DCF法公司定价研究

1、公司价值的现金流折现法定价研究商学院张海090502051摘要：本文主要研究用现金流折现法给公司定价的可行性。首先分析了现有的各种公司定价方法的优劣，然后以上海汽车公司为例，用DCF法计算其价值。关键字：现金流折现法、公司价值一、公司估值各种方法分析1、绝对估值法公司估值的思想源于二十世纪初艾尔文费雪(IrvingFisher)的资本价值论。1906年，费雪出版了资本与收入的性质一书，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司估值理论奠定了基石。1907年，费雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值

2、的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。费雪创造和发展的净现值法是公认的资本预算决策的最优方法。(1)现金股利折现模型(DividendDiscountModel)此模型由williams于1938年提出，数学表达式为：Vt=莽小？°)官(1r)其中，Vt是t时点的股票价值，4先是t+一年的现金股利，斗是t时刻可以获得的信息，r是折现率。(1)式为一般形式的DDM假设股利增长呈现零增长、固定增长和非固定增长，可以推出其他三种现金股利折现模型。A、零增长现金股利折现模型V八一d=dd(1r)-r其中d为每年固定发放的现金股利B、固定增长的现金股利折现模型MyronGordon推

3、导出固定增长的现金股利折现模型：假定每年现金股利增长率为g,d为第一期现金股利，有V八二d(1g)=d(1g)h(1r)r-gc多阶段现金股利折现模型一般公司在其生命周期内，会经历快速发展阶段和稳定阶段和衰退阶段三个阶段。假设公司股利发放分为两个阶段：一个是公司在快速发展阶段，不固定地发放现金股利；一个是公司在稳定阶段，以固定增长率发放现金股利。公司永久存在。于是推导出两阶段现金股利折现模型：/ndtdn(1gn)V=T'ntj(1r)(1r)(rn-gn)其中，公司从第一年到第n年不固定地发放现金股利，第n年以后以固定增长率gn发放现金月利。dt为第一阶段中第t年的现金股利，r为第一

4、阶段的股权资本成本(贴现率)。dn是第n年的现金股利，rn是第二阶段的股权资本成本(贴现率)。相应的，可以把公司发展分为三个阶段，形成三阶段现金股利折现模型。虽然现金股利折现法极大地推动了股票估值理论的发展，但是将其运用于实践中，在给股票估值的过程中，要预测公司未来很长时间的股利政策、公司发展情况还有贴现率。这些预测几乎是没有办法准确的。而在现金股利折现模型中，股利和折现率和现实偏差一点，股价将偏差很大。无论是固定增长率的现金股利折现模型还是分阶段现金股利折现模型都无法解决这个问题。为了解决这个问题，CoplelandandMurrin(1994)在DDM勺基础上提出了自由现金流折现模型(Fr

5、eeCashFlowModel,FCFmodel)。模型中用会计数据自由现金流代替现金股利，解决了因为公司股利政策不固定导致的股利难以预测问题。而且也符合MM勺公司股价和股利政策无关的思想。下面介绍。(2)自由现金流折现模型(FreeCashFlowdiscountedmodel)FCF模型的理论基础是，公司价值等于公司未来自由现金流的折现值之和。公司价值减去债务价值就是股权价值。总的股权价值再除以总股本数就是每股的价值。其数学表达式为：二EiFCFm(1WACC)-Vlt其中FCFt丸是t女这一年的自由现金流量，计算公式为：FCF=B前利润(EBIT)X(1-所得税率)+固定资产折旧-资本化

6、支出-运营资产增加WAC谍资本成本，即债务资本和权益资本的加权平均成本。WACCE现实中找不到，只能用其他量替代或者预测。Q是t时点可以获得的信息。Vt是t时点的债务价值。自由现金流折现模型(FreeCashFlowdiscountedmodel)中，自由现金流的变化可以分为零增长、按固定率增长、分阶段增长，因此可以发展出不同的模型。但是，FCF模型运用在实际中，依然要对公司业绩增长和资本成本进行主观预测，结果难以统一和精确。另外，DDMFDFCF模型，都没有体现价值是如何产生的，即股利或者现金流是如何产生的。2、相对估值法鉴于上述绝对价值法在实践中的局限，如计算繁琐、难以精确预测等。实务界转

7、而采用相对估值法估计股票价值。阿斯沃思达蒙德理（AswathDamodaran）所著的价值评估证券分析、投资评估与公司理财（1967年）将实践中的比较价值进行归纳和总结，通过寻找确定可比较资产，根据某个共同的变量，如收入、现金流量、帐面价值或者销售收入，借助可比较资产的价值来估计标的资产的价值。这就是相对定价法。相对定价法的原理用数学式表达为：目标公司股价=标的公司股价x目标公司变量（如：账面价值）/标的公司变量（如：账面价值）（1）市盈率估价法（P/E）市盈率是公司股价与公司每股收益之比，是使用频率最高相对估价法。它的好处有两个，一个是股价和公司每股收益的数据容易得到，所以市盈率非常容易计算

8、。第二个是市盈率可以看成在当前的股价和每股收益下，购买此公司的股票，要用多少年才能收回投资。市盈率的倒数，可以看成是收益率，可以与银行利率比较，这个思想很好。市盈率估价法也存在无法克服的缺点：首先，当公司每股收益为负时，市盈率法就失去意义。其次，市盈率法背后的原理是相仿的公司会具有相近的市盈率。但是，公司的发展千差万别，就算是相仿的公司，也有除了每股收益和股价之外，其他不同的因素，比如账面净值、发展速度等等。这些不同的因素，会导致公司的市盈率和标的公司的市盈率不同。所以，市盈率法要和别的相对股价法共同使用。这个也是所有相对估价法的局限。（2）市净率法（P/B）市净率是公司股价和普通股每股账面价

9、值（即每股净资产）之比。它的好处一个是容易计算（这是相对估价法的普遍的优点），二是普通股每股账面价值比较稳定。缺点是没有考虑公司的成长性，只考虑其清算价值。市净率法适合于发展缓慢处于生命末期的公司和面临清算的公司。第二是，同样的，和市盈率一样，需要和其他相对股价法一起使用。（3）市销率法（P/S）市销率是公司股价和每股销售收入之比。它侧重于考虑公司的销售收入，适用于处于公司初期快速发展的时期，公司已有销售收入但还没有盈利，比如：新的网络公司、生物科技、新能源公司。由于净利润和净资产受折旧方法和其他会计政策影响较大，而且上市公司倾向于包装这两个指标使得公司财务数据更好看，所以净利润和净资产受到人

10、为调控的可能性很大。但企业销售收入人为控制的可能性较小。所以P/S法可能较P/E法和P/B法更真实。它的缺点是销售收入，没有考虑成本，因此不能完整地考察公司的盈利能力。3、会计基础计价模型为了减少估值过程中对自变量的主观判断，人们要求更多地使用会计数据进行估值。这就要求以历史成本为主要计量属性的会计信息具有决策相关性，信息观和新计价观在会计理论研究中的兴起解决了这一问题。在有效率市场假说、资本资产定价模型等财务理论的基础上，信息观打响了会计革命的第一枪，它并不着眼于寻求以会计盈余为主体的财务信息与股价的确切函数关系，而是将会计盈余作为一种信号，研究盈余公布时盈余变动与股价变动之间的关系。通过B

11、all和Brown（1968）、Beaver等人（1968,1979）的一系列实证研究证实了会计盈余与股价具有相关性，从而解决了会计信息的有用性问题，使得在估值模型中更多的采用会计信息成为可能。而会计信息怎样与股价相关，则需要计价观提供新的更合理的估值模型。20世纪90年代以来，以Ohlson、Felson（1991,1995,1996）等人为代表的新计价观的分析性会计理论家们不断反思，并借鉴其他学科的成果，提出了一系列基于帐面价值和剩余收益的会计基础计价模型这些模型提供了财务报告数据与公司价值的确切函数关系，是估值理论和方法上的一次革命性的突破。模型更多的采用了财务报告的数据而减少了评估者的

12、主观判断，尤其重要的是模型连结了损益表和资产负债表上会计盈余、净资产与股票价值的关系，把原本价值分配的观点转移到价值创造，是“股票价值评价上的一次革命，是近年来资本市场研究的最重要的发展”。具体的模型有剩余所得估值模型（ResidualIncomeValuation,RIV）,数学表达式为：0Vt=Bt八Et(x)(1r)其中，B是t时点的账面价值，r是资本成本xat=Xt-Xtn=Xt-rBt(其中,Xtxat是t+工时点的超常收益，超常收益计算公式为:是t时点的收益，xtn是t时点的正常收益）4、基于因素分析和计量分析的估值方法这个是近年常用的估值方法。基本思想是找出与股价相关的因素，比如

13、：净利润、账面价值、销售收入、总股本、流通股比例等，建立计量模型Vt=f（净利润、账面价值、销售收入、总股本、流通股比例,）,再用回归分析、相关性分析等筛选自变量和确定系数大小。优点是此方法基于大量的数据，通过计量分析，找出和股价有关的因素以及这些因素对股价的影响大小，得到的结论基于事实，比较可靠。缺点是背后缺乏理论基础。二、应用贴现模型对上海汽车（600104）价值评估的实证分析（一）利用DCF模型对上海汽车估价1主营业务增长率等参数的预测本文选取2005年的数据，因为要用05年以后的股价来验证DCF莫型计算结果的真实性。数据来源为锐思数据库。上海汽车从1997年至2004年主营收入年平均增

14、长率为22.8%,由此可以预测上海汽车的年增长率为22.8%。8年来，上海汽车的平均利润率为29.5%,我们预测未来几年上海汽车的NOPM29.5%。8年来平均税率为10.3%,未来的预测值仍为10.3%。关于超额收益期预测是比较复杂的，我们把上海汽车超额收益期时间预测为7年。1997年至2004年上海汽车的平均年折旧率为8.3%,我们假设在超额收益期内其年折旧率仍为8.3%,在1988年至2004年间其新投资占主营业务收入的比率是53.5%,汽车行业新投资比率在2003年、2004年分别为36.1%、33.2%,我们认为汽车行业正在进入稳定扩张期，新投资比率预测值是20%。根据1997年至2

15、004年间其应收账款、存货、应付账款的变化，可以计算出其年营运资本占主营业务收入的平均比率为11.2%,我们把营运资本比的预测值定为11.2%。2估算加权平均资本成本WACC估算加权平均资本成本WAC要考虑股权资本成本和债务资本成本，股权资本成本可以由资本资产定价模型(CAPM)来计算,后来进一步发展成下面的计算公式：Ri=Rf+3x(Rm-Rf)其中，Rf:无风险利率；Rm:证券市场期望收益率；3：股票系统风险系数。无风险利率按2005年记账式(四期)国债利率4.11%,证券市场期望收益率与当前市场整体收益率有关，反映了与全体股票有关的风险。(Rm-Rf)就是一个与整体股票市场相关联的风险补

16、偿额(风险溢价)。按照专家建议，取值为6.28%,股票市场上平均风险的公司3值为1,上海汽车的3值我们取为1.2,将其代入上式计算，得出上海汽车的股权资本成本为11.6%。上海汽车2004年长期债务7.6520931千万元，短期贷款5.92734706亿元，一年到期的长期贷款41331千万元。无风险利率为4.11%，通常公司的长期债务的利率比同期国债高1%,考虑债务的节税效应，税后债务成本为：税后债务成本=税前利率X(1-所得税率)=4.6%.公司的所得税率10.3%,这样税后债务成本为4.6%。加权平均资本成本(WACC)估算公式如下：WACC=Ks*S/(S+D)+Kd*(1-T)*D/(

17、S+D)按2005年5月1日收盘价4.13,上海汽车2004年的股权资本为13530百万元(3275999090股*4.13元)，占总资本的95.0%；债务资本为713百万元，占总资本的5.0%加权平均资本成本计算结果为：11.25%3上海汽车每股价值的估算我们假定公司将在目前水平上维持现有的资本结构和加权平均资本成本。这样，我们就可以认为其WACC勺值8.6%是对其未来风险的合适度量，因而可以把它作为我们的贴现率。表2计算出了公司未来7年的自由现金流和残余价值。在公司的2004年财务报表中，上海汽车拥有的货币资金和短期投资项目是没有风险的，这两项之和就是超额有价证券2388400356元。公

18、司的股本价值和每股价值用下列公式计算：公司价值=运营现金流+残余价值+超额有价证券普通股票的总价值=公司价值-优先求偿权每股价值=股本价值/总股本其每股价值为18.3元。三、结论在2005年，上海汽车的股价为4.13元。用DCF法计算出上海汽车股票价值为18.3元。在2006、2007、2008、2009、2010年的12月1日，上海汽车股票价格分别为：4.5元、20元、4.6元、14.5元和15.15元。可见，DCF法算出的股票价值是偏高的。股价围绕着股票价值波动，那么可以粗略假设股票价值位于股票价格的平均值。可以调整DCF法中的参数，比如调高资本成本来降低股票价值的计算结果使其更接近股票价格的平均值。但是这个调整是没有理论依据的，或者如果要给这个调整安一个理论依据，背后的理由是不确定的。这个实证充分说明，用DCF法计算股票价值，现金流大小和资本成本大小的确定