希捷科技案例分析

1、希捷科技公司的管理层收购案例分析一、基本知识点（一）杠杆收购非上市公司通常由一个小的外部投资者集团来提供资金。他们主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司所有的股票或资产。杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券（高利率高风险债券），由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。如果收购成功并取得预期效益，贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益（除非有债转股协议）。在操作过程中可能要先安排过桥贷款（brid

2、ge loan）作为短期融资，然后通过举债（借债或借钱）完成收购。杠杆收购在国外往往是由被收购企业发行大量的垃圾债券，成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新公司。在中国由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。（2） 免税收购免税并购交易被看作“重组”，和除了在重组中收购方使用其本身的股票股票作为支付给卖方的一部分对价而不是现金或债务以外，免税并购与应税交易相似。（三）管理层收购管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等

3、变化，以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。（四）垂直一体化垂直一体化(Vertical Integration)：又称纵向一体化，是由经济发展水平不同的国家形成的一体化组织。纵向一体化分为前向一体化和后向一体化。前向一体化就是通过兼并和收购若干个处于生产经营环节下游的企业实现公司的扩张和成长，如制造企业收购批发商和零售商。后向一体化则是通过收购一个或若干供应商以增加盈利或加强控制，如汽车公司对零部件制造商的兼并与收购。横向一体化就是对竞争的兼并与收购。垂直一体化的优势：1、带来经济性。采取这种战略后，企业将外部市场活动内部化有如下经济性，内部控制和协调的经济性；信息

4、的经济性；（信息的获得很关键）节约交易成本的经济性；稳定关系的经济性。2、有助于开拓技术。在某些情况下，垂直一体化提供了进一步熟悉上游或下游经营相关技术的机会。这种技术信息的对基础经营技术的开拓与发展非常重要。如许多领域内的零部件制造企业发展前向一体化体系。就可以了解零部件是如何进行装配的技术信息。3、确保供给和需求。垂直一体化能够确保企业在产品供应紧缺时得到充足的供应，或在总需求很低时能有一个畅通的产品输出渠道。也就是说，垂直一体化能减少上下游企业随意中止交易的不确定性。当然，在交易的过程中，内部转让价格必须与市场接轨 。4、削弱供应商或顾客的价格谈判能力。如果一个企业在与它的供应商或顾客做

5、生意时，供应商和顾客有较强的价格谈判能力，且他的投资收益超过了资本的机会成本（机会成本：为了得到某种东西所必需放弃的东西），那么，即使以他不会带来其他的益处，企业也值得去做。因为一体化削弱了对手的价格谈判能力，这不仅会降低采购成本（后向一体化），或者提高价格（前向一体化），还可以通过减少谈判的投入而提高效益。5、提高差异化能力。垂直一体化可以通过在管理层控制的范围内提供一系列额外价值，来改进本企业区别于其他企业的差异化能力。（核心能力的保持）例如云南玉溪烟厂为了保证生产出高质量的香烟，对周围各县的烟农进行扶持，使他们专为该烟厂提供高质量的烟草；葡萄酒厂拥有自己的葡萄产地也是一种一体化的例证。同

6、样，有些企业在销售自己技术复杂的产品时（一汽），也需要拥有自己的销售网点，以便提供标准的售后服务。6、提高进入壁垒。企业实行一体化战略，特别是垂直一体化战略，可以使关键的投入资源和销售渠道控制在自己的手中，从而使行业的新进入者望而却步，防止竞争对手进入本企业的经营领域。企业通过实施一体化战略，不仅保护了自己原有的经营范围，而且扩大了经营业务，同时还限制了所在行业的竞争程度，使企业的定价有了更大的自主权，从而获得较大的利润。例如IBM公司即使采用垂直一体化的典型。该公司生产微机的微处理器和记忆晶片，设计和组装微机，生产微机所需要的软件，并直接销售最终产品给用户。IBM采用垂直一体化的理由是，该公

7、司生产的许多微机零部件和软件都有专利，只有在公司内部生产，竞争对手才不能获得这些专利，从而形成进入障碍。7、进入高回报产业。企业现在利用的供应商或经销商有较高的利润，这意味着他们经营的领域属于十分值得进入的产业。在这种情况下，企业通过垂直一体化，可以提高其总资产回报率，并可以制定更有竞争力的价格。8、防止被排斥。 如果竞争者们是垂直一体化企业，一体化就具有防御的意义。因为竞争者的广泛一体化能够占有许多供应资源或者拥有许多称心的顾客或零售机会。因此，为了防御的目的，企业应该实施垂直一体化战略，否则面临着被排斥的处境。垂直一体化的局限性：1、带来风险。垂直一体化会提高企业在行业中的投资，提高退出壁

8、垒，从而增加商业风险（行业低迷时该怎么办），有时甚至还会使企业不可能将其资源调往更有价值的地方。由于在所投资的设施耗尽以前放弃这些投资成本很大，所以，垂直一体化的企业对新技术的采用常比非一体化企业要慢一些。2、代价昂贵。垂直一体化迫使企业依赖自己的场内活动而不是外部的供应源，而这样做所付出的代价可能随时间的推移而变得比外部寻源还昂贵。产生这种情况的原因有很多。例如，垂直一体化可能切断来自供应商及客户的技术流动。如果企业不实施一体化，供应商经常愿意在研究，工程等方面积极支持企业。再如，垂直一体化意味着通过固定关系来进行购买和销售，上游单位的经营激励可能会因为实在内部销售而是竞争有所减弱。反过来在

9、从一体化企业内部某个单位购买产品时，企业不会像与外部供应商做生意时那样激烈地讨价还价。因此，内部交易会减弱员工降低成本，改进技术的积极性。3、不利于平衡。垂直一体化有一个在价值链的各个阶段平衡生产能力的问题。价值链上各个活动最有效的生产运作规模可能不大一样，这就使得完全一体化很不容易达到。对于某项活动来说，如果它的内部能力不足以供应下一个阶段的话，差值部分就需要从外部购买。如果内部能力过剩，就必须为过剩部分寻找顾客，如果生产了副产品，就必须进行处理。4、需要不同的技能和管理能力。尽管存在一个垂直关系，但是在供应链的不同环节可能需要不同的成功关键因素，企业可能在结构，技术和管理上各有所不同。熟悉

10、如何管理这样一个具有不同特点的企业是垂直一体化的主要成本。例如，很多制造企业会发现，投入大量的时间和资本来开发专有机能和特许经营技能以便前向一体化进入零售货批发领域，并不是总如他们想象的那样能够给他们的核心业务增值，而且拥有和运作批发，零售网络回答来很多棘手的问题。5、延长了时间。后向一体化进入零配件的生产可能会降低企业的生产灵活性，延长对设计和模型进行变化的时间，延长企业将新产品推向市场的时间。如果一家企业必须经常改变产品的设计和模具以适应购买者的偏好，他们通常发现后向一体化，即进入零配件的生产领域是一件负担很重，因为这样做必须经常改模和重新改进设计，必须花费时间来实施和协调由此所到来的变化

11、。从外部购买零配件通常比自己制造便宜一些，简单一些，使企业能够更加灵活，快捷地调节自己的产品以满足购买者的需求偏好。世界上绝大部分汽车制造商虽然拥有自动化的技术和生产线，但他们还是认为，从质量和成本和设计灵活性的角度来讲，从专业制造商那里购买零配件而不是自己生产会获得更多的利益。2、 理论综述（一）管理层收购的理论框架 在二十世纪六十年代，学者们研究许多大规模的收购行动后发现并没有出现协同效应，即预期中的1+1>2的效果。反而进行多元化经营的公司将核心业务以外的某些不相关业务剥离(Split-off)，往往增进了所有者的利益。学者们的研究表明这种现象的产生主要是因为公司多元化经营的已超出

12、“范围经济”和“规模经济”的边界，其中边缘企业的管理者受到核心管理者的约束不足以激发管理者的积极性，使企业无法及时迅速变化的外部环境，而约束太松又造成管理者自我欲望膨胀，从而损害所有者的利益。也就是说多元化经营公司在某些产业和企业中的委托代理关系产生的代理成本已超过了所有权和经营权分离带来的收益。因此，如果将多元化经营公司中的某些相关度不强的企业转让给现有的管理者，就是一个既增加所有者利益，又有利于管理者的办法。 英国经济学家麦克.莱特(Mike Wright) 1980发现管理层收购现象，并对该现象进行了规范定义。当时他在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象:在被分立或剥离的企业中，有

13、相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层.在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为buy-outs，后来该现象被起名为经理人融资收购(Management Buy-out)o 1981年3月，英国首届关于管理层收购的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和学术界的广泛关注。 此后，在英美和欧洲大陆，管理层收购收购方式的理论和实践得到了很大的发展，但相对于其他西方经济学和企业管理理论的发展而言，管理层收购的理论支撑和实践效果仍然在不断丰富中.经理层对企业运作日益加深的影响是管理层收购较好的理论准备。德一安杰罗(De-Angelo)等最早对美国管理层收购进行实证研究，

14、发现管理层收购的目标企业一般规模较小，而且大多发生在成熟行业，如零售、纺织、食品加工、服饰以及瓶装及皓装软饮料等。管理层收购使管理人员的持股比例大大增加，增强了他们提高经营业绩的激励和动力。 美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在20世纪90年代末期仅为5%左右，而90年代中期己上升到15%左右。随着经理人股权激励计划的流行，以股权作为薪酬和激励手段的理论开始被广为接受。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中家公司管理层所持有股已占总股份的30 % 。 在英国，管理者收购的发展与英国的公司分拆浪潮，以及撒切尔夫人执政后，大规模

15、推行国有经济部门的民营化密不可分，管理层收购被作为国有经济转轨的重要手段而大行其道。在英国，来源于破产接近的管理层收购占了10%左右，来源于国有企业的管理层收购占了5%左右，来源于家族或私人公司的管理层收购占了25%，而60%的管理层收购来源于母公司的分拆。1987年英国管理层收购交易金额超过400亿美元，当年的全球性股市崩溃几乎对英国管理层收购热潮没有任何影响。 管理层收购的第一波热潮，和20世纪70年代公司分拆的流行相关。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。此前公司发展的总趋势是不断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司变小的现象

16、。而这种倾向在20世纪70年代开始逆转，盲目追求多样化的跨国公司得到了“大企业病”而不得不将公司拆小，很多时候，公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，当时管理层收购的实施对象主要是被分拆的中小企业，它极大地激发了企业家精神的发展和风险资金的形成和壮大，使得管理层收购迅速成为一种全球性的现象。 管理层收购的第二波热潮，和原苏东国家的经济转轨，以及美国新经济的兴起直接相关。在前边苏联崩溃后，一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上试图采用管理层收购作为国有企业的转轨形式，而事实上管理层收购的确加快了苏东转轨经济体的转轨速度。随着美国

17、新经济在20世纪90年代的鼎盛，以及大公司经理层的空前强势，管理层收购在高新技术企业中被广泛实施，结果管理人员的持股比例大大增加。实证分析表明，股东财富的变化与管理人员持股比例呈正相关。但自从美国安然事件后西方管理界对管理层收购在多大程度上能够使得管理层和企业利益一致起来出现了较大的争议。 经济学家对管理层收购也给出了若干理论上的解释，目前较为经典的理论有以下一些：1.专属性人力资源假说 该理论认为，专属性人力资本剥夺是导致管理层收购的根本原因。管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行专属于企业的人力投资，从而形成专属性人力资本

18、，这种人力资本具有较高的退出障碍。但在现实社会中，专属性人力资本容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，这些利害关系人主要包括股东、雇员、消费等，他们往往是风险规避者，敌意接管者则可以趁虚而入，甚至使管理者的人力资本丧失。结果经理层被迫通过增加股权以获取更多的控制权，来寻求相关人力资本的保护。管理层收购是实现这类保护的一个有效手段。因此，在西方国家，当管理层收购发生时，目标公司通常完成从一个公众公司向一个私人公司的转变，这同一般讲的公司上市(Going public)正好呈相反的运动方向，即公司私有化以保全经理层专属性人力资源不被剥夺。2.信息不对称性假说 该理论认为，一般的企业并购通常失败

19、于两个因素，一是接管企业前的严重的信息不对称，二是接管企业后的企业文化整合。为什么经理层和企业接管方面享有外部人无法比拟的优势?根源就在于信息对称优势。管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势.这种信息优势使管理层能够正确评估所在企业价值与潜力，因而能够做出较为正确的收购决策。管理层出对目标公司到底有多大的“潜在管理效率空间”也了解得更充分，所谓“潜在管理效率空间”就是指公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性.此外，在管理层收购实施之后，管理人员还能运用自身掌握的内部信息，对公司进行一系列重组活动，包括重新调整资产、采取成本降低计划、改变

20、市场策略等。这些战略性变化如果得以成功实施，管理层个人财富将有巨额增加。因此管理层收购的过程其实是经理层自身克服了信息不对称这个难以逾越的障碍后，对企业的价值的重新创造过程。3.委托代理成本节约说 20世纪?0年代，美国学者詹森和威廉.麦克林在其合著的论文对代理学说作了系统的描述。他们认为:现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下，一个或多个人(委托人)雇佣其他人(代理人)，授予其一定的决策权，使其代替雇主的利益从事某种活动。在公司制下，代理关系一方面表现为资源的提供者(股东和债权人，即主要或委托人)与资源的使用者(管理当局，即代理人)之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系

21、;另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间以经营管理责任为核心的代理关系。代理关系的本质体现为各方经济利益关系，委托人和代理人之间各有不同的“个人利益”，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。由于关系人各方目标不一致，这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突，因此，从某种意义上说，公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重亚的“契约关系的综合”。现代企业经营的不确定性和代理关系复杂性，决定了契约各方存在着不均衡性、信息不对称和风险不平衡性等，由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调代理的关系的管理机制，促使代理人采取适

22、当的行动，最大限度地增加委托人的利益，否则就容易出现“内部人控制”的现象，企业经理层的私利侵蚀了公司所有者和员工的利益，这时候，管理层收购的引入是一种可能有效的途径，管理层收购使得内部人控制成为内部人参控股，调和了经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突;也使得经理层整合为一个利益整体，从而节约了公司过高的委托代理成本。公司经理的双重身份(同是股东和债权人的代理人)要求他们必须兼顾股东和债权的利益，遵守债务契约，确保长期稳定的资本来源;公司管理当局通过各种经营管理责任制度，协调各部门责权利关系，使之始终与公司目标或利益保持一致。4.敌意收购抗拒说 该理论认为，管理层收购的兴起和公司并购活动中

23、的敌意收购日渐上升相关。企业接管活动的范围和性质受若千因素的影响，这些因素包括:上市公司流通股所占的比例;进行敌意标购的轻易程度;股票市场的发育程度;愿意以买主同意的出价而出售公司的卖主的存在等。由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式的资金的敌意杠杆收购的出现，是自20世纪80年代初期以来的公司控制市场的一个显著特点。在敌意收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至原管理层全部出局。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑防御壁垒，而管理层收购可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理者以管理层收购形式回购公司股份，已发展成为一种防御敌意收购的越来越

24、广泛采用的新型金融技术。5.股东经理博弈妥协说 在公司中，股东追求自身利益最大化股东财富最大化，经理层则追求自身利益最大化。一般认为，在比较成熟的证券市场上，若公司存在能够为股东增值的投资机会时，此时公司将不支付股利，而将其留存于公司中以满足投资的需要，这样公司的经营业绩不断地提升，其股票市值和投资者的资本收益也持续地攀升，即呈现出高增长率、高增值、低负债率、低红利支付率并存的景象:同时，资本结构的决定归因于公司价值中源自于公司希望出卖的未来隐含要求权的净现值的那部分亦即净组织资本(Net Organizationed Capital )，净组织资本越高，公司越希望持有富裕现金和可转让证券，而

25、且还希望在本期发行股票而将资金留作现金，以防止公司陷入财务危机而减少对净组织资本的投资。这种股权结构极易造成“内部人控制”(Insider Control)，这样使得上市公司的经理们有机会大肆挥霍留存于公司“自由现金流最”，而不太关心股东们的利益;其次，“在手之鸟”理论使得经理层高度意识到，保留收益再投资而来的资本利得的不确定性较高，他们更偏好于得到“实实在在的东西”，正缘于此，股东(委托人)和经理人(代理人)之间存在着潜在的利益冲突，公司经理层可能背离股东的利益.同时经理们总是有动力使公司超出其最优规模，其理论是:一是可增加其可控制的经济资源;二是由于经理的补偿收入与公司规模呈正相关故可增加

26、其报酬;三是公司规模扩大后能提供更多的职位以对下属进行提升奖励。结果所有者阶层和经理阶层进行博弈和妥协的结果，是公司制中所有者和经营者严格分离造成的股东一经理冲突和经理行为短期化，以管理层收购的方式得以部分缓解，经理层有可能确立企业的中长期发展战略，所有权和经营权的再度重叠的双方妥协的产物。6.共享经济理论 1984年，美国麻省理工学院经济学教授马丁.魏茨曼发表了共享经济一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为:在传统的工资经济体系中，员工得到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化。他建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成，这样对公

27、司或商家来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，它们就对劳动力有需求，继续招聘员工。在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。共享经济论提出后，引起西方国家政界和经济学界的广泛注意并在国外的企业广为实践。显然共享经济理论为管理层收购和ESOP提供了有力的理论解说。（二）国外管理层收购的实施效果研究1.管理层收购的激励效应 管理层收购是在传统并购理论的基础上发展起来的.事实上，在美英等国较为活跃的并购市场上，只有很少的成功收购活动的一个重要原因就在于只有为数很少的多元化混合企业拥有所需要的管理技能。在收购完成后，被收购公司的管理者常常会被替代，产生协同效应一般需要相当长的

28、一段时间。与此同时，日本和德国企业间的紧密联系，表现为银行持股、银行进驻董事会以及银行向工业企业供应金融人才，类似于“准内部资本市场”。对比英美国家的公司以外部融资为特征的传统控股公司模式，德国企业中股东与管理者相互关联的决策关系更类似于管理层收购中的决策关系。波特观察到大多数收购失败的原因是这些企业未能够获取水平化管理所必需的某种竞争优势与资源。波特认为，基于共享的资产如共同的顾客群、职能、管理能力或财务结构来横跨管理多业务公司，可以从中创造出经济价值。从微观层次上来看，管理层收购之所以会出现，是因为至少有两方对所涉及的特定实体的价值评估不同:公司管理层承认他们过往的经历表明其无法为股东创造

29、价值，而业务单位的管理层确信他们能够给股东创造价值。两者差异的原因就在于它的新所有者摆脱了旧环境的束缚，重新获得了融资并且被激励去创造价值。2.管理层收购对于企业绩效的影响 Jesen和Meckling(1976)的研究成果认为，持有较少公司股份的管理层不能最大化股东财富，因为他们有动机追求职位特权消费所带来的好处。 Demsetz和Lehn (1985)通过实证研究发现，经理人员持股水平由公司特定风险所决定，对于风险更大的公司，道德危机发生的可能性更大，因此需要管理层拥有更大的持股权。 Stulz (1988)提出管理人员拥有适度持股权可以缓和管理人员与股东之间的利益冲突。 Gentler和

30、Hubbard (1988)发现固定资产在公司资产总额中所占比重越大，管理层的持股权水平越低;无形资产在公司资产总额中所占比重越大，管理层的持股比例应越高。 Hermalin和Weisbach (1991)分析NYSE公司，发现管理层持股比例为1%5%时，托宾Q值与持股比例负相关，在5 % 20%时是正相关，超过20%又变成了负相关。 Susan Chaplinsky, Greg Niehaus和Linda Van de Gucht (1998)研究了员工杠杆收购(EBO)的起因、结构和结果。通过从薪酬合同、融资安排、管理控制等方面与只涉及少数高层管理人员参与的管理层收购的比较，他们的主要结论

31、是员工参与收购有助与减少收购中的道德风险和融资成本。 S. N.卡普兰和A. S.史密斯的研究均发现，企业的资本支出在管理层收购之后出现了下降。他们认为出现下降的原因主要是减少了浪费性的投资项目。1987年以来，金融经济学界对于管理层收购的研究进一步深入。鉴于垃圾债券是一种新的金融创新产品，经济学家开始了对垃圾债券的实证分析。分析的路径是以规范经济学的方法，对每年的经济指标逐一检验。虽然经济学家选择的指标或年限有差异，但得出的结论却异常相似，那就是垃圾债券的出现是美国经济结构调整中的必然结果，这一市场机制的重要性逐渐得到人们的认可与接受xi3I1Isl03.管理层收购对于社会财富的影响 虽然大

32、多数经济学家都认可收购可为股东创造收益的结论，但资源重新配置的社会效益是来自于配置过程中效率的提高，还是在不同企业之间的转移却是一个存在争论的问题。根据美国证券交易委员会的统计，I 9 8。1 9 8 5年期间的管理层收购向靶子公司股东多支付400亿美元的升水。支持企业购并的意见认为交易中的升水反映了社会资源的更有效配置，也就是创造了社会财富。其主要依据是通过再次安排管理者的激励机制，提高了企业的生产效率，从而创造出新的价值。因为管理层收豹的主要目的是为了提高管理者的激励机制而重组公司的资本结构，如果采用管理层收购的收购办法，那么管理层决策带来的财富效果就内部化了.既然在公司管理层并不承担其决

33、策的全部财富效果的情况下，管理者的激励机制与上市公司的股东利益是相冲突的，那么通过管理层收购，就可以解决这一矛盾。根据财富创造假设，管理层收购中所支付的升水在很大程度上反映了射手企业通过改变管理效率来提高公司价值的期望。 与财富创造假设的观点不同，重新分配财富假设则用另一个角度去解释企业收购活动对于社会的影响。他们认为管理层收购为靶子企业创造的股东财富大部分是从债券持有人和优先股持有人转移过来的。 总体来看，大多数研究成果均支持管理层收购的“创造财富假设”，认为管理层收购尽管有可能带来财富重新分配的效果，但是以债券持有人和优先股持有人利益受损为代价的情况却极为罕见.（三）我国管理层收购理论与实

34、践研究现状 l、我国管理层收购的适用性、行为及有关财务问题研究述评 王巍01999)认为，大范围引入管理层收购的关键是，第一，有什么可行性?能不能推行，并不是所有企业都能实施管理层收购。第二，有没有公正的市场定价。第三，能不能提高效益成者降低成本。他针对国内出现的管理层收购案例，明确地指出并不是所有的企业都适合搞管理层收购。从国外的经验也可以看出，采用管理层收购方式进行资产购买、剥离的只是并购行为中的一部分，不同的企业不会都适用管理层收购方式。而在实际操作过程中，股权交易的定价问题是十分重要的。如何保证价格的公平、公正，使整个过程确保国有资产不流失，这是实施管理层收购的最基本条件.他还认为要根

35、据企业自身的特点来选择改革方式.从国外经验看，管理层收购的适用性也是存在一定的条件的。因此，它不会成为主导我国国有企业产权改革的主力，而是企业产权改革的一种有效方式，一种有益的补充。 美国斯坦福大学经济系教授青木昌彦对我国逐渐热行的管理层收购，并不十分认同。他认为，在美国，管理层收购大多发生在一些不大好的企业，这些公司的管理层觉得有能力把公司治理好，通过他们是通过市场上买到股份的，在中国，如果股份是向国家买到的，就存在内部人控制。管理层为什么能买到，别的人其实都为公司做出了贡献。由于是内部人控制，管理层就容易建立起自己的王国，缺乏外部人干预，会使得管理层可以为所欲为。 韦建华(2001)认为，

36、在80年代中国特殊的历史条件下，许多民营企业虽然是由个人集资建立的，但却打着集体企业的牌子，以集体企业的形象进行经营活动，当这类企业发展到一定阶段时，随着企业规模的扩张和经营范围的扩大，企业管理更加复杂，企业内部出现各种利益冲突并逐渐激化，致使企业经营陷入困境。在这种情况下，采取与管理层收购相类似的做法不失为一种非常好的克服产权不明晰的方法。同样，对于国有企业的改制，管理层收购也具有重要的借鉴意义。 康钰（2002)认为，管理层收购是一个政府逐步淡出，管理层地位逐渐凸现的过程。这不仅能从深层次上解决经理层效率问题，更是符合党中央关于国有资产从一般竞争性行业退出的政策原则。 段海虹、范海洋(20

37、03)的研究成果表明:对比上市公司管理层收购收购前后，第一，虽然管理层收购较外部人并购对公司的冲击小些，但同样会引起业绩的波动，因为管理层收购也存在并购前一年处理公司不良资产的内在需求，以求收购后公司轻装上阵，同时可以压低收购价格;第二，管理层收购存在损害中小股东利益的内在动力。此外，分析管理层收购后长期经营绩效，在有关私人财产保护政策比较稳定的情况下，管理层收购后公司可能:一是比较注重主业的发展壮大，以形成核心竞争力;二是慎重对待多元化经营;三是整体业绩平均可能有所提高;四是比较注重业绩的稳定性，而不是成长性;五是在股权割裂的情况下，注重大比例的现金分红，以收回收购成本cm0李康、杨雄等(2

38、003)结合我国非全流通股权结构的实际情况，从理论和实证两个方面，深入研究管理层收购对非流通股股东和流通股股东利益的影响，发现我国完成和正在实施管理层收购的上市公司存在着强烈的分红冲动，并且由于存在二元股权结构，管理层股东利益与分红呈单调递增关系，分红越高，管理层股东利益越大。此外，他们还认为在目前我国上市公司两元股权结构下实施管理层收购，特别是在具有良好收益的上市公司中实施管理层收购，将可能有损于流通股股东利益。3、 案例分析 收购团队面临的问题： 1.决定磁盘驱动器业务的价格以及如何募集交易所需的资金。2.确定新公司的资本结构。3.对于希捷公司的剩余资产，他们要给瓦瑞塔思公司的股东一个有足

39、够吸引力的收购价格。原因：1.产生管理层收购的原因是希捷公司的高管人员希望能够提高公司的股价，以及解开公司磁盘驱动器业务价值同瓦瑞塔思公司股权价值之间的联系。如果希捷公司简单的出售瓦斯塔瑞公司的股票，或者将这些股票分配给希捷公司股东，公司和个人两方面将产生巨大的税收负担。 2.考虑到磁盘驱动器行业利润的波动，谨慎的资本结构是比传统的杠杆收购更保守的策略（传统杠杆收购会采取大量负债）。 3.对于希捷公司的剩余资产，他们要给瓦瑞塔思公司的股东一个有足够吸引力的收购价格以使他们同意第二阶段的合并。 解决方案：查阅数据可以得到2000年标普500指数持有期预期收益率Rm=4.25%，由案例可以得到所得

40、税税率t=34%，希捷科技公司的权益=1.2，由表10算出一年期政府债利率Rf=6.24%。由公式Ri=Rf+（Rm-Rf）得到权益成本为3.85%。可以得到加权平均资本成本RWACC数据:公司债务评级AAAAAABBB税率34%长期债利率7.01%7.14%7.31%7.72%债务成本4.63%4.71%4.82%5.10%权益成本3.85%债务占市场比3.70%9.20%16.40%30.40%RWACC3.88%3.93%4.01%4.23%由图表8可以计算出磁盘驱动器业务的预测现金流情况：到6月30日截止的年度2000200120022003200420052006基准情况收入6619

41、741785649504104161135912350资本支出627690720795700725750净现金流量599267277844870997161063411600上升的情况收入661981851014611283126261396115404资本支出627690720795700725750净现金流量59927495942610488119261323614654下降的情况收入6619739377978310880192699759资本支出627690720795700725750净现金流量5992670370777515810185449009为了增加希捷公司未来的融资能力，公司的投资等级要保持在BBB以上。决策方案1：公司的投资等级为BBBRWACC=4.23%到6月30日截止的年度2000200120022003200420052006基准情况现金净流量599267277844870997161063411600现金流贴现5748.826192.076927.2373797898.128293.558679.78公司价值51118.57上升的情况现金净流量59927495942610488119261323614654现金流贴现5748.8268998324.338886.329694.631032