固定收益基建的空间

1、3 月 29 日国常会再次强调“用好政府债券扩大有效投资”，经济下行压力加大背景下，基建发力稳增长的政策预期明显上升。近年来基建投资主要有两个方向，一是以 5G 网络、人工智能等为代表的“新基建”成为产业热点，能够发挥“乘数效应”，二是传统基建领域（俗称“旧基建”）存在补短板需要。考虑到旧基建体量更大，项目投融资需求可能直接影响基建投资反弹的高度。本文从国际对比的视角出发，分析我国当前基础设施投资水平以及存在的差距，探讨未来旧基建可能的增长空间。一、总量层面：基建存量和新增投资“双第一”基础设施是为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件。按照我国现行的

2、固定资产投资统计方法，传统上基础设施投资主要包括交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水生产和供应业等三大行业。相对应的，国际通用的基础设施概念主要包括交通运输（铁路、公路、港口、机场）、能源、通信、水利等四大经济基础设施。为了便于国际比较，我们统一参考IMF 官方公布的基建投资统计口径（数据更新至2019 年），以公共投资指标反映各国每年新增的基础设施投资，以公共资本存量指标作为各国基础设施资本存量。2019 年，我国公共资本存量（不变价）高达 30.19 万亿美元，位列世界第一，当年公共投资规模（不变价）为 31240 亿美元，同样排名第一。即使考虑到我国人

3、口基数庞大，从人均角度看，基建水平仍然在全球排名靠前。2019 年，我国人均公共资本存量为 2.14 万美元，在 160 个样本国家中位列第 37 位，虽然低于发达国家均值（3.21 万美元），但高于世界平均水平。同年，我国人均公共投资 2214 美元，在 160 个国家中位列第 13 位，高于发达国家均值（1798 美元）。图表 1：全球各国人均公共资本存量（美元/人）来源：IMF， 图表 2：人均公共资本存量对比（万美元./人）图表 3：人均公共投资对比（美元/人）全球均值全球均值838低收入国家均值低收入国家均值937发展中国家均值发展中国家均值979发达国家均值发达国家均值17981.

4、250.201.153.212.14中国中国22140123405001000150020002500来源：IMF，世界银行，来源：IMF，世界银行，相较于其他经济社会发展指标，我国基建发展明显超前。我们通过对比人均 GDP、人均收入、人均财政收入、城镇化率等四个指标，来衡量我国当前人均公共资本存量规模是否合理。理论上讲，这四个指标越高的国家，对应的人均公共资本存量也应该越高。从样本数据拟合结果看，人均公共资本存量与人均 GDP、人均收入、人均财政收入、城镇化率均呈显著正相关。不过，我国目前人均公共资本存量明显高于拟合值，意味着基建发展水平超前于其他经济社会发展指标。图表 4：人均公共资本存量

5、与人均 GDP 的关系图表 5：人均公共资本存量与人均收入的关系109人均公 8共 76资本存 5量 43（万美 2元 1） 00246810人均GDP（万美元）109人均公 8共 76资本存 5量 43（万美 2元 1） 00246810人均收入（万美元）来源：IMF，世界银行，来源：IMF，世界银行，图表 6：人均公共资本存量与人均财政收入的关系图表 7：人均公共资本存量与城镇化率的关系人 10 109均 9公 8共 76资本存 5量 43（万美 2元 1） 001234人均财政收入（万美元）人 均 公 86共 7资 本 存 5量 43（ 万 美 2元 1） 00%20%40%60%80%

6、100%城镇化率来源：IMF，世界银行，来源：IMF，世界银行，对比三个典型发达国家，同样表明我国基建存在超前发展。2019 年，我国人均公共资本存量为 2.14 万美元，相当于新加坡 1984 年水平、美国 1967 年水平、日本 1978 年水平。在公共资本存量相近的时期，我国人均 GDP、人均收入、人均财政收入、城镇化率等指标都处于最低水平，意味着我国当前人均公共资本存量规模和其他经济社会发展指标并不匹配。图表 8：人均公共资本存量水平（万美元/人）中国新加坡美国日本6543210来源：IMF，世界银行，¡ 从人均 GDP（不变价）看，2019 年中国人均 GDP 为 1.02

7、万美元，相当于日本 1966 年的水平（1.02 万美元），低于美国 1960 年水平（1.91 万美元）、新加坡 1976 年水平（1.06万美元）。¡ 从人均收入（现价）看，2019 年中国人均年收入为 1.04 万美元，低于新加坡 1990 年水平（1.15 万美元）、美国 1978 年水平（1.08 万美元）、日本 1980 年水平（1.09 万美元）；若考虑物价因素，2019 年中国人均年收入低于新加坡 1990 年水平、美国 1978 年水平、日本 1980 年水平。¡ 从人均财政收入（不变价）看，2019 年中国人均财政收入为0.29 万美元，略高于新加坡 1

8、976 年水平（0.28 万美元），低于日本 1986 年水平（0.3 万美元）、美国 1968 年水平（0.36万美元）。¡ 从城镇化率看，2019 年中国城镇化率为 60%，低于新加坡 1984 年水平（100%）、美国 1968 年水平（73%）、日本 1978年水平（76%）。图表 9：四国人均 GDP 对比（万美元/人）图表 10：四国人均收入对比（万美元/人）日本1966年日本1.091.081.151.041980年美国1960年美国1978年新加坡1976年新加坡1990年中国2019年中国2019年1.021.911.061.0200.511.522.50.9511

9、.051.11.151.2来源：IMF，世界银行，来源：IMF，世界银行， 图表 11：四国人均财政收入（万美元/人）图表 12：四国城镇化率对比日本1985年日本76%73%100%60%1978年美国1972年美国1968年新加坡1976年新加坡1984年中国2019年中国2019年0.290.420.280.2900.10.20.30.40.50%20%40%60%80%100% 120%来源：IMF，世界银行，来源：IMF，世界银行，我国当前公共投资水平（每年新增基建投资规模）偏高。对比上述三个典型发达国家，在公共资本存量相近的时期，我国公共投资占 GDP 和财政收入的比重均处于较高水

10、平。这也从侧面表明，从客观经济规律看，我国基建投资难以持续高增长，在提质增效的同时有必要减速降档。¡ 从公共投资占 GDP 的比例看，2019 年我国为 22%，高于新加坡 1984 年水平（16%）、美国 1968 年水平（6%）和日本1978 年水平（12%）。¡ 从公共投资占财政收入的比例看，2019 年我国为 77%，虽然低于日本 1978 年水平（127%），但远高于新加坡和美国。图表 13：四国公共投资/GDP 对比图表 14：四国公共投资/财政收入对比25%20%中国新加坡美国日本250%200%中国新加坡美国日本15%150%10%100%5%50%0%0%

11、 来源：IMF，世界银行，来源：IMF，世界银行，二、结构层面：个别领域存在短板与主要发达国家相比，我国基础设施质量整体仍有差距。世界经济论坛公布的2019 年全球竞争力报告对世界上 141 个经济体的竞争力进行评价，其中基础设施水平是衡量国家竞争力的重要变量之一。中国竞争力总体排名第 28 位，而基建质量评分为 77.9（百分制），排名第 36位，低于日本（第 5 名）、德国（第 8 名）、法国（第 9 名）、英国（第11 名）、美国（第 13 名）。由于基础设施包含多个领域，我们选取其中具有代表性的交通、能源、通信、水利等四个方面，将中国与主要发达国家和新兴市场国家按照总量、密度（与国土面

12、积的比值）、人均水平三个方面进一步对比分析。1、交通运输：人均水平偏低n 铁路截至 2020 年底，中国铁路运营总里程为 14.63 万公里，位列世界第二，仅低于美国（15.05 万公里），高于俄罗斯（8.56 万公里）、印度（6.84万公里）和其他国家。中国铁路运营总里程每年保持稳定增长，2020年增长率为 4.6%。 图表 15：各国铁路总里程（千公里）图表 16：中国铁路里程及 YOY160140120100806040200美 中 俄国 国 罗斯印 加 德度 拿 国大巴 法 日 意西 国 本 大利英 巴 韩国 基 国斯坦左轴：铁路总里程（万公里）右轴：YOY（%）1620%1418%1

13、6%1214%1012%810%68%46%4%22%00% 来源：世界银行，交通运输部，来源：交通运输部，我国铁路密度和人均铁路里程跟主要发达国家差距较大。从铁路里程密度来看，在世界主要国家中，中国（150.03 公里/万平方公里）仅高于巴基斯坦（101.06）、加拿大（53.2）、俄罗斯（52.3）、巴西（35.7），较德国、英国等发达国家有较大差距，甚至低于印度（230.2）；从铁路人均里程来看，中国（1 公里/万人）仅高于韩国（0.81 公里/万人）、巴基斯坦（0.35 公里/万人），低于印度（0.5 公里/万人），与发达国家有较大差距。图表 17：各国铁路里程密度（公里/万平方公里）

14、图表 18：各国铁路人均里程（公里/万人）120010008006004002000德 英 意 日国 国 大 本利法 韩 印国 国 度美 中 巴 加 俄 巴国 国 基 拿 罗 西斯 大 斯 俄 美拿 罗 国大 斯法 德 意 英 日国 国 大 国 本利巴 中 韩 印 巴西 国 国 度 基斯坦 来源：世界银行，WIND，来源：世界银行，WIND，我国铁路货运周转量和客运周转量均居世界第一。货运周转量为实际运送的货物吨量与其运输距离的乘积，2018 年中国铁路货运周转量达288.21 百亿吨公里，较俄罗斯、美国分别高出 11%和 22%，远超世界其他主要国家；客运周转量为实

15、际运送的旅客人数与其运输距离的乘积，2017 年中国铁路客运周转量达 134.57 百亿人公里，较第二名印度高出 16%，是第三名日本的 3 倍多。350300250200150100500中 俄 美 印 加国 罗 国 度 拿斯大巴 德 法 意西 国 国 大利日 英 巴 韩本 国 基 国斯坦160140120100806040200中 印 日 俄 法 德 韩 英国 度 本 罗 国 国 国 国斯意 美 巴 巴 加大 国 基 西 拿利斯大坦 来源：世界银行，来源：世界银行，我国铁路货运密度和客运密度分别位列世界第二和第四。2017 年中国铁路货运密度达 20.38 百吨公里/公里，位列世界第二，仅

16、次于俄罗斯（30.39 百吨公里/公里）；2018 年中国的铁路客运密度达 9.52 百万人公里/公里，低于亚洲国家中的日本、韩国和印度，不过远超欧美主要发达国家。图表 21：铁路货运密度（百吨公里/公里）图表 22：铁路客运密度（百万人公里/公里）35302520151050俄 中 美 印 加罗 国 国 度 拿斯大巴 德 韩西 国 国意 法 英 日 巴大 国 国 本 基利斯坦2520151050日 韩 印 中 英本 国 度 国 国法 意 巴 德 俄 巴 美 加国 大 基 国 罗 西 国 拿利 斯斯大坦 来源：世界银行，WIND，来源：世界银行，WIND，n 公路截至 2020 年，我国公路总

17、里程排名世界第三，共计 501.25 万公里，仅次于美国和印度；同时高速公路总里程排名世界第一。不过，我国公路总里程密度和人均里程仅高于个别样本国家，与大多数发达国家差距较大。图表 23：各国公路长度（万公里）图表 24：各国高速公路长度（万公里）167006005004003002001000美 印 中 巴 俄 日 加 法 南 澳 西 德 印 英 巴国 度 国 西 罗 本 拿 国 非 大 班 国 尼 国 美 西国 国 班墨 德 法 巴西 国 国 西日 意 加 沙 英 澳本 大 拿 特 国 大斯大利 牙斯亚坦牙 哥利 大 阿利拉亚伯 来源：世界银行，WIND，来源：

18、世界银行，WIND， 图表 25：各国公路里程密度（公里/平方公里）图表 26：各国公路人均里程（公里/百人）3.53.02.52.01.51.00.50.0日 印 法 德 英 西 南 美 中 巴 印 巴 加 澳 俄本 度 国 国 国 班 非 国 国 基 尼 西 拿 大 罗3.53.02.52.01.51.00.50.0澳 加 美 南 法 西 俄 日 巴 德 英 印 中 印 巴大 拿 国 非 国 班 罗 本 西 国 国 度 国 尼 基牙斯大 利 斯坦亚利 大牙 斯斯亚坦 来源：世界银行，WIND，来源：世界银行，WIND，n 港口海运港口集装箱吞吐量衡量的是通过陆运到海运（反之亦然）方式运输的

19、集装箱流量，以 20 英尺当量单位的标准尺寸集装箱为计算单位。根据世界银行最新数据，2017 年中国货柜码头吞吐量（245 百万 TEU）达世界第一，远超其他国家。从人均水平看，中国和主要发达国家基本一致，2017 年人均为 0.17 TEU，与德国、日本和美国相近。班轮运输相关指数表明各国与全球海运网络的连通程度。2020 年中国班轮运输相关指数排名世界第一，远超世界其他主要国家。图表 27：货柜码头吞吐量（百万 TEU）图表 28：人均货柜码头吞吐量（TEU/人）300250200150100500中美新韩日德西印印巴泰英澳加法俄南巴国国加国本国班度尼西国国大拿国罗非基76543210新

20、韩 西 澳 德 中 日 美 加 泰 英 法 南 印 巴 俄 巴 印加 国 班 大 国 国 本 国 拿 国 国 国 非 尼 西 罗 基 度坡牙利大斯斯亚坦坡牙 利大斯 斯亚坦 来源：世界银行，WIND，来源：世界银行，WIND，图表 29：班轮运输相关指数180160140120100806040200中 新 韩 美 英 西国 加 国 国 国 班坡牙日 德 法 泰本 国 国 国印 加 南 巴度 拿 非 基大斯坦澳 巴 印 俄大 西 尼 罗利斯亚来源：世界银行，WIND，2014 年以来，我国沿海建设投资额呈下降趋势，新增各类泊位数量逐年下降。不过，随着各类港口整合的持续深入，我国万吨级以上港口泊

21、位数量持续增长。截至 2020 年底，全国港口拥有生产用码头泊位 22142个，比上年末减少 751 个。其中，万吨级及以上泊位 2592 个，比上年末增加 72 个，万吨级及以上泊位占比由 2014 年的 6.7%提升至 2020年的 11.7%。图表 30：历年中国港口数量变化左轴：码头泊位数量（个）右轴：万吨级以上泊位（个）350003000025000200001500010000500002014201520162017201820192020300025002000150010005000来源：交通运输部，n 航空运输2020 年，我国共有定期航班航线 5581 条，国内航线 46

22、86 条，其中，港澳台航线 94 条，国际航线 895 条。按重复距离计算的航线里程为1357.72 万公里，按不重复距离计算的航线里程为 942.63 万公里。截至2020 年底，我国境内运输机场（不含香港、澳门和台湾地区）241 个。与世界其他主要国家对比，2020 年我国航空运输货运量为 19264 百万吨公里，排名世界第二，但仅为美国的二分之一；2020 年我国航空运输客运量达 417 百万人，排名世界第一。从人均来看，中国人均航空货物运输量为 14 吨公里/人，而排名第一的新加坡高达 531 吨公里/人，我国与发达国家差距较大；人均航空客运量为每百人 30 人次，与德国数据相当，但远

23、低于新加坡、美国、澳大利亚等发达国家。图表 31：航空运输货运量（百万吨公里）图表 32：航空运输客运量（百万人）450004000035000300002500020000150001000050000美中韩日德俄英新法加巴澳印泰印西南巴国国国本国罗国加国拿西大度国尼班非基450400350300250200150100500中美印俄日巴印英韩泰加西德法澳南新巴国国度罗本西尼国国国拿班国国大非加基斯坡大利牙斯亚坦斯大牙利坡斯亚坦 来源：世界银行，WIND，来源：世界银行，WIND， 图表 33：人均航空运输货运量（百万吨公里/万人）图表 34：人均航空运输客运量（人次/百人）60050040

24、03002001000新韩美德日加英澳法俄中西泰巴印南印巴加 国国国本拿国大国罗国班国西尼非度基160140120100806040200新美澳加韩西英俄日泰法德中巴南印印巴加国大拿国班国罗本国国国国西非尼度基坡大利斯牙斯亚坦坡利大牙斯斯亚坦 来源：世界银行，WIND，来源：世界银行，WIND，2、能源：管道运输能力有待提高n 油气管道截至 2021 年，中国油气管道总里程累计约为 16.5 万公里，排名世界第三，其中天然气管道里程全球排名第四。目前全球油气长输管道总里程约 191.9 万公里，其中天然气长输管道里程数约 124.46 万公里，占比 64.8%，原油、成品油长输管道占比分别为

25、22.04%、13.16%。按地区排名，北美是长输管道里程最多的国家。单纯从天然气管道来看，世界排名前五的分别是美国、俄罗斯、加拿大、中国和阿根廷。图表 35：全球油气管道总里程（公里）图表 36：中国油气管道构成与全球平均水平对比（%）25002000150010005000美 俄 中国 罗 国斯加 印 德 哈拿 度 国 萨大克斯坦法 印 巴 日 韩国 度 基 本 国尼 斯西 坦亚成品油原油 天然气中国全球21%13%23%22%57%65%0%20%40%60%80% 来源：WIND，来源：WIND，从密度和人均水平看，2021 年中国管道密度为 175 公里/万平方公里，与巴基斯坦（17

26、8 公里/万平方公里）、俄罗斯（154 公里/万平方公里）相当，但远低于美国（2432 公里/万平方公里）、德国（983 公里/万平方公里）等主要发达国家；中国人均管道长度为 1.17 公里/万人，同样明显低于北美和欧洲主要发达国家。 图表 37：油气管道密度（公里/万平方公里）图表 38：人均油气管道里程 （公里/万人）300025002000150010005000美 德 韩 法 巴 中 俄 日 加国 国 国 国 基 国 罗 本 拿斯斯大坦印 哈 印度 萨 度克 尼斯 西坦 亚80706050403020100美 加 俄 哈国 拿 罗 萨大 斯 克斯坦德 法 中国 国 国韩 巴 印 日 印

27、国 基 度 本 度斯 尼坦 西亚 来源：WIND，来源：WIND，当然，我国管道运输发展滞后也和能源结构有较大关系。据国家统计局数据，2020 年中国煤炭能源消费量占比高达 56.8%；石油能源消费量占比 18.9%；天然气能源消费量占比仅 8.4%；一次电力及其他能源占比 15.9%。因此，由于能源结构的差异，我国目前对油气管道的依赖度并不高。图表 39：2020 年我国各类能源消费占比煤炭石油天然气一次电力及其他15.9%8.4%56.8%18.0%来源：国家统计局，n 用电根据BP Statistical Review of World Energy June 2019，中国是世界上电力

28、生产最多而且增幅最大的国家， 2018 年发电量高达 7111.8TWh，占世界总量的 26.7%；相比之下，美国 2018 年发电量为4460.8TWh，同比增长 3.7%，占全球总量的 16.8%。图表 40：2018 年主要国家电力生产量占比情况30%25%20%15%10%5%0%来源：BP Statistical Review of World Energy June 2019，就电源设施而言，2020 年底我国全口径发电装机容量 22 亿千瓦，居世界第一位。20112020 年，我国发电装机容量持续上升，已经从 10.62亿千瓦增长到 22 亿千瓦。从电源结构看，非化石能源发电容量

29、 9.8 亿千瓦，占总装机容量的 44.8%；在非化石能源发电装机中，水电 3.7 亿千瓦，核电 4989 万千瓦，并网风电 2.8 亿千瓦，并网太阳能发电 2.5 亿千瓦。并网风电、并网太阳能发电规模增速更高，已经成为世界上可再生能源装机利用规模最大的国家。此外，目前世界上最大的发电站是中国三峡水电站，装机容量共计 22500MW。在世界上排名前 20 位的发电站中，中国水力发电站占有 5席。但从人均来看，中国人均耗电量为 3905 千瓦时，仅为第一名加拿大的四分之一，低于美国、韩国、新加坡等主要发达国家，高于巴西、印度、巴基斯坦等国。图表 41：人均耗电量对比（千瓦时/人）18000160

30、0014000120001000080006000400020000加 美 韩 新 日 德 法拿 国 国 加 本 国 国大坡荷 俄 英 意 中 巴 印 巴兰 罗 国 大 国 西 度 基斯利斯坦来源：世界银行，WIND，我们比较通电所需时间来判断电力基础设施运营部门提供相关服务的效率。2019 年，在中国通电所需时间为 32 天，大幅低于世界平均水平（82天），同时低于中高等收入国家平均水平（78 天）。而美国、德国、日本的通电所需时间分别是 89.6 天、28 天、80.9 天，我国在电力基础设施服务效率方面表现较好。图表 42：通电所需时间对比（天数）16014012010080604020

31、0加 巴 巴 荷拿 西 基 兰大斯坦美 日 意 法国 本 大 国利印 英 俄 中度 国 罗 国斯德 新 韩国 加 国坡来源：世界银行，3、通信：仍有较大提升空间在通信方面，我国安全互联网服务器覆盖率和互联网使用人数相对于发达国家仍有差距。2020 年中国每百万人仅拥有 948 台安全互联网服务器，相当于第一名丹麦的 0.3%，在样本国家中仅高于印度和巴基斯坦，安全互联网服务器覆盖率与发达国家差距较大。在互联网使用方面，中国每百人仅有 65 人使用互联网，而丹麦、加拿大和韩国的个人互联网使用率达 95%以上，中国的互联网覆盖率在样本国家中仅高于印度（41%）和巴基斯坦（17%）。图表 43：安全

32、互联网服务器覆盖率对比（台/百万人）图表 44：互联网覆盖率对比（%）300000250000200000150000100000500000丹 美 新 德 加 英 法 日 意 俄 韩 巴 中 印 巴麦 国 加 国 拿 国 国 本 大 罗 国 西 国 度 基120100806040200丹 加 韩 日 英 美 新 德 法 俄 意 巴 中 印 巴麦 拿 国 本 国 国 加 国 国 罗 大 西 国 度 基坡大利 斯斯坦大坡斯 利斯坦 来源：世界银行，WIND，来源：世界银行，WIND，我国移动端通信条件处于较高水平。移动蜂窝网络覆盖率高于世界均值10%。2020 年中国移动蜂窝网络覆盖率为 118

33、%，高于英国（116%）、世界均值（107%）、巴西（97%）等。图表 45：移动蜂窝网络覆盖率对比（%）180160140120100806040200俄 南 日罗 非 本斯新 韩 美加 国 国坡意 德 丹大 国 麦利中 英 法 世 巴 加 印国 国 国 界 西 拿 度均大值来源：世界银行，4、水利：供水可靠性和安全性偏低我国目前供水可靠性较低。供水的可靠性指供水没有中断和流量波动，根据世界经济论坛2019 全球竞争力报告，2018 年我国供水稳定性（没有中断和流量波动）评分为 64.9 分，排名世界第 68 位，低于日本（94.6分，世界第 12 名）、美国（86.1 分，世界第 30 名）、德国（84.9 分，世界第 34 名）等发达国家。在淡水抽取总量上来看，中国 2017 年抽取 5918 亿立方米淡水，排名世界第二；2017 年中国工业用水抽取淡水占总抽取量的 22.3%，与俄罗斯、西班牙接近，远低于德国（80%）和加拿大（78%）。图表 46：2017 年各国淡水抽取总量（10 亿立方米）图表 47：2017 年各国淡水抽取中工业用水占比（%）7006005004003002001000印中美印巴日巴俄泰加西韩法德南澳英新9080706050403020100德加法新美俄中南西韩澳巴日