中国企业海外融资的第三种形式——SPAC

1、中国企业海外融资的第三种形式 SPAC（文章来源：新理财 （ 相关:证券 财经） ）范棣博士， 现任招商迪辰国际有限公司董事长、 招商迪辰 （亚洲） 有限公司香港上市公司董事局主席、 中国科技 （美国上 市公司 CTGLF董事局主席、中国药业（美国上市公司 CPICF 董事局主席、DC 资本管理公司董事长；曾任招商局集团财务总 监、执行董事，香港友联银行副总经理，招商银行总行高级顾问，美国 Interlink 公司总裁，美国波士顿咨询公司高级顾问， 美国 1990 研究所研究员，中国人民银行总行体制改革处副处长、金融研究所副主任， 金融研究主编。 为北京大学光华管理学院和中山大学管理学院兼职教

2、授财务总监的企业价值资本对于一个企业是非常重要的。对于财务总监来说，他的工作主要涉及三个领域：负债、现金流与资本管理。但是资本 这一项从来不是中国企业家或者财务总监关心的问题。所以在讲第三种上市形式前，我想先谈谈中国财务总监最需要关注的问 题资本战略。企业的资本战略是指：如何安全地扩充企业资本以及如何最大限度地发挥企业的资本效益。我很少看到一本书中讲一个企 业的资本战略，但是对企业来说，如何制定资本战略，如何极大地发挥资本的效率，确实越来越重要。尤其是对于非国有企业 和中小企业来说，这个问题非常重要，因为这两种类型的企业很难取得资本。因此，懂得如何在市场进行股权融资的财务总监 对企业具有战略价

3、值。一个好的财务总监的价值可能远远胜过一个工厂。顺便我也想谈一下我对财务总监的认识。财务总监首先不是总会计师。一个财务总监管的不仅仅是报表、损益表，而重要 的是管资本，因此懂资本才能做好财务总监。因为企业发展靠得是资本，充分发挥资本效益是财务总监的重要任务。但是财务 总监不是董事长。董事长的任务是制定企业发展的关键战略。一旦战略确定下来后，50%的工作是财务总监的事，就是怎么筹集资本，怎么充分发挥资本效用。为什么要更多地关注国际资本市场资本市场分国内市场和国际市场。为什么要关注国际资本市场？我认为有三个原因：第一个原因是国内资本市场在相当长 一段时间里更多地是为大型企业尤其是国企服务的。对于中

4、小型企业，尤其是非国有企业还有相当的距离，所以对很多企业来 说，研究国内市场似乎不太现实。第二个原因是中国的银行体制还没有建立在真正的市场竞争基础之上，这是我个人的观点。虽然银行做了很大的改革，我 认为这个改革是有缺陷的。银行必须是整个国家经济体制的有机部分，而不是分裂的。如果一个银行完全采用或者过多地采用 西方的管理技术或经营手段，而体制不变，或变得很少，会造成看起来好象是风险低了，从报表上看某几年不良资产率显著下 降，实际上体制的风险会积累下来。因此，在中国的银行体制真正建立在市场竞争基础上之前，负债经营对于非国有企业来说 存在着双重风险：体制与财务上的风险。第三个原因是人民币的持续升值。

5、我相信企业的发展是有周期的。假定说到 2010 年人民币资产会有回调的阶段，人民币 资产持续升值与未来可能的资产泡沫将形成一个掉期获利的大周期，在这个周期中，国际资本市场的融资成本相对便宜。基于这三点原因，我认为我国企业应该更关注国际市场。国际资本市场股权融资的一般形式p 资本私募l 风投资本：早期的资本融资，局限在高成长的行业l 金融资本：上市前股权融资，是目前最为广泛与主导的资本私募形式l 产业战略资本：产业战略发展基础上的资本联合，通常是产业整合的产物p 资本公募l 直接上市（IPO）:私人公司转变成公众公司l 二次融资（SPO：配股与供股l 借壳上市（RM）：私人公司与上市公司合并完成

6、上市，也就是所称的间接上市股权融资困难在什么地方这几年股权融资出现了第三种形式。为什么有第三种形式的出现，因为无论是私募、直接上市、还是间接上市，都有一些 的困难。以私募来说，不是每一个企业都能成功私募的，因为企业成长都有一个规模瓶颈，只有突破了这个瓶颈，企业发展才 能稳定下来。很多私募基金就是在企业突破规模之前投进去，到时候规模、盈利上去了，他才能赚很多的钱。但是企业能不能 突破这个瓶颈，大家都没有把握，所以金融资本不会为了突破这个企业的瓶颈而私募或投资。真正有把握突破市场规模、利润 瓶颈的企业是少数，因此只有这些少数企业能够成功地进行私募。而直接上市成本高、条件难、过程长。一个符合海外市场

7、上市最低要求的企业，整个IPO 的成本加起来要 2000 万一 3000万人民币，因此直接上市不是第一个中小企业都可以负担得起的事情。再看间接上市。近两年国内企业掀起了借壳上市的热潮，但很多企业上完市后发现融不了资。收购一个公司的目的是融资， 而买完壳之后发现没有想像得那么容易。实际上，第二次融资非常难！这时很多企业掉入这个陷井，买了很多公司，放在那儿 没有用，每年还要有维持这个公司的成本，因为上市公司的成本很高。两种最新的资本市场创新私募、直接上市、间接上市都有困难，但是企业又确实需要到市场去融资。有没有一些形式既能够像直接上市一样马上拿 到钱，又不用负担很多的成本，不用长时间的等待？近两年

8、国际市场的两种创新，引起了美国证监会和伦敦交易所两大市场的 争论，监管机构对这两种创新相当的关注。这个关注不表示监管机构对这两种创新采取敌视或排斥的态度，他们是在密切注视 这两种资本创新的发展。我个人认为这两种创新非常有意义，并且得到资本市场普遍的欢迎。以前很多大银行不认为这会成为 一种趋势，但最近他们开始进入这个领域。这两种创新就是 APO 和 SPACAPO 是替代公开上市（Alter nativePublic Offeri ng ）的英文缩定。它对借壳上市形式进行改造，在借壳的同时，发行公司股票，进行再次融资。借壳上市是先收购一家公司，然后发股票，在市场上融到资后，再把资产放到这个壳子里

9、面去。但问 题是，公司收购完成后股票发不出去怎么办？所以APC 对借壳上市进行了改造，在收购公司的同时就直接公开发行股票，马上融到钱，然后再把资产装进去。这是一种替代性的公开上市形式，所以叫做替代公开上市。这种形式对注入或者并入上市公司 壳子的资产或业务有一定的要求。中国目前有三五个非常成功的案例。监管部门这种形式管得比较严，他们认为这里面很多的 漏洞。第二种形式慢慢成为主流倾向，我相信中国企业很少知道这种形式。这就是SPAC 特别并购上市（Special PurposeAcquisition Corporation ）的英文缩写。它是从去年开始流行起来的，就是对借壳上市的形式进行改造，变借壳

10、为造壳，然 后以信托形式发行股票融资。以这种形式上市必须符合证监会规定的最低公开上市标准的要求。SPAC 勺历史演化为了把这个形式讲清楚，讲讲 SPAC 勺历史演化。1933 年，美国的一个证券法令419 法令规范了空头支票公司。法令 规定空头支票公司勺集资必须有特定勺用处，并以信托形式锁定 18 个月。这期间必须发现可供合并勺企业。美国有一种信托基金，如果是 A 公司的老板和这个信托基金的老板说，我看好某项目，但是我缺钱，你能不能借点钱给我 或者成为我勺股东。怎么担保你勺风险呢？我们可以创造一个公司，你开一个空头支票给我，等我把这个项目完全收购以后， 咱们一手交钱一手交货，这样你就不会有风险

11、。这个公司就称为空头支票公司。这种空头支票公司在美国历史上一直存在，也 没有特定的行业需求。如果你我之间很熟，我也不问你干什么，反正我相信你，我就开一个空头支票给你，放在信托基金里， 反正你不能用的。一直等你把项目拿到手之后再兑现。这种公司法律规定有18 个月的锁定期，如果在这 18 个月里没有发现可供合并的企业，信托基金就取消了。空头支票公司可以没有行业限制与公司财务方面的具体规定，不能马上进行现金交易。后来很多人对这种公司进行了改造，把空头支票公司变成特定的目标公司。比如我发现一个矿山，之前和投资者谈好我大 概要用 1亿美金收购这个矿山，你占我空头支票公司 30%勺股份。SPAC、须符合在

12、美国市场上市净资产 500 万美元的要求，发 行的股票必须在每股 5 美元以上。只要达到这个要求，很快就可以上市交易！这样有特定并购目标的企业指的就是这些有特定 收购目标的空头支票公司，所以我们叫 SPAC。SPAC 勺概念SPAC 是有特别目的的收购公司。 其基本条件第一是有可供收购的资产或公司作为未来并购的对象； 第二是可以利用美国 1933 年 419证券条例中关于空头支票公司的法规，注册申请空头支票公司。这个条例规定了空头支票公司的股票交易金额、法 定股数、投资者锁定期限，使得空头支票公司变得不那么空了。上市的过程是比较简单的。首先选定一个投资银行作为整个SPAC 交易的组织者与股份配

13、售安排人，然后用信托形式发行普通股、优先股和期权给市场投资者，从而创造一个现金上市公司。18 个月之内，公司并购选定的公司或资产，股票上市买卖交易。SPAC 勺交易结构这个形式有相当大的好处，我们看一下大体的交易结构（见图 1）。成立或者选定一家空头支票公司，大概有三个要求： 有 500 万美元的净资产，至少有 1500 万普通股和 100 万优先股，加上期权。这是美国证交所明文规定、须达到的。并购对象事实上和所要上市的市场有关联。假定通过SPAC OTG 去上市，就要符合 OTC 市场的规定；假定去纳斯达克上市，就要符合纳斯达克的要求。这里讲的 500 万美元净资产是美国纳斯达克市场的要求，

14、而 OTC 不能少于 100 万美元。通常做 SPAC应该选择到纳斯达克或 MMSfc 交易，不要到 OTC 去交易。要通过 SPAC纳斯达克上市，对中国企业的要求是净资产在 500 万美元以上，盈利不能少于 100 万美元。这是一个比较低的要求。这里投资银行也很重要。你的并购对象要被投资者认可，可能很关键的是看投资银行，靠它给你做私募。美国投资银行业 有很多的细分，比如说有的投资银行专门做某类交易，有的专门做特定融资，有的强项是股权融资，有的强项是做并购，有的 做上市等。一般情况下，SPA（是二流的投资银行做，像高盛、摩根、美林等一般不会看中这种案子，因为它太小。SPAC 是属于中小型资产，

15、净资产在 500 万5000 万美元，利润在 1000 万2000 万美元。二流银行也有很专业的银行和不专业的银行。有了并购对象，被投资银行认可之后，就可以发行股票。这时的发行对象是合格投资者。每股发行价不能低于 6 美元、上 板交易价不能低于 5 美元。一般来说，发行的股票占公司股权的20%左右。我们讲合格的投资者有两个概念：一个是指机构，一个是指专业，就是说有知识、有经验、有能力判断这项投资风险的投资者。这种投资者一般指基金和机构。一般的个人投资 者不允许参与，因为他很难判断该不该做这项投资。前面几步做完之后，就可以申请股票上市， 18 个月之后就可以交易了。整个交易结构比直接上市省整整一

16、年时间，同时费 用非常低，大概是直接上市的 1/5 左右。而且无论对投资者，还是开空头支票公司的老板风险都非常小。所以这是最近一两年 在美国非常流行的上市形式。为什么要我介绍这个形式呢？因为我觉得这个形式对中国企业来说非常适合。通常来说70%-80%的中国企业进行股权融资的原因是要扩大生产能力或收购新的项目。在这种情况下，用SPAC 这种形式融资非常方便。如果你是企业的CEO 或者总会计师、财务总监，想在海外市场做股权融资，这是值得考虑的一个重要方式。SPAC 勺实战应用Millstream Acquisition 公司是最早成功利用 SPAC 形式在美国上市的投资控股公司。这个 Millst

17、ream Acquisition 公司 没有特别的投资领域，反映了早先空头支票公司的影子。它很具有典型性，就是一个投资公司，通过SPAC 不断地筹钱，发现一个好的项目就去做。Tremisis Energy 公司利用 SPA（在美国上市，致力于投资和发展能源与环境保护产业。它利用SPAC 大概筹了 2 亿一 3 亿美金。In ter natio nal Shipp inng Ma nageme n 公司基于海运的行业背景，利用 SPAC 攵购与发展航运业务，做得也很成功。近一两年，投资者开始利用 SPAC 形式，在中国寻找收购资产业务，我注意到Chardan China AcquisitionG

18、roup 和 GreatWall Acquisition Group 两家美国上市公司都利用 SPAC 与中国概念取得大量资本。它们的定位是在亚洲做一些事情。今天我 们谈亚洲，70%勺意义上是讲中国。这两个企业做得很成功，但也有失败的。有的项目找好了，但SPAC 没有成立起来。失败的很重要的原因是没有找到一个熟悉所在领域的投资银行。比起传统的IPO, SPACt很多技巧。如果不熟悉，配合不起来，就很容易流产。但我个人认为 SPAC 会越来越多地被国际资本市场当成工具来使用，因为它对于投资者和被投资者都很方便，都有 很多经济和成本方面的优势。另外一个方面，也要注意到美国证监会和英国证监会对这个新

19、的形式正在加大监管。中国的监管机构对其的监管目前对民 营企业是报备制。民企到海外上市，现在的环境远远宽松于过去，如果没有特别的理由，应该没有什么大障碍。而如果是国企， 监管比民营企业要严格一些，监管就不完全是证券管理机构的事。国际资本市场股权融资中值得考虑的几个问题做财务总监，如果涉及到在国际资本市场进行股权融资，有这样几个问题要考虑：第一个问题是当猪还是当牛。什么叫当 猪，猪是被养来杀的。牛是养来干活的。基金有两种：一种是把企业当猪养，养肥了就杀。什么意思呢？我投2000 万，上市之后马上退出。有很多企业因为有太多的股份掌握在基金手里，基金一开始就算计着把这个企业当猪养，基金退出去之后，如 果没有新的资金进来，这个企业就一定会死掉。所以虽然企业已经上市了，但会发现第一次融资之后，就没有办法进行第二次 和第三次融资。很多企业在海外融资，最后都变成了猪，丧失了融资功能。另一种基金是把企业当牛养，让