无形资产评估技术说明收益法

1、无形资产评估技术说明-收益法2无形资产评估技术说明 (一)委估技术简述 本次评估所涉及的被评估单位产品制造技术包括以下四项: 1)乙型脑炎疫苗制造技术 2)百白破联合疫苗制造技术 3)23价肺炎球菌多糖疫苗 4)卡介菌疫苗 上述四种产品是目前被评估企业主要的产品。 本次评估所涉及四项疫苗制造技术全部是产品已经进入批量生产的成熟技术，技术的组成资料包括，但不局限于，以下内容: , 疫苗的生产工艺规程资料; , 疫苗生产的标准操作细则; , 疫苗生产的合格毒/菌种(其中不包括卡介菌菌种); , 疫苗生产的检验标准; 本次评估“四项”疫苗制造技术的权属为技术的所有权。 所谓所有权是指包括对技术的使用

2、权、使用许可权和获取报酬权及转让权等权利。所谓使用权是指在符合国家有关法律、法规并不损害社会公共利益的前提下，以盈利或非盈利为目的直接或间接利用委估技术按特定目的生产、销售技术产品;所谓使用许可权和获取报酬权是指许可他人使用上述使用权规定的全部或部分权利并收取报酬的权利;转让权是指可以向他人转让上述使用权、使用许可权和获取报酬权的权利。委估技术的出让方北生所出让上述技术后将不再享有上述使用权、使用许可权和获取报酬权及转让权。 本次评估的是价值类型为“技术所有权”在“特定使用目的”前提下的“公平市1 场价值”。 “特定使用目的”是指相关资产受让方按其约定的目的和用途使用上述制造技术，并在可预见的

3、未来， 不会发生重大改变。本次评估的技术的使用目的是生产、销售“四项”疫苗。 “公平市场价值”，在此被定义为，有自愿交易意向的买卖双方，在公开市场上买卖委估资产所能实现的合理交易价格。买卖双方对委估资产及市场，以及影响委估资产价值的相关因素均有合理的知识背景。相关交易方将在不受任何外在压力、胁迫下，自主、独立地决定其交易行为。 (二) 评估方法 技术的评估方法有三种，即重置成本法、市场比较法和收益现值法。一般认为技术的价值特别是高科技成果的价值用重置成本很难反映其价值。因为该类资产的价值通常主要表现在高科技人才的创造性智力劳动，该等劳动的成果很难以劳动力成本来衡量。基于以上因素，本次评估我们没

4、有用重置成本法。 市场比较法在资产评估中，不管是对有形资产还是无形资产的评估都是可以采用的，采用市场比较法的前提条件是要有相同或相似的交易案例，且交易行为应该是公平交易。结合本次评估技术的自身特点及市场交易情况，据我们的市场调查及有关业内人士的介绍，目前国内没有类似技术的转让案例，本次评估由于无法找到可对比的历史交易案例及交易价格数据，故市场法也不适用本次评估。 由于以上评估方法的局限性，本次评估采用了基于预期收益的方法。 预期收益的方法是指分析评估对象预期将来的业务收益情况来确定其价值的一种方法。在国际、国内评估界广为接受的一种基于收益的技术评估方法为技术提成方法。所谓技术提成方法认为在技术

5、产品的生产、销售过程中技术对产品创造的利润或者说现金流是有贡献的，采用适当方法估算确定技术对产品所创造的现金流贡献率，并进而确定技术对技术产品现金流的贡献，再选取恰当的折现率，将技术产品中每年技术对现金流的贡献折为现值，以此作为技术的评估价值。运用该种方法具体分为如下四个步骤: 1. 确定技术的经济寿命期，预测在经济寿命期内技术产品的销售收入; 2 2. 分析确定技术对现金流的分成率(贡献率)，确定技术对技术产品的现金流贡献; 3. 采用适当折现率将现金流折成现值。 折现率应考虑相应的形成该现金流的风险因素和资金时间价值等因素; 4. 将经济寿命期内现金流现值相加，确定技术的评估价值。 根据利

6、益主体变动原则， 本次评估我们的收益测算是假定委估技术转让给技术受让方后能为受让方产生的收益为基础测算，我们的技术提成率等参数是基于上述前提测算的。 (三)市场需求和竞争分析 1. 乙型脑炎 乙脑活疫苗是采用我国自主研发的毒种，该产品的研制获得国家科技进步一等奖。 乙脑疫苗是纳入国家计划免疫的项目，在国内接种的对象主要是新生儿童。目前国内每年新生儿童数量在1,5001,600万左右，也就是乙脑疫苗需求量在每年1,500万1,600万左右。成都所的市场份额约为40%，也就是每年应该需求600万份650万份左右。 另一方面，成都生研所与PATH签订了乙型脑炎项目国际合作协议。根据该协议2006,2

7、025年间，PATH将年均固定采购成都生研所乙脑活疫苗3,000,5,000万人份。 2007年成都所在国内乙脑疫市场占有半壁江山，销售乙脑疫苗800多万人份，其中单人份760万支，3人份21万支;武汉所大概1000万支单人份乙脑，兰州所大概400万人份单人份乙脑。国外疫苗市场上，成都所的杰益维可谓一枝独秀，只有成都所的乙脑获得WHO的认证。 2. 百白破疫苗 该产品武汉所占据了70%以上的份额，成都、北京所各占15%。随着很多省份把该疫苗纳入计免。随着成都所生产技术是日益成熟，产量会逐步扩大，预计在2008年，产量会上一个新的台阶百白破联合疫苗也是一项纳入国家计划3 免疫的项目，免疫接种对象

8、也主要为新生儿。就成都所历史销售情况看，每年销售量大约为2,800万人份左右。 3. 肺炎球菌多糖疫苗 世界上生产肺炎疫苗的企业只有三家，成都所是唯一的国内厂家，23价肺炎疫苗的上市，打破了国外公司的垄断，也分得了肺炎疫苗市场的一份蛋糕，同时也降低了人民群众的负担。到目前为止，肺炎疫苗共销售33.5万支，挤占了默沙东和巴斯德的部分市场。 肺炎球菌多糖疫苗目前主要是针对成年人和老年人的一种疫苗。到2007年底，销售应该可以达到50万支，应该能占据超过50%以上的份额。2008年以后，随着市场推广，该产品应该可以呈现跳跃发展。 (四) 技术的经济寿命周期 技术的经济寿命主要受替代技术的出现时间影响

9、。对于本次评估的“四项”疫苗目前是成熟的技术，根据有关专家预测，该等疫苗制造技术不会在今后的10年时间内被取代或淘汰。 乙脑疫苗: 目前国际上已经开始研究一种重组乙脑疫苗，即采用基因工程的方式研制乙脑疫苗，但上述工作对环境的影响等方面还存在问题，因此预计10年内不会进入市场。 百白破联合疫苗:目前国际上也有一些所谓无细胞的联合疫苗技术在研，但10年内也不会取代现技术。 肺炎球菌多糖疫苗:该疫苗是一新产品，目前在研的项目多为改进工艺，提高产量的研究，10年不会出现替代技术。 卡介菌疫苗:目前主要是进化菌种，目前尚不能预计有新的制造技术出现。 综上所述，我们考虑本次评估的产品制造技术的经济寿命为1

10、0年左右，从20072017年。 (五)技术评估估算说明 本次评估估算详细过程可以简述为以下三个步骤: 4 1. 技术产品销售收入 销售数量 2007(7-12)年2012年的预测 根据市场发展我们对2007年和2012年的“四种”产品的销售数量进行了预测: 乙脑疫苗:乙脑疫苗分国内市场和国际市场两大类，国内市场根据目前国内每年新生儿的数量和成都所的市场份额等进行预测;国际市场预测主要是根据成都所与PATH签订的长期合作协议，从20062025年从中国每年采购3,0005,000万份，我们的预测主要以此为基础。 百白破联合疫苗:该疫苗2007(7-12)2012年的预测，主要是依据成都所管理当

11、局的预测。我们通过分析认为管理当局的预测基本可信，因此采纳了管理当局的预测。 肺炎球菌多糖疫苗:该疫苗2007(7-12)2012年的预测，主要是依据成都所管理当局的预测。我们通过分析认为管理当局的预测基本可信，因此采纳了管理当局的预测。 卡介菌疫苗:该疫苗2007(7-12)2012年的预测，主要是依据成都所管理当局的预测。我们通过分析认为管理当局的预测基本可信，因此采纳了管理当局的预测。 2012年以后的预测 2012年以后的预测主要是采用“固化”化后的预年的预测。 销售价格 根据我们的了解，本次评估的“四项”疫苗的销售价格前5年一致没有重大变化，因此我们应该有理由相信，未来的销售价格也应

12、该不会有重大变化。 上述产品各年的销售收入预测的详细情况见附件中附表 2销售数量/收入预测表、附表2-1产品销售量预测表和附表 2-2产品销售平均单价预测表。 2. 确定技术贡献率 根据利益主体变动原则， 本次评估我们是分析研究委估技术转让给拟受让方后可以为其产生的收益。为此，我们选取了华兰生物、科华生物和天坛生物作为对比公司，并假设以上述三家上市公司作为未来技术受让方的可能蓝本或可比5 对象来分析被评估技术可能为其产生的收益。上述三家对比公司的情况简介如下: 对比公司一、 华兰生物工程股份有限公司，股票简称 华兰生物、 股票代码:002007 该公司前身为华兰生物工程有限公司，系1992年经

13、新乡市对外经济贸易委员会92新经贸资字第026号文件、河南省人民政府外经贸豫府资字1992第035号批准证书批准，由卫生部兰州生物制品研究所驻新乡服务部、台胞安瑞麟先生和香港丰源贸易公司共同出资设立，注册资本人民币500万元。1992年至1999年2月,公司经过历次增资扩股及股权转让。2000年9月，公司以2000年8月31日经审计的净资产4,500万元为基数按1:1的比例进行折股，整体变更为华兰生物工程股份有限公司。 公司经营范围为生产、销售自产的生物制品、血液制品。主营业务为生产、销售自产的血液制品。 对比公司二、 上海科华生物工程股份有限公司，股票简称 科华生物，股票代码:002022

14、公司经营范围为生化试剂，医疗器械，临床诊断试剂，生化试剂检验用具，基因工程药物，微生物环保产品的研究生产和经营，兽用针剂，以及相关的技术服务。从2002年8月起，发行人获准经营自产产品的出口业务以及其自身所需的机械设备、零配件、原辅材料的进出口业务。主营业务为体外临床免疫诊断试剂、体外临床化学诊断试剂，核酸诊断试剂，基因工程药物及与体外诊断试剂相配套的自动化检验诊断仪器等的研究、生产和销售。 对比公司三、 6 北京天坛生物制品股份有限公司，股票简称:天坛生物，股票代码:600161 该公司发起人卫生部北京生物制品研究所创立于1919年, 前身北洋政府中央防疫处。97年5月，经卫生部批准,北京生

15、物制品研究所利用卫生部1996年新股额度进行股份制改造并公开发行股票; 于97年10月在北京市工商局取得名称预先核准登记。98年1月19日国家体改委批准设立本公司。 该公司经营范围为疫苗、菌苗、类毒素、抗毒素、血液制品、诊断用品、新生物制品及药品、微生态制剂、保健品、医疗仪器等进出口及销售等。 主营业务为制造生物制品、体外诊断试剂。 7 根据上述三家对比公司20022006年的财务报告，我们可以得出对比公司的资本结构如下:(单位:万元) 股票代 对比公司 流动资产比重 % 有形非流动资产比重% 无形非流动资产比重 % 码 2002-2003-12004-12005-12006-12002-12

16、003-12004-12005-12006-122002-12003-12004-12005-12006-1 12-31 2-31 2-31 2-31 2-31 2-31 2-31 2-31 2-31 -31 2-31 2-31 2-31 2-31 2-31 华兰1 002007 - - 39.1% 41.9% 11.0% - - 12.0% 20.3% 12.5% 48.9% 37.8% 76.5% - - 生物 科华2 002022 - - 30.3% 26.9% 11.5% - - 11.4% 12.1% 6.3% 58.4% 61.0% 82.2% - - 生物 天坛3 600161

17、9.4% 20.8% 15.5% 22.6% 7.4% 10.4% 11.9% 14.2% 18.5% 6.3% 80.2% 67.3% 70.3% 58.9% 86.3% 生物 平均值 4 9.4% 20.8% 28.3% 30.5% 10.0% 10.4% 11.9% 12.5% 17.0% 8.4% 80.2% 67.3% 59.2% 52.5% 81.7% 五年平均 5 19.8% 12.0% 68.2% 8 从上表中可以看出对比公司无形资产在资本结构中所占比率平均值为68.2%。由于对比是从事生物制品生产的企业，属高技术企业，因此应该属于技术密集型企业，无形资产占据较高的份额也属应当

18、。 又对比公司无形资产应该属于企业全部的无形资产，包括技术和其他无形资产(商标、商誉等)，我们通过分析我们确定本次评估的产品制造技术应该占全部无形资产的70%，因此可以得到如下产品制造技术占全部资本中的比例如下: 无形非流动资无形非流动资技术在资对比公序号 股票代码 年份 产在资本结构产中技术所占本结构中司名称 中所占比例 比重 所占比重 2004-12-31 48.90% 70.00% 34.20% 华兰生1 002007.sz 2005-12-31 37.80% 70.00% 26.40% 物 2006-12-31 76.50% 70.00% 53.50% 2004-12-31 58.40

19、% 70.00% 40.80% 科华生2 002022.sz 2005-12-31 61.00% 70.00% 42.70% 物 2006-12-31 82.20% 70.00% 57.50% 2002-12-31 80.20% 70.00% 56.10% 2003-12-31 67.30% 70.00% 47.10% 天坛生3 600161.sh 2004-12-31 70.30% 70.00% 49.20% 物 2005-12-31 58.90% 70.00% 41.20% 2006-12-31 86.30% 70.00% 60.40% 根据对比的财务报表，我们可以进一步得出下表: 对技术

20、对技术对现比相应年相应年主营业金流的贡序公份的业投资收折旧/摊经营现份的主股票代码 年份 务现金献占全部号 司务税息益 销 金流 营业务流的贡收入的比名前利润 收入 献 率 称 华2004-12-31 5,258.60 0 1,125.00 6,383.50 2,183.70 32,078.80 6.81% 兰2005-12-31 6,024.50 -71.3 1,442.20 7,538.00 1,992.90 36,127.70 5.52% 1 002007.sz 生2006-12-31 8,980.60 0 2,068.40 11,048.90 5,916.20 35,299.20 16

21、.76% 物 科2004-12-31 6,712.40 57.6 1,006.40 7,661.20 3,129.40 23,906.10 13.09% 华2005-12-31 8,022.40 60.7 1,053.00 9,014.70 3,847.90 30,056.60 12.80% 2 002022.sz 生2006-12-31 9,243.60 -170.4 1,196.80 10,610.80 6,105.60 33,911.60 18.00% 物 3 天600161.sh 2002-12-31 5,111.70 -295.1 1,555.50 6,962.30 3,906.20

22、 19,965.80 19.56% 9 坛2003-12-31 5,587.20 -293.1 2,721.10 8,601.40 4,053.50 24,491.30 16.55% 生2004-12-31 5,556.40 -334.5 3,206.90 9,097.80 4,479.30 29,004.90 15.44% 物 2005-12-31 8,120.10 -890.5 3,510.30 12,520.80 5,159.70 34,335.90 15.03% 2006-12-31 12,291.50 -169.5 4,042.30 16,503.30 9,969.30 41,378

23、.10 24.09% 从上表中我们可以看出， 技术对现金流的贡献占销售收入的比例三个对比公司的平均值分别为9.69%，14.63%h和18.14%。由于三个对比公司中，天坛生物的主营业务是生产疫苗制品，而其他两家则主要以血液制品为主，因此通过分析，我们认为天坛生物与被评估企业最为相近，因此我们在选择对比公司的技术贡献占销售收入的比率平均值时采用加权平均值的方式，权重选择如下: 天坛生物 80% 华兰生物 10% 科华生物 10% 因此对比公司的技术贡献占销售收入的比率或称技术提成率平均值 = 9.69%×10% +14.63%×10% + 18.14% ×80%

24、=16.94% 另外，通过分析，我们可以发现，技术的提成率的高低应该与技术产品的销售利润率的大小有关，高利润率的技术产品，体现出的技术贡献就大，技术所占比率就高，反之，则低。 我们通过分析对比公司前5年的销售利润率数据得出如下结果: 单位: 万元 项目 对比公司名称 2002 2003 2004 2005 2006 5年平均值 华兰生物 17,266.04 25,290.55 32,078.78 36,127.70 35,299.19 29,212.45 销售收入 科华生物 17,292.08 21,700.39 23,906.08 30,056.55 33,911.56 25,373.33

25、天坛生物 19,965.77 24,491.31 29,004.94 34,335.86 41,378.12 29,835.20 华兰生物 11,429.84 16,288.73 22,259.99 24,120.04 21,611.37 19,142.00 销售成本 科华生物 6,121.09 9,910.29 10,148.02 13,336.57 14,494.21 10,802.03 天坛生物 9,322.27 12,243.39 14,442.39 15,202.78 15,968.82 13,435.93 销售利润华兰生物(权重10%) 33.80% 35.59% 30.61% 3

26、3.24% 38.78% 34.40% 率 10 科华生物(权重10%) 64.60% 54.33% 57.55% 55.63% 57.26% 57.87% 天坛生物(权重80%) 53.31% 50.01% 50.21% 55.72% 61.41% 54.13% 加权平均值 52.49% 49.00% 48.98% 53.47% 58.73% 52.53% 三家对比公司的5年销售利润率加权平均值为52.53%。 既技术提成率平均值16.94对于的产品销售利润率大约为52.53%。 我们的分析被评估企业各产品制造技术对应的产品近5年的销售利润率数据如下: 单位:万元 项目 产品名称 2002

27、2003 2004 2005 2006 平均值 乙型脑炎疫苗 1,095.67 2,636.38 8,175.95 10,624.56 13,673.00 7,241.11 百白破联合疫苗 919.22 917.18 998.14 2,421.53 2,329.17 1,517.05 销售收入 肺炎球菌多糖疫苗 44.00 44.00 卡介菌 260.88 238.39 442.56 582.85 538.91 412.72 乙型脑炎疫苗 714.46 1,263.68 2,230.37 2,037.51 3,523.52 1,953.91 百白破联合疫苗 301.55 607.98 1,18

28、9.74 929.45 1,191.57 844.06 销售成本 肺炎球菌多糖疫苗 7.01 7.01 卡介菌 165.13 216.20 256.05 253.64 254.47 229.10 乙型脑炎疫苗 34.79% 52.07% 72.72% 80.82% 74.23% 62.93% 百白破联合疫苗 67.20% 33.71% -19.20% 61.62% 48.84% 38.43% 销售利润率 肺炎球菌多糖疫苗 84.07% 84.07% 卡介菌 36.70% 9.31% 42.14% 56.48% 52.78% 39.48% 根据上述被评估企业的产品销售利润率我们可以分别分析得出各

29、产品的技术提成率如下: 对比公司 成都所各技术占全部对比公司前5年平均产品前5销售利润产品技术资本结构比技术提成销售利润年平均销率差异 提成率 产品名称 重平均值 率 率 售利润率 A B C=A-B D E F=E+C*D 乙型脑炎疫苗 52.53% 62.93% -10.39% 43.60% 16.94% 21.47% 百白破联合疫苗 52.53% 38.43% 14.10% 43.60% 16.94% 10.79% 肺炎球菌多糖疫52.53% 84.07% -31.53% 43.60% 16.94% 30.69% 苗 卡介菌 52.53% 39.48% 13.05% 43.60% 16.

30、94% 11.25% 由于我们评估的技术应该被理解为评估基准日的技术状态，因此随着时间的推移，上述技术会不断的得到改进和完善，表现为产品制造技术中不断会有新的11 技术改进或增加，使得截止评估基准日时的技术所占的比重呈下降趋势。另一方面技术也会逐渐进入衰退期。上述两种因素综合表现在评估基准日的产品技术在全部制造技术贡献率上，也就是技术贡献率或提成率逐渐降低，因此我们根据这一情况，考虑技术在寿命期内逐渐下降，最后趋于3%左右。 3. 确定技术对现金流的贡献 通过上述技术提成率的估算和对产品销售收入的预测，可以得出技术的贡献 =得(技术产品年销售收入净值×年技术提成率)。 (六)、折现率

31、的估算 折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。本次评估的折现率我们采用对比公司的无形资产投资回报率作为技术评估的折现率。 1、加权资金成本确定(WACC) WACC(Weighted Average Cost of Capital)代表期望的总投资回报率。它是期望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值，权重取对比公司的股权与债权结构。 在计算总投资回报率时，第一步需要计算截至评估基准日的股权资金回报率和利用公开的市场数据计算债权的资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权回报率。 (1)对比公司股权资金成本的确定 为了确定股权回报率，我们利用资本定价

32、模型(Capital Asset Pricing Model or “CAPM”)。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。它可以用下列公式表述: Re= Rf + ×ERP + Rs 其中: Re : 股权回报率 Rf : 无风险回报率 : 风险系数 ERP: 市场风险超额回报率 12 Rs :公司特有风险超额回报率 分析CAPM 我们采用以下几步: 第一步:确定无风险收益率 国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。 我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过5年期的国债，并计算其到期收益率，取所有

33、国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率，请详见附表-19国债到期收益率计算表。 我们以上述国债到期收益率的平均值4.03%作为本次评估的无风险收益率。 第二步:确定股权风险收益率 股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如:在美国，Ibbotson Associates 的研究发现从1926 年到1997 年，股权投资到大企业平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率约5.8%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权投资风险收益率。我们采用如下方式计算中国股市风险收益率: 股权风险收益率是投资者投资

34、股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如:在美国，Ibbotson Associates 的研究发现从1926 年到1997 年，股权投资到大企业平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率约5.8%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权投资风险收益率ERP。 参照美国相关部门估算ERP的思路，我们按如下方式计算中国股市风险收益率ERP: , 确定衡量股市的指数:估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估

35、算美国ERP时选用标准普尔500(S&P500)指数的经验，我们在估算中国市场ERP时选用了上证180指数和深证100指数。 , 计算年期的选择:我们知道中国股市起始于上世纪90年代初期，但最13 初几年发展不规范，直到19961997年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市ERP时计算的时间从1998年开始，也就是我们估算的时间区间为1998-12-31到2007-12-31。 , 指数成分股的确定:上证180指数和深证100指数的成分股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时上证180和深证100的成分股。对于19982001年上证180指数没有推出之前，我

36、们采用外推的方式，即采用2002年年底上证180指数的成分股外推到上述年份，既19982001年的成分股与2002年末一样。对于深证100指数也是采用同样的处理方式。 , 数据的采集:本次ERP测算我们借助Wind资讯的数据系统提供所选择的各成分股每年年末的交易收盘价。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此我们选用的年末收盘价是Wind数据是从1997-12-31起至2007-21-31的复权交易年收盘价格，上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。 , 年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法: 算术平均值计算方法: 设:每年收益率

37、为Ri，则: PP,ii,1 R (i=1,2,3,.,9) ,iPi式中:Ri 为第i年收益率 Pi 为第i年年末交易收盘价(复权) 设第1年到第n年的收益平均值为An，则: nR,i,1i An = N式中:An为第1年(即1998年)到第n年收益率的算术平均值，n=1,2,3,9 几何平均值计算方法: 设第1年到第i年的几何平均值为Ci，则: 14 Pi(i,1) Ci = -1 (i=2,3,n) P1Pi 为第i年年末交易收盘价(后复权) , 无风险收益率Rf的估算:为了估算每年的ERP，需要估算计算期每年i的无风险收益率Rf，本次测算我们采用国债的到期收益率(Yield to iM

38、aturate Rate)作为无风险收益率。国债的选择标准是每年年末距国债到期日剩余年限超过5年的国债，最后以选定的国债到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率Rf。 i , 估算结论: 每年ERP的估算分别采用如下方式: 算术平均值法: ERP = A - Rf(i=1,2,8) iii 几何平均值法: ERP =C - Rf(i=1,2,8) iii 通过估算1999-2007年每年的市场风险超额收益率ERP，结果如下: i市场超额收益率ERP估算结论表 序算术平均几何平均无风险收年分 ERP=An-Rf ERP=Cn-Rf 号 值 An 值Cn 益率Rf 1 1999 20.26%

39、17.77% 3.29% 16.97% 14.48% 2 2000 40.29% 35.03% 3.18% 37.11% 31.85% 3 2001 16.04% 9.04% 3.20% 12.84% 5.84% 4 2002 6.19% 0.13% 2.79% 3.40% -2.66% 5 2003 9.47% 3.76% 3.27% 6.20% 0.49% 6 2004 5.97% 0.48% 4.71% 1.26% -4.23% 7 2005 4.90% -0.06% 3.14% 1.76% -3.20% 8 2006 27.86% 16.39% 3.18% 24.68% 13.21%

40、9 2007 46.76% 27.21% 4.03% 42.73% 23.18% 平均值 10 19.75% 12.19% 3.42% 16.33% 8.77% 由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此我们认为采用几何平均值15 计算的Cn，并进而估算的ERP = 8.77%作为目前国内市场超额收益率。 第三步:确定对比公司相对于股票市场风险系数(Levered Beta)。 被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其 值为1.1 则意味着其股票风险比整个股市平均风险高10%;相反，如果公司为0.9，则表示其股票风险比股市平均低10%。因为投资者期望高风险应得到高回报，

41、值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。 目前中国国内Wind资讯公司是一家从事于的研究并给出计算值的计算公式的公司。本次评估我们是选取该公司公布的计算器计算对比公司的值，深证指数选择深证100指数。上述值是含有对比公司上证指数选择上证180自身资本结构的值。 第四步:估算对比公司特有风险收益率R s采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合(Portfolio)的组合收益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响公司

42、资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。 在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的Ibbotson Associate 在其SBBI 每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是Grabowski-King 研究，下表就是该研究的结论: 规模超额收益率平净资产账面价值 规模超额收益率 组别 滑处理后算术平均(百万美元) 算术平均值 值 1 16,884 5.70% 4.20% 2 6,691 4.90% 5.40% 3 4,5

43、78 7.10% 5.80% - - - - - - - - - 20 205 10.30% 9.80% 21 176 10.90% 10.00% 22 149 10.70% 10.20% 23 119 10.40% 10.50% 16 24 84 10.50% 11.00% 25 37 13.20% 12.00% 从上表可以看出公司规模超额收益率随着资产规模的降低由4.2%逐步增加到12%左右。 参考Grabowski-King 研究的思路，我们对沪、深两市的1,000多家上市公,2006年的数据进行了分析研究，得出以下结论: 司1999我们将样本点按调整后敬资产账面价值进行排序并分组，得到

44、下表数据: 规模超额收益率组别 样本点数量 规模指标范围(亿元) 股东权益(亿元) (原始Beta) 1 7 0-0.5 3.22% 2.28 2 20 0.50-1.0 2.79% 2.04 3 28 1.0-1.5 2.49% 2.47 4 98 1.5-2.0 2.27% 3.08 5 47 2.0-2.5 2.02% 3.56 6 53 2.5-3.0 1.78% 4.43 7 88 3.0-4.0 1.49% 5.62 8 83 4.0-5.0 1.31% 6.37 9 57 5.0-6.0 0.99% 8.35 9 47 6.0-7.0 0.84% 10.09 10 34 7.0-

45、8.0 0.64% 10.16 11 41 8.0-10.0 0.54% 11.11 12 79 10.0-15.0 5.05% 16.63 13 35 15.0-20.0 5.90% 24.52 14 35 20.0- 7.41% 60.36 从上表和图中可以看出规模超额收益率在净资产规模低于10亿时呈现下降趋势，当净资产规模超过10亿后不再符合下降趋势。根据上表中的数据，我们17 可以采用线性回归分析的方式得出超额收益率与净资产之间的回归方程如下: 2 R = 3.139%-0.2485%×NA (R= 90.89%) s其中: R: 公司规模超额收益率; NA:为公司净资产账面

46、值(NA<=10亿)。 s根据以上结论，我们将对比公司评估基准日净资产规模平均值代入上述回归方程既可计算规模超额收益率。本次评估我们仅以规模超额收益率作为其特有风险超额收益率Rs的值。 第五步:计算现行股权收益率 将上述各步计算结果的数据代入CAPM 公式中，我们就可以计算出对比公司的股权期望回报率。 股权资金回报率的计算请详见附表加权资金成本计算表。 (2)债权回报率 在中国，对债权收益率的一个合理估计是将市场公允短期和长期银行贷款利率结合起来的一个估计。 目前在中国，只有极少数国营大型企业或国家重点工程项目才可以被批准发行公司债券。事实上，中国目前尚未建立起真正意义上的公司债券市场，尽管有一些公司债