契约型私募基金实务解析与设立指引

1、契约型私募基金实务解析及设立指引自2014年8月21日证监会颁布私募投资基金监督管理暂行办 法以来，契约型私募基金迎来了井喷式的大发展。针对这一快速发 展的投资工具，本文对比了契约型私募和其他私募、 以及常见资管计 划的优劣势，介绍了契约型私募的设立发行流程及运作架构。契约型私募基金的发展和优劣势契约型基金，是指把投资者、管 理人、托管人三者作为当事人，通过签订基金契约的形式而设立的基 金。其中，基金管理人依据法律、法规和基金合同的规定负责基金的 经营和管理运作；基金托管人负责保管基金资产，执行管理人的有关 指令，办理基金名下的资金往来；资金的投资者通过购买基金份额， 享有基金投资收益。=品设

2、计胭* 估值咳篁任首强告殳易演篁京嫌及执行陪令图1 ：契约性基金基本架构私募证券基金一开始是以信托加投顾模式的“阳光私募”出现，历经约10年的发展，直至2013年6月1日证券投资基金法修订 之后，才首次赋予契约型私募基金的法律基础。 从监管政策发展沿革 来看，主要有以下四个发展阶段：证券投资基金法修订前，私募基金必须借信托、券商“阳光 化”，多以“公司型”、“有限合伙型”的形式设立。2013年6月1日实施新证券投资基金法：将非公开募集基 金纳入监管范畴；明确了私募基金的三种组织形式：契约型、公司型 和合伙型，为契约型私募基金奠定了法律基础。2014年2月7日施行私募投资基金管理人登记和基金备案

3、办 法（试行）：明确设立私募基金管理机构和发行基金产品采取登记 备案制，不设行政审批。私募基金由“游击队”变身“正规军”。2014年8月22日施行私募投资基金监督管理暂行办法：明 确私募投资基金的全口径登记备案制度、 适度监管原则、并进行了负 面清单制度的探索，进一步确定了契约型私募投资基金监管的监管框 架。由于契约型基金市场化、灵活性强的特点，在私募投资基金监 督管理暂行办法颁布以来发展的很快，具相较公司型、合伙型的私 募基金具有如下特点：10 / 22出左方主体合格投资雷人数出通方对投游的夜制对外投密的名义公司型私募合伙型私募契约型私募利苗才虹出去人士 显翱立土体，虫小具有小一银独M去入士

4、信法人於格2X50事金丰与1&XS2O0耳不守有量金或产的独立性目右鞭。件（独立承fi自身俵祝）国百乎all巴言邳州立任,但罡 茸起杂济州护 三面合伙人对皇金/另 L 一飞吐; 代，市下无限三一京fF出蚤变动程序,r*T税收“先厢分”“先外；I呢图2:三种类型私募基金比较契约型基金与公司型及合伙型私募基金相比，主要优势在于合格投资者人数可以达到200人，在税收方面基金不作为纳税主体 （事实 层面不缴税）。但契约型私募不具备独立法人主体资格，故在进行定向增发或并购重组业务中，需要通过嵌套有限合伙的方式来实现。契约型私募信用恻更产管理计划I!理人信任公讨（中围锣指群器号星金百腰A（琴金业耕苜冏妥厘

5、会陆号.克倚/挈金于g司规慢2(WA和第提的虫吟叫拉!茴专/赞堂曲毋23匹），$。人（自黜人c塌猛黑加客（总薪万元）般最和岫决成白IBM融口两元式5。卡沅投簧方武“白度WKxABSLLhii司般乐春用 vRt市公M京调九般 搬照岫由白It祐觎丹日市总国脚5曹由公阳a行 强粉连旗聘为白乂白隹第我MBS、啡上卡於司联东口诏加I市生川*力祖册涮r诩配方白僮瘠做图3:契约型私募与信托计划、资产管理计划比较对比常见的资管计划，相对于信托来说契约型私募的投资人数占 有优势。但契约型基金相对于信托计划、资管计划亦存在三个明显劣 势，首先由于不具备独立法人资格，不能直接做股权登记；其次没有 金融许可证，不能直

6、接放贷款；最后由于相关资格并未放开，无法做 ABSf理人。二、契约型私募基金的设立发行及运作架构1、契约型基金的主要参与机构契约型基金的主要参与机构包括：基金管理人、基金托管人、基 金销售机构、其他私募服务机构等。基金管理人必须具有相关主体；私募基金可由第三方托管机构进行托管，基金合同也可约定私募 基金不进行托管，但必须在基金合同中明确保障私募基金财产安全的 制度措施和纠纷解决机制；私募基金销售机构方面，可由基金管理人可自行销售，或委托具 有相应合法资质的机构进行销售；其他私募服务机构包括为基金提供包括份额注册登记、基金估值 等服务的服务外包机构，此类工作也可由基金管理人自行承担。2、契约型私

7、募设立发行流程私募基金的登记备案流程M人免记I * 萧籍* I 金瓶I左落二隹. I/上上毙哝户| *|声好/司图4:契约型私募基本发行流程基金管理人应于事前履行登记手续，基金资金募集完后完成基金 业协会的备案登记。基金登记：基金管理人通过私募基金登记备案系统向协会提交登 记申请，协会在收齐登记资料后的 20个工作日内，通过网站公示的 方式办理登记手续。基金备案：基金管理人应在私募基金募集完毕后的 20个工作日 内，通过私募基金登记备案系统进行备案。报送资料包括：主要投资 方向、基金类别、基金合同、委托管理协议（如采取委托管理方式）、 托管协议（如设托管）等基金业务协会规定的其他资料。备案完毕

8、的私募基金可以申请开立证券相关账户，并开始产品运作。契约型基金运作基本流程在实际运作流程中，在基金合同设计、募集资金的同时，也需要 进行托管人的选择或相关工作，以保证后续资金清算、估值核算等工 作。图5:契约型基金运作基本流程3契约型基金产品设计和运作架构单一投资基金此处所谓“单一”是指在发行结构上较为简单，直接由管理人、 托管人、投资人三方组成的契约型私募基金，在市场上较为普遍。如 民生信托发行的“民生信托聚利1期证券投资基金”，管理人为民生 信托、托管人为 华泰证券（601688,网），并募集资金发行产品。Feeder-Master 基金Feeder-Master基金又称为子母基金，多个子

9、基金从不同渠道募 集投资者资金归集于母基金，母基金负责投资运作。其主要优势在于:增加投资者数量，扩大基金规模；减少产品成立之初开户的时间对基金的影响；子基金用于募集资金，母基金用于做投资交易，降低切换账户的 麻烦，方便投资运作，降低管理成本，防止不公平交易；管理费、业绩报酬在子基金中体现；子基金可以在不同渠道进行 募集，根据不同渠道的议价能力进行费用的确定。图6: Feeder-Master基金产品架构FO厚金FOF(Fund of Funds)即基金中的基金，FOF不直接投资于股票、 债券或其他证券，而是以“基金”为投资标的，通过在一个委托账户 下持有多个不同基金，技术性降低集中投资的风险。

10、FO由金有松耦合方式和紧耦合两种方式，松耦合即以老基金为 投资标的，此种类型因相关产品涉及理念有差异，需要做调节和安排; 紧耦合即在选投资标的时要求管理人新设立基金，各个产品的衔接协调统一会较方便。对于银行、信托这类对二级市场投资经验不足的机 构来说，FOFS金可被视为一种较为安全的投资方式。图7: FO建金产品架构需要注意的是，在FOFT品设计过程中涉及的难点非常多， 包括 申赎、开放日的设置、流动性管理、母基金的估值，是业绩报酬之前 还是业绩报酬之后？虚拟业绩报酬还是非虚拟业绩报酬？是否会导 致出现资不抵债的情形等等。这就要求基金管理人在整体的投资端， 包括投资标的、基金净值的获取,以及标

11、的端管理人的沟通方面做大 量的工作安排。嵌套有限合伙的基金契约型基金如果要参与定向增发、 并购重组等业务，因为本身不 具备独立法人主体资格，在工商登记方面契约型基金基本不被认可， 故需采用嵌套有限合伙的模式来开展业务。图8:契约型私募嵌套有限合伙模式委托贷款业务委托贷款是指由委托人提供合法来源的资金转入委托银行一般 委存账户，委托银行根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、 利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款业务。契约性基金可以嵌套资管计划进行操作， 但是目前只有一些小的 城商行可以做相关业务。资管计划投资标的委贷银行!图9:契约性基金委托贷款业务结构图以上为几类较为常见的契约型基金

12、结构， 在实际市场上，由于投 资标的、投资方向的不同，存在着品种十分丰富的产品类型，如MOM 新三板投资基金、另类投资中的影视基金、艺术品基金等等。三契约型私募基金规范运作要点和业务风险提示 1规范运作要 点1登记备案私募投资基金监督管理暂行办法要求各类私募基金 管理人和私募基金均应当向基金业协会申请登记和备案，并根据基金业协会相关规定报送基本信息；私募基金管理人依法解散、被依法撤 销或者被依法宣告破产的，应限期向基金业协会报告，基金业协会会 及时注销基金管理人登记并予以公告。2合格投资者认定单只私募基金的投资者人数累计不得超过法律规定的特定数量， 目前为200人。合格投资者是指具备相应风险识

13、别能力和风险承担能 力，投资于单只私募基金的金额不低于 100万元且符合下列相关标准 的单位和个人：1、净资产不低于1000万元的单位；2、个人金融资 产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于 50万元。四类 投资者被直接视为合格投资者：1、社保基金、企业年金、慈善基金； 2、依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划；3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；4、中国证监会认定的其他投资者。3资金募集12月16日，基金业协会发布了私募投资基金募集行为管理办 法（试行）（征求意稿），其中对于募集方面做了多项说明：募集机构主体：根据私募基金募集行为办法，只有经协会注 册

14、登记的私募基金管理人和成为协会会员的注册基金销售机构才能 从事私募基金募集，并且明确推介时不能有预期收益描述。禁止募集机构公开宣传信息内容及方式的穷尽列举： 禁止通过公 开出版资料推介，通过面向社会公众宣传单、布告、手册、信函、传 真；未经邀约面向公众的讲座、报告会、分析会；海报、户外广告； 电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体；公开网站链接广告、 博建等；未设置特定对象调查程序的募集机构官网、 微信朋友圈等互 如媒介；未经特定对象调查程序的电话、 短信和电子邮件等通讯媒 介；法律、行政法规、证监会的有关规定和基金业协会自律规则禁止 的其他行为。意见稿中明确指出：任何机构和个人不得为规避合

15、格投资者标准 募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的产品， 或者将私募基金 份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准。目前互联 网金融平台中的大量理财产品可能因触犯此条款而必须整改或直接 消失，对互联网金融产生深远影响。4投资顾问实践中，基金管理人通常同时行使基金的募集和投资管理职能， 但很多时候募集职能和投资管理职能会发生分离， 此时，基金管理人 仅保留募集功能而将投资管理职能委托给投资顾问，由投资顾问行使 投资决策权和下单权。目前，这类投资顾问服务大量存在，在协会登记备案体系中均登 记为私募基金管理人，缺少专门标识和法律规范，募集人与投资顾问 的职责边界不清晰，缺少公平交易、风

16、险隔离、防范利益冲突等保护 投资者权益的制度性要求，投资顾问业务违法违规风险得不到有效防 范。为此，基金业协会拟推出私募投资基金投资顾问业务管理办法 以保护投资人利益优先为核心原则，明确募集人对投资人负有完整的 受托义务，要监督投资顾问履行基金合同，承担由此产生的民事责任； 如投资人利益受到损害，将向募集人进行追偿。除此之外，在募集职 能和投资管理职能相分离时，募集人和投资顾问分别承担与募集和管理职能相关的行政责任和刑事责任。2业务风险提示“1、结构化产品的补仓风险：触及平仓线时， 管理人是否要代为补仓？与投资者如何协商？在一些股权类的结构化产品中，如进行定向增发投资时，会进行 结构化设计，在

17、需要补仓的时候，可能由于劣后的投资者数量较多， 意见无法统一，有的投资人就要求管理人在劣后投资者无法补仓时由 管理人来代为补仓。但该条款一般意见很难统一，风险较大，建议谨 慎参与。目前基金业协会不鼓励新发行的结构化产品，不论劣后级投资者 是不是私募基金管理人。对于具有预期收益率的结构化产品， 基金业 协会视其为融资行为，不应按照私募基金的方式监管。“契约型基金管理人失联了如何处理？在契约型私募的实际操作过程中，会发生私募基金管理人失联的 情况，这就需要一开始就在基金合同中加入谁有权利终止基金的规则 条款。基金财产一般是采取第三方托管，资产相对安全，如查实基金 管理人失联，一般会采取举办基金份额

18、持有人大会的方式， 由托管人 出面举行基金份额持有人大会，履行相关投资决策的流程，投资人同 意后，可终止基金运行并进行权益分配。四金融机构运用契约型私募探讨1金融机构备案私募管理人和 发行产品的情况介绍截止2015年12月3日，已有17家商业银行、38家信托公司在 基金业协会登记为私募基金管理人。2信托公司与契约型基金“ 1.信托公司自身作为主体备案基金 管理人民生信托在2015年6月23日备案的“民生信托聚利1期证券投 资基金”为信托公司备案的首款契约型基金产品，具托管人为华泰证 券股份有限公司。根据“聚利1期”成立公告，该产品成立于6月10日，共募集 资金约1.26亿元，产品管理主要依据证

19、券投资基金法、私募 投资基金管理人登记和备案办法等。业务模式上，该款产品由民生 信托设计并主动管理，华泰证券作为基金托管人，同时基金的注册登 记、开户、估值等服务均外包于华泰证券。相对于同样投资于二级市场的信托计划而言， 契约型基金的模式 在募集人数上更具有优势，止匕外，契约型基金的合格投资者的要求比 信托计划更高，此类投资者的风险承受能力更好。相反，如果产品采 用信托计划的形式，投资者难以摆脱信托产品的“刚兑”预期。野r型理笈0儿通守之白魂Tl J反寸等*广祜前计幻年独有工及fl在赶鼠野会小童 偶工4.口人获巨房限版忸检，血”齐Ipnzi“ 2.信托公司旗下子公司备案基金管理人信托公司设立专

20、业子公司在基金业协会备案，取得私募基金管理 人资格，按照证监会监管框架下的监管政策开展资产管理业务， 则是 信托公司开展契约型私募的另一种模式。 以中融信托为例，北京中融 鼎新投资管理有限公司是中融信托全资设立的投资子公司， 已经在基 金业协会备案多只不同类型的基金。以“中融鼎新-融稳达5号新三板投资基金”为例，托管人为 国 泰君安证券，基金主要投资范围为新三板股票定向增发、协议转让、 做市转让、可以转换为股权的债权投资，新三板拟挂牌企业的增发或 老股东置换、可以转换为股权的债权投资，闲置资金可以投资于银行 存款、信托产品以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他投资 品种。“ 3、银行与契约

21、型基金目前银行运用契约型基金存在比较大的法律问题，银行受到商业银行法的监管，业务范围需要经过严格审批。如果法律上问题可 以解决，对于银行来说，契约型基金可以成为新的资产出表工具，突 破非标的规模限制，同时还可以降低通道成本。近日，多家商业银行收到窗口通知，监管部门将依法撤回在中国 证券投资基金业协会的备案资格。根据商业银行法第四十三条规 定：“商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企 业投资。”在现有法律框架下，商业银行开展私募基金管理与现行法 律法规是冲突的。目前银监会在推行理财子公司试点等举措， 未来商业银行或可在理财子公司成立的基础上向不同监管部门申请资产管 理功能，其中也

22、包括申请私募基金牌照，从而满足合规性的要求。4、金融机构运用契约型私募的主要挑战(1)环节定位对于金融机构来讲，在契约性基金“募集、投资、管理、退出” 的基本业务链条上，首先要考虑好自己是要做全链条，还是只做资产 端或其中某些环节。银行、信托等金融机构在募集端口具有天然的品牌优势， 但如果 借助于第三方或是券商渠道，因为面对的客户群体有差异，可以较好 的打消投资人的“刚兑”预期。在投资端，一是打造自己的投资团队， 二是作为资产管理人的管理人，建立产品设计、准入机制、授信授权、 审批、投后管理、兑付管理等全面风险管理体系，删选优秀的投资管 理人。止匕外，债券投资的贷后管理、证券投资的信息披露，后

23、续管理 都非常重要，定期及临时的充分信息披露、独立的投后管理团队、突 发事件应对小组等机制的建立都是需要重点考虑的。(2)业务层面金融机构如果想要通过契约型基金来扩大投资范围，可能会面临 系统是否能跟上、人才团队是否具备等挑战。比如投资于股票市场， 因为基金有开放期，开放后需要每天估值，这就对金融机构提出了较 高的硬件系统需求。此外，如果是想通过契约型私募来做非标业务， 可能会面临基金 业协会的监管趋于严格的挑战，比如在信息披露上会要求更多，还有 投后管理的风险，比如理财资金对接契约型基金，是否形成关联交易，应当如何披露等等。(3)政策层面对银行和信托来说，相对于业务风险、操作风险来讲，实际最

24、大 的风险在于分业监管带来的政策风险。目前证监会和银监会之间监管 协调如何协调较不明朗，业务如果扩张太快可能会被叫停。金融机构 在窗口期把握住机会的同时，必须按照证监会的规范操作做到产品的 合法合规，保证对监管的尊重；对于银行和信托公司来说，最安全的 途径可能还是通过子公司来运作， 保证风险的隔离。契约型私募基金 设立指引为方便基金管理人及投资人依法设立契约型私募基金，现依据 中华人民共和国证券法、中华人民共和国信托法、中华人民共和国证券投资基金法等法律法规制定本设立指引。一、定义契约型私募基金是指双方当事人通过订立专门的基金契约来明 确各自的权利义务关系而形成的投资于资本市场的私募基金。二、

25、法律特征1、契约型私募基金的信托特征比较显著，基金不具有法人资格， 其本身的“人格”完全被信托关系中的受托人即基金管理人和托管人 所吸收，基金财产所产生的权利与义务都必须借助于基金管理人和托 管人来进行和完成。2、契约型私募基金基本上是以信托契约的形式成立的基金。基 金投资人和基金管理人订立信托契约，投资者通过购买基金份额成为 基金持有人，并按照投资份额承担有限责任并享受投资收益， 基金管 理人以此为依据对基金财产进行管理， 他对对基金财产进行不同的管 理和运作，以追求基金财产的增值。三、法律依据依据私募投资基金监督管理暂行办法第二十条的规定：募集 私募证券基金，应当制定并签订基金合同、公司章

26、程或者合伙协议（以 下统称基金合同）。私募基金的组织形式包括公司、有限合伙以及契约型。四、契约型私募基金的法律性质契约型私募基金应当适用信托法律关系调整。证券投资基金法第二条规定：在中华人民共和国境内，公开 或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管 理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投 资活动，适用本法；本法未规定的，适用中华人民共和国信托法、中华人民共和国证券法和其他有关法律、行政法规的规定。契约性私募基金属于非公开募集资金设立的投资基金，依法应当 首先适用证券投资基金法，证券投资基金法没有规定的应当 适用信托法。五、契约型私募基金的操作优势契约型

27、私募基金以基金合同作为规范投资者、 基金管理人、基金 托管人之间权利义务的法律载体，无需工商注册，简化了基金设立及 变更过程中繁琐的工商登记手续，具有操作便利的优势。六、契约型私募基金组织架构合格投资者通过购买基金份额参与基金，享有基金投资收益；基金管理人依法及合同规定负责基金的日常运营管理。基金托管人负责基金资产的保管和处置，并对基金管理人的运作 实行监督。七、基金财产的安全保障契约型私募基金属于信托关系，基金财产具有高度独立性一一独 立于管理人、托管人的固有财产，也独立于投资人未投入基金的其他 财产；八、契约型基金的税收优势契约型私募基金为私募管理人依据契约设立，基金本身仅为一笔 集合财产

28、，不被视为纳税主体，因此仅由受益人缴纳所得税即可，并 自行申报，免于双重增税。基金法第八条规定：基金财产投资的相关税收，由基金份额 持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收 的规定代扣代缴。九、投资人人数优势依据私募投资基金监督管理暂行办法第十条：私募基金应当 向合格投资者募集，单只私募基金的基金份额持有人累计不得超过二 百人。而有限公司型及有限合伙型私募契约的投资人均不得超过50人十、基金份额变动优势1、投资人依据基金合同的约定申购、赎回。无需像公司型或有限合伙型私募基金一样履行股东会或合伙人会议及工商变更登记的程序限制；2、契约型私募基金份额对外转让应当符合基金的合同的

29、约定， 并且受让人符合合格投资人的法律规定。无需像公司型或有限合伙型私募基金一样履行股东会或合伙人会议及工商变更登记的程序限制；3、契约型私募基金份额出质依法适用动产质押，而非权利质押 的规定（公募基金份额适用权利质押）。双方签订质押合同及转移占有私募基金份额后， 私募基金份额质 押成立。十一、契约型基金管理人以自己的名义代基金缔约及履约契约型私募基金中基金投资者和基金管理人间是信托法律关系， 故可参照适用中华人民共和国信托法。信托法第二条规定：本法所称信托，是指委托人基于对受托 人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自 己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处

30、分的行为。因此，在信托关系中，基金管理人作为受托人以自己的名义管理、 处分信托财产，作为对外缔约和履约的主体。十二、基金管理人与基金财产相互独立的法律条件。1、成立私募基金管理人，并完成在基金业协会的备案；2、向合格投资人（定义见私募监管办法第三章）发起募集契约型基金，签署基金合同，并与基金托管人签署托管合同；3、基金募集完毕后，向基金业协会登记备案；4、私募基金应当由基金托管人托管。托管是将基金财产与管理人财产相区别的有效方式， 如果不进行 托管，基金财产很容易被认为与管理人混同而缺乏独立性的基本支撑。综上，私募投资基金管理人登记和基金备案办法正式公布实 施，伴随着私募基金地位的合法化，为契约型私募基金的发展带来的 新机遇。私募机构在发行契约型基金方面有较大的灵活性 ，大大减少 私募机构对信托公司的通道费用支出，更加激励契约型私募基金种类 的多样化和规模的快速扩张，契约型私募基金的概念范畴也将会更加 丰富。详解契约型私募基金的几大优势与公司型和有限合伙型相比，契约型基金具有不可能比拟的优势：低成本运作、无双重税负、退出灵活、资