2003）16研究了公司购并中利益相关者的利益均衡问题，认为公司购并实质是被购并公司、购并公司和国有控股股东等主要利益相关者之间多重利益均衡的博弈过程，利益相关者利益均衡是公司有效购并的基本推动力量。洪锡熙（2001）17以申华实业被收购案进行实证研究发现，在我国目前的市场条件下二级市场收购并不能给目标公司股东带来收益。李善民和陈玉罡(2002) 19 对上市公司购并的财富效应进行实证，研究发现上市公司购并双

13、方在购并区间内存在利益非均衡问题。不过这些研究的侧重点并非大股东和小股东之间的利益均衡，也未对大股东侵占小股东利益的程度专门给出定性和定量分析，而这正是本文尝试探讨的。理论与方法在这部分中，我们首先通过一个简单的模型来描述非公开发行后大股东与小股东实现利益均衡所需满足的条件，然后放宽假设条件对该模型进行扩展，讨论非公开发行在短期内对大股东和小股东利益的影响，并对推导结果做进一步的分析。一、基本模型基本假设：假设1：上市公司的股东分为两类，大股东和小股东，所持有上市股权比例分别为：a 和1-a，0<a<1。假设2：非公开发行和资产注入同时伴随发生，即非公开发行均包括资产注入。而且非公

14、开发行仅面向大股东，且筹集的资金全部用于收购大股东的资产。假设3：暂不考虑非公开发行的评估费等有关费用。假设4：大股东和小股东都是理性人，具备完全的信息和能力维护自己的合法权益。假设5：股东只关心所持上市公司股权的内在价值，暂不考虑其二级市场交易价值（股票市值）。记非公开发行之前：上市公司的内在价值为V1，总股本为N1，大股东注入上市公司的资产价值为Vi，假设实施非公开发行时，上市公司每股作价为p*（称为发行价或换股价），非公开发行股票数量为n，则根据假设2有：n p*=Vi非公开发行后由于规模效应和协同效用等因素影响，上市公司原有资产和新注入资产将互相影响，改变上市公司的资产效率，例如产生1

15、+1>2的效应，可能给上市公司带来新创价值，记之为V，则非公开发行后上市公司的内在价值V 2为V 2= V1 +Vi+V= V1 + n p*+V 则大股东和小股东所持上市公司股权的内在价值如表1所示：表1 大股东和小股东所持上市公司股权的内在价值所持上市公司股权的内在价值大股东小股东非公开发行前a V1（1-a ）V1非公开发行后大股东实施非公开发行的基本条件为非公开发行后所持资产价值不低于非公开发行之前，即： + n p* （1） 化简可得： p* （2） 而要保障小股东的利益不被侵害，至少有 （3）化简可得： p* （4）因此要完成非公开发行而又不侵害小股东利益，即要实现股东利益的

16、均衡，至少要有：p* 且 p* （5）下面分别考虑V在不同取值下的均衡条件：1V=0时，由（5）可知，非公开发行中保障大股东获利的条件是p* <，p*越小则大股东获利越多，而保障小股东获利的条件是p* >，p*越大则小股东获利越多。如图1所示，若p*取值在A点之左，则意味着大股东将从中获利，而小股东从中受损，反之则反。显然此时无法保障两者均获利，而只能使得两者均不亏损，均衡条件应为 p*= ，这当且仅当A点时可实现。表示上市公司的每股内在价值，故均衡条件是上市公司的每股内在价值等于发行价。p*大股东可获利的p*范围小股东可获利的p*范围 A 0图12V<0时，由（5）式可知，

17、保障大股东获利的条件是p* < ，即p*的取值应在B点左边，而保障小股东获利的条件是p* >，即p*的取值应在C点右边（如图2所示）。显然，两者之间不存在交集，这意味着此时非公开发行不可能同时使得大股东和小股东都获利，股东间的利益均衡无法实现，亦即一方受益必然以另一方受损为代价，换言之，必然存在一方侵占另一方的利益。故在完全信息和能力假设下，V<0时，资产注入将不可能发生。p*大股东可获利的p*范围小股东可获利的p*范围B A C0图23V>0时，由（5）可知，使大股东获利的条件是p*的取值应在C点左边，而保障小股东获利的条件p*的取值应在B点右边（如图3所示）。显然，

18、两者之间存在交集（B,C），说明p*在该区域内取值时资产注入将使得各股东均获利，那么股东利益均衡点在何处？p*大股东可获利的p*范围小股东可获利的p*范围B A C0图3各股东作为理性人，将谋求利益最大化，即资产注入前后持股增值最大化：大股东 MAX U大 = MAX (6)小股东 MAX U小 = MAX （7）显然，这意味着p*越小，则U大越大、U小越小，即一方获利增加必然伴随着另一方获利减少。注意到U1+ U2=V，若按同股同权的基本原则，各股东应按照持股比例分享上市公司的新创价值V，即应有U1=，此时均衡条件p* = 。 由此可见，非公开发行过程中均衡能否实现与注入资产能否产生1+1&

19、gt;2的效应给上市公司带来新创价值有关。当新创价值为负时，各股东无法实现均衡，当新创价值不为负时，实现利益均衡的发行价p* =，亦即发行价等于上市公司每股内在价值。可见发行价对各股东的利益均衡乃至长期利益分配格局具有关键性影响。二、模型假设条件的放宽以上分析中，模型假设股东只关心所持上市公司股权的内在价值，但在中国目前的股市背景下，上市公司分红回报较少，股东尤其是小股东可能更关心上市公司的股票市值，以谋求短期的股票价差收益。因此下面去掉假设5，另增加假设6：在长期中上市公司股价主要由公司内在价值决定，但在短期内股价不受公司内在价值影响；其他假设不变。下面探讨该情况下的股东利益问题。设非公开发

20、行前后上市公司的股票价格分别为P1和P2，由假设6长期中股价由内在价值决定可知，P2可表示为P2= F(V2)= F(V1 + n p*+V），考虑到在非公开发行过程中股东就有关事宜进行商定和表决时，P2的影响因素中 V1是既定因素，V无法事先确定，n 和p*有密切关联由于n =Vi/ p*，注入资产价值V i主要由第三方中介机构评估而定，只要确定p*，自然可确定n，小股东对此影响力微弱，只能与大股东谈判商定p*。，p*将是各方关注的焦点。因此本模型将之进一步简化为P2= F(p*)，。但短期中P2不受公司内在价值影响，故与p*无关。大股东和小股东所持上市公司股票市值如表2 所示：表2 大股东

21、和小股东所持上市公司股票市值所持上市公司股票市值大股东小股东非公开发行前a N1P1（1-a ）N1P1非公开发行后（a N1+n）P2（1-a ）N1P2通过非公开发行，大股东所持资产获得的市值差价收益为R大= a N1（P2 - P1）+ n（P2 - p*） （8）而小股东所持股票获得的市值差价收益为R小=（1-a）（P2 - P1）N1 （9）由（8）和（9）式易知，由于非公开发行过程中a 和N1既定，影响收益及其分配的因素主要有P2、P1、n 、p*，小股东对P2、P1和n 的影响能力微弱 小股东难以操纵股价，即对P2、P1影响很小。，p*将是大股东和小股东博弈的关键因素。显然各股东

22、都追求收益最大化，最终均衡是其谈判和博弈的结果。不过，注意到（9）式中不含p*，亦即短期中小股东的收益与p*无关，这意味着如果小股东只关心短期的股价投机收益，则不会有强烈动力去关注发行价p*和公司内在价值，其利益均衡与否与发行价p*无直接关系，p*以及利益分配格局将完全由大股东确定，显然，大股东将使p*，而且尽可能低。但从长期利益考虑，P2与公司内在价值、与p*有密切关系，若小股东关心股价长期上涨，仍要考虑发行价。若以股东总体利益最大化作为均衡条件，则求MAX R=R大+R小 令 ，可得 （10）由此可求得利益均衡点对应的p*。在现实中，一方面，大股东和小股东之间存在严重的信息不对称，大股东了

23、解上市公司和注入资产的准确和完全信息，小股东则无法准确判断上市公司以及注入资产价值；另一方面，因大股东对上市公司具有控股地位，且拥有是否注入资产的完全决定权，故其拥有非公开发行的时间、价格等有关事项的主要决定权，小股东也许具有人数甚至累计股权总量的优势，但由于个人能力、缺乏组织和搭便车等原因，难以甄别注入资产的质量，往往只能被动接受大股东制定的非公开发行方案。小股东并非完全理性人，不具备完全信息和足够的谈判能力，故假设4过于严格，应放弃该假设，承认各股东信息和能力不对称，尤其是小股东谈判能力有限，处于弱势地位，仅具有限理性、不拥有完全信息。大股东和小股东根据各自能力和信息特征进行博弈，就非公开

24、发行和资产注入等事宜达成均衡。相应地，之前模型得出的结论将发生变化：若V<0，即注入资产会对上市公司的价值产生负面效应（或者说产生负价值）时，大股东知道所注入资产是否为优质资产，并会做出自身利益最大化的选择。进一步可以推定：资产注入若不利于大股东，则不会发生；若资产注入发生，大股东必然会制定有利条件以保证不亏损乃至获利，即使得p*取值在B点及其之左，而这必然以小股东利益受损为代价。由于信息不对称，大股东有可能将劣质资产包装为优质资产（或以虚增资产价值等形式）注入上市公司，故该情况下可能会实施非公开发行，但必然是小股东利益受损。故此时的利益均衡实际上是“伪均衡”。换言之，大股东通过将劣质资

25、产注入上市公司获取了控制权收益。 实证结果与分析结合本文研究目的和模型推导的结论，通过非公开发行实现资产注入这一行为有三个重要方面有待于验证：（1）大股东注入的资产是否为优质资产？（2）资产注入前后比较，大股东是否获利？（3）面向大股东非公开发行的股价是否合理？是否侵害了小股东利益？在这一部分中，我们以中国A股市场已经通过非公开发行完成资产注入的上市公司为样本进行实证考察。样本的选择基于以下标准：（1）上市公司大股东的资产注入行为是通过非公开发行完成的，不考虑采用现金收购、吸收合并等其它方式的资产注入；（2）非公开发行于2007年10月20日之前完成。据笔者统计，沪深两市符合上述标准的上市公司

26、共32家，是这一部分的实证研究对象。1关于大股东注入资产究竟是否是“优质资产”的评判，本文将以上市公司财务状况是否得到改善作为主要依据。考虑到不同的财务指标反映的侧重点不同，只选取一项指标作为判断标准难免有失偏颇，本文选取每股收益、每股净资产、净资产收益率和每股经营活动现金流量这四项财务指标为衡量指标，对资产注入前后的变化情况进行分析。限于各样本完成非公开发行的时间普遍不够长，因此只能进行短期性观察，这里主要观察发行前三年和发行后一年的有关指标。以样本公司的财务指标为基础，表3统计了大股东注入资产前后上市公司的财务状况的变化。结果显示，在实现资产注入后，上市公司财务状况在总体上得到了一定程度的

27、改善：每股收益和每股净资产有所提高，说明上市公司的盈利能力和抗风险能力有所增强；净资产收益率也有所增加，但并不显著，说明公司的资本使用效率得到一定改善；而反映股利支付和资本支出能力的每股经营活动现金流量指标却并未得到提高，意味着注入资产后公司的现金流状况反而变差，虽然前后的差异并不显著，但仍值得警惕，所注入资产可能是负债率高、现金创造能力低的资产，不能排除有虚增盈利的可能。因此综合来看，目前尚不能认定大股东注入了优质资产，有待于长期角度的进一步检验。表3 上市公司资产注入前后财务状况对比每股收益每股净资产净资产收益率每股经营活动现金流量发行后发行前发行后发行前发行后发行前发行后发行前平均值0.

28、7836 0.4228 4.4337 3.1619 14.8773 12.2874 0.6230 0.8331 中位数0.5320 0.4251 4.2500 3.2900 11.0200 12.9083 0.6012 0.6787 标准差1.0474 0.2004 2.1849 1.3071 11.7353 6.7818 1.1364 0.8624 T统计值1.622.45* 0.92 -0.72注：(1)由于部分样本发行后的数据尚未公布或异常,每股收益和净资产收益率指标为24组样本,其余二个指标均为25组样本。(2)发行前平均值是指发行前三年的算术平均值，发行后的值则是以发行后第一年公布的

29、数据为准，发行不足一年的以半年报数据乘以2代替。（3）*表示5%水平下统计显著。2根据规定，面向大股东发行的股份通常有一至三年的锁定期，即大股东不可马上套现获利，目前无法计算出大股东实际获取的资本利得数额。因此很难直接和准确地计算大股东通过资产注入获得的增值收益，只能间接地进行观察其获利幅度。由于发行后较长一段时间内（假定为6个月）公司股价的走势已经充分反映了大股东注资行为对上市公司及其股价的影响，其涨幅反映了大股东因此获得的账面收益，可以作为一个重要的参考。故本文以发行后一段时间内上市公司股价的超额收益率来判断大股东的获利情况。若超额收益率显著大于0，则说明大股东因资产注入获得了增值收益（账

30、面上）。统计结果如表4所示。表4 上市公司股票在发行后6个月的超额收益率情况平均超额收益率最高值最低值中位数标准差T统计值188.57%509.17%-34.95%166.04%1.587.27*注：（1）超额收益率的计算方法为：超额收益率=（发行后6个月公司股票收盘价/发行价-100%）同期股票指数涨跌幅。（2）截至2007年10月26日,有3家样本公司完成发行不足一个月,为避免统计数据的不准确,这里剔除这3个样本,样本数为29个。(3)*表示10%水平下统计显著。统计显示，样本公司的股票在发行后的收益率明显高于同期市场平均水平，平均超额收益率为188.57%。其中，超额收益率超过100%的

31、股票有20只，占比69%，最高的云南铜业（000878）的超额收益率高达509.17%，只有宝钢股份（600019）、鞍钢股份（000898）和本钢板材（000761）这三只股票的收益率低于市场平均水平，但幅度并不大。由于大股东持有大量上市公司股票，故其资产增值收益巨大，可见大股东普遍因资产注入获利。3根据前文模型结论，发行价p*应以每股内在价值为基础。若p*显著低于每股内在价值，说明发行的新股定价偏低，损害了小股东的利益。要观察发行价的合理性，首先应准确评估上市公司每股内在价值。为此，本文采用最常用的收益现值法来估算上市公司的每股内在价值。假设上市公司的收益全部用来分红，则可以用每股收益E0

32、代替每股股息D0，永续条件下每股内在价值的计算式为：。设年均增长率g为5%，年利率i（即贴现率）为10%。基于该公式，我们利用32家样本公司的财务数据可得到各公司股票在理论上的每股内在价值，如表5所示。可以看出，32只样本公司的发行价普遍低于上市公司每股内在价值，前者的平均值仅7.04元/股，仅为后者的69%，T统计值表明二者之间差异显著。部分样本的发行价格与内在价值相差巨大，如云维股份、株冶集团、海尔集团等，这说明面向大股东的发行价不尽合理，普遍远低于上市公司的每股内在价值，意味着此过程中股东之间利益并不均衡，大股东很可能侵占了小股东的利益。表5 样本公司的股票发行价格与内在价值之比较股票名

33、称发行价格每股内在价值股票名称发行价格每股内在价值宝钢股份5.1216.5万通先锋8.99 9.66 上海汽车5.827.41 舒卡股份3.07 0.47 太钢不锈4.1913.22 云维股份5.38 20.20 本钢板材4.67 12.24 兴发集团5.49 5.76 云南铜业9.513.60 中铁二局5.05 3.62 中国重汽8.0112.98漳泽电力4.52 7.07 建投能源3.764.62株冶集团8.10 22.00 长力股份2.462.64渝开发4.70 0.15 鞍钢股份4.29 15.44 ST鼎立6.20 1.76 驰宏锌锗19.17 18.00 海螺水泥13.30 25.

34、08 南山铝业5.16 6.16 中国国贸5.84 6.82 天创置业7.00 3.08海尔集团4.97 22.62 江西铜业31.30 34.98 中信国安12.00 7.49 包钢股份2.30 4.18 交运股份4.10 4.14 深南光7.52 11.00 建峰化工5.83 11.68 江西水泥4.36 0.79 华芳纺织3.07 1.56 发行价平均值7.04T统计值：-10.13*每股内在价值平均值10.22 注：*表示在1%水平下显著。结论与启示本文通过构造模型分析和实证考察，研究发现： 1非公开发行过程中，股东利益均衡能否实现与注入资产能否给上市公司带来新创价值有关，而发行价p*

35、对各股东的利益均衡乃至长期利益分配格局具有关键性影响，实现利益均衡的发行价应等于上市公司每股内在价值。若股东都关心上市公司的基本价值，在完全信息和能力假设下，当新创价值为负时，各股东无法实现均衡，当新创价值不为负时，实现利益均衡的发行价等于上市公司每股内在价值。若小股东只关注股票的短期投机收益，该收益与p*无关，则均衡点和利益分配格局将基本由大股东决定，小股东将因小失大，长期利益受损。基于中国股市的实证考察显示，样本公司的非公开发行和资产注入过程中，大股东很可能侵占了小股东的利益，且该现象较为普遍。 2只有当注入资产能够带来新创价值，非公开发行才对小股东有利，真正公平的利益均衡才可能实现。而由

36、于信息不对称，大股东有可能将劣质资产包装为优质资产注入上市公司，或者虚增资产价值（尽管是优质资产），这是大股东的“隧道挖掘”行为之一。从短期角度的实证考察表明，大股东可能注入了优质资产，但是资产注入后上市公司的现金流量指标反而下降，因此是否为优质资产还有待于长期中的进一步检验。 3大股东注入资产的主要动因是谋求资产注入上市公司后的流动性提升以及资产市值迅速增加。实证研究表明，通过资产注入，样本公司的大股东均获得了远远超过同期股票指数涨幅的超额收益率，证明大股东普遍获利巨大。非公开发行和资产注入将显著改变上市公司的经营状况、股东间利益结构，并引起股价剧烈波动，而大股东和小股东在信息和能力等方面天

37、然处于不对称的竞争地位，大股东明显占据优势，此过程中的股东利益均衡对于小股东而言具有极为重要的意义。深入思考前文结论，笔者认为其中蕴含着深刻的政策启示： 1进一步规范非公开发行的发行价格如前所述，为追求利益最大化，大股东往往尽可能压低发行价。从保障小股东利益角度看，应使发行价处于合理水平。按国家证监会有关规定：发行价不得低于发布公告前20个交易日均价的90%，但这只是保护性的下限。虽然理论上说上市公司的股价围绕基本价值波动，但这只是一个长期的趋势，在某一段较短的时期内可能会远低于其内在价值，此时实施非公开发行显然对大股东最为有利。一般情况下，大股东比小股东更了解上市公司的真正价值，甚至某些情况

38、下大股东还可能通过种种途径压低股价，为其实施资产注入创造有利条件。从实践来看，大部分样本公司以政策规定的下限作为发行价，而该发行价显著低于上市公司内在价值。因此要保护小股东的合法权益，还需要进一步严格对非公开发行价格的规定，使之接近于均衡水平。例如，要求聘请独立于大股东的中介机构对上市公司每股内在价值进行评估，与发布发行公告前20个交易日均价的90%比较，发行价不得低于这两者中的高者。2完善相关信息披露和股东分类表决制度要实现股东利益均衡，一个重要方面是降低各个股东之间的信息不对称和能力不对称。目前国家尚未具体明确非公开发行和资产注入中的信息披露内容，因此现实中不少上市公司对注入资产的信息尤其

39、是评估报告等的披露既不规范也不完整，小股东难以获得全面信息，难以与大股东进行公平博弈。另一方面，尽管国家已经出台了上市公司重大事项社会公众股股东表决制度 关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定，2004年。参考文献：1 Demsetz, Harold, and Kennet Lehn, 1985, The structure of corporate ownership: causes and consequencesJ. Journal of Political Economy, 93: 1155-1177. 2 Jensen，M.C，and W.Meckling,1976, Theory

40、 of the firm: managerial behavior，agency costs，and capital structureJ. Journal of Financial Economics, 3: 305一360.3 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, and Vishny, R., 1997, Legal determinants of external financeJ. Journal of Finance, 52: 1131-1150.4 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shl

41、eifer, and Vishny, R., 1998, Law and finance J. Journal of Political Economy, 106: 1113-1155.5 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, and Vishny, R., 1999, Corporate ownership around the worldJ. Journal of Finance, 54: 471-518.6 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, and Vishny, R., 2000, Investor protection and corporate governanceJ. Journal of Financial Economics, 58: 471-518. 7 La Porta, R., F.Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, and Vishny,