新药研发项目价值评估的财务分析方法

1、新药研发工程价值评估的财务分析方法李中华 芮国忠 中国医药科技成果转化中心【 摘要 】 新药技术价值的评估是技术经济学在医药领域的一个应用分支。其不仅在企业内部的研发投资决策中，而且在新药技术交 易、合作研发、投融资等领域中都有着重要的应用。本文将简 单介绍美国目前通用的四种用于评估新药技术工程价值的财务 分析方法，以求为广阔业内人士提供必要的参考。【关键词】新药研发；本钱分析法；比拟法；现金流；折现率；实物期权授权？以及对于同一个新药工程剂型的最正确选择等等。 新药研发属于研发周期长、风险 高、投资巨大的工程。对新药研发工程 特别是那些处于早期阶段的新药研发项 目进行财务分析或价值评估并不是

2、一件 简单的事情。虽然企业对于这些问题的答复往往 基于多方面的考虑，比方企业自身的短 期及长期的商业目标及策略、市场情况 等等，但不可否认的是实现企业自身价新药研发pharmaceutical R&D是制药企业和生物科技公司的重 要业务内容，进行新药研发的目的是为 企业的商业目标效劳。从经济学的角度 来讲，企业进行新药研发活动和企业进 行的其它经营活动一样，都是使企业价 值最大化。在企业进行新药研发的过程 中，决策层经常会遇到这样的问题，比 如：如何对一系列的研发工程进行优先 选择？是由企业自己进行研发还是将项 目外包？是否选择对外进行工程的许可79中国医药技术经济与管理Chinese Jou

3、rnal of Pharmaceutical编者按：随着新药研发商业模式的变迁，新药研发活动不再像过去那样完全由企业自身进 行，科研院所、制药企业、金融机构之间的合作将越来越普遍。而合作的一个重 要的根底就是合作方或不同的新药研发参与方对课题价值的认同，因此对其价值 的评估就显得非常重要，这就涉及到新药研发工程的财务分析。2007年6月 第1卷 第2期中国医药技术经济与管理Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics & Managenment值的最大化往往是一个重要的评判标准，由此可见财务分析也是新药研发的一个重要内容。 新药研

4、发工程持续周期长，按工程的进展可明 确分为一系列阶段，而每一阶段均创造了具有经济价 值的特殊知识，如何对这些知识成果的经济价值进行 正确的评估，虽然复杂，却是新药研发中至关重要的 环节。这对于内部研发工程优先性评估、专利授权谈 判、投资决策以及股权分析等都非常重要。新药研发的不同参与方法基于自身不同的利益考 虑，往往倾向于采用对自己有利的财务分析方法及手 段。因此要想使新药研发工程的参与方达成对新药研 发工程估价的共识，所采用的财务分析模型不仅需要 有坚实的理论根底，而且必须具备较强的可操作性。下面将简单的介绍目前美国生物制药界及风险 投资界所普遍应用的新药研发工程的财务分析方法 及其进展。虽

5、然目前在美国生物制药界及金融机构 用于新药研发工程的评估方法很多，主要是基于成 本的分析法Cost-based method、基于市场的 分析法(Market-based method)、预期收益分析法 (Revenue-based method) 和实物期权模型real option四大类。所可能发生的收益。Boer在1999年提出，对一个特定的研发工程进行估价，一般采用历史本钱乘以某个比 率作为该工程的估值【2】。对于新药研发工程而言，在 美国这个比率一般为4。本钱分析法虽然应用起来简单，但一个重要缺陷 就是在估值过程中没有考虑工程未来的预期收益、市 场条件、寿命以及继续研发过程中的风险因

6、素等。另外一个缺陷就是该方法是建立在该工程是可被 复制的这样一个假设上的，然而这对于很多的新药研 发工程而言并不适用，因此这无疑会影响对工程价值 的正确评估。虽然有这些缺点，但本钱分析法在对那 些处于非常早期的新药研发工程、特别是那些根底研 究成果，在其市场前景及商业应用尚不清楚的情况下 是一种很适宜的估值方法。根据2000年在Nature Biotechnology发表过的一 篇分析文章，研究者在采访44位生物科技公司的CEO 和公司代表时，发现有21%的公司曾经使用本钱分析 法进行研发工程价值分析【3】。另外，根据澳大利亚工 业经济部BIE一份调查显示：本钱分析法和净现值 法是所有参与调查

7、的企业在评估研发工程价值时所采 用的最根本方法【4】。一、本钱分析法二、市场分析法本方法主要是通过计算研发工程已经发生的本钱来确定研发工程的价值，通行的计算方法是本钱收 益cost-plus approach。本钱估值法是一种最基 本的对无形资产及知识产权进行评估的方法，在新药 研发工程的估值中也有应用。最常用的就是复制本钱法reproduction cost method也称替代本钱法replacement cost method，即在当前的价格条件下、采用同样的材 料、标准、设计、形式及人力条件来完全地、精确地 复制该无形资产所需要的本钱。Reilly等人认为，研发 工程的本钱可分为5类，

8、即材料本钱、劳动本钱、管理 本钱、工程研发者的时机本钱Developers Profit 和创业鼓励等【1】。在实践中，研发者的时机本钱常常受到无视。从 工程研发人的角度来看，他对所投入的材料、人工等 是存在一个所期待的回报率的，因此在应用本钱分析 法时应该充分考虑这种时机本钱。但工程价值的评估 并不是历史本钱的简单相加，还应考虑研发工程未来市 场 分 析 方 法 中 应 用 最 广 的 就 是 比 较 法 Comparable。通行的做法就是参考在市场上已经 发生的技术交易中对类似研发工程的评估值，作为对 待分析的研发工程的价值进行评估的根底。比拟法在 新药研发工程的价值评估中有比拟广泛的用

9、途。在美国，每年所发生的生物技术市场交易高达上 千例，如许可证授权、建立合作研发组织、融资包 括私募资本和IPO等都涉及到研发工程价值的评估 问题。这些已发生的技术交易中，对所涉及研发工程 的估价为使用比拟法评估工程价值提供了非常有用的 参考。市场分析中的比拟法使用简单，但一个重要的缺 点就是没有考虑研发工程的独特性。即便是对于相似 性很高的研发工程，比拟法也无视了因研发工程的进 度差异及可能的市场条件的变化。但不可否认的是， 对于处于早期的新药研发工程及一些根底研究成果， 在技术的商业应用前景和市场状况难以预测的情况 下，比拟法提供了一种更易为新药研发的不同参与方80中国医药技术经济与管理C

10、hinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management确的新药研发工程价值的估算。基于收入的工程估值法有坚实的理论根底，在实践中也是应用最为广泛的 一种财务分析方法。常见的有现金流折现法discounted cash flow, DCF、风险修正的净现值法risk-adjusted net present value, rNPV、情景分析法scenario analysis、决策树模型分析法decision-tree modeling及蒙特卡罗模拟法Monte Carlo simulation等。其中现金流折现法是

11、根底，其它的分 析方法在根本原理上都属于现金流折现法。对于任何一个新药研发工程而言，其生命周期 由两局部组成，即研发期R&D stage和商业期 commercialization stage。由于新药研发工程的 最终产品的预期收益往往都发生在商业期，因此在对 新药研发工程进行估价中，很多分析师都从商业期开 始，通过估算最终产品的市场收益来计算研发工程的 价值。一般来说分析的步骤如下：第一步、估算新药产品从成功上市开始的整个生 命周期的价值。1、预测产品上市直至整个生命周期的现金流；2、确定折现率discount rate；3、计算产品成功上市之时的净现值net present value,

12、NPV。第二步、将上面计算得到的净现值利用相应的折 现率折算到目前工程所处的研发阶段的净现值，在这 里就需要考虑研发本钱、时间及风险等因素，下面将 作为一个专题进一步研讨。认可的价值评估方法。此外，即便是对于相对成熟的新药研发工程，比拟法可以很快地使工程参与方形成 对工程价值的初步判断，从而指导进一步的、更科学 的价值评估活动。研究说明：在欧美国家生物制药产业界的实践 中，比拟法受到了许多生物技术公司的重视，在技术 成果的许可证交易中应用非常广泛，比方在确定许可 费用、里程碑费用以及提成费比例时，很多的生物科 技公司都采用已发生的类似交易作为参考。与此同 时，由于风险资本往往投资于研发工程的早

13、期阶段， 对于新药研发工程而言，风险资本的介入往往发生在 药物临床前试验阶段。在此阶段采用传统的NPV评估 方法时，所计算出来的工程价值往往为负值，因此比 较法也受到了风险投资商的青睐。四、现金流折现法即DCF法用新药研发工程未来有效年限内可能产生的销 售收入revenue及工程所需投资来计算净现金流net cash flow，然后根据金融学理论利用适当的 折现率discount rate来计算工程的净现值，以此 作为研发工程的估值。其根本的计算公式如下：三、预期收益分析法公式中：DPV指的是未来现金流的折现值；FV 指的是未来的现金流；d 指的是折现率而t那么指的是时 间。因为DCF法是其它

14、所有收益分析法的根底，下面 简单介绍DCF法的分析步骤：此方法是通过预测研发工程的最终产品在未来可能产生的现金流并将其折算discount到现值，以 此作为衡量新药研发工程价值的一种方法。该方法主 要适用于处于研发后期、最终产品的市场前景比拟明81中国医药技术经济与管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management2007年6月 第1卷 第2期中国医药技术经济与管理Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics & Managenment1、预

15、测研发产品预期现金流的大小。采用“从下至上的方法计算市场大小的公式为：目标市场大小病人总数 接受治疗的病人比例 每个病人的治疗费用“从上至下方法是参照在研产品或处于同一领 域的其它产品的销售额推算的，而这些数据可以从一 些市场分析公司或竞争对手的报告中得到。第二个需要预测的是新药产品的市场占有率。新 产品上市后，产品定位、价格策略、市场竞争策略、 销售策略以及病人对产品的忠诚度是影响研制产品穿 透目标市场能力的重要因素。Bennett等人那么认为估计 市场占有率最可靠的方法就是进行定量的市场研 预测工程阶段性销售收入和工程开发投入，然后计算每一时间点的净现金流。在工程研发早期，现金 流通常为负

16、值，但新药产品获得FDA批准上市后，销 售收入将会持续稳定增长，产品专利期满仿制药上市 后，专利药品销售收入那么会快速减少。在预测现金流 时，应注意下面的几点：1预测时段的选择：一般来说将所研发工程的 产品获准上市之日作为预测起点，而将产品专利期满 日作为结束点。但也有人认为应将产品专利期满后仿 制药上市日作为结束点。但是在可变因素较多的情况 下，通常将产品专利期满之前的某一时间点作为结束 点。选择结束点一般来说主观性比拟强，在结束点选 好后，可以对新药产品的预期销售收入进行估算。预测时段之后的的现金流即残值residual value的估算那么应充分考虑仿制药的影响。一般说 来，仿制药对品牌

17、药的影响并不相同，主要与产品的 生产工艺特性、品牌产品的市场空间或者品牌的强弱 等有很大的关系。如礼来的抗抑郁药百优解在2001年 专利到期后，其市场份额在Barr Laboratories的仿制 版本Fluoxetine上市后两周后便丧失了73%【5】。2投资预测：根据DiMasi等人的2003年的研 究，一个新药从最初的研发到NDA时需要的平均投资 【6】。当然，对于具体的新药研发工程，所针对的适应 症不同、所需的临床试验人数以及每个病人的平均临 床投入不同。一般来说，慢性疾病及退行性疾病的药 物临床费用投资较大。至于新药申报费用、新药上市 开发、营销及其它费用可采用传统方法估算。例如主

18、营业务本钱一般是25.5%，销售行政管理本钱一般为11%，第一年的营销费用为100%，第2年为50%，第3-4年为25%，第5-13年为20%。流动资金为销售收 入的17%【7】。3销售收入预测：对于销售收入的预测一般采 用Porter在1993年提出的方法，研发工程未来预期销 售收入的预测应考虑三个方面的情况：目标市场的 大小、产品上市后市场占有率及其后的市场成长情 况等【8】。Porter提出了采用“从下至上bottom-up和 “从上至下top-down两种方法来分析目标市场究 。 Earl在2003年发表的文章谈到了新产品定价【9】 对产品市场占有率的影响 ，如果新产品较现存产品更有效

19、，其定价一般较高，此时在预测市场占有率 时应充分考虑消费者可能接受新药产品的比例；在此 期间，现存同类产品可能失去专利保护或竞争而采取 降价措施，还应该考虑采用新药治疗的病人也可能转 用价格更低的其它药物的可能。第三个需要考虑的就是市场的增长潜力。在预测 市场增长潜力时，应该充分考虑宏观的经济因素、人 口因素及是否可能出现其它的替代治疗手段等。【10】除了Porter的方法之外，另外一个常用的方法是使用标准销售进化曲线standard sales evolution curves来预测销售收入。使用类似产品的历史销售 数据可以制作出不同的曲线，以此曲线为根底可以预 测新药产品的未来市场销售收入

20、。这种方法的一个缺 点就是研发中的产品可能并不适合已有的曲线。2、选择适宜的折现率预测出新药研发工程未来可能产生的现金流后，下一步就是选择适宜的折现率了。从新药研发工程投82中国医药技术经济与管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management资者的角度来看，折现率所表示的是投资资本的机 会本钱opportunity cost；而从新药研发工程主 持人的角度来看，那么表现的是资金使用本钱cost of capital。在DCF方法中，折现率不仅包含了投资资 本的时间价值time value of capit

21、al，而且也包含 着研发工程的风险因素。因此一般来说使用DCF法来 评估新药研发工程时所使用的折现率相对较高。折现率的计算通常可通过资产定价模型CAPM) 或者加权平均资金本钱WACC)来计算。教科书关于 计算折现率的公式用的是资产定价模型CAPM)：回报Market e xpected return与无风险利率间 差值。 值得注意的是，新药研发的不同阶段所产生的风险不同，越是处于早期的研发工程风险越高，为此针 对新药研发工程所处的研发阶段的不同，在折现率的 选择上应充分反映其相应的风险因素。虽然折现率的选择应该针对具体的工程，但在 实践中为方便起见，一些学者以及新药研发活动的参 与方通过总结

22、分析历史数据，提出了在新药研发的不 同阶段所应使用的折现率。如Hambrecht和Quist在1994年提出在新药研发工程的不同阶段应使用的折现率【11】。r= r + (r - r )project F project MF其中：r 表示无风险利率；(r - r )表示市场预期FMF3、利用上面公式来计算工程的NPVDCF方法有很多的优点，比方应用简单而且得到 了广泛的认可。但其缺点也不少，一个重要的缺点就 是该方法将整个研发工程的投资看成是一次性投资， 而并没有充分考虑工程所蕴涵的技术风险。为解决这 一问题，rNPV的方法便被开展出来了。此外DCF方 法也没有考虑工程开展中可能出现的不同的

23、结果， 为此情景分析scenario analysis、决策树模型decision tree modeling以及Mont Carlo模拟那么试图 参考其它因素的存在从而计算一系列的NPV值。DCF方法也并没有考虑管理人员在面对经济效益不确定的情况下所具备的灵活性，实物期权方法那么通过应用金 融学中的期权理论到新药的研发过程来分析经济不确 定性economic uncertainties对工程价值的影响。风险修正的现金流折现法rNPV法该方法充分考虑了工程执行过程中的技术风险 因素，将技术风险从折现率中独立出来，利用工程发 展的特定阶段的技术风险出现的概率来修正该阶段的 现金流。因此在这种情况

24、下所使用的折现率与单纯的 DCF法相比一般都较低，在9%15%之间【12】。风险83中国医药技术经济与管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management新产品工程不同阶段的税后贴现率%序号 研发阶段 税后贴现率%1发现阶段802临床前603I期临床试验504II期临床试验405III期临床试验256NDA7新药上市 - 158市场扩张期 - 109成熟期2007年6月 第1卷 第2期中国医药技术经济与管理Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Econom

25、ics & Managenment修正的现金流折现法的计算公式如下：特定研发阶段成功概率，Yl是预计产品上市时间而 Y t 那么是目前所处的研发阶 段。情景分析Ci 指的是在时间点i时的净现金流，R0 表示的是目前研发工程所处的阶段的成功几率，r 指的是折现率，而Ri 那么指的是在时间点i时工程的可能成功概率。对于新药研发工程而言，每一阶段 的成功几率取决于工程本身，因此成功 概率的估算可以通过与工程主管和研究 人员讨论所得。前有很多的研究者通过 分析历史数据，总结了新药研发工程不 同阶段的平均成功率，这为应用rNPV 法评估新药研发工程价值提供了很大的 方便。如Bennett等人于2004年

26、给出了 新药研发工程在不同阶段成功几率：临 床前为3%、期临床为6%、期临床 为18%、期临床为42%、新药审批阶 段为90%、新药上市为100%【9】。选择适宜的折现率也是在应用 rNPV法时需要考虑的一个重要问题， 在前面所介绍的DCF法中，折现率包含 了投资资本的时间价值和技术风险，而 由于rNPV法将技术风险从折现率中独 立出来，因此所使用的折现率相比DCF 法要小。虽然折现率确实定有多种方 法，但麦肯锡公司的咨询员们于2000 年提出的方法受到了美国生物制药界 的重视【13】，在很多企业得到了应用， 比方BioGenetic Ventures公司。该方 法的核心在于提出了9%的固定新

27、药研 发工程的加权平均资金本钱pharma R&D-specific WACC，再使用项 目不同研发阶段的成功概率对其进行修 正，因此风险修正的折现率可以使用下 面的公式进行计算：由于新药研发周期长且可以分成 几个明确的阶段，而在新药研发的不同 阶段可能会出现不同的结果，而不同的 结果的出现有不同的几率，情景分析方 法考虑不同的结果出现可能对研发工程 NPV的影响。决策树模型此方法是在情景分析方法的根底上进一步开展起来的，不仅充分考虑了不同 情景的出现可能对工程价值的影响，并且 认为新药研发工程的管理人员可针对不同 情景的出现采取相应的投资决策。该方法考虑到了管理层在投资决策 中的灵活性，对某

28、个工程的投资可以拆 分为一系列的贯穿整个工程周期的亚投 资，而未来发生的这些亚投资那么取决于 工程未来的表现，从而使得决策层根据 这些表现来决定投资与否。Monte Carlo模拟该方法考虑了其它因素对工程价 值的可能影响，如市场大小、费用、定 价、上市时间等。从而得出不同结果的 分布情况。模拟的最终结果是一系列可 能的NPV及它们各自可能发生的几率。 该方法的另外一个优点是可以使用较低 的折现率，因为很多的不确定性已经在 模型中得到了充分的考虑。五、实物期权法传统的DCF估值模型忽略了管理层在工程研发进程中的灵活性，即管理层 可根据不同研发阶段的结果来决定进一 步的投资决策。麦肯锡公司就认为

29、：采 用传统的NPV模型进行工程的投资决策 是导致系统性的投资缺乏和工程停滞的RI = 1 (1 + WACC )(Yl Yt )pt其中RI是风险修正利率，pt是某一84中国医药技术经济与管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management重要原因【14】。而一些从事新药研发的管理人员在 长期的实践中也总结出: 采用传统的NPV 方法对新药研发工程的价值进行评估往 往使决策者拒绝一些具有真正高价值的 新药研发工程。早有研究者指出，对于 研发周期长的新药研发工程，即便采用 低折现率，利用NPV法进行新药研发

30、项 目的评估也经常得到负值。每个人都认 为R&D是有价值的，原因就在于R&D创 造了期权。工程从研究阶段转入开展阶 段本身就是一个期权。真正的新药研发 工程有很多的决策点，从而创造了很多 的期权。虽然决策树模型及Monte Carlo 模拟模型也考虑到了新药研发主办者的 灵活性,但并不认可这种灵活性的价值。 实物期权理论的提出，很好地解决了传 统的NPV及由NPV所衍生的一系列财务 分析模型的局限性。实物期权方法最早是由Myers于 1977年提出的，他认为很多的商业 投资决定可以被看成是金融学中的期 权【15】 。在工程开展的每一个阶段，项 目管理者都可以根据工程开展的前期结 果来制定进一步

31、进行或者放弃工程的决 定。实物期权理论被广泛应用于不同的 R&D工程分析及投资决策中。Kester在1984年首先指出基于期权的估价模型 相比传统的DCF方法能更好地抓住蕴涵 在工程自身的灵活性的价值【16】。实物期权理论认为，新药研发项 目人在新药研发过程中面对不可预测 的经济结果时具有相应的选择权利。 Borissiouk等人2001年认为【17】： 一个新药工程如果顺利通过了期临 床，期权的拥有者可以选择投资期临 床试验；而期临床试验那么需要一定的 投资，这个投资就是该期权的履约价格exercise price；如果期权拥有人 选择投资的话，他就拥有了是否投资期临床的期权及将来进一步商业

32、化该项目的期权；即便是该工程成功地通过了 期临床，而如果此时的市场状况并不 理想时，期权拥有人也有放弃该工程的 权利。理性的投资者是愿意给这样的选 择权确定一个标价的。也就是说，实物 期权方法不仅仅考虑的是现金流、也包 括期权。关于期权价值的计算，可以采用 期权理论中的binomial tree及Black- Scholes模型进行计算，但值得注意的 是波动性Volatility的计算非常复 杂，这严重阻碍了实物期权模型在新药 研发工程价值评估上的广泛应用。实物期权法将新药研发活动看成是 一系列可以依据研发工程的阶段性结果 进行选择的过程,并赋予这种选择权价 值，因此一个研发工程的价值等于工程

33、 的NPV与期权价值的和。虽然采用实物 期权方法对新药研发工程的估值要高于 采用传统的财务模型分析所得的结果, 但由于前者充分考虑到了研发工程的风 险及投资人应对这些风险的选择权,因 此采用实物期权法进行新药研发工程的 投资决策能有效地躲避风险,这对于长 周期、高风险及高投入的新药研发工程 来说意义尤其重要。实物期权法目前已 经受到了一些大型制药企业的重视,如 默沙东、葛兰素史克等公司就已经将其 应用到新药研发工程的投资决策中了。 但由于实物期权理论比拟复杂、计算繁 琐、且缺乏针对特定行业的模型体系 , 因此在实践中的应用受到了很大的局 限。但不可否认的是, 随着对其研究的 进一步深入以及制药

34、工业界的进一步实 践, 其在新药研发工程价值评估中的广 泛应用指日可待。Copeland等人那么更 进一步认为“在10年内，实物期权模型 将取代传统的NPV模型成为投资决策的 主要模型 【18】。85中国医药技术经济与管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management2007年6月 第1卷 第2期中国医药技术经济与管理Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics & Managenment药研发这种长周期、高风险、高投入工程中选择权的价值，而

35、实物期 权模型那么是一种解决这些缺陷的理 想方法。可以预期，实物期权模型 在新药研发工程的价值评估中的应 用将会越来越广泛。中国医药科技成果转化中心根 据我国新药技术研发和创新特点， 以及技术转让、技术开发、技术投 资、技术融资等实际需要，参考国 际上通行的技术评估方法，从1999年始研究建立了一套适合我国新药技术价值评估的方法和体系，通过 八年多来的实践，已经为国内、港 澳地区等制药企业、研究机构、投 融资机构开展了近50项不同成熟程 度的新药工程技术评估，包括技术 水平评估、市场应用前景评估、成 本效益分析、技术风险评估和技术 价值评估等，受到了业界广泛认同 和一致好评。六、结语以上简单介

36、绍了美国生物制药界常用的几种新药研发工程价值的 财务分析方法。对于处于早期的新 药研发工程，在其商业应用及市场 前景并不明朗的情况下，本钱分析 法及比拟法是两种很常用的财务分 析模型；基于预期收益的估值法有 坚实的理论根底，在实践中的应用 也极其广泛，但该方法却忽略了新参考文献：86中国医药技术经济与管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management1 Reilly RF, Schweihs RP, Valuing Intangible Assets, 1998.2 Boer FP.The Valuati

37、on of Technology. Business and Financial Issues in R&D.Wiley (NY) 1999.3 Moscho A, Hodits RA, Janus F, Leiter JME, Deals that make Sense, Nature Biotechnology, 18:719, 2000. 4 Research Report 60: Syndicated R&D, An evaluation of the Syndication Program, Bureau of IndustryEconomics (1994).5 Tuttle, E

38、., Parece, A. & Hector, A., 2004. Your patent is about to expire: what now? PharmaceuticalExecutive, November.6 DiMasi, J.A., Hansen, R.W., & Grabowski, H.G., 2003. The price of innovation: new estimates of drug development costs. Journal of Health Economics, Vol. 22, 151-185.7 Charnes, K., & Kellogg, D., 2000. Real-options v