65-我国远期外汇市场定价问题分析

1、我国远期外汇市场定价问题分析卢明 作者简介：卢明，男，兰州商学院金融系05级硕士； 王国林，男，南京财经大学金融学院讲师，复旦大学国际金融系05级博士。 王国林(兰州商学院 财政金融学院,兰州 730020 复旦大学 国际金融系,上海 200433)内容提要：随着我国汇率制度改革的深入，远期外汇市场发展日益重要，特别是定价问题。本文运用单边套利模型对我国外汇市场远期汇率进行了测算，结合四大国有银行实际报价作了比较分析，并尝试用行为金融理论对差异的原因进行解释。根据分析结果，我们认为应该建立人民币离岸金融市场，进一步完善即期外汇市场。关键词：远期汇率定价 单边套利模型 离岸金融市场一、问题的提出

2、当前，人民币汇率问题是全球炙手可热的话题，成为政界、经济界、学界和普通大众关注的焦点。从2005年7月21日2006年1月4日这半年时间里，中国人民银行宣布改革汇率制度并推出一系列配套措施：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制；扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务；银行间即期外汇市场引入询价交易（OTC）和做市商制度等。截至2005年底，人民币远期市场成员已增加到64家。更多市场主体参与到银行间远期交易中，人民币远期汇率市场已初现雏形。在完善我国远期外汇市场的过程中，最重要的是解决远期汇

3、率的定价问题。在人民币汇改之前，远期汇价的定价权基本由离岸无本金交割人民币远期外汇合约(NDF)市场决定。内地银行虽然早在1997年4月就推出了远期结售汇业务，但远期结售汇报价更多的是参考境外NDF市场的价格。一方面是由于缺乏经验；另一方面则是由于人民币在资本项目下不可自由兑换，远期结售汇业务的交易范围限制在经常项目内，而中国经常项目一直保持较高的顺差，反映到远期市场上美元供给必然大于需求，供求严重失衡的状况导致市场无法形成合理价格，内地银行只好参考NDF报价。2006年1月4日人民银行在银行间外汇市场引入13家人民币做市商银行的同时，也允许这13家做市商银行利用即期交易为远期交易套期保值，制

4、度限制的突破使得内地银行已逐步掌握远期汇率的定价权。 国内商业银行的远期报价一般是根据国内人民币回购、拆借市场等有关的人民币利率、国际外汇同业拆借市场利率和即期人民币汇率，通过国际通用的利率平价计算公式套算而成。不仅如此，还要充分考虑货币供给、心理预期、NDF市场报价等因素。在引入做市商制度之前，国有四大商业银行的远期结售汇报价，特别是同一天的一年期远期结售汇报价（中间价），有时竟相差200个基本点以上，表明国内不同银行的定价机制和水平存在较大差异。在人民币做市商制度推出之后，远期结售汇市场报价差异明显收窄，参考2006年3月24日国有四大商业银行远期汇率牌价（半年期的中间价），最高的建行79

5、0.62与最低的农行789.98的差价只有64个基本点（见表一），这说明做市商银行的外汇交易促使境内远期市场定价日趋合理。伴随着做市商制度的不断完善，远期外汇市场逐步成熟，有必要进一步从理论和实践上改进远期汇率的定价方式。 表一 国有四大商业银行远期汇率牌价日期：2006年3月24日 单位：人民币/100美元中国工商银行期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月801.28799.28803.282006.4.27三个月796.76794.77798.752006.6.27六个月790.35788.37792.322006.9.27中国农业银行期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月801.10799.

6、10803.102006.4.27三个月796.69794.70798.692006.6.27六个月789.98788.00791.952006.9.27中国建设银行期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月801.38799.73803.042006.4.27三个月797.13795.39798.862006.6.27六个月790.62788.76792.482006.9.27中国银行期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月800.77798.82802.722006.4.27三个月796.55794.60798.502006.6.27六个月790.03788.08791.982006.9.27数据来

7、源：根据国有四大商业银行当日询价结果编制。 二、简要文献回顾购买力平价说（PPP）和利率平价说（IRP）是应用于远期汇率测算的最广泛的两种理论。1瑞典学者G.Cassel于1922年完成了对购买力平价说的系统阐述，从而建立了汇率与价格水平之间的关系，也开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。购买力平价说被广泛应用于对汇率水平的分析，但在很少被用作具体的定价手段，这是因为运用购买力平价进行测算时面临物价指数和基年的选择，以及一价定律所要求的商品分类一致性的确定等操作技术上的困难。实证分析表明购买力平价在短期内与实际汇率水平有较大偏离，而与中长期的变化趋势相符。利率平价说是凯恩斯于1923年在其

8、货币改革论一书中系统提出的，又称为远期汇率理论。1931年英国学者爱因齐格（P.Einzig）出版了远期外汇理论一书，进一步阐述了远期差价与利率之间的相互影响，这种相互影响是通过国际间的套利性资金流动产生的。凯恩斯和爱因齐格正是通过分析抵补套利所引起的外汇交易后，提出利率平价理论，来说明远期汇率的决定。利率平价说具有很高的实践价值，不同于购买力平价，它满足资本市场的一价定律，由于资本的流动较商品频繁且迅速，使得利率平价能够在实践中较好的成立，从而被广泛地应用于交易定价中，并得到了部分实证支持。大量的文献说明，即使有一定交易成本的存在而使得一价定律不能完全成立，也不会对利率平价的成立造成影响这是

9、由于非抵补套利以及单边套利行为的存在。单边套利法（One-Way Arbitrage）是由Alan.V. Deardorff 在他的论文单边套利及其对外汇市场的含义中提出的2。现实中我们利用利率平价公式计算远期汇率使用的即期汇率一般取中间价，这样只能得到一个理论上的远期汇率中间价，无法对买入价及买出价进行定量，即无法说明套利交易的成本。单边套利法弥补了利率平价的不足，利用即期汇率的买入价与卖出价以及两种货币的存贷款利率，可以测算出远期汇率的买入价和卖出价，进而得到两者的差额。远期汇率的差额一般要大于即期汇率的差额，这是因为远期汇率的差额在即期汇率差额的基础上还包含了两种货币不同存贷利率报价的差

10、额。除了上述三个经典的汇率定价理论，关于我国远期外汇市场的文献比较有限，定性分析的多，定量分析的少，下面我们将从定价方面作一尝试。三、远期外汇市场的定价由于购买力平价较多是用于中长期汇率变化趋势的测定，而利率平价由于在现实交易中已经运用得很频繁，加之其无法对买入价及买出价进行定量的缺陷，我们不再用来进行分析，而是采用单边套利法进行远期汇率的测算。考虑到国内六个月以上的远期交易活动在市场上比较清淡，一笔大金额的远期交易就可能导致远期汇率的波动，因此我们将使用单边套利法来估算出人民币的1个月、3个月和6个月远期汇率。要用到的数据有人民币与美元的即期汇率、人民币和美元各自的存贷款利率(与表一取同一交

11、易日，以便比较)。根据不同的情况单边套利法分为长期和短期两种，长期单边套利的原理是基于交易者远期两种货币反向现金流的情况而进行的套利策略；短期单边套利的交易者拥有即期一种货币和远期另一种货币的反向现金流，对此进行套利操作3。我们以3个月人民币/美元远期汇率的确定为例：3个月人民币/美元远期汇率长期单边套利法公式为：（1.1） （1.2） 3个月人民币/美元远期汇率短期单边套利法公式为： （1.3） （1.4）其中： 美元存款利率 美元贷款利率人民币存款利率 人民币贷款利率人民币/美元的即期买入价人民币/美元的即期卖出价人民币/美元的3个月远期买入价人民币/美元的3个月远期卖出价我们可以利用公式

12、分别计算出人民币的1、3和6个月远期汇率如下： 表二 人民币/美元的理论远期汇率日期：2006年3月24日 单位：人民币/100美元长期单边套利：短期单边套利：一个月 797.63 805.04一个月 799.96 802.70三个月 790.08 805.74三个月 796.99 798.76 六个月 780.50 806.77六个月 792.66 794.39资料来源: 人民币存贷利率取自中国人民银行网站；即期汇率为中国银行当日牌价；美元存贷利率取自美联储网站。 从表二的数据看，长期单边套利套算结果的人民币/美元远期汇率买入价在一到六个月内呈明显的升水态势(对比中国银行的即期买入价六个月升

13、水2097点)， 而卖出价在一到六个月内呈贴水的态势(对比中国银行的即期卖出价六个月贴水208点)，结果明显与常理不符。发生这种偏差的原因是因为虽然目前人民银行允许外汇指定银行开办人民币与外币掉期业务，但都是基于远期的两种货币反向现金流的情况在国内企业办理的掉期业务中还是比较少的，因此与长期单边套利模型在理论上是不相符的。比较多见的是拥有一种货币即期和另一种货币远期的反向现金流的情况，所以依据现有的数据，用短期单边套利法套算出来的结果是符合实际的。对比当日的中国银行即期结售汇bid-ask报价， 六个月人民币/美元买入价升水881点，卖出价升水1030点，bid-ask报价升贴水趋势一直，幅度

14、也较为接近。因此，我们不考虑长期单边套利模型，而是采用短期单边套利法套算结果进行进一步的分析。（一）短期单边套利与实际远期牌价的比较 由于中国银行是首批13家人民币做市商中最早被允许开办外汇业务的国有商业银行，经营外汇业务的经验比较丰富，因此我们选定中行的远期外汇牌价作为参照(见表一)比较短期单边套利法套算结果(见表二) 。以六个月人民币/美元远期报价为例，短期单边套利法测算的远期bid-ask价差为173个基本点(792.66-794.39)，中行的远期bid-ask价差为390个基本点(791.98-788.08)，两者的差别为271个基本点。理论上的bid-ask价差要比实际的小很多，更

15、小的价差说明套利活动更有效率，汇率更加市场化。要说明这种差距产生的根源，我们首先要分析单边套利模型所基于的市场前提。单边套利同利率平价成立的前提都假定资本在国际市场间流动不存在任何管制和交易成本，越是完善而成熟的市场越是符合理论模型成立的条件。我国银行间外汇远期市场刚刚建立起来，虽然 13家做市商银行可以利用即期交易为远期交易套期保值，但这一市场从参与主体和交易量两方面看都过于狭小。从理论上说真正的银行间外汇同业拆借市场是比较符合抵补套利条件的，但这一市场的建立和完善在国内还处于起步阶段。国内商业银行通过利率平价计算公式套算而成的远期报价，在确定bid-ask价差幅度方面主要考量各自服务费用率

16、、汇率风险议价水平和目标利润率情况，定价方式的市场化程度不高。单边套利模型基于完备的银行间外汇市场和欧洲货币市场之间的紧密联系，使得理论上的套利行为有更高的效率，在离岸金融市场上的套利操作成本很低，所以得出的bid-ask价差幅度比较小。（二）国内银行远期报价的比较 对理论模型结果和实际报价的差异进行过上述的比较后，我们还要对国内银行间远期定价水平进行横向的比较分析。参考表一的数据，同为首批人民币做市商的国有四大商业银行在远期汇率的定价方面的差异不是很大，分别以6个月人民币/美元远期汇率bid和ask为例: bid最高的建行(788.76)与最低的农行(788.00)的报价差为76点，ask最

17、高的建行(792.48)与最低的农行(791.95) 的报价差为53点。这种远期牌价小范围的价差是我国即期外汇市场不断完善的结果。2006年1月4日之后，随着13家商业银行组成的做市商成为人民币汇率形成的市场力量，各开办外汇业务的银行所报出的远期牌价一直价差处在一个逐步收窄的趋势。这是因为做市商每日向中国外汇交易中心的报价反映了做市商当日预期的结售汇和做市头寸及其对国际外汇市场走势的判断，这样的操作更能准确的反映市场的供求关系和走向。即期汇率市场化程度的提高，一方面作为远期理论定价公式的一个内生变量，更符合理论前提假设的要求，使套算汇率更有说服力；另一方面，从某种意义上说即期汇率取决于对远期汇

18、率的预期，完善的即期外汇市场使得市场上的交易者有了较为真实市场预期范本，从一定程度上可以借鉴修正自我预期与市场预期的偏离度，从而有效缩小了远期汇率报价之间的价差。对于现今的国内银行远期报价存在的小范围价差，除了承认它在一定程度上的合理性，我们还要认识到这种价差产生的原因。原因主要有三:一是在我国银行间同业拆借利率的代表不足，参考性不高；二是在对银行综合头寸管理的限制将放宽的情况下，各商业银行的外币头寸增多，敞口成本的差异影响了远期汇率的报价；三是目前较窄的即期汇率波动空间(不允许超过央行规定的每日正负波幅千分之三的限制)，也在一定程度上影响了交易者对市场预期的反映4。（三）行为金融理论给予的一

19、些启示除了从理论假设前提的角度可以说明短期单边套利与实际远期牌价的差异外，行为金融理论的心理范式可以从另一个角度给出解释。5行为金融学认为，种种以有效市场假说(EMH)为前提的远期汇率决定理论所基于的理性的套利行为是有限的，而且交易者的心态对套利活动的影响是巨大的。造成套利不能充分进行的原因主要有两个:替代品的缺乏和噪声交易者风险(noise trader risk)。具体说，首先外汇市场上的金融工具品种无法满足交易者对外汇资产进行保值和套利的需要。在我国现今远期外汇市场建立的初期，针对企业客户的套期保值工具只有传统的远期结售汇和人民币与外币掉期业务；银行间外汇拆借市场还不成熟，不能提供充分的

20、套利工具；国内同业拆借利率的代表性不足，以及资本项目下的外汇管制，都使得套利活动在我国的外汇市场上难以充分进行。其次，由于市场上存在的噪声交易对未来资产需求的不可预知性，噪声交易者的非理性交易行为也在一定程度上使得远期定价的实际水平更多地偏离了理论上得到的数值。相关文献说明噪声交易者在能够进行充分套利的市场上(如欧洲货币市场)也是难以被彻底驱逐的6，在我国现今不完善的远期外汇市场上噪声交易干扰更是明显。除了有限套利理论，行为金融学对交易者心态因素的分析也比较符合我国外汇市场的现状。交易者心态(investor sentiment)分析理论认为，交易者在看待某类事件时常常忽略这一过程中事件发生的

21、概率分布规律而把一些代表性事件看作是真实的趋势，从而个人的偏见有时取代了理性的套利行为 7。虽然在我国目前的远期外汇市场上，国有商业银行等大的金融机构是交易的主体，但是这些大机构像管理人员和交易人员这样的代理人角色也难免被个人的偏见所左右。Shiller对此作出的相关分析还说明，非理性交易者的交易行为具有很大的相关性，经常以同样的方式偏离理性，而并非像有效市场假说认为的那样交易是随机进行的8。由于我国从事远期外汇交易的大的金融机构在数量上还比较少，而且自主定价水平对比国外经营此项业务成熟的机构还很低，因此相互间的模仿和借鉴比较多，交易者的非理性行为就具有了一定的社会性，这也就构成了短期单边套利

22、与实际远期牌价的价差差异较大的原因之一。四、基于远期定价分析的进一步探讨从上述的分析中我们看到， 在银行间即期外汇市场引入询价交易和做市商制度之后的中国外汇市场，国内商业银行的远期定价水平比较近，而与理论模型(短期单边套利)测算的结果有着较大的差距。这说明在我国远期外汇市场的发展处于起步阶段的时期，银行作为交易主体，定价模式还不成熟。诚然，采用汇率决定理论的模型来套算中国的远期汇率，现实的市场条件与前提假设有很多不相吻合的地方。就像国内许多学者和业内人士通过大量的实证和经验分析来说明利率平价在我国的外汇市场上无法生效，但事实上，我国从1997年4月在中国银行推出人民币远期结售汇业务以来的近十年

23、时间里，利率平价一直是各大金融机构的外汇交易人员进行远期汇率测算的主要工具。任何理论都有它的局限性，我们不能因此而忽视它的指导意义。随着有管理的人民币浮动汇率制度的不断完善，我们应当采用更有效的定价方式以满足中国人民币远期市场的发展需要。基于利率平价原理的单边套利理论弥补了传统利率平价方法的一些不足，对于远期汇率的定价，特别是bid-ask的确定具有很高的实践价值。（一）人民币离岸金融市场与远期汇率定价比之利率平价，运用单边套利定价的障碍在于没有真正意义上的人民币离岸金融市场，或者说缺乏“欧洲人民币市场”，这种现实中的缺失使得套利活动要付出较高的成本，降低了效率。为了弥补这一缺失，我们除了扩大

24、现有一些银行的离岸金融业务外，还需要建立真正的人民币离岸金融市场。9巴曙松早在2002年就根据香港人民币流通状况提出了把香港打造为人民币离岸金融中心的设想。这种设想并非偶然，首先香港不仅是全球第6大外汇中心还是世界第4大集资中心， 具有自由兑换的货币、稳健而高效率的金融体系、及时的信息流动、高效的金融监管；其次除了政治上的紧密联系，香港已成为内地的主要集资中心之一，与内地经济的互动性不断加强，港元在一定程度上担当了人民币资产替代货币的角色10 ；再次,香港从1998年开始出现成规模的美元对人民币的NDF交易，离岸金融业务运作的基础较好。除此以外，11张陶伟、杨金国通过相关数据分析证明了NDF与

25、人民币汇率失调存在内在而长期的一致关系，给予香港建立人民币离岸市场的意义以实证方面的支持。虽然在内地做市商交易制度出台后， NDF市场报价有逐步趋同于内地银行的远期结售汇价格的态势，但不能因此而否定人民币离岸金融市场存在的价值。我国银行间同业拆借利率由于市场化程度不高而显得代表性不足， 我们知道典型的离岸金融市场欧洲货币市场的利率体系基础是LIBOR利率，与之类比，在香港形成人民币离岸金融市场有利于推进人民币利率的市场化；不仅如此，这种市场的存在还对内地远期外汇市场的运行提供一个很好的参照，并且把香港打造成分离型的欧洲人民币市场可以有效地缓冲国际资本流动对国内外汇市场的影响。（二）即期外汇市场

26、的进一步完善成熟的远期外汇市场是建立在完善的即期市场基础上的。按照目前的发展趋势，人民币汇率日间波动幅度会逐步放宽，更有弹性的即期汇率可以使银行的远期外汇交易定价有更大的操作空间，市场因素在定价方式中有更大的发挥。由四大国有商业银行、四家股份制商业银行和五家外资银行共13家银行组成的首批人民币做市商队伍有望进一步扩充，包括非银行金融机构的介入，将使得外汇市场供求信息更加充分，能够更有效地平抑价格波动，也能为远期外汇业务的运作提供良好的市场平台。在即期市场询价交易模式的基础上，央行可以考虑在建立香港人民币离岸金融市场的同时，参考资本管制和交易成本的因素制订内地远期市场指导汇率，引导远期汇率的定价

27、，也能从一定程度上降低噪声交易者风险。参考文献：1.姜波克: 国际金融学，M.北京:高等教育出版社,1999。2. Alan.V.Deardorff，“One-Way Arbitrage and Its Implications for the Foreign Exchange Market”，J.Journal of Political Economy 87, 1979(April).3. Ephraim Clark，International Finance，M.北京:北京大学出版社,2003。4. 景洁、刘宁：“外汇三岔口:远期结售汇多价多选择”，J.中国外汇，2006.1-2.(89)

28、。5. 易宪容、赵春明：行为金融学，M.北京:社会科学文献出版社，2004。6. 安德瑞史莱佛：并非有效的市场行为金融学导论，M.北京:中国人民大学出版社,2003。7. Tversky A,Kahneman D.Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. J.Science,1974,185.(1124-1131)8. Shiller.Robert J, P.Perron,“Testing the Random Walk Hypothesis: Power Versus Frequency of Observation”,1984,参考Shiller教授的个人