投资银行的资产证券化业务(powerpoint 114页)

1、v投资银行的资产投资银行的资产(zchn)证券化业证券化业务务第一页，共一百一十六页。v资产证券化兴起于资产证券化兴起于20世纪世纪80年代，年代，90年代在全球年代在全球获得广泛发展。获得广泛发展。v资产证券化最初资产证券化最初(zuch)出现于出现于70年代初的美国住房抵年代初的美国住房抵押贷款市场，由此拉开序幕。押贷款市场，由此拉开序幕。v在美国已被证券化的资产包括政府担保的抵押贷款、私在美国已被证券化的资产包括政府担保的抵押贷款、私人机构担保的抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款和租赁人机构担保的抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款和租赁应收款、商业抵押贷款以及一般的商业贷款。应收款、商业抵押贷款

2、以及一般的商业贷款。v在美国，资产证券化市场是仅次于联邦政府债券的第二在美国，资产证券化市场是仅次于联邦政府债券的第二大市场，其业务占到整个证券发行市场大市场，其业务占到整个证券发行市场1/4的份额。的份额。v除美国、欧洲发达资本市场外，印尼、泰国、中国除美国、欧洲发达资本市场外，印尼、泰国、中国香港均已发行数亿美元的资产证券。香港均已发行数亿美元的资产证券。第二页，共一百一十六页。v第一节第一节 资产证券化概述资产证券化概述v第二节第二节 住房抵押贷款住房抵押贷款(di kun)证券化证券化v第三节第三节 抵押担保债券的创造抵押担保债券的创造v第四节第四节 资产担保证券资产担保证券第三页，共

3、一百一十六页。v一、资产证券化的含义一、资产证券化的含义v二、资产证券化的运作过程二、资产证券化的运作过程v三、资产证券化的形式三、资产证券化的形式v四、投资银行的创新四、投资银行的创新(chungxn)作用作用v五、资产证券化的意义五、资产证券化的意义第四页，共一百一十六页。v（一）资产证券化的定义（一）资产证券化的定义 v（二）适合证券化资产的特征（二）适合证券化资产的特征(tzhng) v（三）资产证券化分类（三）资产证券化分类第五页，共一百一十六页。v一般认为一般认为(rnwi)资产证券化是指将缺乏流动资产证券化是指将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资性、但具有某种可预测现金

4、收入属性的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证产或资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资工券，在资本市场上出售变现的一种融资工具。具。第六页，共一百一十六页。v1.可理解的信用特征可理解的信用特征v2.可预测可预测(yc)的现金流的现金流v3.平均偿还期至少为平均偿还期至少为1年年v4.拖欠率和违约率低拖欠率和违约率低v5.完全分期偿还完全分期偿还v6.多样化的借款者多样化的借款者v7.清算价值高清算价值高第七页，共一百一十六页。v资产池中的资产数量较少或金额资产池中的资产数量较少或金额(jn )最大最大的资产所占比例过高；的资产所占比例过高；v资产的收益属于本金

5、到期一次偿还；资产的收益属于本金到期一次偿还；v付款时间不确定或付款间隔期过长；付款时间不确定或付款间隔期过长；v资产的债务人有修改合同条款的权利。资产的债务人有修改合同条款的权利。第八页，共一百一十六页。v住宅抵押贷款支撑证券住宅抵押贷款支撑证券(zhngqun)（MBS）：）：以住宅抵押贷款为抵押资产。以住宅抵押贷款为抵押资产。v资产支撑证券（资产支撑证券（ABS）：以除住宅抵押贷）：以除住宅抵押贷款以外的其他资产为抵押资产，如信用卡款以外的其他资产为抵押资产，如信用卡应收款、汽车贷款、设备租赁费等。应收款、汽车贷款、设备租赁费等。第九页，共一百一十六页。v（一）证券化资产的构造（一）证券

6、化资产的构造v（二）创立证券化载体（二）创立证券化载体v（三）信用提升（三）信用提升v（四）资产证券的评级（四）资产证券的评级v（五）现金流管理（五）现金流管理(gunl)服务与清算服务与清算第十页，共一百一十六页。v可证券化的资产包括贷款、消费品分期付可证券化的资产包括贷款、消费品分期付款契约、租赁、应收帐款等。款契约、租赁、应收帐款等。v持有这类资产的权益人可以持有这类资产的权益人可以(ky)成为证券化成为证券化的潜在发起人，发起人通常需要对这类资的潜在发起人，发起人通常需要对这类资产进行筛选和剥离，然后将其出售。产进行筛选和剥离，然后将其出售。v资产出售是发起人把经组合的资产卖给一资产出

7、售是发起人把经组合的资产卖给一个中介机构的行为，出售时卖方拥有对标个中介机构的行为，出售时卖方拥有对标的资产的全部权利，买方要对标的资产支的资产的全部权利，买方要对标的资产支付价款。付价款。第十一页，共一百一十六页。v1.债务更新：即先行终止发起人与资产债务人之间的债债务更新：即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合同，再由中介机构与债务人按原合同还款条件订立务合同，再由中介机构与债务人按原合同还款条件订立一份新合约来替换原有的债务合同。一份新合约来替换原有的债务合同。一般一般(ybn)用于资用于资产组合涉及少数债务人的场合产组合涉及少数债务人的场合。v2.转让：即通过一定的法律手续把待转让资

8、产的债权转让：即通过一定的法律手续把待转让资产的债权转让给中介机构，作为转让对象的资产要具备有关法转让给中介机构，作为转让对象的资产要具备有关法律认可的可转让性。律认可的可转让性。v3.从属参与：中介机构与资产债务人之间无合同关从属参与：中介机构与资产债务人之间无合同关系，发起人不必将资产转让给中介机构，而是由中系，发起人不必将资产转让给中介机构，而是由中介机构先行发行资产证券，取得投资者的资金，再介机构先行发行资产证券，取得投资者的资金，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，偿付资金源于资产组合的现金流量款附有追索权，偿付资金

9、源于资产组合的现金流量收入。收入。第十二页，共一百一十六页。v当事人意图符合证券化目的当事人意图符合证券化目的v发起人的资产负债表已进行资产出售发起人的资产负债表已进行资产出售(chshu)的帐务处理的帐务处理v出售的资产一般不得附加追索权出售的资产一般不得附加追索权v资产出售的价格不盯着贷款利率资产出售的价格不盯着贷款利率v出售的资产已经过出售的资产已经过“资产分离资产分离”处理，即处理，即已经过信用提高方式将出售的资产与发起已经过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。人信用风险分离。v否则，将视为担保贷款或信托。否则，将视为担保贷款或信托。第十三页，共一百一十六页。v特别目的机构（

10、特别目的机构（SPV）是证券化载体，是处于发起人和）是证券化载体，是处于发起人和投资者之间的中介机构，与一般实体不同，投资者之间的中介机构，与一般实体不同，SPV基本上基本上是一个是一个“空壳公司空壳公司”，只从事单一业务：从许多不同的发，只从事单一业务：从许多不同的发起人那里购买资产、组合这些应收权益，并以此为担保起人那里购买资产、组合这些应收权益，并以此为担保发行证券。它不参与实际的业务操作，在法律上完全独发行证券。它不参与实际的业务操作，在法律上完全独立于资产原始持有人。不受发起人破产与否的影响。立于资产原始持有人。不受发起人破产与否的影响。vSPV购买资产的形式：购买资产的形式：1.整

11、批买进一个特定资产组合，主要整批买进一个特定资产组合，主要(zhyo)用于期限较长的用于期限较长的资产证券化。资产证券化。2.买进资产组合中的一项不可分割的权利。适用于资买进资产组合中的一项不可分割的权利。适用于资金期限较短，周转速度较快的资产组合，主要用于金期限较短，周转速度较快的资产组合，主要用于工商贷款和应收款的证券化。工商贷款和应收款的证券化。第十四页，共一百一十六页。v信用提升方式信用提升方式(fngsh)主要有两种：主要有两种：1.外部信用提升外部信用提升2.内部信用提升内部信用提升第十五页，共一百一十六页。 是指由第三方为资产证券提供担保，可以是一家银是指由第三方为资产证券提供担

12、保，可以是一家银行开立的信用证或是一家保险公司的保单。第三方担保行开立的信用证或是一家保险公司的保单。第三方担保人的信用等级至少要和资产证券所追求的信用等级一样人的信用等级至少要和资产证券所追求的信用等级一样高，使其可以获得与第三方信用提供者等级相同的评级。高，使其可以获得与第三方信用提供者等级相同的评级。（1）保险公司保险：专业保险公司担保投资者能够及）保险公司保险：专业保险公司担保投资者能够及时地得到抵押资产的本金和利息时地得到抵押资产的本金和利息(lx)的支付，但只为投的支付，但只为投资级之上的交易提供担保。资级之上的交易提供担保。（2）信用证：在信用证的保护下，当损失发生时，发证机）信

13、用证：在信用证的保护下，当损失发生时，发证机构（银行）必须弥补某一指定金额。被广泛运用于消费者构（银行）必须弥补某一指定金额。被广泛运用于消费者贷款证券化中的信用提升。但由于代价较高，信用证一直贷款证券化中的信用提升。但由于代价较高，信用证一直没有成为抵押贷款证券的信用提升的主要手段，在有些交没有成为抵押贷款证券的信用提升的主要手段，在有些交易中，它只是一种最后的手段。易中，它只是一种最后的手段。第十六页，共一百一十六页。v是指发起人为资产证券提供是指发起人为资产证券提供(tgng)担保。担保。v对发起人直接追索：赋予对发起人直接追索：赋予SPV对已购买金融资对已购买金融资产的违约拒付进行直接

14、追索的权利。优点是手续产的违约拒付进行直接追索的权利。优点是手续简便，使用广泛。简便，使用广泛。v储备账户：是在事先设立的用于在基础资产提供的现储备账户：是在事先设立的用于在基础资产提供的现金流不足时弥补投资者损失的一种现金账户，一般交给金流不足时弥补投资者损失的一种现金账户，一般交给一个机构托管。一个机构托管。v优先优先/从属结构：即发行两种类别的资产证券，即优从属结构：即发行两种类别的资产证券，即优先类证券和从属类证券。先类证券和从属类证券。v超额抵押担保：建立一个资产库，其金额比资产证超额抵押担保：建立一个资产库，其金额比资产证券的金额大。券的金额大。第十七页，共一百一十六页。v资产证券

15、的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。资产证券的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发行人或承销人信用评级由专门评级机构应资产证券发行人或承销人的请求进行。的请求进行。v评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，或基础场风险，或基础(jch)资产提前支付所引起的风险，资产提前支付所引起的风险，而主要考虑资产的信用风险。而主要考虑资产的信用风险。v被评级的资产必须与发起人信用风险相分离，经过信用被评级的资产必须与发起人信用风险相分离，经过信用提升，资产证券的信用级别通常会高于资产发起人的信提升，资产证券的信用级

16、别通常会高于资产发起人的信用级别。用级别。v主要的国际评级机构有穆迪、标准普尔、达夫菲主要的国际评级机构有穆迪、标准普尔、达夫菲利普（利普（Duff Phelps）和费雪（）和费雪（Fitch）。）。第十八页，共一百一十六页。vSPV可以委托发起人继续负责现金流的收可以委托发起人继续负责现金流的收集与分配，也可以聘请专门的服务机构承集与分配，也可以聘请专门的服务机构承担。一般是由服务机构将其收到的现金流担。一般是由服务机构将其收到的现金流转移给某家受托转移给某家受托(shu tu)机构，再由该受托机构，再由该受托(shu tu)机构向投资者偿付。机构向投资者偿付。第十九页，共一百一十六页。发起

17、人发起人借款人借款人发行人发行人（SPV）投资银行投资银行(tu z yn xn)投资者投资者服务服务(fw)人人受托人受托人信用信用提升者提升者信用评级信用评级信用提升信用提升信用评级信用评级发行收发行收入入现金现金发行发行债券债券偿还利息、本金偿还利息、本金偿还本金、利息偿还本金、利息委托管理委托管理资产偿还资产偿还资产资产偿还偿还贷款贷款应收账款应收账款贷款贷款出售出售发行发行收入收入第二十页，共一百一十六页。v根据对现金流处理方式根据对现金流处理方式(fngsh)的不同，资产的不同，资产证券化有证券化有3种基本类别：种基本类别：v（一）过手结构证券（一）过手结构证券（pass-thro

18、ugh securities）v（二）资产支持债券（二）资产支持债券（asset-backed bond）v（三）转付结构债券（三）转付结构债券（pay-through bond）第二十一页，共一百一十六页。v过手证券，是以组合资产池为支持所发行的权益过手证券，是以组合资产池为支持所发行的权益类证券，它代表了对具有相似的到期日、相似的类证券，它代表了对具有相似的到期日、相似的利率利率(ll)和特点的组合资产的直接所有权。和特点的组合资产的直接所有权。v基础资产池中的典型资产是住宅抵押贷款和消费者的基础资产池中的典型资产是住宅抵押贷款和消费者的应收款（如汽车贷款和信用卡应收款）。应收款（如汽车贷

19、款和信用卡应收款）。v过手证券不是发行者的债务。过手证券不是发行者的债务。v特点：过手结构证券基本上不对资产产生的现金特点：过手结构证券基本上不对资产产生的现金流进行特别处理，在扣除了有关流进行特别处理，在扣除了有关“过手过手”费用后，费用后，将剩余的现金流直接将剩余的现金流直接“过手过手”给证券投资者。给证券投资者。第二十二页，共一百一十六页。v是发行人以贷款组合或过手证券为抵押而发行的债务是发行人以贷款组合或过手证券为抵押而发行的债务证券。证券。v与过手证券不同，资产支持债券是发行人的债务。作为与过手证券不同，资产支持债券是发行人的债务。作为(zuwi)抵押的基础资产组合和资产支持债券保留

20、在发行人抵押的基础资产组合和资产支持债券保留在发行人的资产负债表上。的资产负债表上。v资产支持证券的一个重要特征是它们一般都是超资产支持证券的一个重要特征是它们一般都是超额抵押，即发行时抵押物的价值要超过债券的价额抵押，即发行时抵押物的价值要超过债券的价值，当抵押物的价值低于债券契约中规定的水平值，当抵押物的价值低于债券契约中规定的水平时，要求在抵押物中增加更多的贷款或证券。时，要求在抵押物中增加更多的贷款或证券。第二十三页，共一百一十六页。v是根据投资者的偏好，对证券化资产产生的现金流是根据投资者的偏好，对证券化资产产生的现金流进行重新安排而发行的债券。进行重新安排而发行的债券。v这种债券是

21、过手这种债券是过手(gushu)证券和资产支持债券的结合，证券和资产支持债券的结合，兼有两者的一些特点。兼有两者的一些特点。v转付结构债券是发行人的债务，与资产支持债券相转付结构债券是发行人的债务，与资产支持债券相同；但是基础资产的现金流是用来支付给债券持有同；但是基础资产的现金流是用来支付给债券持有人的，与过手证券相似。人的，与过手证券相似。v与过手证券的区别在于抵押贷款组合的所有权是否转移与过手证券的区别在于抵押贷款组合的所有权是否转移给投资者，与资产支持债券的主要区别在于两者偿还的给投资者，与资产支持债券的主要区别在于两者偿还的资金来源不同。资金来源不同。v目前，广泛使用的转付结构债券有

22、：抵押担保支目前，广泛使用的转付结构债券有：抵押担保支持债券（持债券（CMO）、仅付本金债券（）、仅付本金债券（PO）和仅付利）和仅付利息债券（息债券（IO）。）。第二十四页，共一百一十六页。v在将贷款转化成证券并使该证券更具有价和过程中，在将贷款转化成证券并使该证券更具有价和过程中，投资银行使用了投资银行使用了4种金融创新：种金融创新：v（一）组建特别目的的机构（一）组建特别目的的机构v（二）分散规避风险（二）分散规避风险v（三）信用（三）信用(xnyng)构造及提升构造及提升v（四）现金流量再包装（四）现金流量再包装v投资银行参与资产证券化的行动能从贷款转化为投资银行参与资产证券化的行动能

23、从贷款转化为证券中得到大量的转换利润、发行证券的承销费证券中得到大量的转换利润、发行证券的承销费和交易证券的交易利润。和交易证券的交易利润。第二十五页，共一百一十六页。v是为了最大限度地降低贷款发起人的破产风险对证券是为了最大限度地降低贷款发起人的破产风险对证券化的影响而建立的一个空壳公司。化的影响而建立的一个空壳公司。v除了资产证券化业务，它不进行其他业务，而且除了资产证券化业务，它不进行其他业务，而且(r qi)是一个不能破产的实体，是一个破产隔离机制，是一个不能破产的实体，是一个破产隔离机制，基础资产发起人破产时，被证券化的资产不作为基础资产发起人破产时，被证券化的资产不作为清算财产，因

24、为资产已被清算财产，因为资产已被“真实出售真实出售”。有效保护。有效保护了投资者的利益。了投资者的利益。v特设机构应该是一个独立机构，具有独立的决策权，特设机构应该是一个独立机构，具有独立的决策权，通常配有少量的职员。其中的一个董事由发起人提通常配有少量的职员。其中的一个董事由发起人提名，其他董事由贷款人名，其他董事由贷款人投资者提名。投资者提名。第二十六页，共一百一十六页。vCMO（抵押担保支撑证券）是现金流量再（抵押担保支撑证券）是现金流量再包装的产物。特别目的机构包装的产物。特别目的机构(jgu)购买抵押贷购买抵押贷款，按不同期限分次发行债券。款，按不同期限分次发行债券。第二十七页，共一

25、百一十六页。v（一）资产证券化的参与者（一）资产证券化的参与者v（二）对参与者的影响（二）对参与者的影响v（三）对金融市场（三）对金融市场(jn rn sh chn)的潜在影响的潜在影响第二十八页，共一百一十六页。v一家商业银行可能发起贷款一家商业银行可能发起贷款v贷款出售给一家投资银行，该投资银行创贷款出售给一家投资银行，该投资银行创立以该贷款组合为担保的证券立以该贷款组合为担保的证券v第三个机构第三个机构(jgu)可能为该债券的信用风险进可能为该债券的信用风险进行保险行保险v第四个机构可能为贷款的还本付息提供服第四个机构可能为贷款的还本付息提供服务务v最后一个投资者可能投资于一项信用被提最

26、后一个投资者可能投资于一项信用被提升的资产升的资产第二十九页，共一百一十六页。v1.对发起贷款对发起贷款(di kun)的银行、储蓄机构等金的银行、储蓄机构等金融机构而言，通过将贷款融机构而言，通过将贷款(di kun)出售给一个出售给一个特别目的机构可获得大量的既得利益。贷特别目的机构可获得大量的既得利益。贷款款(di kun)出售解决了金融机构的流动性问题；出售解决了金融机构的流动性问题；可用资金的增加可以提高其利润，提升资可用资金的增加可以提高其利润，提升资本充足率，改善资产负债比率。本充足率，改善资产负债比率。v2.对投资银行来说，可以从贷款转化为证对投资银行来说，可以从贷款转化为证券

27、中得到大量的转换利润、发行证券的承券中得到大量的转换利润、发行证券的承销费和交易证券的交易利润。销费和交易证券的交易利润。第三十页，共一百一十六页。v3.对风险担保者（一般是商业银行、专业对风险担保者（一般是商业银行、专业保险公司）来说，可以保险公司）来说，可以(ky)征收一定的服务征收一定的服务费，一般为担保金额的费，一般为担保金额的0.5%。v对投资者来说，提供了更多的投资机会；对投资者来说，提供了更多的投资机会；降低投资风险、中介交易层次和费用的减降低投资风险、中介交易层次和费用的减少有利于提高收益。少有利于提高收益。v5.对债务人来说，将有助于减少贷款利率对债务人来说，将有助于减少贷款

28、利率和国库券之间的利差，降低贷款利率。和国库券之间的利差，降低贷款利率。第三十一页，共一百一十六页。v证券化最终可能代替传统的间接融资体系。证券化最终可能代替传统的间接融资体系。v资产证券化在借款者和投资者之间开辟了资产证券化在借款者和投资者之间开辟了直接融资的渠道，弱化直接融资的渠道，弱化(ru hu)了传统的金融了传统的金融中介机构的作用。中介机构的作用。第三十二页，共一百一十六页。v一、抵押一、抵押(dy)贷款证券化的背景贷款证券化的背景v二、抵押过手证券的产生二、抵押过手证券的产生v三、抵押支持债券三、抵押支持债券v四、抵押担保债券四、抵押担保债券v五、抵押本息分离证券五、抵押本息分离

29、证券第三十三页，共一百一十六页。v抵押市场规模的迅速增长是抵押证券不断抵押市场规模的迅速增长是抵押证券不断创新和发展的产物，而抵押证券的产生和创新和发展的产物，而抵押证券的产生和扩展则是初级抵押业（储蓄机构与抵押银扩展则是初级抵押业（储蓄机构与抵押银行）发展的直接结果。行）发展的直接结果。v（一）储蓄（一）储蓄(chx)业的资金来源与经营陷入业的资金来源与经营陷入了困境，其实力与信誉也受到严重影响。了困境，其实力与信誉也受到严重影响。v（二）投资银行引入新的金融工具与技术（二）投资银行引入新的金融工具与技术帮助储蓄业适应新的金融环境。帮助储蓄业适应新的金融环境。第三十四页，共一百一十六页。v1

30、.抵押贷款的发起人：原始贷款出借人。包括抵押贷款的发起人：原始贷款出借人。包括商业商业银行、储蓄机构、抵押银行银行、储蓄机构、抵押银行、人寿保险公司、养老基、人寿保险公司、养老基金。金。v2.抵押贷款的服务人抵押贷款的服务人v3.抵押贷款保险人：政府机构、私人抵押保险公司。抵押贷款保险人：政府机构、私人抵押保险公司。政府机构有联邦住宅管理署（政府机构有联邦住宅管理署（FHA）、退伍军人）、退伍军人管理局（管理局（VA）和联邦农民管理署（）和联邦农民管理署（FmHA）；私）；私人抵押保险可以人抵押保险可以(ky)从诸如抵押担保保险公司、从诸如抵押担保保险公司、PMI抵押保险公司等处获得。抵押保险

31、公司等处获得。第三十五页，共一百一十六页。v提前支付风险是指借款人可以不受惩罚地提提前支付风险是指借款人可以不受惩罚地提前偿还贷款，贷款人因许可这种提前支付的前偿还贷款，贷款人因许可这种提前支付的权利而承受的风险。权利而承受的风险。v抵押贷款的债权人允许住宅所有者在任何时抵押贷款的债权人允许住宅所有者在任何时间可以部分或全部偿还贷款，对于提前偿还间可以部分或全部偿还贷款，对于提前偿还贷款，没有贷款，没有(mi yu)任何罚金。也就是说，贷款任何罚金。也就是说，贷款在任何时间都可以以面值偿还。在任何时间都可以以面值偿还。v提前偿付的原因：第一，出售住宅；第二，提前偿付的原因：第一，出售住宅；第二

32、，住宅所有者不能支付抵押贷款；第三，目前住宅所有者不能支付抵押贷款；第三，目前的抵押贷款利率下降到可以再融资的水平。的抵押贷款利率下降到可以再融资的水平。第三十六页，共一百一十六页。v（一）全部贷款出售（一）全部贷款出售v（二）抵押过手（二）抵押过手(gushu)债券债券v（三）标准化（三）标准化第三十七页，共一百一十六页。v是指将包括是指将包括(boku)抵押贷款债权本身、所有与该抵押贷抵押贷款债权本身、所有与该抵押贷款有关的现金收入，以及所有与抵押贷款债权有关的款有关的现金收入，以及所有与抵押贷款债权有关的权利和义务都转让给购买者。权利和义务都转让给购买者。v全部贷款是指适用于几种不同类别

33、的居民住宅抵押贷全部贷款是指适用于几种不同类别的居民住宅抵押贷款；款；v所有与该抵押贷款有关的现金收入包括预定的本所有与该抵押贷款有关的现金收入包括预定的本金与利息偿还、预付本金与利息偿还、保险收入金与利息偿还、预付本金与利息偿还、保险收入和来自取消抵押品赎回权与随后清理原始财产所和来自取消抵押品赎回权与随后清理原始财产所得到的任何收入；得到的任何收入；v所有与抵押贷款债权有关的权利和义务包括按月所有与抵押贷款债权有关的权利和义务包括按月收取所偿还的本金与利息的权利、借款人未及时收取所偿还的本金与利息的权利、借款人未及时按照原始贷款还本付息时取消抵押财产赎回权的按照原始贷款还本付息时取消抵押财

34、产赎回权的权利，以及修改贷款条件以制止拖欠的权利等。权利，以及修改贷款条件以制止拖欠的权利等。第三十八页，共一百一十六页。v全部贷款出售后，上述贷款偿还服务与监全部贷款出售后，上述贷款偿还服务与监督工作可以由贷款债权出售方继续承担，督工作可以由贷款债权出售方继续承担，收取一定手续费，也可以转至贷款债权购收取一定手续费，也可以转至贷款债权购买方自己承担。买方自己承担。v贷款出售的买卖方往往是同一社区的储蓄贷款出售的买卖方往往是同一社区的储蓄机构和抵押银行成员，资金只是在行业内机构和抵押银行成员，资金只是在行业内转来转去，对储蓄机构真正解决其面临转来转去，对储蓄机构真正解决其面临(minlng)的

35、困难没有多大的实际效果。的困难没有多大的实际效果。第三十九页，共一百一十六页。v抵押贷款证券化市场在引入抵押过手证券抵押贷款证券化市场在引入抵押过手证券后才真正发展壮大起来。后才真正发展壮大起来。v住宅抵押贷款支持的过手证券，是以住房住宅抵押贷款支持的过手证券，是以住房抵押贷款资产池为支撑所发行的证券。抵押贷款资产池为支撑所发行的证券。v抵押过手证券的发行人将抵押贷款汇集成抵押过手证券的发行人将抵押贷款汇集成一个一个(y )为所发行证券提供担保的资产池，为所发行证券提供担保的资产池，然后以此抵押贷款资产池为支撑，发行过然后以此抵押贷款资产池为支撑，发行过手证券。手证券。第四十页，共一百一十六页

36、。v一是增加抵押贷款债权出售的信用，使买方免受一是增加抵押贷款债权出售的信用，使买方免受可能的损失；可能的损失；v二是创造一种能自由买卖和自由转让的证券；二是创造一种能自由买卖和自由转让的证券；v三是创造一种不必花费过多的人力、精力逐笔审三是创造一种不必花费过多的人力、精力逐笔审查贷款的证券。查贷款的证券。v根据美国的税收法，如果过手根据美国的税收法，如果过手(gushu)证券是通过证券是通过一个名为一个名为“授权人信托授权人信托”的合法机构发行的，发行的合法机构发行的，发行者不被当作应纳者不被当作应纳v税单位对待，贷款或抵押品放置在由独立受托人掌管的税单位对待，贷款或抵押品放置在由独立受托人

37、掌管的信托财产中，现金流收益权归属于为证券持有人服务的信托财产中，现金流收益权归属于为证券持有人服务的受托人所有。受托人所有。第四十一页，共一百一十六页。v70年代年代(nindi)末和末和80年代年代(nindi)初，为增加抵初，为增加抵押市场的流动性，美国国会发起建立了押市场的流动性，美国国会发起建立了3家机构：政府国民抵押协会（家机构：政府国民抵押协会（GNMA）、）、联邦国民抵押协会（联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅）和联邦住宅贷款抵押公司（贷款抵押公司（FHLMC）。它们的主要任）。它们的主要任务是从银行和储蓄机构手里购买他们急于务是从银行和储蓄机构手里购买他们急于脱手的住宅抵

38、押贷款，所需资金从债券市脱手的住宅抵押贷款，所需资金从债券市场上融资。如果债务发行人违约，政府保场上融资。如果债务发行人违约，政府保证代为偿付。证代为偿付。v这这3家机构的作用和提供的担保性质各不家机构的作用和提供的担保性质各不相同。相同。第四十二页，共一百一十六页。v政府国民抵押协会政府国民抵押协会(xihu)（GNMA）规定了抵押贷款）规定了抵押贷款标准，任何一个抵押贷款发起机构使用这些标准都标准，任何一个抵押贷款发起机构使用这些标准都可以从这家机构那里购买一份履约担保书，然后可可以从这家机构那里购买一份履约担保书，然后可在贷款组合中发行经在贷款组合中发行经GNMA担保的过手证券，担保的过

39、手证券，GNMA因而获得担保费；因而获得担保费；v联邦国民抵押协会（联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押贷款）和联邦住宅抵押贷款公司（公司（FHLMC）从抵押贷款发起人处购买没有保险）从抵押贷款发起人处购买没有保险的或者由私人保险的抵押贷款，并自己发行由自己的或者由私人保险的抵押贷款，并自己发行由自己担保的过手证券。担保的过手证券。第四十三页，共一百一十六页。v政府国民抵押协会政府国民抵押协会(xihu)（GNMA）及联邦）及联邦国民抵押协会国民抵押协会(xihu)（FNMA）保证所有本）保证所有本金及利息按时偿还；金及利息按时偿还；v联邦住宅抵押贷款公司（联邦住宅抵押贷款公司（FHLM

40、C）担保利）担保利息按时偿还及本金的最终偿还，但不担保息按时偿还及本金的最终偿还，但不担保本金及时偿还。本金及时偿还。第四十四页，共一百一十六页。v4种基本的过手证券：种基本的过手证券：GNMA过手证券、过手证券、FNMA过手证券、过手证券、FHLMA过手证券和私营过手证券和私营机构发行的过手证券。机构发行的过手证券。v抵押抵押(dy)贷款集中构成资产库使抵押贷款集中构成资产库使抵押(dy)贷款贷款与抵押与抵押(dy)贷款服务分割开来。抵押贷款服务分割开来。抵押(dy)贷款贷款的发起者可以保留抵押的发起者可以保留抵押(dy)贷款的服务权，贷款的服务权，或将服务权卖给其他机构。或将服务权卖给其他

41、机构。第四十五页，共一百一十六页。ABC抵押贷款抵押贷款发起人拥发起人拥有服务有服务(fw)权权44个基点个基点资产资产(zchn)库库甲甲乙乙丙丙GNMA抵押者抵押者（住宅所有者（住宅所有者)投资者投资者（过手证券持有者）（过手证券持有者）6个个基点基点担保担保10.75%10.25%第四十六页，共一百一十六页。v（一）抵押支持债券的含义（一）抵押支持债券的含义v（二）抵押支持债券的形式（二）抵押支持债券的形式v（三）抵押支持债券的缺陷（三）抵押支持债券的缺陷(quxin)v抵押过手证券是一种单一性质的证券，抵押贷款组合抵押过手证券是一种单一性质的证券，抵押贷款组合的所有还本付息额是按比例支

42、付给投资者的，投资于的所有还本付息额是按比例支付给投资者的，投资于同样过手证券的所有投资者具有相同的现金流，且到同样过手证券的所有投资者具有相同的现金流，且到期日和权利都一样。而且过手证券存在与抵押贷款相期日和权利都一样。而且过手证券存在与抵押贷款相似的结构型弱点，即提前偿付风险大，现金流预测比似的结构型弱点，即提前偿付风险大，现金流预测比较困难。较困难。第四十七页，共一百一十六页。v抵押支持债券是以抵押贷款为附属担保品抵押支持债券是以抵押贷款为附属担保品的定期债务证券，是专门为弥补过手证券的定期债务证券，是专门为弥补过手证券现金流无法预测现金流无法预测(yc)这一弱点而设置的一种这一弱点而设

43、置的一种证券工具。证券工具。v附属担保品的市场价值通常在债券本金额附属担保品的市场价值通常在债券本金额的的110%200%之间，发起人并不出售附之间，发起人并不出售附属担保品，抵押支持债券构成发行者的债属担保品，抵押支持债券构成发行者的债务。储蓄机构（或由它所建立的特别目的务。储蓄机构（或由它所建立的特别目的机构）是抵押支持债券的主要发行人。机构）是抵押支持债券的主要发行人。第四十八页，共一百一十六页。v1.债券本金加上分期偿付的利息都应按市债券本金加上分期偿付的利息都应按市价价(shji)以超额附属担保品担保；以超额附属担保品担保；v2.超额附属担保品担保的金额视所选用的超额附属担保品担保的

44、金额视所选用的附属担保品的种类而定；附属担保品的种类而定；v3.1987年推出的替代抵押担保债券，以一年推出的替代抵押担保债券，以一批担保品为按市价购买国库券组合的支付批担保品为按市价购买国库券组合的支付作担保，用这些国库券的预期现金收益偿作担保，用这些国库券的预期现金收益偿还抵押担保债券的本息。还抵押担保债券的本息。v抵押担保品须交予独立受托人。抵押担保品须交予独立受托人。第四十九页，共一百一十六页。v它对附属担保品的利用是低效率的，尤其它对附属担保品的利用是低效率的，尤其是与抵押是与抵押(dy)过手证券相比。过手证券相比。第五十页，共一百一十六页。v产生：产生：1983年年6月，由第一波士

45、顿和所罗月，由第一波士顿和所罗门兄弟公司带头的几家投资银行采用了抵门兄弟公司带头的几家投资银行采用了抵押担保债券（押担保债券（CMO），旨在解决提前偿还），旨在解决提前偿还风险。风险。v特点：具有多层次的转付债券，基础资产特点：具有多层次的转付债券，基础资产产生的现金流量被分配产生的现金流量被分配(fnpi)给不同类别的给不同类别的债券投资者。最大的特点是对债券采用了债券投资者。最大的特点是对债券采用了分档（分档（tranching）技术。）技术。第五十一页，共一百一十六页。v是指根据投资者对期限、风险和收益的不是指根据投资者对期限、风险和收益的不同同(b tn)偏好，将偏好，将CMO设计成不

46、同设计成不同(b tn)档级档级的债券。的债券。v在基本的担保抵押债券中，每档都有权按在基本的担保抵押债券中，每档都有权按比例分享利息收入，但每次只有一个档收比例分享利息收入，但每次只有一个档收到本金。最早偿还本金的档称为最快偿付到本金。最早偿还本金的档称为最快偿付档，第一档偿还完毕后，第二档成为最快档，第一档偿还完毕后，第二档成为最快偿还档。任何一种偿还档。任何一种CMO中的档可以少则中的档可以少则4档，多则档，多则10档或档或10档以上。档以上。第五十二页，共一百一十六页。主 要主 要( z h y o )服 务 者服 务 者第一第一(dy)部分部分第二部分第二部分第三部分第三部分第四部分

47、第四部分利息利息本金本金第五十三页，共一百一十六页。v余值，即抵押担保债券产生余值，即抵押担保债券产生(chnshng)的剩余的剩余现金流量。现金流量。v原因：估计原因：估计CMO时所采用的假设与所得到时所采用的假设与所得到的实际报酬之间出现不一致而造成的。的实际报酬之间出现不一致而造成的。v余值可以为正，也可以是负。取决于受托余值可以为正，也可以是负。取决于受托人的再投资率。人的再投资率。v担保抵押债券发行人可保留余值或将其出担保抵押债券发行人可保留余值或将其出售给愿意承担到期价值不确定风险的投资售给愿意承担到期价值不确定风险的投资者，后者的做法相当普遍。者，后者的做法相当普遍。第五十四页，

48、共一百一十六页。v由一家金融机构（如一家投资银行）买进由一家金融机构（如一家投资银行）买进所有抵押品或过手证券，然后利用它们创所有抵押品或过手证券，然后利用它们创造出其自身的担保抵押债券产品；造出其自身的担保抵押债券产品；v由发起抵押贷款的抵押银行、贷款机构或由发起抵押贷款的抵押银行、贷款机构或商业银行开发自己的商业银行开发自己的CMOS，并由投资银行并由投资银行协助其发行和销售。协助其发行和销售。v小的发起人租用现有的系统小的发起人租用现有的系统(xtng)，将其抵，将其抵押品出售给另一个已建立市场体系并有足押品出售给另一个已建立市场体系并有足够资金实现规模经济的机构。够资金实现规模经济的机

49、构。第五十五页，共一百一十六页。v含义：对抵押含义：对抵押(dy)贷款组合产生的现金流进贷款组合产生的现金流进行了更彻底的剥离，是一种包括仅付本金行了更彻底的剥离，是一种包括仅付本金债券债券PO与仅付利息债券与仅付利息债券IO两个类别的转付两个类别的转付结构证券。结构证券。v产生：产生：1986年由年由FNMA发行。发行。第五十六页，共一百一十六页。v一般以低于面值的价格出售，投资者的收一般以低于面值的价格出售，投资者的收益取决于债券面值与出售价格之间的差价益取决于债券面值与出售价格之间的差价以及抵押贷款本金以及抵押贷款本金(bnjn)的偿还速度。的偿还速度。v差价越大，收益就越高；本金偿还速

50、度越差价越大，收益就越高；本金偿还速度越快，收益也越高。快，收益也越高。v购买了只付本金债券（购买了只付本金债券（PO）的投资者希望）的投资者希望利率会持续下降。利率会持续下降。第五十七页，共一百一十六页。vIO没有面值没有面值(min zh)，IO投资者获得的利息源投资者获得的利息源于未偿还的本金，风险主要源于市场利率于未偿还的本金，风险主要源于市场利率的下降而引起的抵押贷款提前偿还。的下降而引起的抵押贷款提前偿还。vIO债券的投资者希望利率继续保持不变或债券的投资者希望利率继续保持不变或有所提高。有所提高。第五十八页，共一百一十六页。vPO与与IO的风险和收益会因不同利率条件而的风险和收益

51、会因不同利率条件而产生急剧的变动产生急剧的变动(bindng)，这两类证券对利率，这两类证券对利率和由此而引起的提前偿付率小幅变动和由此而引起的提前偿付率小幅变动(bindng)极其敏感，而极其敏感，而PO和和IO债券的变动债券的变动(bindng)方方向恰恰相反。向恰恰相反。v当利率下降时，当利率下降时，PO债券投资者获利增加；债券投资者获利增加；反之，当利率下降时，反之，当利率下降时，IO投资者收益下降，投资者收益下降，甚至可能无法收回购买甚至可能无法收回购买IO所支付的金额。所支付的金额。第五十九页，共一百一十六页。v一、转换套利技术一、转换套利技术v二、提前偿付假定二、提前偿付假定v三

52、、三、CMO的主要创新种类的主要创新种类v担保抵押债券是投资银行运用转换套利技担保抵押债券是投资银行运用转换套利技术创造出来的产物术创造出来的产物(chnw)。担保抵押债券是。担保抵押债券是应用单种证券（抵押证券或过手证券）创应用单种证券（抵押证券或过手证券）创造出来的，其创造思想来自于零息债券的造出来的，其创造思想来自于零息债券的诞生。诞生。第六十页，共一百一十六页。v所谓转换套利，是指将一种（或一组）有所谓转换套利，是指将一种（或一组）有特定投资特点的证券转换成另一种（或一特定投资特点的证券转换成另一种（或一组）具有组）具有(jyu)不同特点的证券，以从中获不同特点的证券，以从中获利。利。

53、第六十一页，共一百一十六页。证券证券(zhngqun)1 证券证券(zhngqun)2 证券证券n 投入证券投入证券证券证券A证券证券B证券证券n产出证券产出证券合并或分解投入现金流合并或分解投入现金流第六十二页，共一百一十六页。支付支付(zhf)1000美元美元(miyun)本金本金1年初年初1年末年末2年末年末3年末年末100美元利息美元利息100美元现金美元现金100美元利息美元利息1000美元本金美元本金第六十三页，共一百一十六页。3年期、面值年期、面值(min zh)1000美元美元年利率年利率10%的国债的国债1年期、面值年期、面值100美元美元(miyun)的零息债券的零息债券2

54、年期、面值年期、面值100美元美元的零息债券的零息债券3年期、面值年期、面值100美元美元的零息债券的零息债券3年期、面值年期、面值1000美美元的零息债券元的零息债券产出证券产出证券第六十四页，共一百一十六页。v每个每个CMO发行，都给投资者提供多个层次，发行，都给投资者提供多个层次，各个层次有不同的期限条件和金额各个层次有不同的期限条件和金额(jn )。v美国有美国有3种表示抵押品提前偿付率的方法：种表示抵押品提前偿付率的方法：美国联邦住宅管理局经验，这一方法目前美国联邦住宅管理局经验，这一方法目前已不再使用。已不再使用。v（一）有条件的提前偿付率（一）有条件的提前偿付率（CPR）v（二）

55、公共证券协会的提前偿付基准（二）公共证券协会的提前偿付基准（PSA）第六十五页，共一百一十六页。v有条件的提前偿付有条件的提前偿付(chn f)率是一个资产组合的假定率是一个资产组合的假定提前偿付提前偿付(chn f)率。它以该资产组合的特征为基础，率。它以该资产组合的特征为基础，并假设资产组合中剩余抵押品余额在抵押的剩余期并假设资产组合中剩余抵押品余额在抵押的剩余期限内以每月提前偿还额为条件计算的提前偿付限内以每月提前偿还额为条件计算的提前偿付(chn f)率。率。v有条件的提前偿付率（有条件的提前偿付率（CPR）转换为月提前支付率）转换为月提前支付率（SMM）：）：vSMM=1（1CPR）

56、112v月提前偿付额月提前偿付额=SMM（月初的抵押品余额月定期（月初的抵押品余额月定期的本金支付）的本金支付）第六十六页，共一百一十六页。v假设投资者拥有一份过手政权，在某月月初假设投资者拥有一份过手政权，在某月月初该过手证券中剩余的抵押品余额为该过手证券中剩余的抵押品余额为2.9亿美元。亿美元。假定有条件的提前偿付率假定有条件的提前偿付率CPR为为6%，当月，当月固定的本金支付为固定的本金支付为300万美元，则估计万美元，则估计(gj)的的该月提前偿付额为：该月提前偿付额为：vSMM=1（16%）112=10.994856 =0.005143v月提前偿付额月提前偿付额=0.005143（2

57、900000003000000）=1476041美元美元第六十七页，共一百一十六页。v它用每月计算的一系列年提前偿付率表示。它用每月计算的一系列年提前偿付率表示。vPSA假定假定30年期的抵押年期的抵押(dy)贷款有以下的年贷款有以下的年提前偿付率（提前偿付率（CPR）：第一个月的）：第一个月的CPR为为0.2%，以后的，以后的30个月每月递增个月每月递增0.2%，当，当它达到它达到6%时，以后剩余月份的时，以后剩余月份的CPR都为都为6%。该基准被称为。该基准被称为100%PSA或或100PSA。第六十八页，共一百一十六页。v每个月的每个月的CPR的计算公式如下：的计算公式如下：v当当t30

58、，则，则CPR6%（t30）v当当t30，则，则CPR6%vt ：自抵押设立开始起经历：自抵押设立开始起经历(jngl)的月份数。的月份数。v每个每个CMO层次的估计收益率取决于所假设层次的估计收益率取决于所假设的提前偿付率。每个层次的的提前偿付率。每个层次的PSA率越高，率越高，预计收益率则越低。预计收益率则越低。第六十九页，共一百一十六页。v（一）顺序偿还档（一）顺序偿还档v（二）应计档（二）应计档v（三）浮动利率档（三）浮动利率档v（四）计划（四）计划(jhu)分期偿还档分期偿还档第七十页，共一百一十六页。v第一张第一张CMO创立于创立于1983年，其基本特点年，其基本特点是：每种类别的

59、债券被按顺序一次收回是：每种类别的债券被按顺序一次收回(shu hu)，这种结构的，这种结构的CMO被称为顺序偿还被称为顺序偿还CMO。第七十一页，共一百一十六页。档档面额面额票面利率票面利率A1945000007.5%B360000007.5%C965000007.5%D730000007.5%总计总计400000000第七十二页，共一百一十六页。v所谓应计债券即增值债券，是指递延利息所谓应计债券即增值债券，是指递延利息债券，在各档每月应被支付的利息中，有债券，在各档每月应被支付的利息中，有一档不会获得当前的利息，这一档的利息一档不会获得当前的利息，这一档的利息会累计起来然后追加到本金余额会

60、累计起来然后追加到本金余额(y )中，这中，这种类别的债券被称为应计档债券或种类别的债券被称为应计档债券或Z债券。债券。v由于包含了由于包含了Z档，预期的档，预期的A、B和和C档的最档的最终到期日被缩短了。终到期日被缩短了。第七十三页，共一百一十六页。档档面额面额票面利率票面利率A1945000007.5%B360000007.5%C965000007.5%Z730000007.5%总计总计400000000第七十四页，共一百一十六页。债务人债务人服务服务(fw)人人受托受托(shu tu)管理人管理人本、息本、息本、息本、息收入账户收入账户A类投资者类投资者B类投资者类投资者C类投资者类投资