对私募股权基金收益分配的初步探讨.doc

1、对私募股权基金收益分配的初步探讨一、背景概述近年来,私募股权投资在国内蓬勃开展,2021年更是迎来了爆发式增长.根据ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSource统计,2021年VC/PE背景中国企业境内外IPO数量为220家,融资金额373.74亿美元,占年度IPO总量的44.8%和35.0%.相比2021年分别上升185.7%和174.2%,均超过了2007年的顶峰水平.在新基金募集方面,2021年新设立基金235只,募集本外币基金共304.18亿美元(含首轮募集),资金募集情况相比2021年那么明显好转,并超过2021年182支基金募资267.78亿美元的历史高位,募资完

2、成(含首轮完成)基金数量比2021年增力口26.8%,而募资规本K环比增加79.1%.中国LP群体迅速扩容,从以全国社保基金理事会、国创母基金为代表的机构投资者,到大型民营企业和一批触觉敏锐的高净值个人,中国有限合伙人群体开始走向专业化和多元化.在2021年IPO的220家VC/PE背景中国企业中,有152家选择了境内上市,占比69.1%.境内上市的152家企业中,有143家在中小板和创业板上市.2021年10月份开启的创业板市场,为私募股权基金提供了重要退出渠道.仅2021年期间,登陆创业板的VC/PE背景企业达63家,仅次于深交所中小板的80家.欧美资本市场的复苏,也促进了赴美IPO案例数

3、量的增长.随着2021年10月30日创业板一周年,首批创业板上市企业背后的VC/PE®金迎来了真正的收获期.私募股权投资人面临一个重要的议题：收益分配.收益分配,作为私募股权投资的最后环节,也是最重要的一个环节,直接关系到投资人切身利益,也对基金治理人行为及GP/LP关系起到内在决定性作用.这一游戏规那么,投资人是否了然于胸？本文将对基金收益分配规那么进行探讨,以为私募股权基金感兴趣之投资人提供参考.二、收益分配根本概念及模式简析承诺出资制承诺出资(Commitment)是有限合伙形式基金的特点之一.在基金募集(或首轮募集)的最后阶段,基金出资人只需将承诺出资总额的一定比例安排资金到

4、位,基金即可宣告成立.剩余局部那么在后续的基金运作中根据工程进度的需要陆续进行实缴.这一资本金陆续到位的认缴实缴制度已成为行业标准.操作上,首轮募集资金一般会快速投资于已就绪的投资工程.基金后续寻找、筛选并投资的工程,治理公司会根据实际情况向基金出资人发出缴纳通知(CapitalCall).在承诺出资后,基金出资人将在基金投资期内,根据治理公司的出资通知书分批缴纳资本金,直致累计的实际出资金额到达承诺出资总额.与全部资金一次到位的出资方式相比,承诺出资制大大提升了资金的使用效率.闲置资金会产生时间本钱,基金的闲置资金过多会降低基金的内部收益率(IRR),对基金整体业绩产生负面影响.所以一般情况

5、下治理公司不会要求出资人一次性缴纳全部出资,除非该基金为基于单一工程的基金,或者是其他特殊情况.同时,基金治理人需要考虑出资人延迟缴纳出资的情况,防止由于资金缺乏而失去投资时机.综上,对出资人进行合理的出资治理是基金日常运营,即流动性治理的一个重要局部.承诺出资制下,基金出资人一般根据工程进度进行缴款,但目前国内的人民币基金却普遍不采用该制度.究其原因,当前很多GP担忧LP在通知缴款的时候违约,因而倾向于要求LP一次性缴清,或者根据事先约定的周期而不是根据工程进度进行缴款,以保证资金的及时到位.随着中国LP市场的成熟特别是众多机构投资人的出现,人民币基金有望逐渐接轨真正意义上的承诺出资制.瀑布

6、式的收益分配体系基金收益分配模式主要有两种：一是优先返还出资人全部出资和优先收益模式,二是逐笔分配模式.在第一种模式下,投资退出的资金需优先返还给基金出资人,至其收回全部出资及约定的优先报酬率通常是8%年化复利后,普通合伙人再参与分配.第二种模式那么不同,每笔投资退出普通合伙人都参与收益分配,以单笔投资本钱为参照提取超额收益的一局部作为业绩奖励.显然,逐笔分配模式下有限合伙人收回投资的速度要慢于优先返还出资人全部出资和优先收益模式,且当后续工程出现亏损时,存在执行"钩回条款"的可能.相比逐笔分配模式,返还出资人全部出资和优先收益模式下有限合伙人的利益能得到更有力的保证,执行

7、勾回条款的可能性也被大大降低.因此也更为普遍,是优先推荐采用的基金收益分配模式.治理费和业绩奖励私募股权基金的收益分配中,普通合伙人GP的收益包括治理费和业绩奖励两个局部,也就是我们常说的"2+20"模式.治理费ManagementFee,需覆盖基金治理人日常运营及做出投资决策所需各项开支,包括办公室租金、员工工资、及与投资直接相关的差旅费、招待费和财务参谋费等,即"2"的局部.有限合伙人协议应对治理费的覆盖范围做出明确的约定,以标准哪些费用由治理费覆盖,哪些费用计入基金层面,从而更好的维护基金出资人,尤其是有限合伙人的利益.业绩奖励CarriedInt

8、erests即对基金治理人工作成果进行奖励的鼓励机制.一般情况下,基金会以已实现的超额收益为基数,提取一定比例作为给基金治理人GP的奖金.基金治理人应以获取业绩奖励而非治理费为关键目标为投资人工作,才被视为是有效的、符合投资者利益的内部鼓励模式.关于业绩奖励的实际分配,即GP实际取得"20"局部的实际时点,一般要等多数工程真正实现退出且出资人收回其出资的全部真金白银后.这一般要等到第四、五年,而这段时期GP只能收到治理费,LP那么往往每年都能陆续收回一些资金在工程退出优先返还投资的模式下.LP优先回报率和GP收益分配追赶瀑布式的收益分配体系中设置了一些条款以保护基金出资人,

9、尤其是有限合伙人的利益.优先回报率(PreferredReturn)是保证有限合伙人权益的一个工具,往往在有限合伙协议(LPA)中做出约定,通常为8%T化复利.当基金整体收益率(以内部收益率IRR衡量)低于LP优先收益率时,普通合伙人不能提取业绩奖励.所有实现的退出需返还LP出资及其应得的优先回报.本质上看,LP优先回报率可以被视为资金的借贷本钱,即出资人资金的时间价值.这局部收益本属于出资人,在基金收益未超过资金时间本钱的情形下,G»参与这局部增值的分配.然而,大局部基金的内部收益率都远高于8%GP参与超额收益分配是一种常态.一个容易被忽略的细节是,在G整与收益分配的初期存在一个“

10、追赶期"(GPCatch-up).以经典的20%业绩奖励模式为例,在满足全部出资人的8%优先收益后,G暇取与之相对应的2%(8%*20%,以"追赶上全部出资人的收益,从而保证整体超额收益中,全部出资人获得80的同时GP获得20.即不考虑时间价值,定义收回的投资总额超出投资本钱的局部为超额收益,在全部出资人和GP之间的分配比例为4:1.(需要注意的是,基金的全部出资人不等于LP.出于利益捆绑的需要,有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出资,普通合伙人出资的1%与有限合伙人出资的99%具有相同的收益分配权利.)在操作中,LP和G%要对GPB赶速度这一参数进行事先约定.10

11、0%GP1赶模式是为最快的追赶速度.在该情形下,出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬后,流向出资人管道被临时关闭,转为100愉向GP直至GP也子中的水位(获得的超额收益分配)到达全部出资人的1/4(即20/80).此后剩余的收益局部根据4:1的比例流入出资人和GP的池子.假设将GP追赶速度放缓,假设为x%GP1赶模式,当出资人收回投资和8麻化复利的优先报酬后,资金流向GPffiLP的速度被调整为(x%):(1-x%),直至超额收益在LP和GP之间分配的比例到达4:1,后再将资金流速调整为约定的4:1.显然,x小于等于100但必需大于20,x数值越小对LP利益的保护力度越大,GPt得全部20%

12、lk绩奖励的难度越高.与追赶模式相对应的是"直接模式",即不存在优先收益的情形下,G屋开始直接参与收益分配获得20%业绩奖励的模式.显然,设计追赶模式的目的在于对基金出资人利益进行保护.钩回条款钩回(Clawback),指如果GPB到了超过事先协定的U益分成,或未能向LP返还全部出资并提供优先回报,GP必须退还其得到的超额分配.该条款一般在基金投资工程出现亏损时产生效力.在基金终止时或者中期可进行钩回.为保证钩回发生时能够顺利进行,基金应建立提存账户或向基金出资人提供钩回担保.三、私募股权基金收益分配模式探讨及例如结合合伙制基金的承诺出资制度和基金投资期和投资收回期的大多数

13、情况,可分别从GP和LP的角度绘制出资及实际收取投资收益曲线如下.下列图充分表达了存续期内基金净值变化趋势和基金收益分配的几个特点：资本金分批到位和基金收益分配前低后高的特点.图示"私蓦股权基金整体收益曲线.基金年份年基金冷值彳MW,一承诺出资累计收益分配-聚计实墩出资图示1:私募股权基金整体收益曲线将基金收益分配机制进一步细化,考虑基金收益在G可口LP之间的分配模式.假设对GP进行20%k绩奖励,采用优先返还出资及优先收益的收益分配模型和GP追赶模式,不考虑GP在基金中的出资,以基金内部收益率IRR为横轴,纵轴分别表示普通合伙人在基金整体超额收益中的获益比例和金额,GFft取得不同

14、水平业绩IRR时可分得的收益图示如下.其中,必要报酬率即LP优先报酬率；约定的业绩奖励分配即根据GPit赶速度x计算得的出资人和G吩类到达4:1时的IRR具体公式可简单推算获得0返还有限合伙人：普通合伙人逐步：普通合伙人参与收盛升出资及优先收益参与收益分配：纪并莪取全部业第奖品I普通合伙人的获益比例图示2-1中蓝色实线局部为普通合伙人业绩奖励占基金整体超额收益局部的比例.当且仅当基金收益IRR大于约定的业绩奖励分配点时,普通合伙人的业绩奖励比例才能到达并保持在20%K平.当基金整体收益低于该约定数值时,普通合伙人无法获得全部20%k绩奖励.该鼓励机制能促使实现基金出资人利益最大化,符合基金投资

15、人的利益.普通合伙人收益示22:普通合伙人在基金收益分配中的获益图示2-2中,蓝色实线局部为普通合伙人当且仅当基金整体IRR大于约定的业绩奖励分配之后,普通合伙人才能获取全部20%k绩奖励.以上两张图展示了在瀑布式收益分配的三个阶段GP获取的业绩奖励占基金整体超额收益的比例和金额.从LP的角度,可绘制图示如下.图示有限合伙人在基金收益分配中的荻益比例4it返还有限合伙入：普通合伙人逐步：普通合伙人罢与收益分出责及优先收就:参与校箱分配：配并赭织全部业绩奖励I*MR.必要可产与.IRR-F：定的沙罐厘的什配+超级收悟%OO1有限合伙人的彩益比璃0%1.先追赶模式1即=必要报酬率1鄙=约定的业缭奖

16、励分配基金超额收益返还有限合伙人出资及优先收蕊普通合伙人逐步!参与收益分配：有限合伙人的收益图示3-1中蓝色实线局部,表示LP分得局部占基金整体收益的比例.保持其他假设不变且G踪用100%!赶模式.当基金内部报酬率小于等于LP优先收益率时,所有投资收益所得由LP获取；当基金IRR超过优先收益率时但小于等于大于约定的业绩奖励分配点时,该比例逐渐下降,GP完成追赶时至80%K平,在基金IRR大于约定业绩奖励分配点时,LP将获得所有超额收益的80%图示32有限合伙人在基金收益分配中的获益普通合伙人参与收益分配并获取全部业缜奖励背前合伙人图示2-1中蓝色实线局部描述了不同IRR水平下LP获得的超额收益

17、.所有假设条件保持不变,当IRR小于约定的LP优先收益率时,基金收益100流向LP.当IRR大于约定的LP优先收益率小于等于约定的业绩奖励分配点时,GP以x%的速度实施追赶,资金流向LP的速度减缓至原先的1-x%,直至GP累计获得的超额收益到达LP的1/4即20/80.此后,资金流向LP和GP的速度11定在4:1.最终,LP获得整体超额收益的1/4.收益分配计算例如假设基金规,K为人民币10亿,由LP整体出资,于基金成立之初一次性缴清.两年后实现投资退出20亿.基金合伙协议约定GP的业绩奖励提取比例为20%LP享有8%t先回报率,GPS用100%!赶模式参与收益分配.基金收益分配过程列示如下.

18、表一有限合伙人普通合伙人合计初始出资-1,000,000,0000-1000,000,000二年后实现退出并收回二2皿xwxn2,000,000,000返还出资1.000X)00.00001.00080,000返还有限台供人优先收蚕166,400,0000165,400,000假设通合伙人参与分配迨赶模式041600X)0041600,000对隹薮收益造行30乳分配63垢00,000158,400,000内工000,000实除分配金藕合计2go0QQ82,WCWWQ其中,计算得优先返还LP的金额为1,000,000,000*1+8%*1+8%=166,400,000上表显示,最终基金在两年内获

19、得了两倍的整体收益,内部收益率为41.42%.基金超额收益为人民币10亿,普通合伙人完成了追赶,获得了全部20%业绩奖励,即人民币2亿；LP将分得8亿,占比80%假设其他条件不变,G哆与收益分配初期采用50%1赶模式.即满足LP8%的优先收益后,仍采用1:1的方式将剩余收益在GP?口LP进行分配,直致累计分配到达4:1的比例我们把该节点称为Agreedcarriedinterestsplitachieved.根据上述情景假设,我们编制了分配表二如下：表二有陶合伙人普通合伙人合计初始出资.-1,000,000,0000-1,000,000000两年后突现退曲并收回：盘OOOQgOOO2.值取00

20、0,000返还出资1,000/100,00001.000*000,000返还有限合伙人优先收趣6r400,00001瓯405000普遹合伙人券与分BJ50侬赶便式拈#66,66755.466j667jl也93&史3对超燕汽或进行SO20分配578,133333144,533333及乙666.酩7实际分配金藕会计.1800X100,000200,000；000.000,000.000表一和表二中的最终结果相同.可见当基金整体收益足够高时,优先收益和GP1赶模式只是改变了收益分配路径,不影响收益分配的结果.引入实践中常用的LP分批缴纳出资模式.假设LP分别在两年初缴纳出资5亿,GP用100

21、%!赶模式参与收益分配,保持其他情景假设不变.此时,LP应获取的优先回报金额为：1,000,000,000*(5*1.08*1.08+5*1.08-10)=123,200,000.在基金整体盈利加GP100%&赶模式下,基金收益分配情况见表三：表三有限合伙人假设通合伙人初始出资LOOO.OOOjOOO0,000,优口,第0二年后实现遑出并收回+2.000,000,0002.000,000,000返还出资1,000,000,00001,000,000,000返还有限合伙人优先收益12铝00,0000123,200,000普塞合伙人参与分血(10(曲追赶慢式030,500,000叫800,000对超冢,注行网20分配676300,000169,200,(X)0蟠ES0OT实际分配金糖合计1,800.00,0002QQ0OO.O0"00000乌000将表三和表二、表一进行比拟可见,分批缴款情况下GPS要支付给LP的优先回报较一次