lecture08资产配置与投资组合管理

1、例如，南方沪深 300 指数投资基金的投资目标为：“本基金进行被动式指数化投资，通过严格的投资纪律约束和数量化的风险管理，力争本基金的净值增长率与业绩比较基准之间的日平均跟踪误差不超过0.3%，年跟踪误差不超过 4%，以实现对沪深 300 指数的有效跟踪。”（三）资产配置的主要考虑因素1.影响投资者风险承受能力和要求的各项因素2.影响各类资产的风险状况以及相关关系的市场环境因素3.资产的性特征与投资者的性要求相匹配问题4.投资期限5.税收考虑（四）资产配置的基本步骤1. 明确投资目标和限制因素通常考虑投资者的投资风险偏好、性需求、时间跨度要求，并考虑市场上实际的投资限制、操作规则、税收等问题，

2、确定投资需求。2. 明确市场的期望值这一步骤包括利用历史数据与分析来决定投资者所考虑资产在相关持有期间内的预期率，确定投资的指导性目标。3. 明确资产组合中包括哪几类资产确定具体的资产配置通常考虑的几种主要资产类型有工具，即现金、固定、股票、不动产、贵金属等。4. 确定有效资产组合的边界这一步骤是指找出在既定风险水平下可获得最大预期的资产组合，确定风险修正条件下投资的指导性目标。5. 寻找最佳的资产组合这一步骤是指在满足投资者面对的限制因素的条件下，选择最能满足其风险目标的资产组合，确定实际的资产配置战略。例 1：假设某基金现有 100000现金，现有 5 个投资机会如下：根据基金公司的风险管

3、理制度，确立了如下投资要求：请写出相应的问题。设在 5 项投资机会上的投资金额分别为xD , xE ，投资组合的价值为 xp ，则目标函数为：maxE亦即max DxE约束条件为：xC +xD +xE 100000xA +xB 50000xC +xD 50000xD )xB )CAxC , xD , xE 0二、资产配置的基本方法历史数据法和情景综合分析法（一）历史数据法和情景综合分析法的主要特点1. 历史数据法历史数据法假定未来与过去相似，以长期历史数据为基础，根据过去的经历推测未来的资产类别。2. 情景分析法一般来说，情景分析法的期间在 35 年左右，这样既可以季节因素和周期因素的影响，能

4、更有效地着眼于政治变化趋势及其对股票价格和利率的影响，也为短期投资组合决策提供了适当的视角，为战术性资产配置提供了运行空间。运用情景分析法进行的基本步骤包括以下几步，见图 11.2。图 11.2 情景分析法的步骤例 2：房价下跌测试中的情景模拟。图 11.3 显示了测试的传导机制。一般来说，宏观调控的政策是逆周期的，倾向于在时出台宽松的货币政策和刺激的财政政策，而在过热时施行紧缩的货币政策和财政政策。在 GDP 处于低位时，财政增加，税收减少导致财政收入减少，并且 M1 下滑，存款准备金处于低位，利率也处于低位，反之则反。如果房价下跌导致下滑，货币政策有可能视情况相机抉择。可以分三种情景来讨论

5、随房价下跌程度不同的政策环境：乐观，中性和悲观，对应房价下跌 10%，20%和 30%。第一种，乐观情景假设。房价下跌 10%以内，保持 9%以上增长，增长较快，假设至 2013 年底通胀温和上行，货币适度收紧情景。鉴于加息 54bp。第二种，中性情景假设。房价下跌 20%左右，增长保持 7%-8%区间内，通胀较小。考虑到增长适度，假设货币政策中性，即至 2013年底不加息。第三种，悲观情景假设。房价下跌 30%左右，增速低于 7%，货币政策适度宽松，至 2013 年底不加息，下调准备金率 1%。（二）两种方法在资产配置过程中的运用1. 确定投资者的风险承受能力资产管理中最重要的规则就是在投资

6、者的风险承受能力范围内。采用历史数据分析方法，一般将投资者分为风险厌恶、风险中性和风险偏好三种类型。不同类型客户对不同风险的和承受能力是不同的。明确了风险和的关系之后，资产管理者必须进一步确定和量化风险。可采用的方法包括方差度量法、预期范围度量法和下跌概率法。其中，方差度量法是最常见、最简便的风险度量方法。1T（1）历史数据法：s=2(r - r )2tT - 1t =1I（2）情景综合分析法：s 2 =P (r - Er)2iii =12. 确定资产类别预期1TT（1）历史数据法： r =rtt =1I（2）情景综合分析法： Er = ri Pii =1（三）构造最优投资组合1. 确定不同资

7、产投资之间的相关程度1T（1）历史数据法： cov1,2 =- r )(r- r2 )(rT - 1t ,11t ,2t =1I（2）情景综合分析法： cov1,2 = Pi (ri,1 - Er1 )(ri,2 - Er2 )i =12. 确定不同资产投资之间的投资率相关程度= cov1,2rs s1,21 23. 确定有效前沿三、资产配置主要类型及其比较资产配置从范围上看，可分为全球资产配置，股票、债券资产配置和行业风格资产配置等；从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置等；从配置策略上可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策

8、略等。（一）战略性资产配置与战术性资产配置1. 战略性资产配置与战术性资产配置的含义战略性资产配置策略以不同资产类别的情况与投资者的风险偏好、实际需求为基础，构造一定风险水平上的资产比例，并保持长期不变。战术性资产配置则是在战略资产配置的基础上根据市场的短期变化，对具体的资产比例进行微调。不同范围资产配置在时间跨度上往往不同。战术性资产配置（Tactical Asslocation, TAA）泛指根据风险和。运用步骤见图 11.4。的变化模式来择机动态调配投资组合以增加组合图 11.4 战术性策略运用的步骤（1）资产标准的参数模型主要是线性回归模型，根据稳健性要求，依分析选取少量自变量（2 至

9、 3 个）较为合适。常常表现出非平稳性和非线性。学术界提出了许多动态模型和非线性方法，例如卡尔曼滤波，其赋予线性模型以动态参数；非线性模型，如 Logit 回归模型。（2）构建组合根据结果构建投资组合，可采取等权重或市值权重配置。也可以在跟踪误差的范围内，运用最优化方法使组合期望最大化。最优资产配置理论的目的，是投资者在高预期期间内应将资产配置于风险资产，在高波动期间内应降低风险资产配置。（3）样本外检验用于衡量择时能力的常用模型包括二次模型和转换点回归模型。基本思想是检验组合和基准的非线性关系。如果管理者可以准确择时，那么组合对市场的敏感性在上涨市中应较大，在下跌市中应较小。模型的表现可以用

10、与实际的相关性或秩相关性检验。同时率也可以衡量方向性的质量。跟踪误差，信息比。一般而言，全球资产配置的期限在 1 年以上；股票、债券资产配置的期限为半年；行业资产配置的时间最短，一般根据季度周期或行业波动特征进行调整。从实际操作经验看，资产管理者多以时间跨度和风格类别为基础，结合投资范围确定具体的资产配置策略。（二）配置策略分析买入并持有策略属于消极型的长期再平衡策略，恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略则相对较为积极。1. 买入并持有策略：是指按确定的恰当的资产配置比例构造了某个投资组合后，在诸如 35 年的适当持有期间内不改变资产配置状态，保持这种组合。该策略适用于有长期计划水

11、平并满足于战略性资产配置的投资者。在该策略下，投资组合完全于市场风险之下，它具有成本和用较小的优势。但该策略也放弃了从市场环境变动中获利的可能，还放弃了因投资者的效用函数或风险承受能力的变化而改变资产配置状态，从而提高投资者效用的可能。因此，买入并持有策略适用于市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于时的状态。一般而言，采取买入并持有策略的投资者通常忽略市场的短期波动，而着眼于长期投资。就风险承受能力来说，由于投资者投资于风险资产的比例与其风险承受能力正相关，一般投资大众与采取买入并持有策略的投资者的风险承受能力不随市场的变化而变化，其投资组合也不随市场的变化而变化。因此

12、，买入并持有战略的投资组合价值与股票市场价值保持同方向、同比例的变动，并最终取决于最初的战略性资产配置所决定的资产（图11.5）。价值线的斜率由资产配置的比例决定。图 11.5 买入并持有策略图2. 恒定混合策略：是指保持投资组合中各类资产的比例固定。也就是说，在各类资产的市场表现出现变化时，资产配置应当进行相应的调整，以保持各类资产的投资比例不变。与战术性资产配置相比，恒定混合策略对资产配置的调整并非基于资产率的变动或者投资者的风险承受能力变动，而是假定资产的情况和投资者偏好没有大的改变，因而最优投资组合的配置比例不变。适用于风险承受能力较稳定的投资者，在风险资产市场下跌时，他们的风险承受能

13、力不像一般投资者那样下降，而是保持不变，因而其风险资产的比例反而上升，风险补偿也随之上升了；反之亦反。如图 11.6A 所示，当市场表现出上升或下降趋势时，恒定混合策略的表现将劣于买入并持有策略，在市场向上运动时放弃了利润，在市场向下运动时增加了损失。图 11.6A 恒定混合策略支付图（市场保持上升或下降趋势）但是，如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，恒定混合策略就可能优于买入并持有策略。如图 11.6B 所示，投资组合价值首先因股票市场价值的下降而沿 AB 下降，并同时提高了股票投资比例，使投资组合线的斜率提高；随着股票市场的回升，投资组合业绩将沿着斜率更高的 BC 直线上升，从而使恒定

14、混合策略的表现优于买入并持有策略的表现。图 11.6B 恒定混合策略支付图（市场先下降后上升）反之，当股票市场先上升后下降时，恒定混合策略的表现也将优于买入并持有策略，见图 11.6C。图 11.6C 恒定混合策略支付图（市场先上升后下降）3. 投资组合保险策略投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当投资组合价值因风险资产率的提高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高；反之则下降。主要思想是假定投资者的风险承受能力将随着投资组合价值的提高而上升，

15、同时假定各类资产率不发生大的变化。当风险资产率上升时，风险资产的投资比例随之上升，如果风险资产市场继续上升，投资组合保险策略将取得优于买入并持有策略的结果。如图 11.7A 所示。若风险资产市场持续下降，则投资组合保险策略的结果也较优。图 11.7A投资组合保险策略支付图（市场保持上升或下降趋势）如果风险资产市场由降转升，则投资组合策略的结果劣于买入并持有策略的结果，如图 11.7B。图 11.7B 投资组合保险策略支付图（市场先下降后上升）而如果市场由升转降，则投资组合保险策略的结果将因为风险资产比例的提高而受到更大的影响，从而劣于买入并持有策略的结果，如图 11.7C所示。图 11.67

16、投资组合保险策略支付图（市场先上升后下降）与恒定混合策略相反，投资组合保险策略在股票市场上涨时提高股票投资比例，而在股票市场下跌时降低股票投资比例，从而既保证资产组合的总价值不低于某个值，同时又不放弃资产升值潜力。在严重的市场上，随着风险资产投资比例的不断下降，投资组合能够最终保持在值基础之上。在股票市场急剧降低或缺乏性时，投资组合保险策略至少保持最低价值的目标可能无法达到，甚至可能由于投资组合保险策略的实施反而加剧了市场向不利方向的运动。投资策略分析买入持有消极型恒定混合投资策略积极型组合保险策略特点收益与风险1.买入持有消极型、战略性（35年不变）着眼长期投 资，投资者的风险承受能力不变为

17、基础1.2.3.长期牛市获利大交易成本少、管理费用低 放弃在市场环境变化中获利。策略特点收益与风险2.恒定混合保持组合中各类资产的价值比例。即资产价格上升，则减少该资产的投资比例（出售），价格下降增加该资产的投资比例（购买）。1. 资产强烈（长期）上升或者下降时劣于策略12. 先降后升，赚得多优于策略13. 先升后降，赔得少，优于策略1。3.投资组合保险无风险资产（保险）风险资产。上升时买入，提高风险资产的比例，下降时卖出（追涨杀跌） 换取无风险资产。1. 持续上升（强趋势）优于策略1，三者中最好2. 先升后降和先降后升劣于策略13. 在严重衰退时，至少保证最低收益（无风险收益）各种策略的收益

18、分布组合价值股价买入并持有组合价值组合价值CBACBA股价合股价恒定混合损失小收益大各种策略的收益分布组合价值持续上升的市场，收益最大股价组合保险组合价值组合价值ABCABC险组合保险股价股价损失大收益较小4. 买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略之比较上述三类资产配置策略是在投资者风险承受能力不同的基础上进行的积极管理，具有不同特征，并在不同的市场环境变化中具有不同的表现，性要求（见表 11.1）。同时它们对实施该策略提出了不同的市场表 11.1 资产配置策略特征（1）支付模式买入并持有策略为消极型资产配置策略，在市场变化时不采取行动，支付模式为直线。恒定混合策略和投资组合保险策略

19、为积极型资产配置策略，当市场变化时需要采取行动，其支付模式为曲线。恒定混合策略在下降时买入股票并在上升时卖出股票，其支付曲线为凹型；投资组合保险策略在下降时卖出股票并在上升时买入股票，其支付曲线为凸型。（2）情况与有利的市场环境当股票价格保持单方向持续运动时（尤其是牛市时），恒定混合策略的表现劣于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现优于买入并持有策略。当股票价格由升转降或由降转升，即市场处于易变的、无明显趋势的状态时，恒定混合策略的表现优于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现劣于买入并持有策略。当市场具有较强的保持原有运动方向趋势时，投资组合保险策略的效果将优于买入并持有策略，进而将优

20、于恒定混合策略。（3）对性的要求买入并持有策略只在构造投资组合时要求市场具有一定的性。恒定混合策略要求对资产配置进行实时调整，但调整方向与市场运动方向相市场性有一定的要求但要求不高。对市场性要求最高的是投资组合保险策略，它需要在市场下跌时卖出而市场上涨时买入。该策略的实施有可能导致市场性的进一步恶化，甚至最终导致市场的。1987 年美国中众多投资组合保险策略的实施就加剧了市场环境的。三种策略比较1.支付模式在风险资产的支出直线，买入持有价格凸型，组合保险凹型，恒定混合2. 最适合的市场环境 强趋势：投资组合保险 易变波动性大：恒定混合 牛市：买入持有3. 对流动性的要求 策略1策略2 策略3

21、注意：策略3可能加剧市场流动性的恶化5. 动态资产配置策略动态资产配置是根据市场环境及条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。大多数动态资产配置过程一般具有相同原则，但结构与实施准则各不相同。例如，一些动态资产配置依据的是各种预期率的简单对比，甚至只是简单的股票对债券的单变量对比。其他配置则努力将情绪化措施或者宏观条件标准合并在内，以提高这些价值驱动决定的时效性。另一些动态资产配置可能还包含技术措施。一般来说，一些更为详细的办法经常比单纯的价值驱动模型更为优越。（三）根据配置的资产划分通常，将权证、期货、债券等视为极高风险、极高资产；将股票、股票型基金、外汇投资组合等视

22、为高风险、高收益资产；将金银、部分、集合、债券基金等视为中风险、中资产；将债券、债券基金、投资分红险视为低风险、低收益资产；而将存款、国债、货币基金等视为无风险、低的资产。不同风险与的投资和投资者的风险偏好，可以选择最适合的资产配置组合。（1）金字塔型。 在金字塔型资产结构的客户资产中，存款、债券、货币基金、等低风险、低资产占 50左右，基金、房产等中风险、中资产占 30左右，而高风险的股票、外汇、权证等资产比例最低，这种根据资产的风险度由低到高、占比越来越小的金字塔型结构的安全性、稳定性无疑是最佳的。（2）哑铃型。在哑铃型的资产结构中，低风险、低的储蓄债券资产与高风险、高的股票基金资产比例相

23、当，占主导地位，而中风险、中的资产占比最低，这种结构两端大，中间弱，比较平衡，可以充分享受黄金投资周期的。（3）纺锤型。即中风险、中的资产占主体地位，而高风险与低风险的资产两 端占比较低，这种资产结构的安全性很高，很适熟市场。（4）梭镖型。这种资产结构几乎没有什么低风险的保障资产与中风险的理性投资资产，几乎将所有的资产全部放在了高风险、高的投资市场与工具上，属于赌徒型的资产配置。毫无疑问，这种资产结构的稳定性差，风险度高，但是投资力度强，冲击力大，如果遇到黄金投资机遇，更能集中在短时间内博取很高的。第二节债券投资组合管理一、消极债券组合管理消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡价格，因此他

24、们并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险。指数策略，目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现；免疫策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。二者的区别在于处理利率风险的方式不同。债券指数资产组合的风险结构与所追踪的债券市场指数的风险报酬结构近似；而免疫策略则试图建立一个几乎是零风险的债券资产组合。在这个组合中，市场利率的变动对债券组合的表现几乎毫无影响。（一）指数化投资策略1. 指数化投资策略的目标与该策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的，往往放弃了获得更高的机会或不能满足投资者对现金流的需求。：（1）经验证据表明积极债券投资组合的业绩并不好

25、；（2）与积极债券组合管理相比，指数化组合管理所收取的用更低；（3）有助于基金发起人增强对基金经理的力，因为指数化债券组合的业绩不能明显偏离其基准指数的表现。美国债券市场中，经常使用的三种综合类债券市场指数是：莱曼兄弟综合指数、所罗门兄弟投资级债券综合指数和美林国内市场指数。2. 指数化的方法（1）完全法。要求指数中的所有都按照在指数中的比例买进，有助于确保非常紧密地跟踪指数变化。缺点：买进多种增加了成本；如果很多公司在 1 年内多次支付小额股息，股息的再投资引致高额佣金。（2）分层抽样法。将指数的特征排列组合后分为若干个部分（债券特征包括息票利率范围、到期时间范围、到期率范围、主体的类别、信

26、用级别、现金流的特点等），在该指数的所有债券中选出能代表每一个部分的债券，以不同特征债券在指数中的比例为权重建立组合。投资者较少种类、但头寸较多的，可使佣金相对下降，再投资问题也较小。缺点是会出现跟踪误差，因此应权衡成本（跟踪误差）和（管理、成本也较低）。例如，在债券指数中，到期率 5%5.5%、息票率 6%6.5%、到期时间 35 年的债券为 10%。那么，投资组合将 10%的资金分配给满足以上标准的债券，即可指数。（3）优化法。用数学的方法，在满足分层抽样法要达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优化，如在限定修正期限与曲度的同时使到期最大化。（4）方差最小化法（

27、程式法）。通过将价格变动和之间相关性的历史数据输入电脑，为指数中每一种债券估计一个价格函数，然后利用大量的历史数据估计跟踪误差的方差，利用相应程序来决定投资组合的，从而使该组合绩效与基准指数的跟踪误差方差最小。缺点是依赖相关性的历史数据。分层抽样法适合于数目较小的情况。当作为基准的债券数目较大时，优化法与方差最小化法比较适用，但后者要求采用大量的历史数据。3. 指数化的衡量标准跟踪误差是衡量资产经理管理绩效的指标。由于跟踪误差有可能来自于建立指数化组合的成本、指数化组合的组成与指数组成的差别、建立指数机构所用的价格与指数债券的实际价格的偏差三个方面，不同的组合构造方法将对跟踪误差产生不同的影响

28、。指数构造中所包含的债券数量越少，由费用所产生的跟踪误差就越小，但由于投资组合与指数之间的不匹配所造成的跟踪误差就越大。投资组合的率与基准的率的差值，即为积极。由观察到的积极计算得到的投资组合的跟踪误差称为回溯式跟踪误差、事后跟踪误差或实际跟踪误差。回溯式跟踪误差无法准确反映当前的投资组合未来的风险，也就是说,回溯式跟踪误差没有价值。因此，投资组合的管理者需要一个能够反映投资组合未来风险的跟踪误差的前瞻性估计。在实际操作中，这一任务通过使用市场指数作为投资经理的基准构建多因素风险模型得以实现。跟定当前的投资组合，就能够计算出投资组合在不同风险因素上的，并将其与基准风险对于的风险因素相比较。使用

29、不同的因素和因素风险，可以计算出投资组合的前瞻式跟踪误差，也称为事前跟踪误差或预计的跟踪误差。投资组合的管理者可以根据前瞻式跟踪误差来考虑相对于某一债券市场指数的债券组合策略。在构造组合时，组合经理先估计前瞻式跟踪误差，如果前瞻式跟踪误差等于或接近于 0，组合经理就可以有效地出与基准指数一致的债券组合。如果在整个投资期内前瞻式跟踪误差保持不变，那么组合的回报将会趋近于基准指数的回报。如果前瞻式跟踪误差比较大，组合经理将使用积极策略。4. 指数化的局限性指数化策略可以保证投资组合业绩与某种债券指数相同。该指数的业绩却并不一定代表投资者的目标业绩，与该指数相配比也并不意味着资产经理能够满足投资者的

30、率需求目标。5. 加强的指数化加强的指数化是通过一些积极的但是低风险的投资策略提高指数化组合的总，指数规定的目标变为最小目标，而不再是最终目标。例如，用两种或的债券组一种新的债券，使之具有相同的修正期限，但拥有更高的凸度。常见的加强型指数投资组合是将指数投资组合与积极投资组合的结合。（二）满足单一负债要求的投资组合免疫策略在投资者买入特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但同时再投资率下降；而当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资率上升。债券价格波动风险与再投资风险之间存在替代关系。为保证至少能够实现目标，投资者应当构造买入这样一种债券：市场利率下降时，债券价格上升带来的抵消

31、再投资的下降导致的损失之后还有盈余；市场利率上升时，债券的再投资的增加在抵消债券价格下降导致的损失后还有盈余。这样，不论市场利率如何变化，都能够保证债券组合的率不低于目标。然而，当且仅当率曲线是水平状态或率的任何变动都使率曲线平行移动时，债券投资组合才能够免于市场利率波动的风险。如果市场利率的变化使得率曲线形状发生改变，则与负债久期相匹配的债券投资组合就不能实现完全免疫。那么，投资者此时构造债券投资组合的目标就是在最大限度避免市场利率变动影响的同时，使实际低于目标的风险最小化。组合应首先满足以下两个条件：债券投资组合的久期等于负债的久期，投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等。（三）多重负

32、债下的组合免疫策略多重负债免疫策略要求投资组合可以偿付不止一种预定的未来债务，而不管利率如何变化。多重负债下的组合免疫策略要求达到以下条件：债券组合的久期与负债的久期相等，组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广，债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等。在上述三个条件满足的情况下，用数学的方法求得规避风险最小化的债券组合。（四）多重负债下的现金流匹配策略现金流匹配策略是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一系列的债券，使现金流与各个时期现金流的需求相等。该策略没有任何免疫期限的限制，也不承担任何市场利率风险，成本往往较高；在利率没有变动时仍然需要对投资组合进行调整。现金流匹配策略为了达到

33、现金流与债务的配比而必须投入高于必要资金量的资金，这一部分超额资金将以保守的再投资利率进行再投资。l 如果未来的债务只有一期，即只需要支付一笔确定的现金流，那么投资者构造的免疫策略就称为单期免疫策略。l 构造单期免疫策略就是使得免疫组合的现值和债务的现值一致，免疫组合的久期和债务的久期一致。某公司目前（2009年8月25日）拥有一笔资金10万元，5年后将投入一项目。为了不闲置这笔资金，该公司准备投入债券市场，期望收益率是6%。该公司发现市场上有两只债券符合收益率的要求，这两个债券的基本资料如下：假设持有甲债券的权重为，持有乙债券的权重为，那么有：w = 0.17091w + w，= 112w=

34、 0.8291w1 2.696 + w2 5.475 = 52投资甲债券17090元，投资乙债券82910元；相当于持有甲债券175.6张，持有乙债券785.2张。多期免疫策略是让构建债券组合的久期和未来一系列负债的久期满足一定的条件，使得不论利率如何变化，债券组合和未来一系列负债所受利率的影响能相互抵消。一般可以有两种方法加以实现。第一种方法是将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后利用上述单期免疫策略对每次负债分别构建债券组合，使得各债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等。第二种方法是直接构建债券组合，使得债券组合的久期与负债现金流的久期加权平均值相等。zzz例如，某公司在3

35、年、4年和5年后需要支付3笔资金，第1笔资金的现值是100万元，第2笔资金的现值是50万 元，第3笔资金的限制是70万元。那么按照第一种方法，为了对这3笔负债进行免疫，该公司需要投资3个债券组合，第一个债券组合的现值为zz100万元，久期为3年元，久期为4年；第3 为5年。第2个债券组合的现值为50万券组合的现值为70万元，久期如果按照第二种方法，该公司需要设计一个债券组合， 该组合的现值为220万元（ = 100 + 50 + 70 ），z= 100 3 + 50 4 + 70 5该组合的久期为3.86年（）。220二、积极债券组合管理投资经理采用的是积极管理策略。例如，长信中短债投资基金的

36、投资策略基金为中短债基金，采用积极管理型的投资策略，将投资组合的久期在三年以内，在利率风险、尽量降低基金净值波动风险并满足性的前提下，提高基金率。（一）水平分析水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，一种主要的形式为利率预期策略。在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，以使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。对于以债券指数作为评价基准的资产经理来说，当预期利率上升时，缩短投资组合的久期；预期利率下降时，增加投资组合的久期。如果投

37、资者对投资组合的持续期与基准指数的久期之间的差距不作出任何规定的话，资产经理就产生了对利率变动进行的内在动力。按照对利率的预期来调整债券投资组合久期，将有可能给资产经理带来出色的表现，也有可能造成更大的损失。根据利率会使得经理所持有的投资组合全部为短期或长期的久期，而一旦，投资组合损失。为避免这种风险，可采取梯形策略、杠铃策略和集中策略分散持有债券的期限。（1）梯形策略是将等额的投资组合资金分散于各种到期日的债券。到期的债券被再投资于期限最长的债券。为降低再投资风险，将息票收入再投资于到期日全部范围内的债券。使用这种策略，使周期中的利率上升和下降平均化，使其风险低于全部为短期债券和全部为长期债

38、券的策略。（2）杠铃策略中，大约一半的资金投资于短的债券，剩余部分投资于久期长的债券。这将长期债券的高、高收入潜力和短期债券的低风险、高性特征结合起来。当短期利率将会上升而长期利率将保持稳定或下降时（即当利率期限结构变），这一策略尤其适用。杠铃策略选用的债券久期差异很大。例如，5 年和 15 年。要满足久期为 10 年的要求，可以是一半久期为 5 年的债券和一半久期为 15 年的债券。杠铃策略的优点是不必为满足每一个债务构建单独的债券组合。久期不同的债务可以通过构建 5 年久期和 10 年久期债券的不同组合来满足。（3）集中策略是找到一组债券，每一债券的久期都与债务的久期接近。例如，如果债务是

39、 10 年，那么每一债券的久期可以在 911 年之间。债券组合是集中在债务久期附近。表明，集中策略效果会更好。理由如下：所有久期指标都是对利率实际变动的影响的近似。当单个资产和债务的久期类似时，这些误差也是类似的。但当组合中的单个资产的久期与债务不同时，即使组合的久期与债务相同，误差的模式也会有很大的不同。这正是杠杆策略的误差形式。例 5：价值 2000 万元的投资组合分别采取梯形策略与杠铃策略，见表11.3。其中的 15 年和 10 年期的梯形投资组合收入被均匀分割，每年收到和被投资的现金数值都相同。这种期限结构使得在利率周期内每年得到平均的回报，并暗示投资组合经理没做利率。表 11.3 梯

40、形策略与杠铃策略示例相比之下，杠铃投资组合中，既有短期债券，又有长期债券，却没有投资于中间期限的债券。杠铃投资组合比梯形投资组合性好（侧重于短期债券）；曲率线向上倾斜时回报较多（的资金投资于长期债券）。当率曲线扁，杠铃形结构具有特别的吸引力。（二）情景投资者首先应设置出相互的各种情景，以描述在投资期内收益曲线的各种可能变化。情景数目的多少取决于者的偏好，可以是 37 个。其次，确定各种情景出现的概率，各情景出现的概率之和应等于 100 %，以保证与确定性相一致。最后，根据对各种情景所分配的概率确定各种情景的权重，计算投资组合中每一种债券的期望回报率和标准差。例 7：情景。图 11.10 中有

41、4 条率曲线，分别是当前率曲线以及对应于 3 种假想情景的率曲线。图 11.10 情景例子中的 4 条率曲线这 3 种假想情景都是被认为在期末有可能出现的。曲线 A 反映了在信贷膨胀和繁荣时可能出现的曲线上移。因为在这种情景下债券价格将下降，所以被认为是悲观情景。曲线 C 反映的则是最乐观的情景。在这种情景下，整条曲线下移，率下降，特别是在近期率下降幅度更大，与此相伴随的则是债券价格的提高。这种情景是在以及信贷市场持续疲软的情况下发生的。曲线 B 表示的则是一个中间类型的情景。在这种情景下，来年率会有幅度不大的上升，债券价格会稍有下降。表 11.4 表明了投资组合中的每种债券在各种假想情景下以

42、基点表示的变化情况。同时表中还列出了在 1 年的持有期内，投资组合中每种债券在各种情景下的回报率和概率（假设概率相同）。可得出每种债券的期望（或综合回报率）和标准差。表 11.4当前和的率曲线下一步就是评价期望回报率的不确定性程度。图 11.11 提供了一种评价投资组合中债券风险和回报率替换特性的方法。图 11.11 中横轴代表悲观情景下的回报率，纵轴代表综合的或称之为中间情景下的回报率。这是一个二维回报率图，借此可以描绘出投资组合中的债券及其在两种情景下的回报率。图 11.11 风险-分析在图 11.11 中画在左上角区域内的在综合情景下有较好的业绩，但在悲观情景下，只能取得较差的业绩。与此

43、相反，画在右下角区域内的证券在悲观情景下业绩较好，而在综合情景下业绩较差。处于中上部的在两种情景下都有较好的业绩。作为一般的规律，改变投资组合，即改变组合的种类以及改变组合中各债券所占比重，使得投资组合在图中落在中上位置，会使投资组合的风险和回报率达到最好的均衡状态。为解释上述结论，在图 11.11 中按照各自的数据绘出了 8 种债券，各种债券均以期限来命名。利用这 8 种债券构造一种假想的投资组合，如图中的 Pa 所示。在组合中的 8 种债券具有相同的权重。根据前面的讨论，可通过增加在任何情景下业绩都表现良好的债券，减少在某种情景下表现不好的债券，亦即增加在图中右侧居中的债券，减少处于两边的

44、债券，从而投资组合的业绩。从图 11.11 中可以看出，债券 1、2 和 3 在任何情景下都会有良好的业绩。而债券 20、30 位于图的最左端，在悲观情景下则表现出较差的业绩。这样，就可以通过排除掉债券 20 和 30 而改进投资组合。为进一步说明，排除掉债券 20 和 30，构造出由余下 6 种债券组成的投资组合，并且各种债券同权重。对于这一投资组合，命名为 Pb，在图中的位置为右上部分，表明该投资组合明显比投资组合 Pa 更合人意。（三）债券互换（掉期）债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取利差的行为。不同债券品种在利息、违约风险、期限（久期）、性、税收特性、可

45、回购条款等方面的差别，决定了债券互换的可行性和潜在获利可能。1. 相对价值：两只债券从历史情况看，其价差（利差）基本稳定，若价差（利差）出现异常，则存在机会，可进行，直至价差（利差）收敛时终止。例如，当债券投资者在观察 AAA 级和A 级的债券时，如果发现二者的利差从大约 75 个基点的历史平均值扩大到 100 个基点，而投资者这种对平均值的偏离是暂时的，那么投资者就应买入 A 级债券并卖出 AAA级债券，直到两种债券的利差返回到 75 个基点的历史平均值为止。债券互换的主要目的是通过债券互换提高组合的率。只有在存在较高的级差和较短的过渡期（债券价格从偏离值返回历史平均值的时间）时，债券投资者

46、才会进行互换操作。2.率提升互换将一个到期率较低的债券换为具有同样风险和期限、但到期率较高的债券。由于组合的到期率并不等于组合的债券的到期收益率的平均，因此将一个债券换为到期率较高的债券实际上可能减少组合的率。此外，如果价格的决定是以即期利率来折现现金流，到期率较高的债券可能定价过高，而到期率较低的债券可能是公平定价的。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成成分，它们所具有的风险是不同的其中两种是确定性的，另两种是不确定性的。两种确定性的组成成分是源于时间成分（假设到期率没有变化而仅仅由于时间变化而带来的）和票息因素所引起的率变化；两种不确定性

47、的组成成分是由于到期率变化所带来的增值或损失（ D成分）和票息的再投资。例 8：假设投资者某债券 10 年之后到期，票息率 14.50%，每半年支付一次。目前的到期率是 13.00%，1 年后出售时的到期率是12.00%。有关信息见表 11.5。表 11.5 不同到期率和到期期限的债券价格分布表债券初始买入价格是 1081.22 元。1 年之后，到期率降为 11.00%，债券的价格提高到 1195.90 元，增值额为 1195.90-1081.22=114.68 元。这项增值可以分解为两个部分：确定性的时间成分和由于到期收益率变化引起的不确定性成分。率不变，9 年后到期的债券价格应该是 107

48、7.17 元，较初如果到期始买入价下降 1077.17-1081.22=4.05 元，此为时间成分；到期率变化所导致的不确定性增值为 1195.90-1077.17=118.73 元。接着票息和票息再投资。已知1 年的票息总额是100014.5%=145 元，当再投资率为13%时，为 145213%1/2=4.71 元。前半年的票息再投资所有这四部分的投资回报相加，就得到总的回报率为 24.45%。确定性成分：（1）由于时间变动而引起的债券价格变动1077.17 -1081.22 100% = -0.38%1081.22（2）票息145100% = 13.41%1081.22不确定性成分：（1

49、）由于到期率的变化而引起的价格变化1195.90 - 1077.17 100% = 10.98%1081.22（2）票息再投资率(145 1 ) (13% 1 ) 22 100% = 0.441081.22总回报率：-0.38+13.41+10.98+0.44=24.453. 替代互换采用替代互换是为了利用具有相同息票率、信用评级和到期期限的两只债券之间的短期错误定价。它比率提升互换承担更大的风险，这是因为市场较债券评级机构先觉察到质量差异，从而使明显的错误定价得以持续。一般来说，替代互换获利更可能发生在涉及大量债券的复杂组合的情况下。例 9：某投资者持有一只 30 年期、票面利率为 12%、

50、提供 12%率的债券 S。现有一只 30 年期、票面利率为 12%、提供 12.2%率的类似债券 P。由于 P 债券的率较高，而票面利率和到期期限均与 S 债券相同，因此它将以低于S 债券当期价值的价格出售。理想状况下，随着 P 债券率下降到 12%导致债券价值上升，利差的不平衡将在短期内修正。但是，尽管存在信用等级，如果债券的质量确实不同，那么差别就会持续。利率变化期对实现率的增量有率至到期日（30 年之后）才得以修正，投资者也会的影响。即使率（大约 10 个基点）。相反，如果率在 1 年获得增幅较小的实现之内修正，实现率的增量会增大。另一种可能是P 债券的价值保持不变，而S 债券的率上升至

51、12.2%。在这种情况下，如果互换得以完成，S 债券的价值损失得以避免。（四）率曲线策略率曲线，是指通过分析和率曲线形态而进行的债券，包括骑乘曲线策略、曲线平移策略、陡峭/平坦化策略、蝶式。对率曲线进行主成分/因子分析可知，率曲线可以用水平、斜率、凸度三个指标来描述，三个指标合计解释度超过 99%。例如，2006 年-2012 年划的 22 个时段中，牛市（包括小幅变牛）个数为 5 个，持续时间占比仅为 27%；在剩余的 73%时间里，有近 50%的时间曲线发生了明显的变化。1. 骑乘率曲线策略，又称率曲线追踪策略，是指当债券率曲线比较陡峭时，也即相邻期限利差较大时，可以买入期限位于率曲线陡峭处的债券，也即率水平处于相对的债券，随着持有期限的延券的剩余期限将会缩短，债券的率水平将会较投资期初有