成长性对股票超额收益率的影响分析

1、中国股市成长类风格资产分析一、研究设计1、成长、价值指标选择公司成长性可以从多方面定义，如从销售收入增长定义，从资产规模增长定义，从利润总额增长定义等等，因此，通常衡量成长性指标包括上市公司净利润增长率、主营收入增长率、主营利润增长率、资产回报率（ ROA）、总资产增长率、净资产增长率、股东权益增长率、资产报酬率增长率等等。股票的价值是相对概念，指相对全体考察样本那些股票具有投资价值，因此，通常衡量股票价值的指标包括市净率（ B/P）、收入价格比、现金流价格比、市盈率（ E/P）等财务指标。由于包含的指标较多，容易使分析的问题复杂化；并且这些指标之间有很强的相关性，某些指标具有替代性；同时，某

2、些指标对股票超额收益影响很小。通过深入研究发现，在这些成长指标中主营收入增长率、净利润增长率是分别反映规模与效益的成长基本指标，并且对对股票超额收益影响很大，为此，本文选择主营收入增长率、净利润增长率刻画成长性；同样，选择市盈率刻画股票价值。从实际可操作角度出发，本文设计风格资产分类分析方法如下： （1）以主营收入增长率、净利润增长率、市盈率作为多级分类指标； （2）根据各指标的数据分布状况， 确定单指标的分类数目及分类指标数值大小； （3）根据分析的要求，确定分类指标的组合； （ 4）根据组合分类指标，筛选风格资产股票；（ 5）构造风格资产指数。2、风格资产的筛选标准风格资产的股票筛选标准如

3、下： （1）组合A：主营收入增长率、净利润增长率都大于零；（ 2）组合B：主营收入增长率、净利润增长率都大于10；（3）组合 C：主营收入增长率、净利润增长率都大于20。（4）组合 AJ：主营收入增长率、净利润增长率都大于零 , 市盈率小于 40；（5）组合 BJ：主营收入增长率、净利润增长率都大于 10，市盈率小于 40；（6）组合 CJ：主营收入增长率、 净利润增长率都大于 20，市盈率小于 40。（7）组合 CJY：主营收入增长率、 净利润增长率都大于零 , 市盈率小于 40, 每股收益大于 0.3 元；（ 8）组合 CJZ：主营收入增长率、净利润增长率都大于10，市盈率小于 40, 每

4、股收益小于 0.3 元。（9）组合 CJD：主营收入增长率、净利润增长率都大于零, 市盈率小于 40, 大于流通市值平均值；（10）组合 CJX：主营收入增长率、净利润增长率都大于10，市盈率小于 40, 小于流通市值平均值。二、实证分析1、成长类风格资产分析通过股票筛选、指数构造、数据输出、程序计算，得到成长股票的实证表现如表 1。表 1：成长股票的市场表现超额收益组合组合组合组合组合组合组合率组合 A组合 B组合 CAJBJCJCJY CJZCJDCJX1996 上半年5980111689212590-10189531996 下半年212619242619205211321997 上半年3

5、25052456373765392381997 下半年125.56.4891202.1171998 上半年1017201017192289371998 下半年577.65.4756-105111999 上半年13192213192414327171999 下半年3553691053.8172000 上半年131619161619241012292000 下半年469-110.40-10-352001 上半年-300-1013-10-362001 下半年334771012710102002 上半年3540.6102161.602002 下半年 2.433.46.466.7615.482003 上

6、半年-4-3-214517-471.4从上面结果看， 三类成长股票的超额收益率都大于0，表明成长性是影响股票超额收益的重要因素。但三类成长股票的超额收益率存在差异，组合 A 的表现最差；组合 B 与组合 C 比较，二者差异较小，有时组合 B 表现强于组合 C，有时组合 B 表现弱于组合 C。表明市场对不同的公司成长速度有不同的收益期望，当主营收入、净利润增长速度超过 10后，不同成长速度的股票市场收益表现差异不明显，这时，其他因素对该类成长股的市场表现产生影响。以上实证结果也表明，并不是公司成长速度越高，股票超额收益率也越高，二者并无正比关系。究其原因，也许有些公司股价已对其成长速度提前反映，

7、未来即使公司仍然成长，也没有超额收益产生。因此，需要对公司股价的价值等因素进行分析，找出影响股票超额收益的其他因素。从上面实证结果看，组合AJ、 BJ、CJ 的市场表现都明显强于相应的组合 A、B、C 的市场表现，表明价值因素在影响股票的超额收益，因此，选择成长加价值的投资策略应该好于单纯成长的投资策略。 比较组合 AJ、BJ、CJ，发现组合 AJ 的市场表现仍然最差，但总体看与组合 BJ、CJ 相差不大；组合 CJ 略好于组合 BJ，但有时组合 BJ 好于组合 CJ。表明成长股经价值筛选后，还存在影响超额收益的因素，需要进一步对有关因素进行分析。从上面结果可知，总体看组合 CJY的市场表现强

8、于组合CJ的市场表现，组合 CJZ的市场表现明显弱于组合CJ 的市场表现，表明业绩是影响股票超额收益的重要因素，绩优有正的超额收益，绩中或绩差往往有负的超额收益，市场对业绩非常敏感，市场对绩优成长期望好于对绩中或绩差成长期望。因此，在选择成长加价值的投资策略中，必须选择绩优这一重要因素，可以获得比成长加价值更好的超额收益。从上面结果可知， 组合 CJD与组合 CJ 相比没有稳定的强弱关系，有时组合 CJD强于组合 CJ，有时相反；同样，组合 CJX与组合 CJ 相比也没有稳定的强弱关系；比较组合CJD与组合 CJX发现二者强弱关系具有波动性。表明流通市值也是影响股票超额收益的因素，但变动较大，

9、因此，流通市值因素不能作为长期的投资策略考虑因素，但可以作为短期的考虑因素。2、不同风格资产比较分析以上对成长型的不同风格资产组合进行分析，发现在短时期不同风格资产有不同的市场表现，那么成长型不同风格资产组合的长期表现如何呢？那一类股票风格资产市场表现更好？为此，计算不同组合的成长股各期的平均水平，有如下结果如表5。表 5：不同成长类风格资产市场平均表现组合实际收益超额收益率平均率平均样本数值值平均值A2211331B2616222C3019153AJ2414137BJ291891CJ322260CJY362649CJZ18814CJD352520CJX291842从上面结果可知，组合CJY

10、有最大的超额收益率平均值，表明从长期看，成长价值加绩优的风格资产有最好的市场表现，是成长价值型风格资产中最好的投资品种。三、结论及意义根据上面的理论及实证分析， 得到关于成长类股票风格资产的有关结论，同时产生成长类风格资产的投资策略。具体结论如下：（ 1） 成长性是影响股票超额收益的重要因素， 具有成长性的股票能获得超过市场指数的正超额收益； 但当增长速度超过 10，市场对公司成长性的敏感程度下降； 公司成长速度与股票超额收益率无正比关系。（ 2） 股票价值是影响股票超额收益的因素之一， 成长加价值类风格资产比单纯成长类风格资产具有更高的市场超额收益。（ 3） 业绩是影响股票超额收益的重要因素， 绩优有正的超额收益， 绩中或绩差往往有负的超额收益， 市场对公司业绩非常敏感， 成长价值加绩优类风格资产比成长加价值类风格资产具有更高的市场超额收益。（ 4） 流通市值规模也是影响股票超额收益的因素之一， 但对超额收益影响随市场因素而变化， 稳定性较差，不能作为长期的投资策略，但可以作为短期的考虑因素。（ 5） 从长期来看，成长价值加绩优类股票风格资产有最好的市场表现，它不仅有较高的收益率水平， 而且有较高的风险调整收益水平，波动风险较小，能长期战胜市场指数获得超额收益，是成长类风格资产中最好的投资品种。 无论是基金新品设计还是资产配置，成长价值加绩优类风格资产都是最佳策略选择