美联储退出非传统货币政策的工具选择与影响.docx

1、美联储退出非传统货币政策的工具选择与影响木文仅代辰作#个人心、.本代A所在机的意义。作亦感谢中国牌士后科学/金,53米匕而上项日（鸠号2013M530800）谟助InstrumentoptionsforFedexitfromnon-traditionalmonetarypolicyandtheimpacts冯润祥李良松文章隹堤您专慎多座页咚枣星X利四麽美株停芸慝削星性匚.切了.至其.缝英国哄.枣耍邑旌悍中.削工.具盾件强岬些坝哭、傍程性败性刀虔通堂明戛翌生迎四切耍与*其褒哄.枣.羽姜.具.具理类咨.筵邑巫.搜*.竺?.集.沌擦包熊专丞觑冬.Thearticlerefinesthedefinit

2、ionofnon-traditionalmonetarypolicy,reviewstheFed'spracticeandanalyzestheinstrumentsintheprocessofnon-traditionalmonetarypolicyexit.Itemphasizestheimportanceoftheoverallexitstrategy,timingandintensity.Itthenanalyzesthepotentialrisksofnon-traditionalmonetarypolicyexitontheUS,otherdevelopedeconomie

3、s,emergingeconomiesandChina.一、非传统货币政策的内涵及实施有O统I.,K要发达经济体货币政I专策采取以短期利率为操作目标调控经济金融变站以实现最终II标的经典调控模式。2008年金融危机发生后，受专利率I、.限约束，经典模式失去弹性货币当局不得不转向非传统货币政策调控。综合来朽，*以R期利率为操作II标.并以央行侦资产负侦发为操作EH（量化宽松货币政策），辅之以货币政策沟通（如前略指弓I（ForwardGuidance）等EH,以期达到预期目标。前瞻指引是对未来短期利率的变动情况做出预期以改变远期利率（ForwardRate）,进而影响利率期限结构，对K期利率产生-

4、定影响。20世纪初以来，II本经济K期陷入废退，并触及专利率卜限.II本银行最早实施作传统货币政策.引发研究关注，并形成r以仙化宽松政策为H要标志的作传统货币政策的基本概念。2008年金融危机后，当发达经济体普遍陷入危机,并触及君利率I、.限时，全球H要央行在前期理论研究的指导R均先后推出了非传统货币政策。根据IMF有关夸家的研究，lh传统货币政策措施I：要分为三种类型，每种措施的实施都需要借助相应的政策匚具:是流动性宽松措施,即货币对整个金融市场提供流动性支持。二是信债宽松措施，上要通过向特定借款人提供直接或间接信贷支持来促进信贷市场复苏。三是数折宽松措施，通常在:基准利率以近广零的情况卜才

5、被采用，上斐通过央行买入政府债券的方式来降低国债收益裂1美联储非传统货币政策撞作的内容操作名称操作时间操作内容QE12008/12至2010/3共购买1725万亿美元资产.包括125万亿美元抵押贷款支持证券（MBS）.1750亿美元的机峋债和3000亿美元的长期国债QE22010/11至2011/6购买总额6000亿美兀的长期国仙每月购买液为750亿美元扭曲操作（OT|2011/9至2012年底通过出笆3年期以下国债.用以购买剧计6670亿美元630年期国债QE32012/9至今2012/9至2012/12.每月JR买400亿美元MBS2012/12至2013年底每月购买400亿美元MBS和4

6、50亿美元的长期国僮2014年年初至8月.美联储连续6次每月削减100亿购债规模前部指引2006年至今美取储实施过三种类型的前1指引.一是承诺早利率政策将维持相当长一段肘间；二是承诺零利率政策在某一时点之前不会变动（如2014年中期）.三是在经济指标达到一定困值之前不会安动（知6.5/2.5规则）裂1美联储非传统货币政策撞作的内容操作名称操作时间操作内容QE12008/12至2010/3共购买1725万亿美元资产.包括125万亿美元抵押贷款支持证券（MBS）.1750亿美元的机峋债和3000亿美元的长期国债QE22010/11至2011/6购买总额6000亿美兀的长期国仙每月购买液为750亿美

7、元扭曲操作（OT|2011/9至2012年底通过出笆3年期以下国债.用以购买剧计6670亿美元630年期国债QE32012/9至今2012/9至2012/12.每月JR买400亿美元MBS2012/12至2013年底每月购买400亿美元MBS和450亿美元的长期国僮2014年年初至8月.美联储连续6次每月削减100亿购债规模前部指引2006年至今美取储实施过三种类型的前1指引.一是承诺早利率政策将维持相当长一段肘间；二是承诺零利率政策在某一时点之前不会变动（如2014年中期）.三是在经济指标达到一定困值之前不会安动（知6.5/2.5规则）率，井以此促进实体经济夏芥。200X年金融危机以来采取的

8、系列救市举措,美联储实施r三轮呐化宽松和次扭曲操作,以及前瞻指引措施（见幻）。美联储前任V.席伯南克（2004）认为.传统货巾政策是指中央银行通过确定短期名义基准利率而执行的货币政策。总结美联储在危机中的政策措施.可归纳为三种奖型的小传统货币政策.是前瞻指引，即与经济*体沟通未来政策利率的变动聆势：二是大观模资产购尖，即：,；化宽松»-是调整资产仇侦发结构，如扭曲操作。后两种类型都是货币当局以资产负债&操作为核心；目的是达到影响K期利率的作用.与前啪指引的作用在本质1:是类似的。除资产负"工具外，美联储还辅以货币政策沟通（如前瞻指引等）等匚具，以期达到预期目标。美联

9、储认为，前晚指引是央行就未来货巾政策在场向家庭、企业和投资者做出说明的种沟通T段。因为经济上体的消费投资决策不仅受到当前利率水平:的影响，还会受到未来利率水平预期的影响，在增准利率触及I、.限后，央行如能就术来货币政策走向与公众进行良好沟通（即提供未来政策利率走势的前瞻指引），将有助帮助央行摆脱利率其失去弹性的约束，故仃关未来政策利率走势的前雌指引仃效。多数研究表明,除短期利率外，对未来短期利率走势的预期是影响经济决策更为币要的因翼。标准的新凯恩斯模«Woodford（2012）指出.对未来较高实际收入或通胀的侦期仃助F提高当前的实际支出和价格。然而，在传统的利率反应方程R这种效应会

10、随M短期利率的k升而受到削撕°但.如果名义利率不变，这种效应就会被放大，公众对未来经济状况的预期会对当前经济产生显莒影响。因此,在利率触及I、.限后B化宽松政策很n可能会提高公众对未来的通胀预期，此时辅之以未来短期利率仍将保持很低水平:的预期就会影响经济的短期现.而这正是前岫指引的目的°因为若央行不提供明确的前瞻指引,即使央行有意采取某种货币政策（如维持名义利率不变），公众也无法确信央行意图。另方面.前哦性指引是央行对公众的承诺，能约束央行未来的政策行为。前，性指引指分为:代：第代是开放式的前性指引（Open-endedForwardGuidance）,即史仃定性地描述未来

11、“【能采取的政策路径.如央仃发示政策利率可能将在当前水平维持-段时间,II本央行、关联储和欧央行均曾采用过这种形式，第：代是以时间为参照的前峪it.IH'JI（Time-contingentForwardGuidance）,即央行表示将在某个时点前维持利率不变,加障大央行即采用这种形式的前略性指引，美联储住2011年8月至2012年底也曾采用过这种形式,第三代是以经济状况为参照的前岫性指引（State-contingcntCHlNAMONtYSeptemb图1债券购买的有效性以利率期货为代理变的债券收益率对债券购买有关变化的反应资料来源IMFUncocwtmiofulMonetaryP

12、olicm-fUcencExperiencesdPrwpecu8-0年期政府债券收益率S化(位A点8)F以高度关注。美联储宽松货币政策的退出，除缩减II前宽松政策埋模之外，还包括资产负侦表收缩和利率回归常态。1,12014年初以来,美联儒开始削减QE3规模。7JI份，美联刊再次削减100亿美元购债规模，至250亿美元。各界普遍预计，美联依将在今年底ForwardGuidance）,即央行承诺承经济状况（通常以某些经济指标衡最）达到某个水平前维持货币政策不变，美联储、II本银行和英格兰银行目前采用的就是这种形式的前瞻指引。2012年12月1211,美联依正式启用6.5%的失业率门槛。只要在失业率

13、降低到6.5%、未来到两年通胀率比既定II标2债券购买政策宣告后尾部风险的下降完全退出QE3。然而.这只是2%高0.5个百分点（即2.5%）宽松货币政策退出的开始，关以内、同时更K期通胀侦期稳联储业12急剧膨胀的资产负债定的悄况下,都将维持目前的超低基准利率水¥°2014基以来，鉴于劳动力于场改善明显,为实行更长段时间的宽松政策，英格"用I行和关联储1年期期货（单位基点8）资料来源I*UnccnvwitionalMonetaryPo»iciw-4Uc«ntExperienceandProspectsMrn外汇风险i£«K枚f

14、fl合的变化(箪位)以外汇期货风险逆转期权ffl合为代理变量的尾部风险的变化（负值衰示风险降低）;红点代衰引入第一轮债券购买计划的关键政策宣告发规模和K期的低利中水平:是I'步哝待解决的问题,这是美联储退出宽松货币政策成功与否的关键，而这两号之间到底孰先孰后,也需要关联储谴开始放弃以失业率作为前哓指慎决策。引的指标，转而偏爪定性的从目前情况下,美联储可描述。从12有政策实践来看，虽然在危机时期前瞻指引取得r定的效果，但.后来也度造成金融市场仁体预期混乱.引起过市场波动。因此，总休来行，前瞻指引作为货币政策I出还不成熟，相关机制运行还需要在日后的实践中加以完善。二、美联储非传统货币政策退

15、出的工具选择2008年金融危机以来，让传统货币政策对防止美国经济陷入更大«退、摆脱危机以及逐步发芥起到门优若的作用。随着美国经济夏苏势头确立,就业市场显*改善，美联储已经开始退出QE3,井考虑使货巾政策逐步I叫归常态.但.退出过程不会帆风顺。2013年6月,美联佛表示开始考比:退出相关串宜，就曾造成了金融市一场大幅波动，尤M是新兴经济体股心和汇市大帽波动,展至出现危机。因此,对美联储有关非传统政策的退出I.H.速度、廿奏与频率等决策，须能会在当前购侦计划完全退出后的一段时间内,开始提高雄准利率，而后再处理资产负债表。或者也仃可能通过小规模的政策IH.仃计划、有步骤地微降资产负侦表规模

16、。值得注意的是，I：具选择极其耻，可能的选择E要有以卜方面：第一，货币政策沟通仍将占据爪要地位。尽管外界批评关联诂前瞻指引效果不佳,（H预计美联储仍将会通过更加定性的前瞰指引描述来闸述N政策行动.并不断辅之以共他货币政策沟通方式引导市场预期,稳定市场情绪,避免引起K期利率大标波动。第：，不断测试新的政策.“以回收流动性。近年来，美联依不断测试逆I叫购匚具、定期存款拍共【出，通过扩大参与机构范山，测试新机制的适用性，为未来收缩资产负债表作准备。未来段时间.美联储可能公继续测试这些I.R以及其他新的I：JI.以平:稳收缩资产仇侦发。第三，提高联邦基金名义利也该利率维持在00.25%区间L1近六年。

17、小场普遍预期关联佛会任2015年中期提高政策利率.显示美国经济正式步入复苏周期.同时向外界i示美联储优巾政策开始走向常态化。第四.提高准备金和超额准备金利率。在经济恢复稳定增长后,美国银行体系大屈的准备金可能会迅速流向实体经济,从而可能造成投资过热和通货膨胀。为应对这情形，美联储4能会提高准备金和M瀚准备金利率,以便将流动性锁定在银行体系,威少通货膨胀的威胁。第H,降低金融体系流动性水平。一是通过逆I叫购呵收流动性。2009年10月,美联舫宣布扩大逆问购的合格对手方令1虬不仪包括存款类机构,还纳入非存款类金融机构,如货巾市场从命、政将如持企业(GSEs)以及券商等。2013年8月,美联储宣布推

18、出全额供应国债隔夜逆回购，并在2013年4、6、8巾份进行测试，依次操作总额不超过50亿美元。全额供应国债隔夜逆回购的主要优势在J住要金般机构部可以弁与,这极大地延伸r类联储的政策范围，m而使得该固定利率能够成为货币市场利率的I、限。此外，该Ji将降低银行体系准备金水t-，井可能提前收1-1部分流动性。:是提供定期存款便利(TDF).2010年4月,美联T授权各地联储通过定期存款便利,向所仃仃资格获取准备金利率的存款机构提供定期存款服务。II前，关联储11多次测试该IH.并开始相关操作以回收流动性。第六，收缩资产仇侦发埋模。关联儒可以将-部分资产持仃到期而不再购实,使资产规模自然卜降；另-方面

19、,关联站还可向市场出仆持仃的大甲资产仇此种降低金融体系流动性的方式定要注意把握时机和W奏,并注意和其他出之间的配合,避免导致市场恐慌情绪、引起小场大始波动。以上这些工具并无先后关系,如货币政策沟通定会俄弃整个优币政策过程。美联储会根据对经济金融形势的判断.选择适当的.具组合来实现其政策目标。三、美联储QE退出对其他经济体的风险应该说.ft随着美国经济逐步向好.的动力市场改善.关联储逐步退出宽松货币政策.标志着美国经济最终，EI：秘健殳芥道路.这对带动全球经济增长具有积极意义,也有助FK他发达经济体和新兴经济体的经济发展。然而.在实施r近六年宽松货币政策之后.全球经济11对其形成r定的依赖.英至

20、可能经产生s定程度的金融失衡，因此宽松政策退出的总体规划、时机、力度把握非常而:要.秘Hj不慎.就仃可能诱发全球金融市场波动.井至对经济增K产生负面影响。以卜共体分析美联储作传统货币政策退出对美国、共他发达经济体、新兴经济体以及中国的影响.(_)对美国的凤险第，利率大幅波动或快速I.升的风险。美联储通过前瞻指01宣告放弁就业率指标.采用定性前姬指引，造成市场I：.休所期混乱.引起r定程度的市场波动：另方面.由于未能遵守之前对失业率门槛的承诺并取消失业率作为个Wfrt.美联lift声誉受损.在：定条件R金融巾场凹能出现误读，有可能引发短期利率快速E升。第二，影响美诉|经济妊苏。关联储多轮量化宽松

21、政策的结果是银ij体系积累r大量的准备金，而流向实体经济的资金数谶相对较少。同时.这也造成r定程度的金融失衡.达是美国股市在经济基本血未有明显改观的情况I；燧创新高的根本原因。股市的繁荣，增加r金融资产，通过财富效应使得消费支出增加；另方面，房价深度调整后,K期利率极低.投资者开始入市购房，带动房地产夏苏和投资.这两个方面推动美国经济的红以与增K。然而."L美联储货币政策出现失误，造成股市深度调整或.持续下跌,利率上升也必然会影响房地产市场夏苏,这些都将影响消费支出和经济增长。第三，关联1i"l如4险。2008年危机以来，关联储资产埋模从1万亿类元膨胀充4万多亿美元，货币政

22、策回归常态以后,如何收缩资产负债表观模也存任较大不确定性。若关联佶直接卖出持有的证券，可能会导致这些证券价格暴跌；若持仃到期，退出进程完全不受联依决定。可见,宽松货币政策退出的时机、廿羹的把握小常IR赛,-IL出现问题，也会影响美联储自鸟的资产负债情况。（二）对*他发达经济体的风险美联储QE退出对共他发达国家也构成定的风险。首先，美国和欧洲、日本等发达经济体经济发苏速度不致.如果在作传统货币政策退出I不能达成致.或术能采取协调政策，那么美联儒的QE退出可能会对其他发达经济体造成定影响,而其他发达经济体的反馈作用凹能也会制约美联储货币政策的仃效性。如美联储退出IF传统货币政策后，美元走强不可避免,其他发达经济体货币fl然走弱,反而降低r美国的出|优势，不利于美国经济复苏。在利率方面,皆美国利率大帽上扬，则国际资本凹能转向美国侦券市场也可能会带动其他发达经济体国债收益率I：升，不利于其他发达国家政府融资。另一方面，在过去儿年里，发达国家为了剌激经济增长发行r大诂的低利率侦券,持有这些债券的投资者面临巨大的利率风险。芥老基金、银行和保险公司的利率风险敝口更大,若市场利率上升的程度超出预期，这些机构将损失惨氓。况IL,利率风险的上升会降低这些金融机