任泽平：今年温和通胀政策宜相机抉择

1、 任泽平：今年温和通胀政策宜相机抉择  由于全球流动性和基数效应，各界对2021年通货膨胀普遍存在着一定的预期。我国刚刚渡过全球经济危机的难关，又面临通胀预期的考验。今年通胀预期会不会变成真实的通胀？通胀水平会有多高？这成为判断宏观形势的关键。  一、通货膨胀的形成原理  货币供给会流向哪里，根据货币数量方程式MVQP，新增的货币供给量M会通过三种途径被吸收掉：货币流通速度V的下降、交易量Q的上升和价格P的上涨。  一般来说，货币刺激货币供给M增加，或货币流通速度V提高最初以提高经济生产交易活动Q为主，后期那么以引发价格P上涨为主：MVQP。 

2、 消费用途的货币追逐效用，投资用途的货币追逐利润。根据利润方程式：利润-销量×价格-本钱本钱，即RMP-CC，汽车、家电、钢铁等成熟行业主要依靠扩大生产销售规模M追求利润；通信电子设备、信息软件技术等成长性行业主要依靠技术进步降低本钱C追求利润；资源、能源、土地、农产品等既无法快速地大规模提高产量，也很难在技术进步方面赶上工业品领域，因此只能靠涨价P赚取利润。另外，股票市场、房地产市场等资产市场由于供给短期很难提高，主要靠资产价格P上涨追求利润。货币供给既会被前两类行业的需求上升吸收，也会被第三类行业的价格上涨吸收；既会被实体经济吸收，也会被虚拟经济吸收。  可见，货币流向

3、多的领域不一定引发价格上涨。那么通货膨胀会选择哪些领域作为突破口？涨价的产品一般具有以下属性：1具备涨价的条件：供给弹性小、需求弹性大、生产周期长；2具备涨价的能力：定价能力强，行业集中度高；3具有涨价的动力：技术进步速度慢。符合上述条件的主要是资源、能源、土地、农产品、劳动力等。从国内外来看，这些产品往往是通货膨胀的初始激发因子。  货币供给和产能过剩究竟谁起主导作用？货币供给引发需求，而产能过剩状况其实就是供给状况，货币供给与产能过剩的问题本质上是供求问题。  因此，供求是影响价格的两个根本因素，货币供给、自然灾害、消费升级、技术进步等那么通过影响供求来影响价格。导致通

4、货膨胀出现的主要因素有：货币供给持续快速增加，自然灾害使得生产周期长的农产品供给短缺，消费升级使得瓶颈产品供求长期紧张，资源能源、土地、农产品等技术进步慢、供给弹性小的商品生产者获取平均利润的诉求等。这些因素能够对价格产生持续性的冲击，并广泛传播。  二、我国通胀的历史经验与规律  一当前的两类典型观点：高增的货币供给必然会引发通胀；存在产能过剩必然不会出现通胀。  关于对今年通胀形势的判断，有两种典型的观点：  一种观点认为今年通胀压力较大。主要是从货币的角度考虑，认为票子发多了，2021年新增人民币贷款9.6万亿，今年1月份M1增速到达39%的峰值，

5、很快会导致通胀。这种观点的逻辑是货币主义的，认为“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象。  但是货币主义在国内外都有很多反面的例子，尤其在预判通货膨胀的幅度方面。即使在美国，M1也是通货膨胀的一个蹩脚的领先指标，指标信号错误百出，这一点为美国的经济学家经常指出。这次全球经济危机动摇了新自由主义的理论根底，同时也动摇了过于简单化的货币主义的实践价值。  另一种观点认为今年通胀压力不大。主要是从供求的角度考虑，认为当前中国严重的产能过剩会对通胀产生强有力的抑制作用。这种观点的逻辑是实际经济周期学派的。  同样，实际经济周期学派也无法解释很多现实问题，产能严重过

6、剩的行业同样可能具有高度的价格敏感性和超过平均水平的价格振幅，冶金行业就是这样的典型。当行业景气趋势出现时，产能过剩的行业同样具有涨价的空间和可能，尤其是本钱传导能力强的行业。  总之，对于由多种因素决定的通胀现象，采取过于简单化的逻辑来进行推断、预测，显然存在着很大的风险，如果据此制定政策那么风险更大。  二我国的历史经验：货币供给和供求根本面共同影响物价运行的方向和幅度  本文重点比拟1996-2021年这15年间货币供给与通货膨胀之间的关系，因为现在我国宏观经济环境与上世纪90年代之前的相比发生了根本性的变化。  从传导时滞来看，从M1到CPI的传

7、导时滞大致为6个月，M1与CPI之间存在着较为稳定的先行关系。但是M1的波谷其后对应的一般都是通货紧缩，而M1的波峰其后却不一定对应着通货膨胀。历史上的4次M1高速增长1997年、2000年、2003年、2007年，峰值都差不多在20%-24%之间，但是其后却分别对应着通货紧缩；无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差异极大的物价水平CPI：-1.5%-8.7%。  因此，货币供给是物价变动趋势较好的先行指标，但货币供给引发物价上涨的幅度那么是不确定的。扩大历史的视野，可见：高增的货币供给并不是通货膨胀出现的充分条件，而是必要条件；货币供给能否引发通胀还要看其他条件是否具备。 

8、货币供给在短期主要从需求侧产生影响，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。货币供给引发通胀的可能及程度，既要看总量产出缺口，也要看结构产出缺口。如果是总供求的链条绷得较紧，那么会引发全面通胀；如果只是局部链条绷得较紧，那么会引发结构通胀。  1996-2007年4次高增的货币供给之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供给分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，它们的经济增长水平、产出缺口和供求背景各不相同。  从结构的角度看，1997-1998年和2000-2001年期间，宏观经济经历了从1993年以来

9、长达8年的调整和2次外部经济危机，各部门的产能都存在严重过剩，对货币供给的吸纳能力较强。2003-2004年期间，从2001年经济在内需带动下开始启动，内需部门的链条逐渐绷紧。2007-2021年期间，经过2005年以来出口的爆发式增长，外需部门的链条也已经绷紧。  三分行业价格波动情况  在构成PPI的15个大类行业中，价格波动幅度较大的主要是7个依次为：石油工业、煤炭工业、冶金工业、化学工业、食品工业、建材工业、电力工业；其中，前3类行业的波幅超过PPI总指数，后4类行业的波幅与PPI根本相同。其它行业的价格波动性很弱。  波幅较大的行业有两类：第一类是供给弹

10、性小的瓶颈行业，比方石油、煤炭、电力、食品；第二类是需求弹性大的周期性行业，比方冶金、化工、建材。  第一类行业往往是历次通胀的激发因子；第二类行业那么是由第一类行业涨价带动的扩散效应。  CPI的8大类构成中，波幅较大的主要是2个：食品和居住；其它各类波动很小。食品和居住类消费品的价格主要受能源价格波动的影响，受PPI分行业中的第一类行业价格波动的驱动。  四我国通胀的中长期趋势  改革开放以来的三十多年间，我国通货膨胀发生的宏观环境和表现特征发生了根本性的变化，主要表现在：  宏观经济环境由短缺经济向过剩经济转变。一方面国内供给能力明显增强

11、；另一方面利用国外市场能力明显提升。新世纪以来，无论宏观经济的总体瓶颈程度，还是煤电油运等传统行业的结构瓶颈程度，都比过去明显下降。  由于投资体制和投资主体的变化，上个世纪八九十年代投资的需求和利润约束是软的，供给约束是硬的，而2000年以来需求和利润约束开始变硬，供给约束开始宽松。  资产市场吸纳货币的能力明显增强。2021年房地产开发投资3.6万亿元，占城镇固定资产投资的18.7%；商品房销售面积9.4亿平方米，交易金额达6万亿元，相当于全社会消费品零售总额的近一半。2021年2月沪深两地股票市场总市值23.7万亿元，流通市值15万亿元，分别是2021年GDP规模的7

12、1%和45%。  宏观调控水平明显提高。随着我国市场经济体制的日渐完善，中央政府在把握市场经济规律方面更加成熟，宏观调控手段更加丰富，上个世纪80年代由于决策失误引发的严重通胀根本不会再现。  概括来说，改革开放以来我国通货膨胀经历了六大转变：由短缺经济下的通胀向过剩经济下的通胀转变；由需求软约束和供给硬约束下的通胀向需求约束变硬和供给约束变软的通胀转变；由实体经济通胀为主向实体经济通胀与资产价格泡沫并行转变；由内生性通胀向输入性和本钱推动性通胀转变；由全面通胀向结构性通胀转变；由高通胀向温和通胀转变。三、今年通胀形势分析与政策建议   一今年通胀形势：根本面不支

13、撑高通胀  判断未来的通胀形势应该采取“综合派的观点：一看当前的货币供给对短期需求的冲击程度；二看当前供求状况，包括总量产出缺口和分行业的结构产出缺口；三看国外大宗商品价格的走势、美元汇率等；四看短期的基数、季节、天气等因素。  从货币供给来看，当前无论信贷投放还是M1增速，都远远超出了前20年里历次通胀时的程度，而且自去年9月份，M1增速开始超过M2，货币活性化增强。同时，M1、M2增速分别在今年2月和去年11月见顶，预计货币冲击对CPI的影响大约在今年6-8月份到达最大，将与翘尾因素的峰值叠加，从而可能创出全年CPI5%左右的高点。  M1增速在今年1月份的冲

14、高主要是春节因素，年终分红和奖金等导致企业存款大幅减少居民户存款大幅增加，而M1只反映企业活期存款和MO。预计M1和M2增速在后期将持续回落，1-2月份将出现跳跃性下降。2021年3月份信贷投放创出历史天量，使得M1和M2余额在2021年3月份突增1万亿元和2.3万亿元，而今年初以来银行监管部门实行信贷均衡投放和管控，因信贷突增而造成的MI和M2余额的突增将大大降低。  从经济周期阶段来看，我国经济目前处于调整恢复期。经济虽然度过了“最坏的时期第一个拐点，但“新一轮景气周期第二个拐点尚未到来。我们当前正处在经济周期性上升的第一个拐点和第二个拐点之间。中国经济企稳向上的根底尚不牢固，未

15、来几年“八上九下的增长格局还会维持一段时期。从美国经济来看，去年下半年以来美国经济的恢复主要是短期库存回补奉献，而占美国经济比重超过七成的主要周期驱动力量消费尚未出现明显复苏，未来世界经济将面临较长时期的调整。  从供求根本面来看，2021年总体需求水平将介于2001年和2003年之间。今年如果出口增速到达10%-15%，外需与2000-2002年的水平差不多，但是远小于2003-2007年的水平；如果投资增速到达20%左右，内需略高于2001年的水平，但低于2004-2007年的水平。  从外部环境来看，近期欧元区动乱与全球经济筑底，美元汇率重新走强，美元指数自2021年

16、11月份以来持续攀升，而欧元对美元持续贬值。这使得美元贬值压力趋缓，全球大宗商品价格大幅上涨的可能性不大，而且短期面临下行压力。  从短期因素来看，1-2月份CPI加速主要是春节、天气等短期原因所致；2月份CPI2.7%，其中翘尾因素奉献0.8%，新涨价因素奉献1，9%。随着气候转暖，食品供给将会出现季节性上升。  从粮食供给来看，2004年以来我国连续6年粮食增产从2007-2021年实现连续3年超万亿斤粮食供给形势大为改善。从国内粮食库存来看，稻谷的供求趋于平衡，玉米和小麦那么是供大于求；从粮食库存消费比来看，2021年我国这一指标超国40%，远高于国际公认的17%-1

17、8%的平安线水平。目前粮价调控的物质根底比拟雄厚。近期西南地区旱情对局部地区的粮食生产将产生较大压力，但受灾地区不是夏粮主产区，对全国粮食总产量影响有限。  综合今年的宏观环境来看，今年物价水平最接近于2004年的水平CPI3.9%，整体属于温和通胀，供求根本面不支撑2007-2021年的高通胀重演CPI4.8%-5.9%。  2021年全年CPI翘尾因素奉献1.36个百分点。假设全年新涨价因素与2月份相同，那么全年CPI3.26%。综合考虑各种因素，预计今年CPI水平在2.5%-3.5%之间，6-8月份将出现5%左右的峰值。  二政策建议：宏观调控宜相机抉择&#

18、160; 今年宏观调控政策宜相机抉择，根据形势变化做好短期微调。目前来看，信贷控制、存款准备金率上调等前期政策已经开始奏效，近期宏观调控应以稳为主。固定资产投资名义增速从2021年9月份的33.3%下滑至2021年2月份的26.6%；如考虑价格因素，实际增速下滑更明显。这种下滑趋势与信贷控制的步骤一致。这也说明当前经济的恢复仍是政策主导，恢复的根底还很不牢固。同时，近期出口上升主要是基数和美国短期库存回补奉献，势头较难长期持续。  宏观调控要为今年的各项改革举措营造良好的环境。今年是抓住机遇推进改革的关键时期，一方面当前推动医疗教育、住房、收入分配、社会管理等领域的改革，需要平稳的增长和就业，以及宽松的政