2007年上半年债券市场运行与下半年投资策略

1、2007年宏观经济形势与2008年债券投资策略北京农村商业银行 马晨一、 2007 年国际经济形势1、世界经济增长较快。 美国经济虽受次贷危机影响，但消费和 出口依然旺盛， 拉动美国经济增长有所加快， 个人消费环比达到3%， 高于2季度1.4个百分点； 美元走弱推动出口快速增长， 环比折年率 达到16.2%，创2003年4季度以来最快水平。 欧元区消费和投资增 长比较稳健，欧元区经济反弹，3季度环比增长0.7%，高于2季度0.1百分点，其中德国和法国3季度环比增速均为0.7%，均高于2季度0.3百分点。出口和公司支出拉动日本经济温和增长，3季度环 比增长0.4%，高于2季度0.1个百分点。新兴

2、市场经济体继续保持 强劲增长。2、各国通胀水平逐步上升。 世界经济持续的快速增长和美元大 幅贬值推动国际农产品、原油等大宗商品价格上涨，通胀压力逐步加 大。美国10月份CPI同比上涨3.5%，涨幅创2006年8月以来的 最高水平；核心CPI上涨2.2%，超出美联储默认的适宜区间。欧元 区11月通胀率达到3%，连续3个月高于欧洲央行设定的2%的通 货膨胀控制目标，创欧元流通以来最高记录；其中德国、法国、意大 利等主要经济体消费价格涨幅均超过2%。英国10月份CPI上涨2.1%，超过2%的通胀目标。俄罗斯、 印度和巴西的通胀压力也逐步 加大。另外，由于巴西大豆产量低于预期， 越南稻米生产受水灾影响

3、，CBOT大豆和稻谷价格持续上涨，均创历史新高，中国对玉米出口的 限制、生物能源加工对玉米的大量消耗，以及亚洲饲料需求的增加，CBOT玉米价格趋于上涨。3、受次贷风波影响，美国经济发展速度显著放缓。 近年来,美 国次级抵押贷款市场的快速发展带动了美国经济繁荣， 在低利率环境 和经济稳定增长时期， 房地产价值增长所带来的财富效应降低了次级 抵押贷款借款人的还款风险， 也使得次级债变成了低风险、 高收益的 金融产品，美国房地产市场快速膨胀引起了美国金融当局对通货膨胀 的担忧，美联储在短短两年时间里连续多次加息， 大大增加了购房者 的还贷负担，当信用等级较低、收入来源不稳定、负债较重的次级抵 押贷款

4、借款人无法偿还贷款时，坏账大幅度增加，金融机构不得不收 缩贷款，加剧了市场投资者的恐慌情绪， 使美国房地产价格指数持续 下跌，7月份住房建筑开工率环比下降6%，同比下降21%，建筑许 可环比下跌2.8%，住房销售环比微降， 同比下降9%，8月非农就业 人数减少，为2003年8月来首次减少， 实体经济数据显示经济疲软。4、主要经济体开始降息。 受房地产市场低迷的影响，主要经济 体纷纷降息， 或停止加息。 美联储在9月、11月和12月三次降息，基准利率由5.25%下调至4.25%。英国央行在连续上调利率后，受 次贷危机影响暂停加息，并于12月降低基准利率25个基点至5.5%。 欧元区通货膨胀压力加

5、大， 但欧洲央行连续五次在月度货币政策会议上维持4%的基准利率不变。日本银行仍然保持极度宽松的货币政策,无担保隔夜拆借利率维持在0.5%，加息的可能性显著减小。二、2007 年国内经济形势（一）国内宏观经济1、宏观经济预警指数进入趋热区域。 我国宏观经济预警指数11月高达121.3，比10月份上升3.41%，进入趋热区域，宏观经济高 温不减，财政收入增长处于过热，工业生产指数、消费品零售总额、 居民可支配收入、居民消费价格指数处于偏热状态，经济高速增长引发了市场对经济过热的担忧，从而使宏观调控政策进入了历史上最为 密集的时期。资料来源：国家统计局2、国内生产总值增长较快。2007年前三季度国内

6、生产总值166043亿元，同比增长11.5%，比上年同期加快0.7个百分点。其 中，一季度增长11.1%，二季度增长11.9%。农业生产稳定增长， 粮食可望再获丰收。夏粮产量11534万吨，比上年增产145万吨， 增长1.3%;早稻产量3196万吨，与上年基本持平；秋粮可望继续 增产，粮食生产将连续第四年获得丰收。随着各项政策逐步落实，生 猪生产正在恢复。猪牛羊禽肉总产量继续增长。GDP同比増长O)n I|II|III1|II95-1297*1201-1203-1205-15 GDP同比増长弊0數据未源3、投资增速有所加快。1-11月份，城镇固定资产投资100605亿元，同比增长26.8%，比

7、前三个季度提高0.4个百分点。其中房地 产同比增长31.8%，增速逐月加快，比前三季度提高1.5个百分点资料来源：WIND4、消费需求旺盛。1-11月累计社会消费品零售总额80195亿 元，同比增长16.3%，比去年同期提高2.6个百分点。11月份，社 会消费品零售总额8105亿元，同比增长18.8%，比上月提高0.7个 百分点。社会消费品零售总额自2007年4月开始呈加速上升态势。20151052007 年 1-11 月城镇固定资产投资比上年同期增长率%1月02007年1-11月社会消费零售总额比上年同期增长率%资料来源：WIND比涨幅创1997年以来新高，非食品CPI涨幅有所扩大。11月份

8、CPI同比上涨6.9%，比10月提高0.4个百分点，比去年同期提高5个 百分点，创1997年以来新高。非食品CPI同比上涨1.4%，比10月份提高0.3个百分点，比去年同期提高0.4个百分点。 二是 生产者 价格指数PPI同比涨幅创两年来新高。原材料、燃料、动力购进价格11月份同比上涨6.3%，涨幅比10月份和去年同期分别提高1.8个 和1.5个百分点。 燃料、动力购进价格11月份同比上涨9.9%，涨幅 比10月份和去年同期分别提高5.7和5.9个百分点。工业品出厂价 格11月份同比上涨4.6%，涨幅比10月份提高1.4个百分点。11月份生活资料价格上涨3.7%，涨幅比10月份提高0.2个百分

9、点。三 是主要农产品价格稳中趋升，农业生产价格加速上升。11月主要粮 食品种价格环比涨多跌少， 肉产品价格环比再次上涨， 食用油价格环 比涨幅较大。其中小麦11月与10月相比上涨1.2%，大豆上涨11.2%，猪肉价格上涨5.8%， 玉米下降1.4%，2007年三季度农业 生产价格同比上涨20.72%，涨幅分别比一、二季度提高13.4和10.5个百分点。5、主要物价指标涨幅创新高是 居民消费价格总水平CPI同CPIWI数据来源土Vind.资讯數据来源z MLml演讯6、主要资产价格趋升。一是 房价同比加速上涨。1-11月，70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.3%，新建商品住房销售价格同 比上涨

10、7.9%。其中11月份70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.5%，增速比上月加快1个百分点，创2005年7月以来的最大单 月涨幅。二是股票市场价格大幅震荡调整。 上证指数从年初的2715.72点上涨到了10月16日的历史高位6124.04，然后又跌至11月28日4778.73点，跌幅达到28%，12月股指又有所反弹，截至12月26日回升到5233.35，经过持续调整，沪、深A股平均市盈率明显回落资料来源：上海证券交易所06-07年全国70个大中城市房屋销售价格月度同比涨幅%日期-1.28%开盘2726.19战盘2G41.33最髙期T. B最恢2007 年上证指数走势图7、出口增幅回落，进口增

11、速提高，贸易顺差仍保持较大规模。2007年以来，我国实施了一系列贸易调控政策，6月起大幅提高部 分“两高一资”商品的出口关税，同时降低部分商品的进口关税；7月下调2831项商品的出口退税，约占海关税全部商品总数的37%。 政策效果逐步显现，1-11月出口同比增长26.1%，比前10个月放 慢了0.4个百分点；进口增长20.5%，比前10个月加快了0.6个百 分点。贸易顺差增速逐步回落。1-11月累计贸易顺差为2381.3亿美 元，增长52.2%，比前10个月的贸易顺差增幅减缓6.8个百分点， 但仍保持较高规模，11月份贸易顺差264.9亿美元，连续7个月当 月顺差超过200亿美兀。2007 年

12、 1-11 月我国贸易顺差变化情况（亿美元）资料来源：WIND8、国家外汇储备增加、人民币汇率升值。2007年9月末国家外汇储备余额为14336亿美元， 同比增长45.11%。 人民币汇率中间 价由2007年1月4日的7.8073美元升值为12月20日7.3649元 人民币，升值6%。貿易顺逆菱与列汇储备（二）资金量1、 货币供应量增长仍然偏快。2007年111月累计净投放现 金1915亿元,同比多投放420亿元。11月末，广义货币供应量（M2）余额为39.98万亿元，同比增长18.45%，比上年同期高1.65个百分 点；狭义货币供应量（M1）余额为14.80万亿元，同比增长21.67%， 比

13、上年同期高4.84个百分点。M1增长率继续高于M2增长率，货 币结构的流动性上升十分明显。M1硼2喷款余额噌速比较贷款舍茨増速【） M1増速仟）一M2増連仟）2、金融机构贷款保持了较快的增长速度。2007年贷款大幅增长，111月份人民币各项贷款增加3.58万亿元，按可比口径同比 多增6203亿元，超过了2006年全年的水平。国内充裕的流动性导 致贷款冲动大幅提升，国内良好的投资回报则导致了企业强劲的贷款 需求。2007年1-11月新增贷款逐渐减少（亿元）6000500040003000200010000再”3月 4 月 讯 6 月月丿月月M /月 异年.年5年4年3.年6年7年8.年9仁 10

14、11/年护年/年/年/年/年护年护年/年/ /年资料来源：WIND1-1- r-1- 1- 1- 1- - -1-1- - 1- 1- - -1- - -1- 1- ?- rOi-1202-1203-1204-1205-12 OB-125676120,0001 no ,ooti50,000 r60,000 :40,000 I20,60003-02 03*08 04-05 04-0S 05-02 OS-OS 06-02 OB-OB 07-02 07-0B存贷差（任元）一贷存比.C數据来源:WIFL吕資讯3、人民币存款增速降低。2007年11月份，金融机构人民币各 项存款余额38.55万亿元，同比

15、增长15.30%。111月人民币各项 存款增加5万亿元，同比多增1834亿元。自2007年2月份以来，人民币 存款增速始终低于人民币贷款增速，特别是07年10月份贷存比大幅提升到68.78%,存款增速降低一方面由于国内CPI高涨导致持续 的负利率降低了存款的积极性，另一方面则主要是由于国内股票市场 的火热导致大量资金流入股票、基金市场。另外，在存款增速减缓的 同时，其活期化趋势逐渐明显，存贷款之间的期限错配更为严重。存贷差与贷存比变化E；8-74-72-702007年1-11月人民币存款增加额（亿元）资料来源：WIND（三）政策面面对持续走高的CPI指数，增长过快的信贷以及高位运行的固定 资产

16、投资增速，紧缩性宏观调控政策密集出台，央行采取上调存款准 备金率和利率、发行央票和特种存款以及公开市场业务等多项调控措 施进行干预，加大了对流动性的收缩力度。2007年央行先后6次上 调存贷款基准利率，10次提高存款准备金率，特别是12月8日央 行再次上调法定存款准备金率水平，并且一改以往0.5个百分点的上 调幅度， 经过此次上调准备金率达到14.5%的历史高位。 在使用常规 工具进行紧缩操作外，1.55万亿元特别国债的发行则为央行提供了 新的公开市场操作工具，同时央行还通过吸收特种存款的方式， 将紧 缩的范围扩大到信用社等金融机构，进一步加强商业银行信贷的窗口 指导，以保持贷款和货币供应的适

17、度增长。07 年央行紧缩性措施汇总紧缩措施时间具体内容上调存款准备金率1 月 15 日上调存款准备金率 0.5%，达到 9.5%2 月 25 日上调存款准备金率 0.5%，达到 10%4 月 16 日上调存款准备金率 0.5%，达到 10.5%5 月 15 日上调存款准备金率 0.5%，达到 11%6 月 5 日上调存款准备金率 0.5%，达到 11.5%8 月 15 日上调存款准备金率 0.5%，达到 12%9 月 25 日上调存款准备金率 0.5%，达到 12.5%110 月 25 日上调存款准备金率 0.5%，达到 13%11 月 26 日上调存款准备金率 0.5%，达到 13.5%12

18、 月 25 日上调存款准备金率 1%达到 14.5%上调存款贷款基准利率3 月 18 日上调存款贷款基准利率 0.27%5 月 19 日上调一年贷款基准利率 18 个基点，存款基准利率 27 个 基点7 月 21 日上调存款贷款基准利率 0.27%8 月 22 日上调存款贷款基准利率 0.27%9 月 15 日上调存款贷款基准利率 0.27%12 月 20 日上调一年贷款基准利率 18 个基点，存款基准利率 27 个 基点2007 年特别国债发行情况单位：亿元名称发行总额期限票面利率%票面利率备注07 特别国债 01600010 年4.34.3%通过农行发行07 特别国债 02319.715

19、年4.684.68%市场化发行07 特别国债 03350.910 年4.464.46%市场化发行07 特别国债 04363.215 年4.554.55%市场化发行07 特别国债 05349.710 年4.494.49%市场化发行07 特别国债 06355.615 年4.694.69%市场化发行07 特别国债 07750015 年4.454.45%通过农行发行07 特别国债 08263.1810 年4.41%4.41%市场化发行三、2007 年债券市场运行情况2007 年，高信贷、高顺差、高投资增速的结构性矛盾依然 存在，而CPI 增速在 6 月份以后呈现快速上扬的态势。 为了控制 以上矛盾的进

20、一步激化， 保障国内经济健康稳定的增长态势， 央 行持续加力的紧缩政策成为债券市场难以消散的乌云， 二级市场 利率的走高导致债券一级市场发行利率提升， 加大了资金需求方 的融资成本，债券市场收益率上涨，债券指数下跌。 07 年在通 胀预期不断攀升的情况下， 宏观调控政策频频出台， 收益率曲线 不断攀高，债券市场全年处于低迷状态。（一）债券规模增长较快银行间债券市场 07 年 1-11 月共发行债券 569 只， 67408.82 亿元，品种主要以央票、 国债以及金融债券为主要品 种。 从债券发行期限看， 1-11月新发行债券的期限以短期为主。 一年以内的占 46.8% ，1-3 年的占25.2

21、% ，3-5 年的占 4.7% ， 5-7 年的占 3.4% ，7-10 年的占 16.2% ， 10年以上占 3.7% 。 从商业银行认购各券种的比例看， 商业银行在债券发行市场中认 购中国进出口银行债券最高，达到 87.05% 。商业银行认购企业 债券比例最低，只有 47.34% ，主要是由于企业债券的期限比较 长。从商业银行买卖债券的时机看， 商业银行在 1 月、3 月、7 月、8 月主要买入债券， 在 2 月、9 月和 11 月主要卖出债券， 特 别是由于下半年商业银行面临流动性紧张的问题， 下半年商业银 行买入债券的数量急剧减少。资料来源：中国债券信息网2007 年 1-11 月商业

22、银行认购各券种比例资料来源：中国债券信息网2007 年 1-11 月债券发行期限结构资料来源：中国债券信息网资料来源：中国债券信息网（二） 短期回购利率波动明显加大。2007年，受持续加息、新债发行、上调存款准备金、加息及公 开市场操作等紧缩政策影响，货币市场利率波动加大，银行间债券市 场7天质押式回购利率波动频率明显增加，资金出现多次比较紧张的 阶段。2007年由于经济过热，资产价格飙升，央行连续10次上调2007 年 1-11 月商业银行认购各券种比例2007 年 1-11 月商业银行托管债券变化情况 （亿元）存款准备金率，6次加息多次发行定向央票和定向存款，回收商业银 行的流动性，在9月

23、份，继北京银行新股申购冻结资金近1.9万亿元 刷新纪录后，建行再创冻资2.26万亿元的新纪录，中国神华申购冻 结的资金额再创2.67万亿元新高，机构因此纷纷着手准备资金，导 致资金压力继续加大，银行间市场资金在9月下旬和10月下旬出现 流动性紧张的局面，9月和10月的银行间7天平均回购利率分别上 升为4.907%和5.042%，其中10月份7天回购利率最高达到17%，市场资金全面吃紧， 银行间市场的融资成本大大提高。大型银行借出 资金减少，甚至也开始在市场中融入资金，中小商业银行普遍缺钱， 一些缺钱的中小金融机构既使手上有券也未必能够借到钱，在市场上“以券换钱”的难度逐渐加大，并且不得不以较低

24、的价格卖出部分短 期债券换取资金，个别中小商业银行甚至出现透支的现象，流动性风险管理压力加大。2007年银行间债券市场7天平均回购利率走势资料来源：中国债券信息网（三）债券指数整体呈下降趋势，市场紧缩预期总体较强2007年由于宏观经济偏热，央行为防止通货膨胀，实行了紧缩 的货币政策，采取提高存款准备金率和利率、发行央票和特种存款以 及公开市场业务等措施，致使各类债券指数呈下降趋势。从各债券指 数的降幅看，企业债券指数下跌最多，从2007年1月4日到2007年12月14日下降了11.63%，其次是国债和金融债，分别下降5.49%、4.79%，指数下降比较小的是浮动债券，只下降了1.28%，短期债

25、券下降的最小，央票和短融分别下降0.63%和0.55%。另外 从指数走势看出，如果在7月中下旬买入国债、金融债、央票和浮动 债券，在8月、9月卖出可以获得价差收入，另外，11月下旬债券 市场指数也有小幅反弹。资料来源：中国债券信息网2007 年 1-12 月国债指数走势（净值）0.00%-14.00%2007年各类债券指数跌幅%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%2007 年 1 12 月金融债券指数走势（净值）2007 年 1-12 月央票指数走势（净值）U 0202 M “060? UbCQ 1 J II12数据来源：中国债券信息网2007 年 1 12 月短期融资券指数走势（

26、净值）数据来源：中国债券信息网数据来源：中国债券信息网数据来源：中国债券信息网100.5SC5100朋SC100 33731002161100DQ4e99JS73199J851G呱73OQ2007 年 1 12 月浮动利率债券指数（净值）3、中短端债券收益率曲线大幅上移，收益率曲线进一步平坦化。2007年由于受到各种紧缩政策的影响，2007年12月14日与2007年1月4日相比，各券种的收益率曲线普遍向上大幅移动，中短端 收益率上升较多，长期债券上升相对较小，收益率曲线平坦化趋势明 显，其中5年期国债收益率上升最多，达到164BP，7年和10年期 金融债券收益率上升最多，达到170BP，1年、

27、3年的央票分别上涨120BP、153BP，年期AA的短融上升了近152个BP左右，企业债券7年期债券收益率上升最多，达到191BP。相对而言，长期债 券收益率的涨幅小于中短期。2007 年国债收益率变化情况（%）期限（年）0. 5年1年3年5年7年10年30年1 月 4 日1.9892.08312.41782.58522.843.02393.6112 月 14日3.5843.63654.04.22524.34994.42514.8变化+159BP+155+158+164+150+140+119BPBPBPBPBPBP资料来源：中国债券信息网2007 年金融债收益率变化情况（%期限（年）0. 5

28、年1年3年5年7年10年30年1 月 4 日2.752.822.94693.13.23.353.8512 月 143.914.0634.564.754.95.055.22日变化+116+124+161+165+170+170+137BPBPBPBPBPBPBP资料来源：中国债券信息网2007 年央票收益率变化情况（%期限（年）0. 5年1年3年1 月 4 日2.63072.79692.93812 月 14 日3.75564.04.47变化+ 112 BP+ 120 BP+ 153 BP资料来源：中国债券信息网2007 年短融（AA）收益率变化情况（%期限0. 5年1年1 月 4 日3.6077

29、3.97912 月 14 日5.13335.4912变化+ 152 BP+ 151 BP资料来源：中国债券信息网2007 年企业债收益率变化情况（%期限0. 5年1年3年5年7年10年30年（年）1 月 4 日3.38253.46863.56573.723.80843.97574.215712 月 144.234.585.155.495.725.765.98日变化+84 BP+111+158+177+191+178+176BPBPBPBPBPBP资料来源：中国债券信息网四、2008 年经济投资环境的预测（一）世界经济增长放缓世界经济增长将有所放缓。美国次贷危机逐步扩大到消费市场， 消费者信息指

30、数连续四个月下降，11月份达到两年来最低水平，预 计至少未来1-2个季度美国经济增长将继续放缓。 油价和食品价格大 幅度上涨，美国次贷危机带来的不确定性以及欧元汇率不断上扬等三 个因素将导致欧元区经济增长缓慢。 出口和国内需求的平稳增长将促 使日本经济保持温和增长。受利率上调、信贷供应下降、财政紧缩和 美国经济增长放慢的影响，英国经济将有所放缓。受美国经济减速、 国内通胀压力上升等因素影响， 预计新兴市场经济体经济增速将略有 回落。（二）国内经济形势展望防止经济发展转向过热、 遏制通胀上升依然是2008年央行货 币政策的主要目标， 从紧的货币政策仍然是2008年央行货币政策的 主基调。央行和监

31、管部门将会继续交替使用存款准备金率、 债券回购、 利率、公开市场操作、定向票据等货币政策工具以及窗口指导等形式， 对商业银行的资金流动性和信贷投放进行调控， 保持商业银行信贷的 适度增长。1、宏观经济仍然保持较强增长势头。 我国目前的经济增长具 有体制转型、城市化、人口红利、消费结构升级以及加入WTO以后 对外贸易“爆炸式”增长等基本因素支撑， 这些因素均是支撑经济增 长的中长期因素，因此，在保持稳定的前提下，中国经济在一个时期 里保持较快的增长具有一定的客观必然性。由于企业利润增加较快，地方政府换届推动投资的意愿较强， 房地产投资增速仍然较快， 新增 货币信贷投放的压力较大，2008年投资将

32、继续保持高位，出口增速 有所下降，进口增速稳定，贸易顺差增速回落。而随着居民收入以及 政府公共开支增长、保障体系惠及更多低收入群体。 同时， 加上奥运 经济的带动， 社会消费将较2007年更趋活跃，消费对经济增长的推 动作用将较2007年增强。投资、出口及消费“三驾马车 ”继续维持 较强增长势头， 将确保2008年我国国民经济继续运行在一个快速发 展的轨道之上。2、央行将有可能因为通胀而加大货币政策从紧的力度。 央行的 货币政策从一季度到四季度延续了 “稳健的货币政策” 、“稳中适度从 紧货币政策”、“适度从紧货币政策”、“从紧货币政策”的演变路线，特别是12月5日2007年中央经济工作会议将

33、双防确定为2008年 国家宏观经济调控的主线，指出在实施稳健的财政政策的同时实施从 紧的货币政策。2008年如果CPI仍然在高位运行，货币政策将进一 步加力，从紧货币政策将主要体现在存款准备金率和利率的持续上 调、公开市场票据发行和信贷控制等措施。3、CPI呈前高后低的格局。2008年由于国际原油、 国际农产品 仍然存在上涨压力，劳动力成本的增加和资源价格改革推动价格上 升，货币信贷扩张压力较大以及目前经济运行的态势以及众多外部因 素，增加了2008年价格走势的不确定性，CPI走势仍不容乐观，预 计2008年上半年CPI受到翘尾因素的影响， 加上春节前后由于消费 需求旺盛， 国际市场的多数农产品面临价格上涨， 有可能拉动食品价 格进一步上涨，如果2008年加快能源价格国际化，能源价格的上涨 也会推动CPI继续高涨。货币供应量的增加对CPI的影响非常大，07年下半年M1的增速都在20以上。根据M1的走势推测滞后六 个月的CPI，我们预期08年上半年的CPI同比涨幅仍将会维持在较 高位运行， 而随着宏观调控效果的逐步显现以及翘尾影响的减弱， 下 半年CPI有可能下行，全年CPI呈前高后低的态势。五、 2008 年债券投资策略建