2014年贵金属策略报告

1、2014 年贵金属策略报告多重利空来袭 贵金属下行大 报告日期2013-12-14主要观点行情回顾：牛熊转换的完成。回顾 2013 年全年贵金属走势，“下跌”是无疑的主赵菁菁高级分析师从业资格号：F0237366 投资咨询号：Z0001842基调，跌势始于 4 月 12 日的黑色五，止于 6 月 28 日的中阳线企稳。2013 年的行情整体可分为四个阶段，节奏依次为“震荡急跌反弹再度回落”。2013 年是贵金属市场的一个里程碑式的一年，在这一年里贵金属结束了为期两年半的震荡，彻底步入了熊市区域。投资需求差强人意。多年来，金银供给都处于平稳缓慢增长状态，需求相对供给而zhaojj言波动显得略大，

2、特别是 2005 年以来的投资需求，全球非常规充裕的性、风 相关研究美数据强劲 贵金属仍旧疲弱（13.11.28）蛰伏利多贵金属 （13.10.28）黄金阶段性偏强（13.10.22） 美即将上调举债上限 阶段性支撑贵金属（13.10.08） 上压下托 贵金属或无年内新低（13.09.27）非农“假象”后白银重拾跌势（13.09.10）非农议息接踵而至 黄金或进一步回调（13.09.06）金银多单警惕回调 （13.08.30）白银强势不忘潜在风险（13.08.28）贵金属强势依旧 等待 QE 临门一脚（13.08.26）险偏好的大起大落都是通过投资需求的变化表现在贵金属走势上的。从 2012

3、年四季度开始，贵金属投资需求持续萎靡，资金大量流出更是牛熊转换的直接推手。目前预计，2014 年贵金属投资需求仍旧差强人意，这将成为压制金银价格的第一重利空。QE几成定局。QE3 从未诞生前就已经备受质疑，在其推出 3后，的呼声就已经出现在市场上，不过对于 QE3 的评价市场有点先贬后褒的意味，在推出之前和推出初期，QE 作用边际效用递减问题严重使得对其“事倍功半”的评论声此起彼伏，而且虽然此次宽松政策没有带来通胀，但是总债务规模进一步增长，利。但是伴随美国失业率持续降低，息净额延续扩张趋势，债务和赤字的均在运行平稳，对 QE 的“厌弃”渐渐转变为“挽留”。从短期来看，美国增速理想可能促使其尽

4、早开始缩减购债，不过预计调整政策的时点仍旧指向 2014 年 3月。如果 QE 在 2014 年上半年是大概率，那么前，这一将是贵金属市场的第二重利空。施压延续。从欧美看，欧洲告别最坏时期、美国数据时有反复，美国整体好于欧洲这三个依旧是大的基础，作用于指数上可能带来的是其震荡偏强的中线趋势。但在美国减赤完成前，来自赤济遗留问题的、举债上限的调QE或倒数开始 关注黄整、财政短期的捉襟见肘等因素注定了上升中每逢回调幅度都较大的特金月底表现（13.07.31） 静待月末 FOMC 会议 贵金属或乘势回调（13.07.29）征。我们对 2014 年指数预估区间调整为 80-85-92，其回调的爆发点将

5、与贵金属市场的“风险点”相关，可能发生在 QE期或地缘政治风险爆发初期。后的一段时间、债务谈判前的较短伯南克叠加黄皮书乐观展望（13.07.18）内外仍有时差 多单隔夜应轻仓（13.07.15）把 握节奏稳 步跟进 （13.07.08）熊市区域 反弹或有高度难期（13.07.04）行情展望：多重利空带来下行大。2014 年，在美联储QE3、指数偏强、投资需求不振等利空作用下，贵金属下行较大。但是价格持续呈下挫态势，QE利空兑现、美债超限问题再起以及局部形势紧张是可以展望的下行行情中的“风险点”。2014 年贵金属具体走势特征或体现为整体重心下移、年内高点在春季。我们大胆预估金银运行区间及节奏，

6、纽约金指：1090/盎司-1390/盎司-950/盎司；纽约银指：18/盎司-15/盎司。12014 年贵金属策略报告目 录一、行情回顾：牛熊转换的完成5（一）震荡（截至 4 月中旬）5（二）急跌（截至 6 月底）6（三）反弹（截至 8 月底）6（四）再度回落7二、投资需求差强人意7（一）实物需求：金持平、银增长7（二）资金外流显示投资需求疲弱91.ETF 资金仍有流出空间92.黄金 CFTC 净多持仓可能进一步压缩 .103.金银比价或小幅提高 .11（三）无需忧虑央行抛金 .12三、QE几成定局 .12（一）QE影响淡化 .12（二）QE3 时点猜测 .14四、施压延续.14（一）欧元区告

7、别最坏时期 .141.欧元区增速开始恢复 .152.债务问题无解也罢 .17（二）美国数据即将达标 .181.美国恢复至何程度？ .182.就业目标指日可及 .20（三）复苏领跑与赤字夹击 .22五、行情展望：多重利空带来下行大.23（一）下行大 .23（二）三大“风险点”.（三）历史会否惊人相似？ .232322014 年贵金属策略报告插 图图 1 2013 年一季度贵金属震荡6图 2 2013 年 4 月金银. 6图 3 2013 年夏季贵金属展开一波反弹7图 4 2013 年四季度贵金属重回跌势7图 5 美国 ISM 采购经理人指数8图 6 欧元区 PMI8图 7 SPDR 持金量与金价

8、9图 8 SPDR 持金资金与金价9图 9 iShares Silver Trust 持银资金与银价.10图 10图 11图 12图 13图 14图 15图 16图 17图 18SPDR 与 iShares Silver Trust 实物价值比.黄金 CFTC 基金净多(空)持仓与金价滞后关系 .黄金 CFTC 基金净多(空)持仓资金与金价 .白银 CFTC 基金净多(空)持仓与银价 .白银 CFTC 基金净多(空)持仓资金与银价 .金银比价及均值 .金银比价与贵金属价格 .101010111111111313美国美国利息基金利率 .图 19美国有价值国债余额及结构 .13图 20美国有价值国

9、债结构 .13图 21欧元区GDP .15图 22德国 GDP .15图 23法国 GDP .15图 24意大利GDP .15图 25欧元区工业产出 .16图 26欧元区主导国产能利用率 .16图 27德国 PMI .16图 28德国制造业订单指数 .16图 29德国 GFK 消费者信心指数 .17图 30德国 IFO 景气指数 .17图 31欧元区OECD 领先指标 .17图 32欧元区失业率 .17图 33欧元区公债率 .18图 34欧洲资产负债表 .1832014 年贵金属策略报告图 35美国 GDP .18图 36美国密歇根大学消费者信心指数 .18图 37美国零售销售 .19图 38

10、美国储蓄率 .19图 39图 40图 41图 42图 43图 44图 45图 46图 47美国美国金融撇账率 .指数 .191919192020202021美美价指数 .屋出清时间 .美国新屋开工营建.美地产销售 .美国.美国 OECD 领先指标 .美国非农就业及失业率 .图 48美国非农就业结构 .21图 49美国非农分项 .21图 50美国新增非农就业 12均值 .21图 51美国中小企业乐观指数 .22图 52美国周申请失业救济人数 .22图 53指数预估区间 .22图 54多币值贵金属价格 .22图 55金价历史峰（谷）值 .24图 56银价历史峰（谷）值 .24图 57金价历史峰（谷

11、）值对比及预估 .25图 58银价历史峰（谷）值对比及预估 .25表 格表 1 美联储 3 次超常规量化宽松政策对比 .13表 2 COMEX 金银指数历史峰谷值.24表 3 COMEX 金银指数目标值.2542014 年贵金属策略报告2013年是贵金属市场的一个里程碑式的一年，在这一年里贵金属结束了为期两年半的震荡，彻底步入了熊市区域，牛熊转换在2013年4月完成。立足当下展望2014年，欧美两大代表性发达体复苏力度的不均衡决定了指数偏强的基调，QE的起点在2014年几成定局等都会给持续投资吸引力。贵金属价格并降低其因而，在多重利空的压制下，我们认为贵金属下行将进一步下移。一、行情回顾：牛熊

12、转换的完成仍旧较大，价格重心回顾2013年全年贵金属走势，“下跌”是无疑的主基调，跌势始于4月12日的黑色五，止于6月28日的中阳线企稳。2013年的行情整体可分为四个阶段，节奏依次为“震荡急跌反弹再度回落”。回顾全年，两大因素是QE3何时开始缩减是始终牵引市场神经的大事，但其影响已经开始呈现脉冲式减弱特征；反向完美制约贵金属走势。指数先扬后抑再企稳的走势于（一）震荡（截至 4 月中旬）截至2013年4月中旬，贵金属仍处在始于2011年9月以来的震荡格局中，黄金价格波动区间在1565-1700/盎司，白银价格波动区间在26.5-32/盎司。相比2012年四季度交投重心有所下移，但没有脱离约两年

13、半时间的荡下边界。震整个一季度，贵金属价格都处下降通道之中，在此期间自动减赤机制生效是短期热点，而QE呼声渐起与偏强走势则隐隐给贵金属带来。从美联储政策看，按照当时的预计，虽然QE3的效果深受质疑，但整体我们仍旧认为美联储货币政策出现变动的可能性基本为零，至少会维持一个性中性的氛围。从指数走势看，2013年前三恰逢其快速拉升时期，整体给贵金属带来压制。而从短期热点看，自动减赤机制的生效于美国短期不利，于长期相对有利，因而对短期的有所，但不改其中线趋势。在这样的情况下，贵金属所处的大环境相对不利，更有甚者此间出现了推动价格重心下移两个因素.其一是一个，美国委员会公布黄金ETF持仓数据：2012年

14、四季度，索罗斯基金管理公司减持SPDR比例达到55%（60万股约1亿的），全球最大投资公司贝莱德旗下的BlackRock Advisors LLC减持SPDR 8%，摩尔培根旗下摩尔管理公司出售全部SPDR，同时减持53%的斯普罗特现货黄金基金（PHYS），基金创始人朱利安罗伯逊卖掉了全部MarketVectors Gold Miners ETF；其二是芝加哥商业所于2月7日宣布下调金、银商品期货合约初始保证金及维持保证金比例，金银分别降幅约10%和14%，2月12日结束后生效。机构减持黄金资产给金价造成直接打击，所下调保证金相当于贵金属寻找趋势时的推手，投资者信心受到冲击更会加剧跌势。因此，

15、2013年初至4月中旬，贵金属价格整体虽处震荡格局，但均价相比前期下挫的趋势较为明显，一季度末已经再度逼近宽幅区间下限。52014 年贵金属策略报告 图 2 2013 年 4 月金银172033170029伦敦现货黄金 以计价伦敦现货白银 以计价伦敦现货黄金 以计价伦敦现货白银 以计价1700321600271680塞浦路斯售金传言3116601500251640CME下调保证金3014002316202916001300212815801200191560271540110017261520150025100015131131132133134134135136数据来源：Wind、安信期货数

16、据来源：Wind、安信期货（二）急跌（截至 6 月底）2013年4月的贵金属行情是全年最为惊心动魄的，4月12日为名副其实的黑色五，4月15日更是黑色熊市区域，开启了漫漫下挫一将跌幅进一步扩大。两日急跌行情将贵金属带入。贵金属以急跌向下打开下跌空间，急跌行情通常伴有超跌反弹，因而4-6月整体呈现抵抗式下跌态势，此期间COMEX黄金指数最低探至1183.2/盎司，COMXE白银指数低点在18.21/盎司，市场频繁上演惊心动魄的单日重挫行情。虽然市场疲弱之势有目共睹，且负压沉重，但在4月12日金银之前，并不代表一定下破牛熊分界点位，仅是处2012年9月以来的下降通道之内。但4月12日、15日的行情

17、明确开启了贵金属的熊市。由表及里分析，直接触发因素在于塞浦路斯售金传闻，传导因素在于机构下调金银价预估的同时大规模撤出贵金属市场，而本质上看，的主要还在于美联储量化宽松的忧虑，流动性收缩的预期持续压制贵金属价格。而在4月大幅下挫后，黄金受实货需求强劲的支撑而连续反弹，这样的好景却无法在白银上得到。供过于求突出且单价较低的白银，在缺乏短期利好支撑的情况下只能表现出止跌整理的姿态。更重要的是，资金从金银纯投资领域撤出的脚步不断加快，资金投资意愿阑珊使得市场一蹶不振，直至6月底跌势才止住。（三）反弹（截至 8 月底）6月底开始贵金属告别年初以来低点展开反弹回升势头，贵金属多头在夏季迎来了（纵观全年都

18、是）最好的季节，7月开始贵金属市场连续反弹，8月更是甩开4 月以来的颓势，反弹势头喜人，进入9月上攻行情宣告落幕。如果按照历史价格高点与急跌低点计算，此番反弹达到的点位恰巧约在33%位置附近，如果按照我们划定的牛熊分界点（黄金约156567%左右的位置。/盎司一线）到最低点测算，此轮反弹基本摸到7月贵金属的反弹主要是受到QE3时间可能推后的预期影响，指数的回调也为这次的反弹提供了一定的空间。而8月的快速拉升更使得此番反弹无论是持续时间还是上涨幅度都较为理想。8月强势上扬行情主要归功于四方面因素的配6图 1 2013 年一季度贵金属震荡2014 年贵金属策略报告合地缘风险、宽松政策的信息疲劳、资

19、金追逐及下跌提供空间，其中尤以资金回流贵金属市场和指数的下行为主要推手。而步入9月，宏观和重要数据的与获利了结抛压叠加，贵金属出现调整态势。（四）再度回落在经过夏季的反弹后，9月开始贵金属再度步入震荡回落格局，且预计这样的行情还将维持一段时间。持续回落一方面受到需求不及预期影响，另一方面也是在几大问题悬而未决的情况下，行情很难流畅的进一步下行。世界黄金（WGC）发布2013年第三季度黄金需求趋势报告显示：当季全球总体黄金需求仅为869吨，同比下降21%。中国黄金需求依然保持高增长态势，三季度实物黄金需求增长18%至210吨，同期黄金消费需求同比大幅减少32%至148吨。全球黄金需求创2009年

20、三季度以来新低不仅是受市场黄金需求下降拖累，黄金ETF等机构投资者大幅减持也造成较大影响，继第二季度黄金ETF净减持402吨后，第三季度继续净减持119吨。虽然需求出现了旺季不旺的特征，极大打击了投资者的信心，但是QE、美国债务上限问题2014年年初仍需解决、局部地区仍旧紧张等因素的影响，再度回落的行情不再体现出之初的急跌特征，而是跌跌歇歇的缓式状态。145027145025伦敦现货黄金 以计价伦敦现货白银 以计价伦敦现货黄金 以计价伦敦现货白银 以计价24140014002523黄金需求旺季、白银需求好转预期1350135022232113001300需求旺季不旺、QE 忧虑再起212012

21、501250191918120012001717115011501611001511001513713713813913913101311数据来源：Wind、安信期货数据来源：Wind、安信期货二、投资需求差强人意多年来，金银供给都处于平稳缓慢增长状态，需求相对供给而言波动显得略大，特别是2005年以来的投资需求，全球非常规充裕的大落都是通过投资需求的变化表现在贵金属走势上的。性、风险偏好的大起从2012年四季度开始，贵金属投资需求持续萎靡，资金大量流出更是牛熊转换的直接推手。目前预计，2014年贵金属投资需求仍旧差强人意，这将成为压制金银价格的第一重利空。（一）实物需求：金持平、银增长在4月

22、的大幅下挫后，黄金一度受中国实货需求强劲的事实和预期共同支撑自急跌格局中挣扎企稳甚至出现反弹，但是此一短期利好没有得到全球主力资金的认同，资金的将这样的反弹视作逃脱良机。而这样的好景显然更是无法在白7图 4 2013 年四季度贵金属重回跌势图 3 2013 年夏季贵金属展开一波反弹2014 年贵金属策略报告银上得到，供过于求突出且单价较低的白银，在缺乏短期利好支撑的情况下只能表现出后的止跌整理姿态。这也从侧面凸显出所谓的“妈抄底”神话的昙花一现。这样的故事在夏季再度上演，在秋冬亚洲实货需求旺季的预期支撑下，黄金白银于7月再度展开反弹，但是伴随旺季不旺事实的打击，来自实物需求的支撑再次成为泡影。

23、不过值得注意的是，在今夏反弹行情中，白银一改5月时的犹豫，涨势显著优于黄金，这主要是受到全球制造业复苏推动白银工业需求的辅助。2008年次贷风暴席卷全球，随后在各体先后出台的量化宽松政策推动下，新兴、美、欧依次探低复苏。相比而言，虽然制造业对增速贡献较少，但美国制造业一直是其复苏软肋，为此番复苏中最薄弱部门，2013年5月制造业PMI还曾下滑至50的荣枯线下方，不过从6月开始美国ISM制造业采购经理人指数连续回升，7 月达到55.4的高点，8月刷新高点至55.7，9-11月进一步上升至56.2、56.4、57.3。中国制造业PMI的回升也反映出需求向好的趋势。更为值得关注的是，欧元区PMI的持

24、续回升一方面暗示欧洲可能正摆脱后的漫长，另一方面也呼应着全球制造业复苏的良好态势，欧元区制造业PMI自2012年年中44的低点稳步回升，于2013年7月重回荣枯线上方，9-11月（51.1、51.3、51.6）渐次上升。正是全球制造业的复苏良好预期给予白银投资资金以信心，使其在今夏展开了一波反弹。70美国ISM制造业PMI (月)美国ISM非制造业PMI (月)60欧元区制造业PMI (月)欧元区服务业PMI (月)58655660545552505048454640443542304005106107108109110111112113109101010111012101310数据来源：Wi

25、nd、安信期货数据来源：Wind、安信期货黄金矿业服务公司（GFMS）最新公布数据：10月白银进口环比增加40%（241吨）至338吨，为三，前十累计进口4652吨，且预计全年白银进口可达到5200-5400吨的新历史最高进口量（目前是2008年的5048吨）。2014年贵金属实物需求的情况可能与此类似：中国的首饰金需求或可保持增长态势，对黄金黑市和的限制措施如果不能放松，其黄金需求仍旧难有起色，受2013年基数影响全球整体实物金需求可能与2013年大致持平；白银工业需求仍旧有望延续2013年的复苏态势，这虽然不足以推动白银展开强劲升势， 但是在利好题材出现的情况下，此重要基础或支撑其表现阶段

26、性强于黄金。8图 6 欧元区 PMI图 5 美国 ISM 采购经理人指数2014 年贵金属策略报告1600SPDR 黄金ETF 持有量(吨)伦敦金价220090000000000持金资金伦敦金价2000伦敦金价滞后52周伦敦金价滞后52周领先63周80000000000140018001700700000000001200160060000000000100014001200500000000008001200400000000007001000600300000000008002000000000040020060010000000000200040003000411 056 062 069

27、 074 0711 086 091 098 104 1011 116 121 128 134 1310数据来源：Wind、安信期货数据来源：Wind、安信期货（二）资金外流显示投资需求疲弱2007年后，投资需求一跃首饰金需求成为黄金需求中占比最大的部分，来自实物层面的需求转好逐渐成为短期题材，很难主导季度及以投资需求的波动才对贵金属中线趋势有所左右。别的趋势。我们通常用CFTC基金净持仓情况和贵金属ETF持有实物规模变动作为衡量贵金属投资需求繁盛程度的直观指标，其中尤以CFTC基金持仓数据更为关键，毕竟ETF持有实物量具有一定的性。1.ETF 资金仍有流出空间从贵金属ETF持有实物量变动来看，

28、黄金ETF持有实物规模对金价比较敏感，而白银因其较低的单价和较强的投机属性，占用资金对价格反映钝化，在本轮价格下跌中持实物量变动不显著。具体来看，SPDR持金量于2010年年中达到首次“峰值”，峰值在1320.44吨，而后出现小幅回落（回落持续1年，低点在1200.05吨，回落幅度9.12%）后继续增持，第二次峰值也是迄今历史值出现在2012年12月上旬，峰值达到1353.35（一年半时间增持12.77%），而后则出现持续的资金流出，截至2013年12月3日（841.41吨）已累计减持黄金511.94吨，回落幅度达37.83%。持金量首次自峰值回落早于目前金价最高三，而后虽然价格出现回落，但整

29、体仍处震荡格，因此规模缩减后再度出现扩张，特别是在美局中，资金对于后市存在一定联储QE3的强烈预期下，SPDR整体规模重回巅峰状态。但伴随价格持续下跌，ETF遭逢大规模资金赎回现象，净流出几乎已成不可逆转之势。从持实物量来看，目前SPDR持金量回落至2009年初的水平，整体规模则在2009年全年规模均值附近，那么对应金价又在哪里呢？对应金价目前回落至2010年年中的水平，仍旧高于2008-2009年的均价。这说明仍旧有部分资金（可能仍对黄金价格有信心，也可能是配置需要）选择留在黄金投资领域，如果价格进一步下跌，可能还要改变部分资金的看法，亦即资金仍旧存在受价格下跌推动而选择减持流出的可能。20

30、14年，SPDR持金量有向650吨附近冲击的风险。904110540580512064069071075071008208608100930970911104108101211511912112512101321361310图 8 SPDR 持金资金与金价图 7 SPDR 持金量与金价2014 年贵金属策略报告20000000000持银资金伦敦银价60160金银ETF价值比140501204010012000000000100000000003080602060000000004010202000000000000064 0611 077 082 089 094 0911 107 112 11

31、9 124 1211 136064 0611 077 082 089 094 0911 107 112 119 124 1211 136数据来源：Wind、安信期货数据来源：Wind、安信期货iShares SilverTrust持银量有类似上述的特征，整体实物规模虽然仍旧在万吨级上方（截至2013年12月3日为10304.49吨），但由于价格持续下挫，其占用资金规模已经回落至2009年下半年至2010年年中时期的平台附近，而目前银价也基本是在这个平台。资金在白银投资领域的进出速度较快，通常能够与银价保持较好的一致性，如果2014年价格进一步下挫的话，白银投资领域资金流出也很难得到限制。 图

32、11 黄金 CFTC 基金净多(空)持仓与金价滞后关系 图 12 黄金 CFTC 基金净多(空)持仓资金与金价300000黄金CFTC基金净多(空)持仓伦敦金价伦敦金价滞后94周2000450000000黄金CFTC基金净多(空)持仓资金伦敦金价200018004000000002500001800160035000000020000016003000000001400150000140012002500000001000001200100020000000050000100080015000000008006001000000005000060050000000400100000400200

33、0150000050000000200861 8910 932 9411 967 984 001 019 036 053 0611 088 105 121 1310861 8910 932 9411 967 984 001 019 036 053 0611 088 105 121 1310数据来源：Wind、安信期货数据来源：Wind、安信期货2.黄金 CFTC 净多持仓可能进一步压缩如果说看ETF规模价格相对难度较大且之后时间较长的话，CFTC基金净持仓的变动也许能够更好的反映出资金的态度。2001年年中以来，伴随贵金属价格的逐步走高，CFTC基金净持仓基本都是呈净多状态，而在上一轮漫长的熊

34、市时期，黄金持仓状态也维持过5年左右的时间（白银却很少出现状态，反映为净多持仓增减）。本轮牛熊转换中，主力资金的撤出也是重要推手之一，基金净多持仓自峰值连续回落，大有向转换的态势。2010年年底黄金CFTC基金净多持仓一度超过25万手，而截至2013年11月19日当周，净多持仓仅有92733手，10月29日当周更是一度达到53173手的地位；白银CFTC基金净多持仓峰值在7万手附近，目前已回落10图 9 iShares Silver Trust 持银资金与银价图 10 SPDR 与 iShares Silver Trust 实物价值比2014 年贵金属策略报告至万手水平，最低在2013年6月2

35、5日当周达到仅837手的状态。资金流出贵金属投资，特别是主力资金的看法从此可窥见一斑。相比白银投资，黄金持仓数据更为平稳，趋势性更好，如果金价滞后约94的数据与黄金CFTC基金净多持仓数据进行拟合对比，可以看出两者有非常强的一致性，那么我们大胆按此推算，目前的黄金价格可能仍有下行空间。白银基金净持仓数据与价格关联度看似不那么明显，但持仓资金占用与价格对比就相对直观了，白银CFTC基金净持仓资金与银价同步性较好，这也呼应了白银投资需求变动迅速的特征。8000060180000060白银CFTC基金净多(空)持仓伦敦银价白银CFTC基金净多(空)持仓资金伦敦银价7000016000005050600001400000500001200000404040000100000030000308000003020000600000202010000400000020000010101000002000002000000861 8910 932 9411 967 984 001 019 036 053 0611 088 105 121 1310861 8910 932 9411 967 984 0