美元美债走强人民币汇率走向何方

1、2022 年 4 月 19 日，30 年期美债利率突破 3%上升至 3.01%，创 2019 年以来的最高点。10 年期美债利率 4 月 19 日最高点突破了 2.98%，随后当天小幅回落至 2.93%。2022年 4 月 20 日美元指数最高点突破了 101 的关口，而人民币汇率跌破了 6.4。美元与美债利率未来走势如何？在美元与美债均走强的背景下，人民币汇率面临的贬值压力如何？ 为什么美债利率近期快速上行至 3.0%的关口？这一轮美债快速上行主要由于美联储紧缩步伐持续加快。通胀进一步上升并不是美债近期快速上行原因，3 月通胀数据虽然又创历史新高，但是较符合预期，且核心 CPI 环比为 20

2、21 年 9 月以来最低值，通胀或处于逐步见顶阶段，美债利率对通胀数据披露反映也较为平淡，仅小幅上行。实际上美债近期快速上行的原因主要为美联储不断加码的紧缩政策。2022 年 3 月议息会议结束以后，美联储先是与市场沟通 5 月加息 50bps，随后向市场释放“未来在多次会议可能均会加息 50bps”的信号，并通过 3 月会议纪要以及美联储各官员讲话与市场沟通缩表偏激进的路径（从规模上看会议纪要披露的缩表上限规模大于疫情期间美联储购买规模，并且约是上一轮缩表上限的两倍；从缩表上限与美联储当期资产负债表规模的占比来看，缩表速度与上一轮较为相似）与缩表或在 5 月开始。圣路易斯联储主席布拉德在 4

3、 月 18 日的演讲中对格林斯潘领导的美联储在 1994 年一次性加息 75个基点给予了高度赞扬，并表示不排除美联储未来加息 75bps 的可能性以及美联储需将今年的利率提高到 3.5%左右，导致市场开始交易加息 75bps 的预期，基于 CME 数据，6 月加息 75bps 的市场预期从 4 月 14 日 28%提升至超过 50%。在此背景下，美债长端国债共同快速上行，10 年期国债利率与 30 年期国债利率亦步亦趋。10 年期国债 4 月（截止 4 月 19 日）共上行了 60bps 至 2.93%，接近 3%，而 3 月共上行 49bps，近两个月上行幅度均远高于 1 月 27bps 与

4、 2 月 4bps。而 30 年期国债与 10 年期利率上行幅度较为相似，4 月已上行 57bps 至 3.01%，为 2019 年以来首次突破3%，3 月共上行 27bps，也是近两个月上行幅度均远高于 2 月（6bps）与 1 月（21bps）。表 1：3 月 FOMC 会议后美联储官员对于加息、缩表的表态反映美联储不断释放更为鹰派的信号时间官员表态支持今年加息 225 个基点 加息幅度超过 50 个基点没有任何必要。对今年的加息路径感到满意，包括两次加息 50 个基点，预计年底前利率将升至 2.25%-2.5%。到 2022 年底，美国仍将面临 3%到 3.5%的通货膨4 月 20 日、

5、4 月 11 日，4 月 20 日4 月 19 日、4 月 7 日芝加哥联储行长埃文斯亚特兰大联储行长博斯蒂克圣路易斯联储行长布拉德胀率，考虑到通胀前景，美联储明年可能会将利率提高到中性水平之上。如果想在 12 月前达到中性，今年可能需要加息 9 次，如果每次会议只加息 25 次是无法达到这个目标的。要了解美联储加息后经济会有多强劲是不容易的。中性利率估计在 2.5%左右，预计经济可以持稳。下调全球经济增长预期是美联储需要谨慎的信号，是不急于使利率超越中性利率的原因。当被问及 75 个基点的加息幅度时表示“这不在我的考虑范围内”。美联储需要迅速采取行动，通过多次 50 个基点的加息让利率在今年

6、底之前达到 3.5%左右，并且不排除一次加息 75 个基点的选项。利率不能一步就达到这一水平，但认为有必要在年底前达到这个水平。对抗高通胀所需的联邦基金利率在 3.5% 左右， 而当前的利率为0.25%-0.5%，当前的美联储政策利率低了大约 300 个基点。4 月 15 日费城联储行长哈克克利夫兰联储行长美联储需要有条不紊地撤销宽松措施，美联储今年应采取"一系列有计划、有条理的加息"措施，以降低过高的通胀。美联储的目标是降低政策宽松程度，这是在维持经济活动的同时控制通4 月 15 日4 月 14 日4 月 13 日梅斯特纽约联储行长威廉姆斯里世满联储行长巴尔金胀所必需的。

7、加息的速度取决于经济走势，但在下次会议上加息 50 个基点是合理的选择；美联储需要迅速转向更正常的政策水平，需要在明年之前让实际利率回到更正常的水平，利率可能需要略高于中性水平。美联储应该尽快将利率提高至中性，如果价格压力持续，甚至加剧，美联储可以将利率提高到中性水平以上。预计通胀率已达峰值，通胀给了加息 50 个基点的基础。4 月 13 日美联储理事沃勒倾向于在 5 月加息 50 个基点，可能在 6 月和 7 月加息更多；希望在今年下半年达到中性利率上方。将尽快就缩表作出决定；缩表或会在 6 月开始，可能会在 5 月份就缩表作出决定；预计中性联邦基金利率将在未来几年上升；在整个政策紧缩4 月

8、 12 日、4 月 5 日4 月 5 日4 月 3 日4 月 1 日3 月 25 日3 月 24 日3 月 24 日3 月 23 日3 月 23 日3 月 23 日、3 月 22 日3 月 21 日3 月 21 日3 月 21 日美联储副主席布雷纳德堪萨斯城联储行长乔治旧金山联储行长戴利芝加哥联储行长埃文斯纽约联储行长威廉姆斯芝加哥联储行长埃文斯明尼阿波利斯联储行长卡什卡利克利夫兰联储行长梅斯特旧金山联储行长戴利圣路易斯联储行长布拉德美联储主席鲍威尔里士满联储行长巴尔金亚特兰大联储行长博斯蒂克过程中，资产负债表的紧缩可能相当于增加两到三次加息。鉴于经济复苏比上一个周期明显更强更快，预计资产负债

9、表的收缩速度将比上一次复苏期快得多，最早 5 月开始快速缩减资产负债表。5 月份将利率提高 0.5 个百分点将是一个选择；美联储需要将加息规模与收紧 8.9 万亿美元资产负债表的计划一并考虑。5 月加息 50 个基点的可能性越来越大。在高通胀的情况下，预计今年将再加息 6 次，每次加息 25 个基点。如果在会议上提高 50 个基点是合适的，美联储会这样做。美联储需要根据在经济中看到的情况做出正确的决定。考虑到供需失衡，美联储需要稳定地将利率恢复到正常水平。对每次会议加息 25 个基点感到满意。或许 50 个基点的加息会有所帮助，对此持开放态度。支持开始快速地缩减资产负债表。经济放缓进入衰退的风

10、险并没有那么高，可以在同一次会议上开始削减资产负债表并提高利率。预计美联储今年将加息 7 次。美联储今年需要进行数次 50 个基点的加息。倾向于在 2022 年底前将利率提高到 2.5%。不担心在同一次会议上开始减少资产负债表并提高利率。下一次 5 月份的政策会议上一切皆有可能，会议决策取决于未来几周的经济数据，加息 50 个基点和缩减资产负债表的决定可能都将是合理的。2023 年可能需要将政策利率提高到中性水平以上（基于今年 3 月的美联储预测，中性水平为 2.4%）。美联储应该“现在”开始缩减资产负债表，还有很长的路要走。美联储可以比上次更快地缩减资产负债表；如果有必要，可以考虑稍后出售资

11、产。支持加息 50bps，建议今年将利率提升至 3%以上。在数据显示有必要的情形下，没有情况会阻止美联储在 5 月加息 50 基点，并且美联储可能会在一次或多次会议上将加息幅度提高至 25 基点以上。可以加息 50 个基点以应对通胀。为了控制通货膨胀，美联储公开市场委员会（FOMC）将在 2022 年和2023 年分别上调 6 次和 2 次基准利率。时间官员表态如果数据表明更激进的加息是合适的，那么可以接受更激进的加息。如果需要，可以加息超过中性（其个人预测为 2.25%），但现在还不是我的展望。美联储应该尽快在资产负债表上采取行动。应该考虑在接下来的某几次会议上加息 50 个基点支持提前加息

12、，并希望3 月 18 日美联储理事沃勒2022 年底利率略高于其个人预测的中性水平（2%-2.25%）。资料来源：美联储官网，Bloomberg，路透社，华尔街见闻，目前美债长端利率已较为充分地反映了目前市场对于加息全路径的预期，若通胀近期见顶则长端利率上行空间为 10-20bps，如若不然，长端利率预计会有 50bps 的上行空间。截止 2022 年 4 月 19 日，市场预期今年年底加息至 2.5%（处于美联储预计的中性利率区间），并预期明年 5 月加息至 3%，目前 10 年期美债长端利率上行幅度较充分反映了截止到明年 5 月的加息预期路径。在 3 月议息会议后，4 月 6 日以前，美联

13、储并未进一步沟通缩表预期，10 年期美债利率与 30 年期美债利率虽然共同上行，但是受加息预期逐渐升温的影响，二者利差呈现缩窄态势。但自美联储副主席候选人布雷纳德 4 月 6 日表示最早于5 月开始快速缩表，以及 4 月 7 日（北京时间）美联储发布的 3 月议息会议记要进一步沟通了缩表路径后，10 年期利率与 30 年期利率停止了利差缩窄趋势，二者共同受紧缩预期升温影响进一步上行且上行幅度较为一致。若通胀逐渐见顶，10 年期利率与 30 年期利率上行空间或为 10-20bps，但若由于俄乌局势或供应链缓解不达预期等因素通胀仍未见顶，二者上行空间或为 50bps 左右。图 1：2 月中旬以来

14、10 年期利率变动幅度与累计至明年 5 月加息幅度变动程度较为一致（%）国债收益率:30年国债收益率:10年美国:联邦基金目标利率累计至明年5月加息幅度累计至今年12月加息幅度累计至今年5月加息幅度3.22.72.21.71.20.70.2-0.32021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-01CME， 注：累计加息幅度为以 CME 对于 5 月、12 月 FOMC会议各目标基金利率区间概率值为权重，加权计算出的加息幅度的期望值；数据截止至 2022 年 4 月 19 日 美联储紧缩路径领先与相对较强的美国经济推动美元指数走强美国未来紧缩路径

15、领先欧洲与英国导致美国与其利差走阔，叠加美欧以及美英经济差异进而导致欧元、英镑相对美元贬值。美元指数反映美元对于一揽子货币的汇率变化情况，而一揽子货币中欧元、日元、英镑三种货币权重分列前三，其权重分别为 57.6%、13.6%与 11.9%。占比超过一半的欧元以及占比超过十分之一的英镑相对美元贬值为此轮美元走强的主要因素，而其贬值原因主要为美国与欧洲、英国货币政策未来紧缩路径差异以及经济基本面差异。美国受俄乌局势影响偏小，供应链压力已呈现回落趋势，通胀正在见顶，同时美联储紧缩步伐在逐步加快，但经济内生动力仍较强劲。而由于欧洲高度依赖俄罗斯能源进口，受到了俄乌冲突的直接冲击，欧洲央行面临供应链压

16、力快速上升、通胀高企与经济走弱的两难境地，欧洲滞涨风险更高，目前欧洲货币政策仍未开启加息周期，欧洲央行 4 月议息会议表现也偏鸽派。而由于英国对俄罗斯的能源依赖有限，俄乌冲突虽然也构成英国通胀压力，但其通胀压力较欧洲偏弱，供应链压力较低，虽然英国央行已加息三次，但近期英央行加息预期并不强烈，英债利率上行速度远不及美债利率，导致英镑相对美元呈现贬值趋势。图 2：欧元、日元和英镑三种货币所占权重分列前三（/）图 3：美英利差走阔对英镑造成贬值压力（/，/）欧元日元英镑加拿大元9.1%11.9%英镑兑美元4.2% 3.6% 美债利率:10年-英债利率:10年(RHS)1.401.351.301.10

17、.90.70.5瑞典克朗瑞士法郎13.6%57.6%1.251.200.32020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-040.1ICE图 4：近期美国与英国供应链压力有所缓解（/）图 5：俄乌冲突加剧后英国与欧元区通胀上行速度快于美国（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.52019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-

18、01-1.0美国欧洲英国美国:CPI同比英国:CPI同比欧元区:HICP(调和CPI)同比10864202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03-2纽约联储注：采用指标为纽约联储供应链压力指标日元持续大幅贬值是美元走强的另一核心推动因素。随着美联储紧缩加快，而日本央行仍保持极度宽松的货币政策，美日央行货币政策分化加剧，推动日美利差走阔。利差走阔吸引投资者在两国市场进行大量套利交易导致日元汇率大幅贬值。其次，日本作为大宗商品进口量规模较大的国

19、家，大宗商品上涨导致日本贸易顺差转为逆差，经常账户对日元支撑大幅走弱。再次，在日元不断贬值的过程中，日元避险属性受到一定质疑，其避险优势减弱。图 6：2021 年 11 月以来，日美利差与美元兑日元汇率共同变动，反映出日美利差走阔推动了日元贬值（/，%） 美元兑日元美债利率:10年-日本国债利率:10年（右轴）1303.01252.51202.01151.51101.01050.52020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08202

20、1-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-041000.0美元预计短期或将呈现震荡偏强的走势。美联储紧缩步伐后续仍有可能加快，而俄乌冲突短期较难结束的背景下欧洲与英国经济困局预计将导致其货币政策短期较难进一步紧缩，美国与欧洲、英国、日本的货币政策紧缩力度差异或将继续支撑美元震荡偏强。同时大宗商品价格未来或将继续高位运行，因此预计其对日本经济的负面影响将持续，日元未来进一步贬值压力也将推动美元偏强走势。 供应链扰动与美元强势或导致人民币汇率短期承压新冠疫情爆发以及美元强势导致 2020 年上半年人民币贬值。2020 年 1 月至 5 月

21、末人 民币经历了较长时间的贬值趋势，2020 年的贬值趋势最初是由于新冠疫情在中国爆发， 国内供应链存在阻碍、经济基本面走弱并且经常账户对于人民币支撑力度下滑。随着我国 疫情防控有所成效，人民币汇率小幅升值。后一个阶段快速贬值（2020 年 3 月初-5 月末） 主要是由于海外疫情快速且广泛的扩散，美元避险属性支撑美元强势导致人民币被动贬值。虽然与上一轮不同，此轮人民币汇率背景伴随着中美利差缩窄，但中美利差缩窄并非人民币汇率主导因素，对于人民币汇率影响较为有限。虽然 2021 年末以来，美债快速上行，导致中美利差持续收窄，近期中美利差已开始倒挂，4 月 19 日中美利差约为-11bps，处于历

22、史低位水平。但现阶段“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”的传导路径并不明显。一方面，中美利差缩窄虽然会一定程度加快企业偿还外债，但是企业偿还外债行为对中美利差的敏感性在降低；另一方面，虽然中美利差缩窄对于外资持债存在一定扰动，今年 2 月与 3 月外资持债为净流出（上清所与中债登口径），但外资流出规模仍可控，同时外资持债仅为非储备金融账户中证券投资的一部分，外资持债结汇需求仅占整体需求的 6%-8%。因此中美利差缩窄对人民币汇率整体影响较为有限。图 7：2 月与 3 月外资大幅减持中国境内债券（亿元，/）中债增量上清所增量美元兑人民币(RHS)2,5002,0001,5001,0005000

23、-500-1,000-1,5007.37.16.96.76.56.36.1与 2020 年那一轮人民币贬值背景相似的是，人民币汇率贬值压力增大，也是主要来自新冠疫情导致的经济基本面下行压力与美元走强两方面的因素。首先，经济基本面因素最重要还是此轮奥密克戎主导的疫情在经济重点城市发生并较快扩散，引发了全球对中国供应链的担忧。叠加国外欧元区、美国等国家经济景气度在高通胀以及货币政策紧缩的压力下持续下滑、海外需求进一步下降，我国出口的担忧有所增加，目前 PMI 新出口订单已出现回落或反映未来人民币存在一定压力。其次，与上一轮贬值后期的背景相似，目前人民币汇率也面临美元指数上行的压力。美联储较快的紧缩

24、周期推动资金回流美国、美元指数走强，通过“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导路径会使美元走强对人民币构成被动贬值的压力。此前美元走强并未显著影响人民币汇率主要由于强劲出口下旺盛的结汇需求抵消了美元指数上行的压力，因此若未来出口放缓，美元指数震荡偏强或将使人民币有所承压。图 8：新冠疫情冲击会对经济构成下行压力，进而使人民币汇率承压（/，例）图 9：近期人民币兑美元汇率的强势出现一定松动（/，/）美元兑人民币国内新增新冠确诊病例(RHS)美元兑人民币美元指数(RHS)7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.32019-122020-022020-04

25、2020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-046.230,00025,00020,00015,00010,0005,00007.47.27.06.86.66.46.21051031019997959391898785图 10：贸易顺差支撑人民币汇率（/，亿美元）图 11：人民币兑美元与 PMI 新出口订单大致反向变动（/，%）美元兑人民币贸易差额:当月(RHS)美元兑人民币PMI:新出口订单（RHS）7.27.06.86.66.46.22019-062020-062021-

26、061,0008006004002000-200-400-6007.4547.2527.0506.8486.6466.4446.242 供应链扰动叠加美元指数上行或将使短期人民币承压，但无需对人民币形成贬值预期。近期人民币交投寡淡，虽然离岸人民币价差走阔，但离岸价差持续走阔才是贬值预期形成 的信号，目前仅反映短期贬值预期有所放大。汇率未来是否稳定的判断还是需要关注国内 供应链稳定与经济基本面形势。新增新冠确诊病例与新增新冠本土无症状感染者近期均有 所回落，国内复工复产在有序推进，供应链扰动预计将减弱。同时，虽然出口增速中枢已 回落，但 3 月出口仍表现出较强的韧性。虽然目前外部经济环境较为严峻

27、，但短期内出口 或可维持一定韧性。整体而言，疫情冲击导致的供应链扰动以及美元偏强走势会对人民币 短期造成一定压力，人民币弹性增大，但基础性账户（经常性账户+直接投资）对人民币 仍有支撑，因此无需对人民币贬值产生过度担忧。预计人民币贬值对于货币政策影响有限，但由于货币政策需内外兼顾，货币政策或将让位于财政等宽信用政策。2020 年突发的疫情冲击导致经济基本面承压，央行实行宽松的政策，后续随着中国供应链快速恢复、国内经济回暖领先于全球复苏步伐以及出口表现强劲，央行货币政策于 2020 年 5 月转为边际偏紧，货币政策步入正常化，人民币汇率随经济向好而反弹，反映出人民币贬值对于货币政策的影响较为有限

28、，货币政策主要跟随国内经济基本面变动。此轮人民币承压对货币政策构成的压力预计仍将有限。货币政策主要 “以我为主”，目前近期降准已落地，在美联储可能在 5 月、6 月均加息 50bps 以及可能在 5 月开启缩表的背景下，考虑到货币政策需内外兼顾，预计后续货币政策将进入观察期，政策发力重心或将转向财政等宽信用政策。 结论美联储紧缩预期不断升温，导致美债利率自 2021 年末开始快速攀升，近期布拉德对于不排除 75bps 加息可能性的表态更是为美债提供了进一步上行的空间。未来在下周噤声期前以及 5 月议息会议后，美联储均存在进一步释放加快紧缩信号的可能，若通胀逐渐见顶，则美债长端利率存在 10-2

29、0bps 的上行空间，若通胀超预期上升，则长端利率或继续上行 50bps。美联储紧缩周期领先于其他国家叠加美国经济面临的下滑风险低于欧元区、英国、日本，导致美元持续走强，未来预计美元或将表现为震荡偏强。在美元继续偏强、美债仍将上行的背景下，人民币汇率受到中美利差缩窄的影响较为有限，主要需关注未来供应链扰动以及美元偏强趋势导致人民币汇率短期承压的风险，但人民币汇率贬值压力对国内货币政策影响有限。由于美联储紧缩会对我国货币政策窗口期形成一定掣肘，政策发力重心或将转为财政政策等宽信用政策。 资金面市场回顾2022 年 4 月 20 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21

30、天和1 个月分别变动了0.81bps、5.00bps、-4.62bps、9.17bps 和6.89bps 至1.30%、1.79%、 1.95%、2.06%和2.10%。国债到期收益率大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-0.48bps、1.50bps、2.27bps、1.22bps 至 2.01%、2.41%、2.59%、2.83%。4 月 20 日上证综指下跌1.35%至3,151.05，深证成指下跌2.07%至11,392.23，创业板指下跌3.66%至2,363.65。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4 月 20 日以利率招标方式开展了 100亿元 7 天期逆回

31、购操作。当日央行公开市场开展 100 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，

32、我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 12：2020 年 4 月 20 日至 2022 年 4 月 20 日公开市场操作和到期监控（亿元）图 13：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 4 月 20 日流动性投放和回笼统计（亿元）图 14：2022 年 4 月 20 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00% 市场回顾及观点可转债市场回顾4 月 20 日转债市场，中证转债指数收于 397.76 点，日下跌 0.65%，可转债指数收于1599.21 点，日下跌 1.01%，可转债预案指数收于 1278.04 点，日下跌 1.32%；平均转债价格 133.88 元，平均平价为 93.40 元。当日，科伦转债（127058.SZ）上市。396 支上市交易可转债，除靖远转债和英科转债停牌，154 支上涨，0 支横盘，240 支下跌。其中智能转债（30.00%）、科伦转债（16.78%）和泰林转债（11.