投资者对公司治理的价值判断如何呢

1、公司治理缺陷披露引发的市场反应兼论多元化战略对治理需求的影响周杰薛有志（南开大学商学院，天津300071）摘要：公司治理能否影响投资者的投资决策是上市公司能否自发性地完善治理制度的标志。本文利用“事件研究”方法，检验了中国股票市场对“公司治理自查与整改”公告的反应，结果表明，当公司治理缺陷被披露时，股票的超额回报率显著为负，从而证实了中国上市公司治理水平对投资决策产生了影响，并且这种影响依赖于公司多元化程度。关键词：公司治理；多元化战略；治理缺陷披露；信息披露作者简介：周杰，南开大学商学院博士生，研究方向：公司治理与战略管理。薛有志，南开大学商学院副院长、教授、博士生导师。中图分类号：F276

2、.6文献标识码：AAStudyoftheMarketReactionCausedbyDisclosureofCorporateGovernanceDeficiencyAbstract:Whethercorporategovernanceinfluencesinvestorsinvestmentdecisionsiscriticalforlistedcompaniestospontaneouslyperfecttheircorporategovernanceinstitutions.ThispaperteststhereactionofthestockmarketinChinaonthedisc

3、losureofaCorporateGovernanceSelf-inspectionandReform“withthe“EventStudymethodology.Theresultsshowthatwhenacompanyscorporategovernancedeficiencyisdisclosed,theabnormalreturnsofitssharesaresignificantlynegative,provingtheeffectsofcorporategovernancelevelsoninvestmentdecisionswhicharedependentonthedive

4、rsificationdegrees.导言公司治理作为保护投资者及其他利害相关者利益、保证现代市场体系高效运作的微观基础已经被投资者所重视。麦肯锡2000年对200个机构投资者所作的“全球投资者民意调查”显示，80%勺投资者愿意为财务业绩相同但公司治理更好的公司股票支付溢价。尽管该调查并不是投资者的实际行为，但反映了公司治理已成为影响股东投资决策的重要因素。在此环境下，面临着股票价格下跌压力的上市公司便会更加积极、主动地改善公司治理制度，这有助于完善公司治理的自发性机制的形成。近几年，随着上市公司治理准则以及关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定等政策和制度的出台，中国上市公司治理水平已显著

5、提高。仅依靠外部政策建立的标准化的公司治理制度，不仅会产生较高的治理成本，而且会忽略公司治理制度所具有的保证公司战略的职能，因为公司治理是否影响公司成长的关键在于公司战略与治理结构的匹配程度1。由此可见，忽视公司治理的战略依赖性，将会降低公司治理的效率，这也正是仅仅依靠外部政策进行公司治理变革所导致的问题。因此，能够引导中国上市公司完善治理结构的自发性机制将会进一步提高公司治理的效率。随着中国上市公司股东回报意识的不断增强，公司治理是否已经成为影响其投资决策的主要因素呢？公司战略的差异是否会影响公司治理在投资决策中的作用，即公司治理的重要性是否依赖于公司战略呢？本文对这些问题的回答不仅可以检验

6、中国是否具备了完善公司治理的自发性机制的条件，而且可以对公司治理战略依赖性命题进行印证，提出上市公司未来完善公司治理的方向。相关文献与研究假设公司价值的增长是股东所追求的主要目标之一，良好的公司治理是否会给股东带来收益将取决于公司治理与公司价值之间的关系。早期关于这一问题的研究主要集中于公司治理的单一维度，如董事会构成23、领导结构4与经理报酬网4等，对公司价值的影响，但由于公司治理不同维度所产生的作用之间存在着相关关系，利用公司治理的综合指数检验公司治理与公司价值之间的关系便成为近几年学者研究的焦点，Beiner等(2003)、Black等(2002)6与Bai等(2002)口利用各自所设计

7、的公司治理综合指数，分别检验了瑞士、韩国与中国的公司治理对公司价值的影响，结果一致地得到了二者正相关的结论。公司价值的增长必然会引发投资者的投资需求、从而进一步提高股票回报率，因此，根据公司治理对公司价值的积极作用，国内学者得出了公司治理可以产生股票溢价的观点阿。关于这一命题，国外一些相关研究其实早有涉及。亚洲里昂证券公司2000年对亚洲新兴市场公司治理的一项研究发现，公司治理的好坏与股票回报率白高低存在显著的关系。Gomper等(2001)研究发现，在公司治理较好的公司中进行投资组合，投资者平均每年可以获得8.5%的超额回报回。Drobetz等(2004)的研究也得到了相似的结果，他们发现，

8、一家以公司治理作为投资依据的投资基金，其年投资收益率较高。由于股票价格或回报率本质上是由投资者的需求与供给决定的，所以，公司治理溢价的产生恰恰反映了投资者更倾向于投资具有良好治理制度的公司的股票。学者们的研究从实际投资行为的视角验证了麦肯锡2000年的调查结果。中国股票市场是否存在治理溢价？李维安和牛建波(2006)首次针对这一问题展开了研究17。他们利用个股年平均回报率与市场回报率之差度量超额回报率，引入南开大学公司治理指数与盈余水平的交叉项对超额回报率进行了回归检验。尽管他们基于实证结果提出了中国股票市场存在治理溢价的观点，但该研究的回归模型本质上只是反映了公司治理对股票回报率与会计盈余关

9、系的影响，而没有度量出公司治理对股票回报率产生的独立作用。随后，郝臣(2007)按照公司治理水平将样本进行分组，然后利用事件研究的方法，检验了各组样本公司年度报告披露后市场反应的差异。结果表明，治理水平较高的上市公司在年报披露后其市场反映更加积极，从而证实了公司治理溢价的存在四。由于年度报告中所包含的信息较多，每个公司又存在着显著的差异，该研究很难将年报披露后引发市场反应的其他因素给予剔出，因此，这一结果也很难证实公司治理能否独立地产生股票溢价。本文将直接利用所披露的公司治理信息，利用事件研究方法检验公司治理对股票回报率的影响。中国公司治理制度的完善过程更多的是一种政策驱动型的被动行为，因此，

10、每家上市公司的年度报告所披露的公司治理状况都是为符合政策要求而设计的固有模式。相应地，由于信息不对称问题的存在，外部投资者很难识别出上市公司治理机制的实际运行情况。2007年中国证监会决定在所有上市公司中开展加强上市公司治理的专项活动。该活动的第一个阶段便是对公司治理所存在的缺陷予以披露。在相关机构的监管之下，每家上市公司在“公司治理自查与整改”公告中均披露了相应的治理缺陷，如激励制度、信息披露制度或董事会制度在实际运营中存在的不足。与公司治理溢价形成的路径相反，倘若公司治理成为投资者进行投资决策的影响因素，那么，当公司治理缺陷的信息被释放后，股东对上市公司治理风险的重新认识会降低其投资需求，

11、从而引发股票回报率的显著下跌。根据上述分析，本文基于“信息释放效应”提出研究假设1。研究假设1:“公司治理自查与整改”公告会产生消极的市场反应，即该事件为股东带来显著为负的超额回报率。学术界与实践界对公司治理的重视可以追溯到伯利和米恩斯（1936）所提出的代理问题10,而引发该问题的原因是组织规模的扩大与组织结构的复杂。然而，当组织结构比较简单、股东与公司内部之间信息不对称程度较低时，股东与管理者之间的委托代理问题不突出，相应地，公司治理对公司价值的意义以及股东对公司治理的需求感较弱，此时公司治理缺陷的披露对股票回报率的消极反应程度将会下降。由于公司战略的差异会对组织规模与组织复杂性产生影响，

12、因此，公司治理将内生于公司战略而对公司价值及其股票回报率产生影响。正如Zajac（2004）所提出的观点：公司治理能否影响公司成长的关键在于公司战略与治理结构的匹配程度1。综上所述，公司战略会对公司治理缺陷披露后所引发的市场反应程度产生影响。多元化战略与专业化战略是实践界较为常见的两种公司层战略，但这两种战略对公司治理的要求却不同。麦卡沃伊等（2006）的研究发现，在20世纪70年代和80年代，多元化战略的过度实施导致了公司业绩的显著衰退，从而激发了一轮对英美等发达国家的经理层和董事会的抨击及随之而来的公司治理变革，如独立和积极的董事会的创建以及针对经理人所制定的股权计划等阿，这些现象说明多元

13、化战略的实施引发了公司治理的变革，由此证实了公司治理内生于多元化战略的属性。相对于专业化战略，多元化战略不仅使组织结构变得更加复杂11,而且加剧了公司内部管理者与股东之间的信息不对称程度121314,因此，多元化公司的代理冲突问题更为严重。相应地，与专业化公司相比，完善的公司治理对于多元化公司的价值更为重要，投资者对多元化公司的治理需求更加敏感，公司治理缺陷披露后引发的消极市场反应程度将更加突出。根据上述分析，本文基于“公司治理的战略依赖性命题”提出研究假设2。研究假设2:随着上市公司多元化程度的上升，“公司治理自查与整改”公告所引发的市场反应更加消极。研究设计一、研究样本由于上海证券交易所披

14、露了“公司治理自查与整改”报告的第一公告日，而深圳证券交易所仅仅披露了“公司治理自查与整改”的报告原文而没有披露公告日期，因此，笔者以沪市上市公司为研究对象。结合作者选样时间的实际情况，本文以截至2007年9月14日公告“公司治理自查与整改”报告的上市公司为初始样本，样本量为777家上市公司，选样时间的随机性保证了研究样本选取的随机性，提高了实证结果的可靠性。在此基础上，笔者剔除在研究期间由于非正常性连续停盘而无法获取股票收益率及缺失度量其他变量（如多元化水平）所需数据的样本，最终得到有效样本590家。二、研究方法与模型设计（一）事件研究模型设计本文利用“事件研究法”检验“公司治理自查与整改”

15、公告所引发的市场反应，从而反映公司治理缺陷的披露对股票超额回报率的影响。笔者以上市公司关于“公司治理自查与整改报告”的公告日作为事件日，定义为时间0。为了避免漏掉泄漏的信息，我们所设计的窗口期为事件日的前五天与后五天，即（-5,+5）,通过计算样本在这11天的超额回报率的大小，检验公司治理是否会影响投资者的投资决策。根据西方学者对该方法的运用，本文对每只股票超额回报率的计算步骤如下：首先，基于事件窗口期前100天的数据，利用市场模型法拟合出个股在事件窗口期正常回报率的预测模型，即Rt=30+31*Rmt+et（1）,其中t为（-105,-6）,R为第i只股票第t天的日回报率，Rmt为第t天的市

16、场回报率，由于本文以沪市上市公司为研究样本，因此，以上证指数回报率代替市场回报率，相关数据均来源于CCE冲国经济金融数据库。为了避免一阶序列相关问题，本文利用迭代的科克伦-奥科特的方法估计模型（1）中30与31,同时，为了防止异方差所引发的统计量的偏误，利用稳健型统计量计算各参数的T检验值，基于5%勺显著水平，判断所估计的参数是否显著。在回归*II型（1）的基础上，笔者利用模型Rit=p0+Pi*Rmt（2）计算事件窗口期内A八第i只股票第t天的正常回报率回报率（Rit）;然后，利用ARt=Rt-Rt（3）计算事件窗口t2期内第i只股票第t天的超额回报率（AR）,最后，利用CARi（t.t2）

17、=ARit（4）计算事件t1窗口期内第i只股票第t1至12天的累计超额回报率（CARi（t1,t2），其中t为（-5,+5）。（二）回归模型设计在对超额回报率进行分析的基础上，为了印证研究假设2,本文将多元化程度作为解释变量检验其对市场反应程度的影响建立回归模型（5）如下：CAR（t1,t2）=Po+P1*DIVER+P2*LEVEL+曳*SIZE+P4*E+P5*CARftu）+名（5）随着上市公司负债水平的提高，公司面临的还本付息的压力上升，进行外部债权融资的空间下降、经营风险上升，由公司治理缺陷导致经营业绩下降后其破产风险的可能性上升，因此强化了股东对公司治理需求的敏感程度，当公司治理缺

18、陷披露后其市场反应更加消极，据此，本文将负债水平作为控制变量。随着公司规模不断上升，股东与公司之间的信息不对称程度以及委托代理问题会更加严重，公司治理作为保护股东利益的重要程度提高，因此，当公司治理缺陷披露后其市场反应更加消极，据此，本文将公司规模作为控制变量。公司经营业绩的好坏是影响公司价值的重要变量，也是投资者进行投资决策分析的重要因素，经营业绩较好的上市公司股东会提高股东的投资需求，对超额回报率具有积极的作用，据此，本文将经营业绩作为控制变量。在模型（5）中，CAR（t1,t2）为因变量，表示第t1至t2天的累计超额回报率，DIVER为自变量，表示样本公司2006年末的多元化程度，LEV

19、ELSIZE,E和CAR（_5t1均为控制变量，分别表示样本公司2006年末的负债水平、资产规模、盈利能力与事件日前5天至t1-1天的累计超额回报率，名为误差项。各变量的度量方法及其对因变量的预期影响如表1所示。表1变量的说明与度量变量名称变量类别符号指标的计算预期影响研究期间的超额回报率因变量CAR（tU2）t2ZARtt1X多元化程度解释变量DIVER肱芬德尔指数*+负债水平控制变量LEVEL负债水平/资产水平-资产规模控制变量SIZE资产水平的自然对数-盈利能力控制变量E净利润率+前一时期的累计超额回报率控制变量CARyt）tjARt_51+注：*赫芬德尔指数的计算方法为鼻pi2,其中P

20、i为第i个经营部门收入占总收入的比重，iA该指数值越低所代表的多元化程度越高。表中个计算各变量值的数据来源于CCE珅国经济金融数据库。实证结果及分析一、市场反应结果样本公司在披露“公司治理自查与整改”报告后的市场反应结果如表2与图1所示。在事件日股票投资的超额回报率为-0.19%,并没有通过显著性检验，然而在公告日的前两天其超额回报率分别为-0.46%与-0.57%,并且均通过了显著性检验，说明在事件公告前，投资者对这事件已经开始有所反应。在公告披露后的第一天与第二天市场反应仍然继续，超额回报率分别为-0.23%和-0.84%,并且均通过显著性检验，在随后的第三天，市场反应开始逐渐消除，在最后

21、一天基本回升至0,这一结果符合事件研究结果的一般规律。相应地，事件窗口期内的平均累计超额回报率持续下降，但下降的速度随着时间的推移不断减缓，并且窗口期内每天的平均累计超额回报率均通过了显著性检验，整个窗口期内股票累计超额回报率为-3.89%,这一结果也反映了投资者在公司治理信息披露前对样本上市公司的治理制度运行状况高估，当投资者意识到上市公司的公司治理存在缺陷后降低了投资需求，引发了股票回报率的下降，由此也反映了公司治理在投资决策中的重要作用，支持了研究假设1。表2市场反应结果时间平均超额回报率T统计量平均累计超额回报率T统计量-5-0.0084-5.243*-0.0084-5.243*-4-

22、0.0025-1.558-0.0108-4.486*-3-0.0011-0.771-0.0120-4.199*-2-0.0046-2.855*-0.0165-4.841*-1-0.0057-3.479*-0.0222-5.515*0-0.0019-1.235-0.0242-5.631*1-0.0023-1.609-0.0265-5.770*2-0.0084-6.127*-0.0349-6.892*3-0.0021-1.466-0.0370-6.895*4-0.0019-1.376-0.0388-7.079*5-0.0001-0.043-0.0389-6.764*注：*表示通过5%K平的显著性检

23、验。图1公司治理自查与整改”报告披露后股票市场反应、回归结果由市场反应不难发现，在公告日前后两天的市场反应比较显著，因此，在模型(2)中选取ti=-2,t2=+2。由于股票回报率的波动性可能会受资产规模等因素的影响，因此回归模型中可能会出现异方差性，为了结果的稳健本文分别采用普通最小二乘法(OLS)与可行的广义最小二乘法(FGLS)对回归*II型(2)进行检验，结果如表2所示。表3回归结果方法变量j一OLSFGLS回归系数T统计量稳健性T统计量回归系数T统计量常熟项-0.1037-1.30-1.26-0.1304-1.69*DIVER0.02841.79*1.71*0.03142.00*LEV

24、EL-0.0077-1.74*-2.00*-0.0092-0.82SIZE0.00310.830.810.00431.20E-0.0016-2.26*-7.92*-0.0015-3.59*CAR（与0.09691.69*1.380.10771.88*f20.02540.0464注：*表示通过10%勺显著性水平，*表示通过5%勺显著性水平。表3的结果表明在OLS方法下，多元化程度DIVER的回归系数为0.0284,无论利用普通T统计量还是稳健性T统计量进行检验，该系数均通过了10%K平的显著性，利用可行的广义最小二乘法对其回归系数的估计结果为0.0314,通过了5%K平的显著性检验，可以认为这一

25、结果是稳健的。由于利用赫芬德尔指数对多元化程度进行度量，即该值越大多元化程度越低、专业化程度越高。该结果表明，随着样本公司专业化程度的上升，市场的消极反应程度降低，反之，多元化程度越高，事件公告所引发的市场消极反应程度越大，印证了研究假设2。实证结果的理论含义表明，多元化战略对公司治理依赖程度要高于专业化上市公司，投资者认为公司治理的优劣对于多元化战略的成功与否更加重要，支持了公司治理的战略依赖性命题。控制变量LEVEL回归系数的方向为负，与本文预期结果相同，并且利用普通最小二乘法估计的T值通过了5%!著性检验。该结果说明负债水平越高，股东越关心公司治理建设，尽管债务可以对管理者产生一定的治理

26、效应，但无法替代其他保护股东利益的治理机制，这一结果也说明公司治理不同机制之间并非都存在替代效应(RedikerandSeth,1995),仍然存在一些彼此互补的机制，这也是未来值得进一步研究的课题。控制变量E回归系数的方向为负，与本文预期结果相反，并且在不同的估算方法下均通过了显著性检验。该结果表明，公司经营业绩越高，事件公告的市场反应越消极。导致该结果的原因可能有几个方面：其一，当上市公司经营业绩较高时，吸引着大量的投资者；此时相对于经营业绩来说，上市公司的股票价格处于一个较高的位置，股票价格下降的空间较大，当公司治理缺陷披露后，市场的消极反应表现得更加明显。其二，当上市公司经营业绩较低时

27、，投资者在进行投资分析时已经预期到其公司治理可能存在的问题，而当上市公司经营业绩较高时，投资者对其公司治理水平预期较高，因此，公司治理缺陷的信息释放后，经营业绩较高的上市公司所产生的信息释放效应更强，股票价格下跌得更多。此外，控制变量SIZE与CAR(/,工)对因变量产生的影响与本文预期结果一致，但但SIZE的回归系数并没有通过显著性检验。结论与讨论近几年，中国上市公司在政策制度的引导下，已经具备了形成良好公司治理机制的基础，但这种被动式的公司治理变革不仅增加了外部制度成本，而且无法针对公司特有属性制定出更高效率的治理制度。与此相反，完善公司治理的自发性机制可以驱动中国上市公司主动、积极地进行

28、公司治理变革，这无疑是降低中国上市公司治理成本、提高治理效率的最佳途径。无论基于委托代理理论还是利益相关者理论，上市公司的目标都是满足作为资金提供者的股东的利益，相应地，股票价格的变化对公司的运作无疑会产生约束与监督机制，当公司治理成为影响投资者投资决策的主要因素时，完善公司治理便成为上市公司回应股票价格波动的自发性过程。中国股票市场是否具备了自发性完善公司治理的机制呢？尽管中国上市公司依照相应的法律法规建立了相应的公司治理制度，但股东仍然无法了解公司治理制度运作的实际情况。2007年中国证监会发起的“公司治理自查与整改”活动尽管旨在完善公司治理，但由于信息不对称问题的存在，且投资者无法确认具

29、体的整改情况，因此对于投资者来说，该活动更多的是一件披露中国上市公司治理问题的事件。本文利用“事件研究”方法，检验了股东对“公司治理自查与整改”结果的反应，结果表明事件披露日前后五天的累计超额回报率为-3.89%,表现出明显的消极反应。在此基础上，作者分析了多元化战略对市场反应程度的影响。结果表明，随着多元化程度的提高，股东对公司治理缺陷的消极反应更加严重，由此反映出多元化战略对公司治理提出了更高要求，反映了公司治理战略依赖性的命题。本文的实证研究结果表明，投资者已将公司治理作为是否进行投资的主要影响因素，公司治理的缺陷会降低投资者的投资需求，与此相反，良好的公司治理会吸引更多的投资者。因此，

30、披露有关公司治理实际运作的信息会引导中国上市公司自发性地完善公司治理制度。如何提高公司治理运作的透明度是未来政策制定的主要方向，而标准化治理制度的具体制定会降低上市公司的治理效率。此外，中国上市公司在优化公司治理的过程中，应该以战略为导向。公司治理的作用之一是保证战略的有效实施，这种有针对的公司治理制度不仅可以降低治理成本，而且有助于治理效率的提高。基金项目：本文得到得到薛有志教授主持的教育部重点研究基地重点项目“上市公司多元化经营与公司治理互动关系研究(06JJD63000)”、教育部人文社会科学研究项目“公司治理伦理研究(05JA630028)”、李维安教授主持的国家自然科学基金重点项目“

31、中国公司治理及其评价研究(70532001)”的资助参考文献:1 YinXiaoliandEdwardJ.Zajac,2004,TheStrategy/GovernanceStructureFitRelationship:TheoryandEvidenceinFranchisingArrangements”,StrategicManagementJournal,25,365-383.2 KeeH.Chung,PeterWright,andBenKedia,2003,aCorporategovernanceandmarketvaluationandR&Dinvestment”,ReviewofF

32、inancialEconomics,12,161-172.3 HutchinsonM.andGulF.A.,2003,aInvestmentopportunityset,corporategovernancepracticesandfirmperformance”,JournalofCorporateFinance,182,1-20.4 ColesJ.W.,McWilliamsV.B.,andSenN.,2001,Anexaminationofrelationshipofgovernancemechanismstoperformance”,JournalofManagement,27,23-5

33、0.5 BeinerS.,W.Drobetz,F.SchmidandH.Zimmermann,2003,AnIntegratedFrameworkofCorporateGovernanceandFirmValuation-EvidencefromSwitzerland,WorkingPaper,UniversityofBasel.6 BlackBernard,2001,DoesCorporateGovernanceMatter?ACrudeTestUsingRussianData”,UniversityofPennsylvaniaLawReview,149,2131-2150.7 BaiLiu,LuSongandZhang,2002,aCorporategovernanceandfirmvaluationsinChina”,workingpaper.8 GomperP.,IshiiJ.,andMetrickA,2003,aCorporategovernanceandequitypriceJ.TheQuarterlyJournalofEconomics”,118,107-155.9 DrobetzW.,SchillhoferA.andZimmermannH,2004,aCorporategovernanceandexpec