私募股权投资绩效评价研究

1、私募股权投资绩效评价研究 级密分类号?学校代码劣洚理歹大穿学 位 论 文英 文王文杰研究生姓名姓名 学位墅明然 职称耋遂 盛±指导教师单位名称盛这堡至太堂篁堡堂暄 姓名 职称副指导教位名称 硕士申请学位级别辩论委员会主席彳缮?蚰阅人;丕三竺丑鞠薹纂萎蚕萎萎磊三鋈皇蓑羔假设篙芰二兰差三一年 月独创性声明本人声明,所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知,除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他入已经发表或撰写过的研究成果,也不包含为获得武汉理工大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何奉献均已在论文中作了

2、明确的说明并表示了谢意。日期:签名:正点蕉 竺:垦:生学位论文使用授权书本人完全了解武汉理工大学有关保存、使用学位论文的规定,即学校有权保存并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版,允许论文被查阅和借阅。本人授权武汉理工大学可以将本学位论文的全部内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、缩印或其他复制手段保存或汇编本学位论文。同时授权经武汉理工大学认可的国家有关机构或论文数据库使用或收录本学位论文,并向社会公众提供信息效劳。保密的论文在解密后应遵守此规定上世纪年代,私募股权投资在中国还鲜为人知。近年来,私募股权投资开始在华夏大地蓬勃开展起来。伴随着私募股权投资的快速开展,其所创造的一个个

3、财富故事引起人们的广泛关注。西部矿业投资案、阿里巴巴投资案以及完美时空投资案等“黄金回报案例的频频发生,更是增加了私募股权投资的吸引力。于是越来越多的投资者坚信私募股权投资能够产生巨大的投资回报,以致更多的资本流入该领域,所成立的基金数目越来越多,投资的规模也越来越大。然而,相对于快速开展的私募股权投资实务,该领域的相关理论以及实践问题的研究却相当薄弱。尤其是该种投资方式的绩效评价问题。私募股权投资作为一种投资方式,其最终目的也是寻求退出以获得投资回报。那么对于投资者来说,影响投资回报的因素有哪些如何实现高额投资回报这些都归结为私募股权投资的绩效分析与评价问题。这是投资者所关心的,也是理论界亟

4、待研究的问题。因此,对私募股权投资的绩效进行研究具有较强的现实意义和理论意义。在已有研究成果的根底上,以私募股权投资的“投资一培育管理一退出一再投资的循环特征为依据,以各个阶段绩效的影响因素为切入点,分阶段对绩效进行评价,建立了较完善的私募股权投资绩效评价体系,从而有助于投资者对私募股权投资的绩效有一个全面的认识。研究内容主要包括:投资阶段主要是项目筛选,绩效评价的内容是如何筛选出有价值的投资工程,分析了投资工程的筛选标准,在此根底上建立了投资工程的筛选评价模型;培育管理阶段,绩效评价的内容是如何提升投资工程的价值,分析了培育目标评价和成长性评价的评价指标,构建了由培育目标评价和成长性评价构成

5、的衡量培育管理阶段绩效的综合评价体系;退出阶段,绩效评价的内容是在何时以何种方式退出可以获得最正确回报,分析了影响私募股权投资退出方式和退出时机选择的因素,然后依据实物期权理论构建了退出方式和退出时机的综合决策模型。关键词:私募股权投资,绩效,评价体系., . ., ,. , . . , ,., , . , ., ,.,.,. ?, ,? , . ; ,; ,;, 砸 ;, ;, .:, 目录摘要?.?.?.?.?.?.?.?.?.?.?.?.?.?.?.?.第章导论?.研究背景与意义一.国内外研究综述.研究内容与方法.第章私募股权投资绩效评价概述.私募股权投资的含义及特性?.私募股权投资绩效

6、的含义及特性?.私募股权投资的运作流程?.第章投资阶段绩效评价?.绩效评价的内容.筛选标准分析?第章培育管理阶段绩效评价.绩效评价的内容 .培育管理的综合评价?.实证分析第章退出阶段绩效评价?.绩效评价的内容.退出方式和退出时机的影响因素.退出方式和退出时机综合决策模型的构建?.实证分析第章全文总结与研究展望.全文总结.研究展望致谢参考文献?.附录一武汉理工大学硕士学位论文第章导论.研究背景与意义上世纪年代,私募股权投资在中国还鲜为人知。近年来,私募股权投资在中国急速升温,开始在华夏大地蓬勃开展起来。以年为例,投资案例共计发生起,其中披露金额的案例起,投资额共计.亿美元,案例数量和投资额较年分

7、别增长.%和.%。从投资规模来看,大额投资案例数量及金额较年显著增长,投资额超过亿美元的案例共计起,同比增长.%,投资总额.亿美元,是年的.倍,同时,单笔交易投资规模也较年有所上升。此外, 年中国私募股权投资市场发生退出案例共计笔,虽比年略有减少,但仍是个不错的成绩。伴随着私募股权投资的快速开展,其在中国创造的一个个财富故事正吸引着众多企业家和金融家的目光。人们所熟知的完美时空、西部矿业、盛大网络、阿里巴巴等诸多企业的身后都有着私募股权投资的支持,这些企业成功上市后给投资者带来几十倍甚至近百倍的投资神话也在不断发生,私募股权投资这种“点石成金的魔力更是引起人们的广泛关注。因此,越来越多的投资者

8、开始涉足这个投资领域,他们认为私募股权投资能够产生巨大的投资回报,无论从基金成立的数目上来看,还是从投资的规模上来看,都显示出该投资领域吸纳大量资本的能力。那么对于投资者来说,在退出该投资所获得的投资回报究竟比其他投资方式高出多少如何实现这种高额回报这些都归结为私募股权投资的绩效分析与评价问题。这是投资者所关心的,也是理论界亟待研究的问题。因此,对私募股权投资的绩效进行研究具有较强的现实意义和理论意义。私募股权投资的绩效评价离不开完善的评价体系,但是目前国内外对私募股权投资的绩效评价还处于经验管理阶段,在理论和实践方面均缺乏套完善的评价指标体系和评价方法。私募股权投资绩效分析与评价的滞后性已严

9、重阻碍了私募股权投资的开展,在私募股权投资的实践中亟需私募股权投资理论提供指导。文中以私募股权投资的运作流程为依据,分阶段对其绩效进行评价,以期建立较完善的私募股权投资绩效评价体系,从而有助于投资者对私募股权投资的绩效有一个较为全面的认识。武汉理工大学硕士学位论文.国内外研究综述在私募股权投资的研究领域中,私募股权投资的绩效广受学者关注。目前关于私募股权投资绩效的国内外文献相对较少,从文献来看,学者的研究主要集中在以下两个方面:.私募股权投资业绩评价指标的研究国内学者研究情况如下:一般性指标。李晓周、韩清艳?在其研究成果中,将的业绩指标划分为收益分配率、 内部收益率、待分配收益率以及超额收益率

10、四个层次。一文指出使用美国官方网站 最广泛的业绩评价指标一个是内部收益率即,另一个是投资收益倍数。分类评价指标。在基金历史业绩考查方面,何玲【认为其评价一般包括三个方面:收益水平、风险水平、风险调整后的收益水平。收益水平指标包括指标、获利指数、公共市场等价物;风险水平指标包括标准差、下行偏差、缺口、系统风险;风险调整后的收益水平指标包括夏普比率、修正后的夏普比率、函数、基于值的风险调整后的收益水平。段新生将业绩评价指标分为定量和定性两个层次。定量指标包括指标、获利指数、资本回报倍数、公共市场等价物等;定性指标包括投资主体及战略、投资进展、人事变动、公司治理等。并在确立私募股权基金业绩评价指标后

11、,采用打分或其他适当方法将评价指标定量化,然后根据信度函数得到一个衡量私募股权基贝对多种私募股权基金业绩评价指标进行金业绩的综合指标。周子凡了比拟分析,建议综合考量多种因素,并对完善业绩评价体系给出了建议。此外,罗丽芬【】从效率标准和效益标准两个方面对风险投资退出绩效进行评价,并建立了评价风险投资退出绩效的指标体系。退出效率性的评价指标有退出市场容量、退出市场规模、退出的时效性;退出效益性的评价指标主要包括退出价格、退出收益、退出本钱等。国外学者研究情况如下:?【】讨论了私募股权投资收益的曲线现象,并且定义了衡量业绩的定量指标:内部收益率、回报倍数等;多个定性指标:管理团队的稳定性、管理团队的

12、技能、管理团队的动机等。武汉理工大学硕士学位论文【】定义了一个新的业绩评价指标,即获利指数。该指数在数值上等于投资者所获得的现金流现值与投资者所投资的资本现值的商。计算现值所用的贴现率有不同的选择标准。与此类似,提出了可作为衡量私募股权投资收益水平的新工具。根据给出的定义和解释,在数值上等于所有现金流出与现金流入的贴现值之比。桫讨论了业绩评价所存在的问题,归纳总结了业绩评价所采用的一些指标和方法。他认为业绩评价必须将定性和定量相结合,对于短期评价应主要采用定性指标,而对于长期评价那么倾向以定量指标为主。.私募股权投资退出绩效的研究对退出绩效的研究主要集中在以下两点:退出方式的选择对退出绩效的影

13、响、退出时机的选择对退出绩效的影响。范柏乃采用问卷调查的方式对我国多家私募股权投资公司的多位基金管理人进行了调查研究,得出的结论是:对私募股权投资退出方式选择的顺序依次是并购、股份回购,不同于美国以退出为主。王晓东【在私募股权投资退出理论的根底上,建立了退出绩效的评价模型。并通过对和并购两种退出方式的绩效进行比拟分析,得出了方式的退出绩效小于并购方式的退出绩效的结论,并分析了该种结论的原因。贺道安【运用效率指标和效益指标分析了退出方式的影响因素,并结合我国创业板退出案例数据构建了风险投资退出的绩效模型。苏永江假定被投资企业的未来利润流的运动服从几何布朗运动,以投资者收益最大化原那么为导向,建立

14、了数学模型,通过模型的求解得出使收益到达最大的退出时机。吴正武【峙旨出风险资本的退出时机取决于风险企业的边际增加值和边际本钱。谈毅【 认为,作为一种新型投资工具,其最终目的也是为了获得最大投资回报,从而被投资企业价值增值在很大程度上影响着退出时机的选择。 ¨认为,在理论上都有一个最正确的退出时间,这一时间受投资者对退出方式的偏好、被投资企业经营业绩、被投资企业所处的生命周期等因素的影响。张晨宇【 在实物期权理论的根底上将被投资企业的未来利润流作为内生变量,建立了退出时机决策模型。采用或有要求权定价法,得出了不同的退出方式相对应的退出时机的利润流阀值。武汉理工大学硕士学位论文此外不少学

15、者对退出方式和退出时机进行了综合研究。李青在研究退出方式时,在对和股份回购两种退出方式进行比拟的根底上,建立了投资者和被投资企业的退出效用函数;在退出时机的研究中,在实物期权理论和最优停时理论的根底上建立了退出时机的决策模型。】利用竞争风险模型将退出方式和退出时机结合起来进行分析。得出的结论是,在没有达到最正确退出时机前,投资者将会随着持有时间的增长加大选择退出的概率,而当持有时间超过最正确时间时,选择退出的概率会降低。戴国强怛认为信息不对称问题的存在,使得私募股权投资者在选择退出方式和退出时机时受到影响。综合已有的研究成果,国内外学者主要集中在对私募股权投资绩效评价中“点的研究,如对业绩指标

16、的研究、对退出过程中退出方式和退出时机的研究、对绩效影响因素的研究等等。缺乏完善的绩效的评价体系和方法,尚未建立全过程评价体系。借鉴已有研究成果,全文以私募股权投资的运作流程为根底,建立全过程绩效评价体系,以期对私募股权投资的绩效有一个全面的认识。.研究内容与方法.研究内容私募股权投资具有“投资一管理一退出一再投资的循环特征,即运作流程。全文以运作流程为依据,对各个阶段的绩效评价问题进行研究。主要研究内容如下:投资阶段绩效评价。衡量投资阶段绩效的标准是投资工程是否具有投资价值,因此该阶段绩效评价的内容是投资工程筛选评价。首先对影响投资工程筛选的因素进行分析,提炼出投资工程筛选标准,该标准包括初

17、步筛选标准和一般筛选标准,拟投资的工程需要先通过初步筛选标准的检验,再进行一般筛选标准的检验,然后依据筛选标准建立工程筛选的评价模型。培育管理阶段绩效评价。衡量培育管理阶段绩效的标准是投资工程的价值是否有所提升,即培育效果以及成长性如何,因此该阶段绩效评价的内容包括培育效果评价和成长性评价。首先分析培育效果评价和成长性评价的评价指标,然后构建由培育效果评价和成长性评价构成的衡量培育管理阶段绩效的综合评武汉理工大学硕士学位论文价模型。退出阶段绩效评价。衡量退出阶段绩效的标准是退出的效率性和效益性,因此该阶段绩效评价的内容是私募股权投资在何时以何种方式退出是最优的。首先分析影响退出阶段绩效的因素,

18、然后依据实物期权理论构建退出方式和退出时机相结合的综合决策模型。为了对全文的研究内容有个直观的认识,将私募股权投资绩效评价过程中涉及到的主要指标及模型归纳如下:阶段 绩效评价内容 绩效评价方法 指标 建立模型模糊综合评价法 初步筛选标准 筛选评价模型投资阶段 工程筛选评价一般筛选标准培育效果评价标准 培育目标拟合度管理阶段 培育效果和成 模糊综合评价法长性评价 层次分析法 成长性评价标准 模型退出阶段 退出的有效性 退出方式的影响因素 综合决策模型实物期权法退出时机的影响因素.研究方法综合评价方法。综合评价概指在给定条件下,对每个评价对象采用特定的方法赋予一个评价值,并以此为决策依据。在工程筛

19、选评价以及培育管理评价时,涉及到对许多定性指标的评价,在这种情况下,就必然决定了在评估时采用客观情况与专家主观判断相结合的评价原那么。文中主要使用专家评价法、层次分析法以及模糊综合评价法来实施综合评价。实物期权方法。是一种具有管理弹性的决策方法,需要采用动态的思维来评估工程的价值。它充分考虑未来不确定性所带来的期权价值,依据未来的发展情况,做出最合理的退出时机和退出方式的判断。第五章依据实物期权理论建立退出阶段的综合决策模型。实证检验方法。文中第三、四、五章均选取北京拓尔思信息技术股份有限公司的案例数据对相关模型进行验证。武汉理工大学硕士学位论文第章私募股权投资绩效评价概述.私募股权投资的含义

20、及特性.私募股权投资的含义,简称。目前国内外对私募股权投资英文全称是私募股权投资的含义并没有统的界定,总体来看,主要有广义和狭义之分。广义的私募股权投资是指以非公开的形式募集资金,然后将募集到的资金以股权的形式投资于企业。这种股权投资涵盖对企业前各阶段的股权投资,即可以对处于种子期、初创期、开展期、成熟期和.任一时期的企业进行股权投资,也包括上市后的私募股权投资。狭义的私募股权投资主要是指对成熟企业的私募股权投资,即创业投资后期的私募股权投资。成熟企业往往已经形成一定规模,并能产生稳定现金流,从而投资风险较小,但收益也较低。文中涉及的私募股权投资主要是广义定义的私募股权投资【。.私募股权投资的

21、特性由私募股权投资的含义可以看出,非公开性和权益投资是私募股权投资的两个根本特性。这两个根本特性决定私募股权投资具有以下四个特点:流动性差。私募股权投资实现价值增值需要一定的时间,由于投资者难以在短期内调整投资组合,并且没有公开的股权交易市场,从而投资者一般只能通过协议转让股份,流动性较差,所以投资者要求的回报会高于公开市场的回报。风险性高。接受私募股权投资的企业即被投资企业,无论是处于初创期的创业企业,还是处于快速开展的成长性企业,或者是处于成熟期的企业,都蕴含着较大的风险以及不确定性,这种高风险性必然要求高回报。专业性强。私募股权投资属于战略投资,投资者能够通过资源优势和专业经验帮助被投资

22、企业开展壮大,以提升企业价值。当被投资企业经营管理出现困境时,投资者也能够进行建设性的引导。可见,私募股权投资的专业性对投资者提出了较高的要求,投资者需要了解被投资企业所处的行业,而且还需具备一武汉理工大学硕士学位论文定的企业管理经验,这样投资者才能做出正确的投资决策。信息不对称性明显。信息不对称现象贯穿于私募股权投资的各个环节。投资者在事前筛选投资工程时,由于信息不对称很难对被投资企业进行准确评估,被投资企业往往出于自身利益考虑粉饰负面信息,存在逆向选择问题;投资后,信息不对称可能导致道德风险,被投资企业奉行时机主义政策会损害投资者的利益。私募股权投资所具有的特点使得其有别于公募股权投资、私

23、募证券投资等其他投资方式。.私募股权投资绩效的含义及特性.私募股权投资绩效的含义绩效,将字面意思分开来看就是业绩和效率,是组织在运行过程中产生的有效价值。如果在这一过程当中存在某些因素对绩效的实现具有直接的、显著的作用,那我们就认为这些因素相对于其他因素来说对绩效有着至关重要的影响。对绩效进行评价也就是分析组织运行产生的有效价值的大小及其影响因素,如果某些影响因素关系到绩效的顺利实现,那么通过调节这些关键影响因素就能左右绩效的大引。私募股权投资运行过程中涉及到的因素都会对最终绩效产生影响,这也是文中分析各阶段绩效的影响因素的出发点。具体到私募股权投资来说,从宏观角度来看,私募股权投资绩效是私募

24、股权投资对国民经济的奉献,如拉动经济增长、增加就业、促进技术创新等,即的外部经济性;从被投资企业的角度来看,私募股权投资绩效是私募股权投资给被投资企业带来的价值增值,主要是通过为其提供开展所需的资金、技术、管理等资源;从投资者的角度看,私募股权投资绩效是指在各种因素的影响下,所能带给投资者的整体收益或资本增值。而的投资收益,是指投资者从投入资金于被投资企业到最终退出的整个过程中所有收入的合计。下文主要是从投资者的角度进行私募股权投资绩效评价研究的。.私募股权投资绩效的特性私募股权投资市场所具有的特殊性使得我们度量和评价它的业绩存在着巨大的挑战:首先,完整的根底资料比拟缺乏。私募股权投资与上市交

25、易的股票和武汉理工大学硕士学位论文债券有所不同,它缺乏统一的公开市场。并且,私募股权基金的管理人即投资者,出于各种原因的考虑,在披露自己信息方面通常非常谨慎。其次,未来现金流具有不确定性。对于投资者来说,在什么时候能够分到基金投资收益以及收到多少收益等都具有非常大的不确定性。再次,现金流在各年度间的分布不均匀。投资退出是基金最主要的现金流入,它在不同的年度之间通常也是非常不均衡的。最后,难以估计未退出工程价值的大小。私募股权并非公开连续交易,其实际交易价格只有在出现新一轮融资时才会产生。在这之前,投资者通常按投资本钱或者账面价值对持有工程进行计价。几乎在任何时间里,这都是一个“过时价格。怎样对

26、“过时价格进行调整,具有非常大的不确定性和操纵空间。由此不难看出,要想精确地计算出的绩效数值具有较大困难。因此,从绩效的影响因素出发,从影响因素的角度探究绩效的全貌不失为一个适宜的方法。下文在分阶段对私募股权投资进行绩效评价时,都是从影响因素入手,继而建立评价模型的。.私募股权投资的运作流程国内私募股权投资的运作流程与海外创业投资的运作流程根本一致,即投资者通过私募方式筹集到资金并成立私募股权投资基金后,以股权方式将资金投资于非上市企业,并对被投资企业进行培育管理,待被投资企业上市或被收购后收回本金并获得投资回报。其投资运作都是按照一定的程序完成的,从发现并筛选投资工程开始,然后对投资工程进行

27、尽职调查并对其进行价值评估,综合分析后确定最终的投资目标并达成投资协议,并通过后续的培育管理,到最终的退出获得投资回报。通过对私募股权投资的运作流程进行提炼,一个完整的运作流程至少应包括以下几个阶段【】:投资。在投资阶段,工程筛选是关键。投资者要想取得良好的投资回报,就需要在众多的投资工程中按照一定的标准筛选出适宜的投资工程。所谓的投资工程实际上就是被投资企业,因为的投资对象就是实体企业。在投资工程确定以后,投资者还要对投资工程进行尽职调查并对其进行价值评估,综合分析后确定最终的投资目标。然后与被投资企业就相关投资事项达成协议,并进行资金的投入以完成投资。由于文中只对工程筛选进行研究,因此在此

28、阶段,需要考虑的影响因素有:初步筛选时的影响因素、一般筛选时的影响因素。武汉理工大学硕士学位论文管理与培育。投资完成后,投资者还要对被投资企业进行培育管理,帮助其开展壮大,此时投资者往往就是战略投资者。通过参与到被投资企业的管理,投资者可以利用自身的智力、资金与资源优势与被投资企业的技术优势相融合,通过制定开展战略、招聘团队核心人员、安排后续融资、帮助被投资企业赢得顾客和供给商的青睐、监控被投资企业财务绩效等培育管理手段,促进被投资企业逐步转变成为高价值的企业。这其实是一个价值增值的过程。此阶段需要考虑的因素有:投资工程成长性的影响因素、投资工程培育效果的影响因素。退出。退出是指投资者将其持有

29、的被投资企业的股权在市场上出售以收回投资并实现投资回报。退出是整个运作流程的最后一环,它关系到投资回报的实现,这一环节也是本文研究的重点。不管投资成功与否,它都是要退出被投资企业的,因为它的投资目的是要获取高额投资回报,并非控制被投资企业。如果运营良好,投资者往往会选择某种退出方式在某一时机退出被投资企业以实现投资回报;如果运行失败,可以立即退出以求损失最小。主要的退出方式有:首次公开发行上市、股份转让方式、破产清算方式等。具有采用哪种方式需要根据运行情况而定。而对退出时机的选择比退出方式的选择更重要,它往往更难把控。此阶段需要考虑的因素有:退出方式的影响因素、退出时机的影响因素。的运作流程以

30、及各阶段所涉及的影响因素见图.所示:工程初步筛选的影响因素投资工程一般筛选的影响因素培育效果的影响因素培育管理成长性的影响因素退出时机的影响因素退出退出方式的影响因素图. 运作流程及影响因素武汉理工大学硕士学位论文通过对业务流程的分析,将私募股权投资过程中涉及的绩效评价问题主要分为三个方面:投资工程筛选的绩效评价、投资工程培育管理的绩效评价、投资工程退出的绩效评价,以期建立较完善的绩效评价体系。武汉理工大学硕士学位论文第章投资阶段绩效评价绩效评价的内容私募股权投资投资阶段的首要环节就是进行工程筛选,然后才能进行工程评价与估值、签订投资协议等后续环节。工程筛选对于降低投资者的投资风险有着重要作用

31、,也是评价投资阶段绩效的关键。工程筛选是投资者根据被投资企业提交的商业方案书,初步判断被投资企业是否到达初步筛选条件,是否具有高速增长潜力和良好的开展前景,即是否存在进一步投资的可能性。由工程筛选的定义可知,商业方案书是工程筛选的依据和根底,同时商业方案书也是需要融资的企业给投资者的第一印象,是投资方进行工程筛选的重要依据【引。对于投资者来说,寻找投资工程、对投资工程进行筛选是一项极具挑战性的工作。进行工程筛选是私募股权投资的根底,也是私募股权投资能够顺利进行的前提。在工程筛选过程中,由于每个私募股权投资基金的偏好不同,其筛选过程会有不同,但一般都会经历两个阶段:初步筛选和一般筛选【。初步筛选

32、由投资者根据投资政策对商业方案书概要进行评估,一般投资者能很快确定该工程是否到达初步筛选条件,对于符合条件的工程将进行下一个阶段的筛选分析。投资者对投资工程进行一般筛选,也就是对商业方案书各局部内容进行详细的分析评价,以确定是否对该工程进行投资。为了衡量投资工程是否具有投资价值,即工程筛选的绩效如何,需要对工程筛选进行绩效评价。由工程筛选的内容可知,工程筛选绩效评价的内容包括初步筛选评价和一般筛选评价。首先分析投资工程的筛选标准,包括初步筛选标准和一般筛选标准,即影响工程筛选绩效的因素,在此根底上建立投资工程的筛选评价模型,有利于投资者以较低的本钱和较快的速度获得好的工程,保证工程筛选阶段的绩

33、效。.筛选标准分析.初步筛选标准武汉理工大学硕士学位论文投资领域。投资者倾向选择自己精通的领域进行投资,一方面能防止因为对投资领域的陌生导致的风险,另一方面能充分利用自身在该领域所具有的相关资源帮助被投资企业开展壮大,从而取得预期的投资收益。开展阶段。企业在不同开展阶段具有不同的特征和需求,这无疑会对私募股权投资的成功与否产生较大影响。对处于种子期的企业进行投资,风险大的同时也会带来高收益;对处于成熟期的企业投资,风险和收益都较低。因此,投资者在决定其投资方向时需要综合权衡风险与收益的关系。投资组合。投资者通常不会对与已有的投资相竞争的工程进行投资,一方面可以防止大的冲突,另一方面,投资组合的

34、多元性能较好的躲避固有风险。投资规模。一般情况下,私募股权投资基金的投资规模有上限和下限的约束。下限通常是至个投资工程,规定下限的目的是为了降低单个工程的监督和管理本钱,因为不管工程的大小都会发生不可防止的本钱。上限通常取决于私募股权投资基金的资本总额与分散投资的政策,在很多情况下,单个被投资企业的投资被私募股权投资基金简单地限制在可供投资资本总额的百分之十左右。地理位置。地理位置是投资者在投资过程中必须考虑的因素。投资方一般倾向于投资较近的公司,投资如果分散在较大的范围,显然不利于投资者开展。一系列相关工作【.一般筛选标准通过初步筛选的工程,投资者需要进行进一步分析和筛选,从而更全面地了解工

35、程的开展前景和竞争优势。一般筛选需要对商业方案书进行更为详细的审查和分析,主要考虑的因素有以下几个方面,如表.所示。表?工程一般筛选标准内容因素指标商业方案书的完整性:商业方案书有无呈出竞争优势与投资空隙商业方案书的逻辑合理程度:内容结构是否完整,前后假设与逻商业方案书质量 辑是否合理支持性材料:如客户订单、现金支票等。如来自大买主或知名机构投资者,那么这样的支持性材料比方案书更有说服力企业管理团队 团队精神:是否已组建分工明确、合理的管理团队武汉理工大学硕士学位论文工作经验:企业家有工作经验更容易获得投资者的信任专业知识:如果管理团队缺乏相应的专业知识,那么他们运作企业会存在问题创新性:创新

36、的产品较容易获得对市场的垄断从而获取高额利润专利权:企业处于领先地位的产品或技术拥有产权更易形成竞争优势产品产品开展阶段:产品或技术如果只存在理论上的商业化可能性,投资方一般不会进行投资。特别是针对早期阶段的工程,产品发展阶段是需要着重考虑的问题。早期投资工程产品开展阶段一般有:产品概念完整、产品样品完成、已通过试销并被市场接受市场容量和成长潜力:投资工程的市场过小,即使企业运营的多么成功,也无法产生足够的利润;市场成长潜力大的工程,比拟可能获得高额投资回报市场竞争:竞争对手的数量有多少,是否存在占绝对优势地位的竞争者,一般性竞争手段是什么已有的销售渠道和客户:企业与客户及合伙人之间建立的关系

37、可以暗示公司 的未来,对他们通过筛选非常有利资金需求:投资方可根据商业方案书中的盈利数额和自己期望的风险投资收益率,估计工程所提出的资金需求的合理程度预期收益与退出:退出方式会影响预期投资收益率,投资方应认财务真评估这些因素间的关系,作为投资决策依据历史资料:企业提供商业方案书的同时应连同提供财务报表,历史财务资料有利投资方分析投资工程的财务状况.工程筛选绩效的评价模型工程筛选的评价模型可用下列图来表示。武汉理工大学硕士学位论文商业方案书 /、./初步筛选 /一般筛选 /下一评价阶段.初步筛选评价初步筛选具有个标准或是指标,不妨用以,分别代表第个项目上述个指标的特征值,然后判断该投资工程的个指

38、标是否处于已制定好的评价标准集合内。如果有:,么,?,见: ,.,瓯, 鼻,.,.,坂或膨厶,.,乙那么说明该投资工程可以进入下一步的一般筛选环节,如果不能全部满足已有的评价标准,那么不对该工程进行接下来的考虑。式中,?表示第个指标的可行集,和分别表示投资规模的下限与上限。.一般筛选评价一般筛选指标体系可用表.直观的表示出来。被投资企业所处的开展阶段不同,投资方对指标的考察的侧重点也会不同。以产品指标为例进行说明,在种子期,由于产品尚处于创意阶段甚至是研究开发阶段,此时投资者一般考虑产品是否具有创新性与完整的产品概念;在初创期和成长期,投资者往往考虑产品是否已初具原型;在成长期,投资者需要考虑

39、产品的市场接受程度如何。其他指标在被考察过程中,也具有类似的考虑。武汉理工大学硕士学位论文由于筛选评价只是对投资工程进行粗略的评价,因此可用一个简单的模糊筛选评价模型圆来进行一般筛选评价。模糊筛选评价过程主要有以下三个步骤:第一,确定各个指标的重要程度,由于筛选只是对被投资企业一个初步的判断,因此只需列出各指标的重要程度即可,不需要用层次分析法确定各指标的权重。重要程度可以分为级,以很高墨,高墨,中岛,低是,很低表示,墨表示可以忽略。第二,分别对这五个指标进行评级,指标的评级层次同样确定为级,以很高,高墨,中,低是,很低表示,表示该指标可以不予考虑。第三,进行综合评分。以,表示第,个指标重要程

40、度的评分,以尸,表示第个工程第.,个指标的分值。,只,那么第个工程的综合评分值可以用以下公式求得:互只其中,一,将互与投资者的经验标准进行比拟,当,时,被投资企业通过一般筛选,否那么将被淘汰不予考虑。.实证分析.相关背景投资者背景深圳市创新资本投资简称深圳创投成立于年,其控股股东是深圳市创新投资集团,持股比例高达%以上,注册资金为亿元人民币。主要从事的业务为与创业投资相匹配的一系列效劳,如咨询效劳、管理效劳等等。十几年间,已投资工程达多个,领域涉及通讯、能源环保、化工、生物医药、消费品等,累计投资额高达多亿元人民币。公司坚持走基金与基金管理的开展之路,力求推动我国高新技术产业的开展。投资工程背

41、景北京拓尔思信息技术股份简称拓尔思是国家规划布局内的重点软件企业。拓尔思是中文全文检索的创始者,中文内容管理的首倡者,专注于以非结构化信息处理为核心的软件研发、销售及技术效劳。其产品家族包括:企业武汉理工大学硕士学位论文搜索和信息资源整理、网络搜索引擎、内容管理、竞争情报和知识管理、身份管理、文本挖掘和垂直搜索效劳。.筛选评价初步筛选评价投资领域:拓尔思是软件企业,属于高新技术产业,符合公司的投资领域。开展阶段:拓尔思处于初创期,符合公司以创业投资业为支柱的投资政策。投资组合:拓尔思的业务与公司已投资的领域不存在冲突。投资规模:拓尔思所需的投资数额在公司允许范围之内,而且公司具有雄厚的资金实力

42、。地理位置:深圳创投对所投工程的地理位置没有明显的要求,投资地点遍布各个省市。从以上分析可以看出,拓尔思投资工程通过了深圳创投投资者的初步筛选。一般筛选评价拓尔思的商业方案书中与一般筛选标准有关的资料如下:第一,商业方案书质量。拓尔思所提供的商业方案书整体来说格式比拟标准,内容翔实完整。该商业方案书就公司根本情况、产品/效劳、行业及市场情况、公司管理层、营销策略、财务报表、风险控制等各方面进行了详细的介绍和说明,便于投资者对拓尔思有个直观的了解。第二,管理团队。拓尔思的商业方案书详细介绍了管理团队,主要人员都有相关的行业与技术经验,只是在财务管理方面有所欠缺,与此同时,公司的全部股份都有管理团

43、队占有。第三,产品。拓尔思的产品属于高科技产品,具有很强的技术性和灵活性,已获得多个国家专利,从而具有很强竞争力。客户遍布全国,产品市场前景良好。第四,市场。拓尔思的产品拥有广阔的市场前景,不过竞争也比拟剧烈,但是和大型软件公司的产品相比拟,拓尔思的产品质量一流,灵活性和适应性较强,同时它还同一家政府部门签订了双方合作意向。第五,财务。拓尔思商业方案书对资金的使用也做了详细的规划,同时还预计,三年以后,可以给投资者带来%的回报率。并且承诺如果三年之后的投武汉理工大学硕士学位论文份。拓尔思处于初创期,针对初创期的特点,深圳创投对商业方案书进行综合分析以后,得到表.所列示的内容。表指标得分表指标

44、重要程度的得分 指标的得分?一商业方案书的质量 局 很高?一管理团队 很高 向?一产品 向 高?一市场 局 很高由财务 高运用筛选评价模型计算拓尔思的综合评分值为:墨, , 瓯, , 粤喀弓,墨,墨,墨。深圳创投只考虑得分“高以上的工程,拓尔思的评分结果为“高,因此该公司通过了深圳创投的筛选标准。武汉理工大学硕士学位论文第章培育管理阶段绩效评价.绩效评价的内容投资者在对被投资企业进行投资后,还要对被投资企业进行培育管理,帮助其开展壮大,此时投资者往往就是战略投资者。通过参与到被投资企业的管理,投资者可以利用自身的智力、资金与资源优势与被投资企业的技术优势相融合,通过制定开展战略、招聘团队核心人

45、员、安排后续融资、帮助被投资企业赢得顾客和供给商的青睐、监控被投资企业财务绩效等培育管理手段,促进被投资企业逐步转变成为高价值的企业。这其实是一个价值增值的过程。那么对被投资企业进行培育管理的情况如何,需要对其进行评价。对被投资企业进行培育管理评价的作用有二:第一,培育管理评价能够衡量当前被投资企业的运营绩效,发现存在的问题,以便于被投资企业改善自身管理:第二,培育管理评价同时也是私募股权投资者制定下一阶段相关决策的根底,私募股权投资者无论是选择追加投资还是选择退出,都是对被投资企业的价值的重新估量与再判断,可见对被投资企业的成长性进行分析评价的必要性。基于此,对被投资企业的培育管理评价包含两

46、层含义:一是培育效果评价。也就是对被投资企业培育目标的完成情况和完成质量进行的评价,对被投资者进行培育后达成的结果好坏需要与预期的各项标准进行对照分析,这样才有说服力。二是成长性评价。投资者最看重的就是被投资企业良好的成长性,这种成长性也就是对其继续投资的依据,如果被投资企业丧失成长性,投资者往往不会进行下一步的投资方案。培育效果评价与成长性评价在指标的设定上可能会出现交叉,但这并不说明两个评价方面具有同质性。事实上,对培育效果进行评价,主要是从被投资企业的角度考虑的,比拟指标的得分值与目标值并找出其中的差距,以此对培育目标完成情况和完成质量进行评价;对被投资企业的成长性进行评价,主要是站在投

47、资者的角度来说的,比拟被投资企业的成长性指标值与同行业的指标均值,从而可以判断被投资企业有无开展前景和进一步注资的必要。首先分析培育效果评价和成长性评价的影响因素有哪些,然后在此根底上构武汉理工大学硕士学位论文建由培育效果评价和成长性评价构成的衡量培育管理阶段绩效的综合评价体系,并进行实证分析。.培育管理的综合评价.培育效果评价评价指标体系对被投资企业的培育实质上是一个价值创造、转移的过程,通过提供相关资源将被投资企业潜在投资价值一步步转化为现实价值。培育的目标就是将被投资企业各阶段已经实现的现实价值与潜在的能力相拟合,不断缩小两者间的差距,提高拟合能力,当现实价值越大说明培育的效果越好。因此

48、,培育目标可以看作是一种标准,该标准体系取决于各阶段对被投资企业的成长性和培育效果进行评价的综合结果。培育目标可以对被投资企业的产品、技术、市场、财务等方面加以设定,借鉴通用的企业绩效评价体系,对具体的指标体系的设定见表一。需要指出的是,指标的具体设置要因企业而异,不能不考虑实际情况而生搬硬套。因素子目标 指标 目标值 指标值产品质量技术与产品 技术与产品技术与产品研发进度经费比重团队完备性管理团队建设团队工作效率人力资源管理 员工工作积极性团队与管理企业创业精神组织文化建设制度的健全性与执行的有效性净资产收益率盈利能力利润增长率财务 总资产增长率营运效率应收账款周转率现金流量 企业现金流量客

49、户管理 顾客满意度市场市场占有率市场业绩销售收入增长率在制定培育目标时,被投资企业的培育目标应具备的根本要素有:第一,目武汉理工大学硕士学位论文标的内容应当清晰明确,也就是说私募股权投资者可以清楚地了解到被投资企业在某一时期内应该到达的状态。第二,目标应在一定合理的范围内波动,有效的目标应既具有挑战性又经过努力能够到达。所以在制定目标的水准时,私募股权投资者应当与被投资企业积极进行沟通,以了解组织内外的情况,尽可能使用比较客观的资料和预测技巧来作为根底。第三,目标应该有完整的体系框架。财务目标仅是对被投资企业运营进行考评的一个重要方面,除此之外,企业的团队与管理、产品与技术及市场目标等都是私募

50、股权投资者在制定培育目标时应当考虑的因素。另外,在制定培育目标时,还应当根据被投资企业所处的不同开展阶段对其进行全面分析。目标拟合度模型【】被投资企业在第阶段的第个子目标的标准即为最满意的状态,可以作如下设定:广朋,朋是,?聊矗,?,肌毒,其中表示第子目标,;表示第子目标下的共有个指标;七表示第阶段,.,刀。设个子目标下的评价指标特征值矩阵为:霹二,.拓.,?对于指标?和目标,磁来说,它们的相对离差即离差系数?越小,那么拟合度越高,于是有:×秘端。.那么%最小的充要条件为:驴菊? 黔棚轰.定义该指标的目标拟合系数为:武汉理工大学硕士学位论文足:乏专菊。.,荟:。,×,.成长性评价投资者侧重的是被投资企业的未来价值,即看重被投资企业的成长性和潜力,往往被投资企业是处于初创期的但具有良好开展前景的企业。在对被投资企业的成长性进行评价时,需要考虑的内容有:技术/产品、市场、财务、团队管理、环境、风险。具体的指标体系可根据实际情况参考附录加以确定。各指标值可由专家打分给出。由于不同的评价指标具有不同的量纲和量纲单位,为了消除量纲和量纲单位不同导致的不可比性以及便于计算分析,可将指标进行标准化处理。第个因素下标准化后的评价指标的特征值矩阵可作出如下表述:群硝,?,.%,.,?其中表示第子目标下的共有见个指标;后表示第阶段,.,胛:指标评分值大小