第六章 项目投资决策ppt课件

1、6-0Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe8th Edition8th Edition6Chapter Six项目投资决策项目投资决策6-1本章要点本章要点 了解如何确定与资本投资有关的各类现金流量了解如何确定与资本投资有关的各类现金流量 能够按照税收规定，计算折旧费用能够按照税收规定，计算折旧费用 明确如何将通货膨胀纳入资本预算明确如何将通货膨胀纳入资本预算 掌握经营性现金流的各种计算方法掌握经营性现金流的各种计算方法 掌握约当年均成本方法掌握约当年均成本方法 理解并能应用情景分析和敏感性分析理解并能应用情景分析和敏感性分析 理解各种形式的盈亏平衡

2、分析理解各种形式的盈亏平衡分析6-2 本章概览本章概览 6.1 增量现金流量增量现金流量 6.2 包尔得文公司：一个例子包尔得文公司：一个例子 6.3 通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算 6.4 经营性现金流量的不同算法经营性现金流量的不同算法 6.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法不同生命周期的投资：约当年均成本法 6.6 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析6-36.1 增量现金流量增量现金流量 现金流量，而非会计利润现金流量，而非会计利润 沉没成本无关沉没成本无关 增量现金流相关增量现金流相关 机会成本相关机会成本相关 副效应协同效应和侵蚀效应相关副

3、效应协同效应和侵蚀效应相关 税收相关：要考察税后增量现金流量税收相关：要考察税后增量现金流量 通货膨胀相关通货膨胀相关6-4现金流量，而非会计利润现金流量，而非会计利润 评估一个项目的大部分工作在于搜寻和甄别会评估一个项目的大部分工作在于搜寻和甄别会计数据和现金流量计数据和现金流量 考虑折旧费用考虑折旧费用 你永远也不会写一张支票支付你永远也不会写一张支票支付“折旧折旧”。6-5增量现金流量增量现金流量 沉没成本无关沉没成本无关 “过去的就让它过去吧过去的就让它过去吧”，我们不应该继续把，我们不应该继续把时间和金钱浪费在差项目上。时间和金钱浪费在差项目上。 机会成本相关机会成本相关 不能仅仅因

4、为一个项目有正的净现值，就应该不能仅仅因为一个项目有正的净现值，就应该自动接受它。否则，当一个具有更高净现值的自动接受它。否则，当一个具有更高净现值的项目出现时，我们将无法实施。项目出现时，我们将无法实施。6-6增量现金流量增量现金流量 副效应相关副效应相关 侵蚀效应是指新项目减少原有产品的销售侵蚀效应是指新项目减少原有产品的销售量和现金流；量和现金流； 协同效应是指新项目同时增加了原有产品协同效应是指新项目同时增加了原有产品的销售量和现金流。的销售量和现金流。6-7估计现金流量估计现金流量 经营现金流量经营现金流量OCF = EBIT 税收税收 + 折旧折旧 净资本开支净资本开支 不要忘记残

5、值税后）。不要忘记残值税后）。 净运营资本变化净运营资本变化 记住，项目结束时，净营运资本要回收。记住，项目结束时，净营运资本要回收。6-8利息支出利息支出 后面的章节将讨论企业资本构成中负债水平高后面的章节将讨论企业资本构成中负债水平高低对企业价值的影响；低对企业价值的影响； 就目前而言，假定负债水平利息支出与在就目前而言，假定负债水平利息支出与在建项目无关。建项目无关。6-96.2包尔得文公司：一个例子包尔得文公司：一个例子 市场营销测试成本已支出）：市场营销测试成本已支出）：$ 250,000 拟议厂房及土地的市场价值：拟议厂房及土地的市场价值：$ 150,000 保龄球机器设备的成本：

6、保龄球机器设备的成本：$ 100,000按加速折按加速折旧法旧法5年折旧）年折旧） 增加的净营运资金：增加的净营运资金：$ 10,000 机器机器5年寿命内生产的产品单位）：年寿命内生产的产品单位）：5000，8000，12000，10000，60006-10 保龄球的价格第保龄球的价格第1年为年为$ 20，其后每年上升，其后每年上升2。 生产成本在第生产成本在第1年为每单位年为每单位10美元，其后每年增美元，其后每年增长长10。 年通货膨胀率：年通货膨胀率：5 净运营资本：初始为净运营资本：初始为$ 10,000，其后随销售量的，其后随销售量的变化而变化。变化而变化。6-11 第第0年年 第

7、第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年投资：投资：(1) 保龄球机器设备保龄球机器设备100.00 21.76*(2) 累计折旧累计折旧 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24(3)设备纳税调整年末）设备纳税调整年末） 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76 (4)机会成本仓库）机会成本仓库）150.00 150.00(5)净运营资本年末）净运营资本年末） 10.00 10.00 16.3224.9721.22 0 (6)净运营资本变化净运营资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22 (7)投资的总现金流量投资的总现金流量

8、260.00 6.32 8.653.75 192.98 (1) + (4) + (6)(所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 包尔得文公司的现金流量表包尔得文公司的现金流量表在项目结束时，仓库不再受支配，所以，如果需要我们可以将其出售。6-12 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入: (8) 销售收入销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90(所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 包尔得文公司的现金流量表包尔得文公司的现金流量表机器机器5 5年寿命内生产的产品单位由下式给出：年寿命内生产的产品单位由下

9、式给出： （50005000，80008000，12,00012,000，10,00010,000，6,0006,000）。）。 第第1 1年的价格是年的价格是2020美元，其后每年上升美元，其后每年上升2 2。 因而，第因而，第3 3年的销售收入年的销售收入= 12,000 = 12,000 $ 20 $ 20 （1.021.022 =249,7202 =249,720。6-13 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入: (8) 销售收入销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (9) 经营成本经营成本 50.00

10、 88.00 145.20 133.10 87.84(所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 包尔得文公司的现金流量表包尔得文公司的现金流量表同样，机器同样，机器5 5年寿命内生产的产品单位由下式给出：年寿命内生产的产品单位由下式给出： （50005000，80008000，12,00012,000，10,00010,000，6,0006,000）。）。 第第1 1年的生产成本每单位是年的生产成本每单位是1010美元，其后每年增加美元，其后每年增加1010。 第第2 2年的生产成本年的生产成本= 8000 = 8000 $ 10 $ 10 （1.101.101 = $ 88,0001 =

11、 $ 88,0006-14 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入: (8) 销售收入销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (9) 经营成本经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10) 折旧折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 包尔得文公司的现金流量表包尔得文公司的现金流量表 采用加速折旧法计算如右所示采用加速折旧法计算如右所示) ) 机器设备的原值是机器设备的原值是$100,000.$100,000.

12、第第4 4年的折旧额年的折旧额 = $100,000= $100,000(.1152) = $11,520.(.1152) = $11,520.YearACRS % 120.00% 232.00%319.20%411.52%511.52%6 5.76%Total 100.00%6-15 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入: (8) 销售收入销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (9) 经营成本经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10) 折旧折旧 20.00 32.00 1

13、9.20 11.52 11.52(11) 税前利润税前利润 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 (8) (9) - (10)(12) 所得税所得税34%） 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13) 净利润净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16(所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 包尔得文公司的现金流量表包尔得文公司的现金流量表6-16 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入: (1) 销售收入销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.9

14、0 (2) 经营成本经营成本 -50.00 -88.00 -145.20 -133.10 -87.84 (3) 所得税所得税34%） -10.20 -14.69 -29.01 -22.98 -10.38 (4) 经营现金流量经营现金流量 39.80 60.51 75.51 56.12 31.68 (5) 投资现金流量投资现金流量 -260.00 -6.32 -8.65 3.75 192.98 (6) 总现金流量总现金流量 -260.00 39.80 54.19 66.86 59.87 224.66包尔得文公司的税后增量现金流量表包尔得文公司的税后增量现金流量表588.51$)10. 1 (66

15、.224$)10. 1 (87.59$)10. 1 (86.66$)10. 1 (19.54$)10. 1 (80.39$260$5432NPVNPV6-176.3 通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算 通货膨胀是经济生活中重要的事实，必须在资通货膨胀是经济生活中重要的事实，必须在资本预算中加以考虑；本预算中加以考虑； 考虑利率和通货膨胀之间的关系，通常用费雪考虑利率和通货膨胀之间的关系，通常用费雪等式表达：等式表达： （1 +名义利率）名义利率）=（1 +实际利率）（实际利率）（1 +通货通货膨胀率）膨胀率）6-18通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算 对于低通货膨胀率，这往往是近似：对于低

16、通货膨胀率，这往往是近似： 实际利率实际利率名义利率名义利率-通货膨胀率通货膨胀率 虽然在美国名义利率随通胀率波动，实际利率虽然在美国名义利率随通胀率波动，实际利率波动远远低于名义利率的波动。波动远远低于名义利率的波动。 在资本预算，必须比较对以实际利率折现实际在资本预算，必须比较对以实际利率折现实际现金流量和以名义利率折现名义现金流量进行现金流量和以名义利率折现名义现金流量进行对比。对比。6-196.4 经营性现金流量的不同算法经营性现金流量的不同算法 自下而上的方法自下而上的方法 在没有利息费用时在没有利息费用时 经营性现金流量经营性现金流量=净利润净利润+折旧折旧 自上而下的方法自上而下

17、的方法 经营性现金流量经营性现金流量=销售收入销售收入-本钱本钱-所得税所得税 不要减去非现金扣除如折旧）不要减去非现金扣除如折旧） 税盾方法税盾方法 经营性现金流量经营性现金流量=（销售收入（销售收入-本钱）本钱）(1 T) + 折折旧旧T6-206.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法不同生命周期的投资：约当年均成本法 有些时候运用净现值规则可能导致错误的决定。有些时候运用净现值规则可能导致错误的决定。考虑一家工厂，法律规定必须配备一个空气净考虑一家工厂，法律规定必须配备一个空气净化器，有两种选择：化器，有两种选择： “凯迪拉克净化器的购置成本凯迪拉克净化器的购置成本4,000元，年经元

18、，年经营成本营成本100元，可用元，可用10年。年。 “齐普斯凯特净化器的购置成本齐普斯凯特净化器的购置成本1,000元，年元，年经营成本经营成本500美元，可用美元，可用5年。年。 假设折现率为假设折现率为10，我们应该选择哪一个？，我们应该选择哪一个？6-21不同生命周期的投资不同生命周期的投资 “凯迪拉克净化器的净现值：凯迪拉克净化器的净现值： 4,614.46 4,614.46，“齐普斯凯特净化器的净现值：齐普斯凯特净化器的净现值：2,895.392,895.39。根据净现值法则应该选后者。根据净现值法则应该选后者。 这忽略了一个事实，凯迪拉克净化器使用时间这忽略了一个事实，凯迪拉克净

19、化器使用时间要多要多1 1倍。考虑这点，凯迪拉克净化器实际上是倍。考虑这点，凯迪拉克净化器实际上是更便宜。更便宜。6-22不同生命周期的投资不同生命周期的投资 设备重置法设备重置法 重复项目，直到它们开始和结束在同一时间。重复项目，直到它们开始和结束在同一时间。 计算计算“重复项目的净现值。重复项目的净现值。 约当年均成本法约当年均成本法6-23设备重置法设备重置法-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -1000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-$1,000 500 -500 -500 -500 -1,500 -500

20、 -500 -500 -500 -5000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10“凯迪拉克净化器现金流量的时间线凯迪拉克净化器现金流量的时间线“齐普斯凯特净化器现金流量的时间线齐普斯凯特净化器现金流量的时间线NPV= 4,614NPV= 4,6936-24约当年均成本法约当年均成本法EAC） 约当年均成本法的适用范围比设备重置法更为约当年均成本法的适用范围比设备重置法更为广泛；广泛； EAC是现值相当的年均价值，其计算公式为：是现值相当的年均价值，其计算公式为： “凯迪拉克净化器的凯迪拉克净化器的EAC=-751.02。 “齐普斯凯特净化器的齐普斯凯特净化器的EAV=-763.80。 1(

21、1)niEACPVi6-256.6 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析，每一敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析，每一分析都能使我们看到先前估算的净现值的可靠分析都能使我们看到先前估算的净现值的可靠性；性； 运用电子表格建立净现值计算的模型，使我们运用电子表格建立净现值计算的模型，使我们能够通过调整单元格中的变量就能相应地更新能够通过调整单元格中的变量就能相应地更新净现值计算结果。净现值计算结果。6-26案例：斯特瓦特制药公司案例：斯特瓦特制药公司 斯特瓦特制药公司正考虑投资一个开发治疗普斯特瓦特制药公司正考虑投资一个开发治疗

22、普通感冒的药品项目；通感冒的药品项目； 由生产、销售和技术代表组成的规划小组建议，由生产、销售和技术代表组成的规划小组建议，在测试和开发阶段完成后应将项目往前推进；在测试和开发阶段完成后应将项目往前推进； 测试和开发阶段将持续测试和开发阶段将持续1年，耗资年，耗资10亿美元。规亿美元。规划小组认为，测试成功的可能性有划小组认为，测试成功的可能性有60%； 如果最初的测试成功，公司可以大规模生产。如果最初的测试成功，公司可以大规模生产。这一投资阶段将耗资这一投资阶段将耗资16亿美元，产品销售持续亿美元，产品销售持续4年。年。6-27测试成功后的净现值测试成功后的净现值年序年序第第1年年第第2-5

23、年年收入收入$7,000变动成本变动成本(3,000)固定成本固定成本(1,800)折旧折旧(400)税前利润税前利润$1,800所得税所得税(34%)(612)净利润净利润$1,188现金流量现金流量-$1,600$1,588注：这里的净现值计算是以注：这里的净现值计算是以第第1 1年为基准，即假定年为基准，即假定1616亿美亿美元的投资已完成。后面我们元的投资已完成。后面我们将把此项数据折现至第将把此项数据折现至第0 0年。年。此外，我们假定资本的成本此外，我们假定资本的成本为为10%10%75.433, 3$)10. 1 (588, 1$600, 1$1411NPVNPVtt6-28测试

24、不成功的净现值测试不成功的净现值年序年序第第1年年第第2-5年年收入收入$4,050变动成本变动成本(1,735)固定成本固定成本(1,800)折旧折旧(400)税前利润税前利润$115所得税所得税(34%)(39.1)净利润净利润$75.9现金流量现金流量-$1,600$475.9注：这里的净现值计算是以注：这里的净现值计算是以第第1 1年为基准，即假定年为基准，即假定1616亿美亿美元的投资已完成。后面我们元的投资已完成。后面我们将把此项数据折现至第将把此项数据折现至第0 0年。年。此外，我们假定资本的成本此外，我们假定资本的成本为为10%10%4111$475.9$1,600(1.10)

25、$91.46ttNPVNPV 6-29测试决策测试决策 让我们回到第一阶段，该阶段的决策归结为一让我们回到第一阶段，该阶段的决策归结为一简单的问题：我们应该投资吗？简单的问题：我们应该投资吗？ 以第以第1年为基准，期望收益估值如下：年为基准，期望收益估值如下： 期望收益成功概率成功收益失败概率 失败收益 .60 $3,433.75.40 $0$2,060.25 以第以第0年为基准，净现值估算如下：年为基准，净现值估算如下：95.872$10. 125.060, 2$000, 1$NPV所以，应该进行测试所以，应该进行测试!6-30敏感性分析：斯特瓦特制药公司敏感性分析：斯特瓦特制药公司 我们可

26、以看到，净现值对收入的变化时非常敏我们可以看到，净现值对收入的变化时非常敏感的。在斯特瓦特制药公司的案例中，收入下感的。在斯特瓦特制药公司的案例中，收入下降降14%导致净现值下降导致净现值下降61%.%29.14000, 7$000, 7$000, 6$Rev%93.6075.433, 3$75.433, 3$64.341, 1$%NPV%29.14%93.6026.4 收入每下降收入每下降1%，导致净现值下降，导致净现值下降4.26%.6-31情景分析：斯特瓦特制药公司情景分析：斯特瓦特制药公司 情景分析是一种变异的敏感性分析；情景分析是一种变异的敏感性分析； 例如，下述的三种情景可适用于斯

27、特瓦特制药公例如，下述的三种情景可适用于斯特瓦特制药公司：司： 在未来几年每年有重感冒季节，销售超出预期，在未来几年每年有重感冒季节，销售超出预期，但劳动力成本飞涨。但劳动力成本飞涨。 在未来几年是正常的，销售达到预期。在未来几年是正常的，销售达到预期。 在未来几年每年感冒季节较轻，所以销量未能达在未来几年每年感冒季节较轻，所以销量未能达到预期。到预期。 针对每种情景，分别计算净现值。针对每种情景，分别计算净现值。6-32盈亏平衡分析盈亏平衡分析 盈亏平衡分析是分析销售量与利润之间关系的一盈亏平衡分析是分析销售量与利润之间关系的一种常见工具；种常见工具； 通常，盈亏平衡的测度有三种方法：通常，

28、盈亏平衡的测度有三种方法： 会计盈亏平衡点：净利润为零时的销售量会计盈亏平衡点：净利润为零时的销售量 现金盈亏平衡点：经营性现金流量为零时的销售现金盈亏平衡点：经营性现金流量为零时的销售量量 财务盈亏平衡点：净现值为零时的销售量财务盈亏平衡点：净现值为零时的销售量6-33盈亏平衡分析：斯特瓦特制药公司盈亏平衡分析：斯特瓦特制药公司 检验预测变动性的另一种方法是盈亏平衡分析；检验预测变动性的另一种方法是盈亏平衡分析； 以斯特瓦特制药公司为例，我们关注盈亏平衡点以斯特瓦特制药公司为例，我们关注盈亏平衡点的收入、产量和价格；的收入、产量和价格； 为此，我们从盈亏平衡点的经营性现金流量开始。为此，我们从盈亏平衡点的经营性现金流量开始。6-34盈亏平衡分析：斯特瓦特制药公司盈亏平衡分析：斯特瓦特制药公司 该项目需要投资该项目需要投资1,600百万美元）百万美元） 为回收投资盈亏平衡），未来为回收投资盈亏平衡），未来4年该项目每年年该项目每年