微创电生理深度报告

1、1. 微创电生理：三维电生理国产领军企业1.1. 国产电生理领军者，突破海外技术限制微创电生理，首个获批的国产三维电生理标测系统厂商。微创电生理布局心脏电生理手术相关产品，包括电生理介入诊疗和电生理消融治疗产品。电生理手术主要用于快速性心率失常（常见房颤、室上性心动过速等）的治疗，正处于三维替代二维的时期，市场主要被海外龙头占据，2016 年公司三维电生理标测系统获批，作为首个获批的国产厂商，产品技术突破了海外龙头垄断，随公司配套产品的完善、市场教育的推进和国产替代的进行，未来三年销售逐步放量。图 1：微创电生理产品以及在电生理手术中的应用资料来源：公司招股书，1.2. 持久性盈利模式，持续性

2、创新发展产品布局完整。公司作为微创医疗从事电生理领域的联营公司，成立于 2010 年，十几年创新发展，公司已完成电生理板块相对完整的产品布局，产品涉及电生理介入诊疗和消融治疗板块，介入诊疗产品包括标测设备和标测导管；消融产品主要为消融导管，包括射频与冷冻消融。公司在高密度标测导管、磁定位消融导管、压力感知消融导管、冷冻消融设备及导管等海外领先的产品上均有布局，突破海外技术限制。持久性盈利模式。2019-2021 年，公司销售收入分别为 1.17/1.41/1.90 亿元，主要营收来源为标测导管与三维消融导管，2021 年收入占比分别为 33%、40%，带动 2021 年电生理导管类耗材收入占比

3、 78%，有持久性盈利模式。产品类别产品名称适用手术类型国内获批时间表 1：微创电生理产品发展历程及布局（国内注册）标测类设备Columbus®三维心脏电生理标测系统三维心脏电生理手术2016/2018/标测类导管EasyFinder®3D 磁定位型可调弯标测导管EasyLoop®3D 一次性使用磁定位环形标测导管EasyLoop®环肺静脉标测导管 EasyLoop®一次性使用心内标测电极导管EasyFinder®一次性使用可调弯标测导管三维心脏电生理手术三维心脏电生理手术2020.122018.042020.072020.10（续）

4、2021.012019.04（续）EasyFinder®一次性使用固定弯标测导管三维心脏电生理手术冷冻消融手术 二维&三维心脏电生理手术二维&三维心脏电生理手术2019.04（续）FireMagic®Cool3D 冷盐水灌注射频消融导管三维心脏电生理手术2021.04（续）FireMagic®SuperCool3D 冷盐水灌注射频消融导管三维心脏电生理手术2021.04（续）消融导管FireMagic®3D 磁定位型心脏射频消融导管三维心脏电生理手术 2017.04FireMagic®Cool 冷盐水灌注射频消融导管OptimA

5、blate®心脏射频消融仪2016.092019.06消融设备OptimAblate®灌注泵二维心脏电生理手术二维&三维心脏电生理手术二维&三维心脏电生理手术2017.06FireMagic®心脏射频消融导管二维心脏电生理手术2021.01（续）附件类产品PathBuilder®心内导引鞘组及附件二维&三维心脏电生理手术PathBuilder®可调弯导引鞘组二维&三维心脏电生理手术2017.082019.02压力感知磁定位灌注射频消融导管临床试验阶段肾动脉射频消融系统样机设计阶段临床试验阶段冷冻消融系统在研产品高

6、密度标测导管递交注册申请冷冻消融导管临床试验阶段递交注册申请一次性使用磁定位微电极射频消融导管PathBuilder®可调控型导引鞘组二维心脏电生理手术 2020.12资料来源：公司招股书，注：（续）指续证时间图 2：2018-2021 公司收入及构成（百万元）图 3：2021 年公司收入结构拆分资料来源：wind，资料来源：wind，图 4：2018-2021 年标测设备/导管、三维消融导管收入图 5：2019-2021 年标测设备/导管、三维消融导管收入增速资料来源：wind，资料来源：wind，2. 成长能力：2021-2024 年收入 CAGR 或达 54.7%2.1. 市场

7、规模 CAGR42.3%，公司领军国产三维电生理未来三年，电生理手术量复合增速有望达到 23.3%。电生理手术主要用于治疗快速性心律失常（主要为房颤、室上性心动过速等），由于人口老龄化带来患者数量的增长以及手术渗透率的提升，电生理手术量从 2015 年的 11.8 万例增长到 2020 年的 21.2 万例， frost&sullivan 预计 2024 年将达到 48.9 万例，年复合增长率 23.3%，持续快速增长。图 6：2015-2024E 房颤患者数量图 7：2015-2024E 室上性心动过速患者例数资料来源：公司招股书，资料来源：公司招股书，图 8：2015-2024E

8、电生理手术例数图 9：2015-2024E 三维电生理渗透率资料来源：公司招股书，资料来源：公司招股书，三维手术占比提升带动均价提升，市场规模 CAGR42.3%。相对高端的三维电生理产品占比提升提高产品均价，2015-2020 年三维电生理手术渗透率由 61%提升至 81%，我们认为得益于三维电生理手术在安全性、有效性、可视化、精准度等方面的优势，三维手术将进一步取代二维，占比持续提升，frost&sullivan 预测 2024 年三维电生理手术渗透率有望高达 96%。且随着三维电生理产品的更新迭代，创新产品有望提升出厂价，促进市场规模的快速提升，frost&sulliva

9、n 预计 2024 年市场规模可达 211.1 亿元，2020-2024年 CAGR42.3%。图 10：2015-2024E 中国心脏电生理器械市场规模与增速图 11：2015-2024E 中国电生理国产渗透率资料来源：公司招股书，资料来源：公司招股书，国产替代艰难起步，2020-2024 年国产化率有望由 9.6%提升至 12.9%。我国电生理板块竞争厂家不多，90%以上市场被海外龙头占据。我们认为，国产厂家与海外龙头的差别主要在于两个方面：（1）产品创新及产品线完善度的差异。强生占据我国电生理市场规模的 59%以上，主要得益于市场空间较大的高端产品（主要为三维电生理产品）及高难度手术（主

10、要为房颤治疗）领域的完善布局。（2）多年市场教育带来临床接受度的差异。海外龙头经过多年临床教育，已经构建了医生的使用习惯，国内厂家需要较长时间的市场培育以及临床数据验证。国产厂家多年积极创新探索与临床磨合，国产电生理逐渐起步，frost&sullivan 预计 2020-2024 年国产化率有望由 9.6%提升至 12.9%。公司作为国内电生理布局相对前瞻的公司，在产品上已逐步追赶海外龙头，从三维电生理产品来看，公司在设备、标测导管、消融导管等板块均开创多个填补国产空白的产品，解决卡脖子技术；在房颤领域，公司拥有国产唯一完成持续性房颤临床实验的导管，并具有较高价位优势。我们认为，随着临

11、床数据的完善，公司市占率提升加速。公司积极布局三维电生理产品，2024 年公司整体市占率有望达 3.4%。公司主要布局三维电生理产品。从手术量看，2020 年公司在中国三维心脏电生理手术量为 6806 台，在国产厂家中排名首位，占比约为 4%，但由于国产产品主要应用于相对简单的室上性心动过速以及室性早搏等方向，价位相对较低，从整体市场规模看，2020 年占 2.7%，2021年市占率 2.4%；我们认为，得益于公司多个三维产品的获批以及国产化率的提升，公司三维手术量占比有望提升至 2024 年的 7%，带动 2024 年市占率 3.4%。）表 2：公司微创电生理手术量与市占率假设2019A20

12、20A2021E2022E2023E2024E假设依据电生理市场规模（亿元）46.751.580.6114.9150.8211.1Frost&sullivan 预测值三维电生理市场规模（亿元）43.849.278.5113.1149.3209.8三维电生理手术量（万例）13.916.422.228.335.243.0房颤手术量（万例）6.98.211.31519.425.3其中：冷冻消融（万例）0.81.01.31.92.74.0射频消融（万例）6.17.210.013.116.721.3房颤手术单价（万元）4.03.94.55.15.5射频、冷冻消融终端价7-9 万6.2随产品优化价

13、位进一步提升其他手术量（万例） 7.08.210.913.315.817.7其他手术单价（万元）1.91.82.32.62.62.9二维电生理市场规模（亿元）2.92.32.11.81.51.3二维电生理手术量（万例）4.13.83.02.62.21.9室上速、室早等，耗材终端价二维电生理手术单价（万元0.70.60.70.70.70.71-2 万2019A2020A2021A2022E2023E2024E假设依据公司总收入（亿元） 1.171.411.902.724.387.18公司规模市占率（%）2.5%2.7%2.4%2.4%2.9%3.4%三维产品市场规模（亿元）1.181.702.5

14、54.227.04公司三维电生理手术量(万例)0.680.981.422.113.01假设新产品获批后，手术量占手术量占比（%）4.2%4.4%5.0%6.0%7.0%比稳定提升冷冻消融学习周期短，参考三房颤冷冻消融手术（万例0.110.32维手术，假设占比 4%-8%房颤消融单价（万元）3.85参考与强生价位对比，假设新4.34品上市后为市场均价的 70%其他手术（万例）0.680.981.422.002.69其他手术单价（万元）1.741.741.801.90参考历史数据及市场趋势，假2.10设价格稳定增长二维产品市场规模（亿元）0.230.200.170.160.14公司二维电生理手术量

15、(万例)0.330.280.250.220.21非重点推广，参考历史数据，手术量占比（%）8.7%9.3%9.6%10.2%10.8%假设占比相对稳定手术单价（万元）0.700.700.700.700.70假设与市场均价一致）资料来源：公司招股书，文献*，*文献具体来源:贺涛.国产三维标测系统治疗阵发性室上速有效性、安全性及手术费用的评价J.实用医院临床杂志,2021,18(3):78-80.图 12：2020 年心脏电生理器械市场格局（按市场规模）图 13：2020 年三维电生理市场分布（按手术量）资料来源：公司招股书，资料来源：公司招股书，图 14：2015-2024E 中国房颤射频消融手

16、术量图 15：2015-2024E 中国房颤冷冻消融手术量资料来源：公司招股书，资料来源：公司招股书，表 3：公司及同行业厂商产品布局公司二维电生理三维产品系列附件冷冻消融系列设备导管三维心脏电生理标测系统磁定位线型标测导管磁定位高密度标测导管磁定位环肺静脉标测导管磁定位射频消融导管磁定位盐水灌注消融导管磁定位微孔盐水灌注消融导管磁定位组织测温消融导管压力感知导管房间隔穿刺针鞘冷冻消融设备冷冻消融球囊导管心内标测电极导管可调控型导引鞘组强生-雅培-波科-美敦力-惠泰-锦江电子-心诺普-电生理在研在研在研在研资料来源：公司招股书，2.2. 产品线丰富，逐步追赶海外龙头2.2.1. 标测设备：20

17、21-2024 年收入 CAGR44.2%国产首个磁电双定位标测系统，技术优势鲜明。2020 年公司自主研发的第三代 Columbus®三维心脏电生理标测系统获批上市，为首个获批的国产磁电双定位标测系统，打破海外龙头垄断。2015 年，公司第一代 Columbus®三维心脏电生理标测系统进入“绿色通道”，是目前国内唯一进入绿色通道的三维心脏电生理标测产品，并于 2016 年获 NMPA 批准，此后，公司持续进行产品更新，2018 年第二代产品获批，2020 年磁电双定位的第三代产品获批。我们认为，三维标测系统体现了心脏电生理医疗器械的核心技术水平，公司持续的研发迭代与对于海

18、外先进产品的持续追赶，充分显示了公司的研发与技术优势。图 16：微创电生理三维标测设备发展历程资料来源：公司招股书，补齐三大模块，进一步对标海外领先产品。全球三维电生理的领先代表为强生的 CARTO3 系统及雅培的 EnSitePRECISION 系统（2020 年国内三维电生理手术量占比分别为 65.2%和 27.2%），均推出了三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大模块，拉开与国内厂商的差距。公司实现了三维心腔快速建模（又称“快速标测”），并进一步补齐了高密度标测模块及压力感知模块，但由于后两个模块对应的导管尚未获批，国内尚无厂商实现商业化。我们认为，随着公司产品的陆续上市，将进一步缩

19、小与海外龙头的产品差距，依赖于价格优势与服务优势，逐渐实现高端产品的国产替代，放量可期。表 4：公司三维标测产品与竞品对比产品CARTO3EnSitePRECISIONRHYTHMIAHT-90003DingColumbus生产厂家强生雅培波科惠泰锦江电子电生理导航技术电阻抗定位+磁定位电阻抗定位+磁定位电阻抗定位+磁定位电阻抗定位+磁定位电阻抗定位电阻抗定位+磁定位定位误差<1mm<1mm<=1mm<1mm-<1mm快速标测可以可以可以可以未明确可以开源与否基本闭源基本开源半开源基本闭源基本开源基本闭源独特设计FAM 模块实 现快速标测； CONFIDENSE

20、模块实现高密度标测；具备AI 模块，用于提示消融效果心腔内非接触标测；支持各类导管显示、建模、标测；具备 FTI模块，能够体现压力值与时间积分具有第一套用于自动标测分析的工具套件，可实现快速和高可信度的标测图精准可视，便捷高效，一体化平台可运行三维标测系统，也可独立运行电生理记录系统；无需专用导管，兼容主流品牌导管导管全弯段弯形显示； RTM 模块快速标测；多道记录模块；一键 CT/MRI图像分割及大范围配准结合 CT/MRI可以可以未明确未明确未明确可以呼吸补偿呼吸补偿/门控呼吸补偿呼吸补偿呼吸补偿呼吸补偿呼吸补偿/门控资料来源：公司招股书，2024 年有望实现双倍放量，2021-2024

21、年设备收入 CAGR44.2%。国内标测设备主要以跟台与投放为主，公司 2019-2021 年销售占总装机量的比例仅为 18%、18%、23%。我们认为，只有实现产品功能完善与突破，才有望增加医院接受度，实现销量与销售额的提升。2018 年公司二代产品上市，2019 年销售额同比增长 544%；2020 年公司三代产品上市，2021 年在降价推广前提下，收入同比增长 77%。我们看到，公司持续进行设备的迭代，已完善海外核心差距的三大模块，解决部分卡脖子技术。在对应的高密度标测导管、压力感知导管上市后，新一代设备也有望更新上市，参考公司设备 2-3 年更新一代的节奏以及对应导管的上市时间，我们认

22、为 2023 年公司新一代设备有望上市，参考 2019与 2021 年的销售情况，我们认为 2024 年设备销量有望翻番，具体量价假设如表 5 所示。图 17：2019-2021 年公司三维电生理设备装机情况图 18：2019-2021 年公司三维电生理设备各装机模式占比资料来源：公司招股书，资料来源：公司招股书，2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假设依据表 5：公司三维电生理设备收入与成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR44.2%设备收入（百万元）15.46.411.412.616.234.2Yoy（%）533.7%-58.2% 77.0% 10

23、.5% 28.6% 111.1%毛利率（%）68.7% 71.5% 61.4% 61.1% 62.2% 64.7%22.04单价/万元23.8619.3218.0018.00持续低价推广，新产品上市或拉动价位有19.00所回升销量/台 70275970902023 年三大功能模块的配套产品均上180市，2024 年或为新一代设备放量初年销量增速/%438%-61%119%19%29%100%单台成本/万元 6.906.807.467.006.806.70 随着销量增长，成本有下降趋势资料来源：公司招股书，2.2.2. 标测导管：2021-2024 年收入 CAGR42.3%唯一国产磁定位标测导

24、管厂商，高密度标测导管在研，缩小与海外差距。通常行业内评价标测导管产品特性包括产品功能模块、产品结构工艺、临床适用部位等。公司为国产唯一磁定位标测导管厂商，且产品使用部位、电极数量及间距选择多样，满足多种临床需求。国产厂商在高密度标测方面仍与国际同类先进产品存在一定差距，公司高密度导管在研，公司在招股书中预计该产品 2022 年上市，获批后有望进一步缩小与海外龙头差距。表 6：公司三维标测产品与竞品对比产品类型公司产品适用部位电极间距电极数弯型是否磁电定位磁定位型可电生理EasyFinder3DRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D是调弯标测导RV/RA/管强生DE

25、CANAV 2-8-210D/F是CS/His一次性使用电生理EasyLoop3DLA4/4.5/6/810P是磁定位环形强生LASSONAVLA4.5/6/810/20D是标测导管雅培AdvisorLA6.5/1-4-110/20D/DF是电生理EasyLoopLA4/4.5/6/810P否强生LASSOLA4/4.5/6/7/810/15/20D否环肺静脉标测导管雅培InquiryAFocusLA3/2-7-2/3.5/10/20180°否5/1-2.5-1/8惠泰TriguyLA3/4/5/6/710D否一次性使用心内标测电电生理IceMagicEasyLoopLA4/68/否

26、极导管美敦力AchieveLA4/68/否一次性使用电生理EasyFinderRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D否可调弯标测导管强生WebsterRV/RA/2-8-2/2-5-2/CS/His5/104/10D/F否Inquiry/Livewir雅培eRV/RA/ CS/HisRV/RA/2-8-2/2-5-2/2/5/102.5/5/2.5-5-4/5/6/7/8/10/20M/L/V-L/C1/E/M/S-L/H/否H-L270oStanda波科PolarisXCS/HisRV/RA/2.5/2-8-2/2-10-210否rdCS/D/DL/G/惠泰Tri

27、guy可控弯电生理CS/His RV/RA/5/2-5-2/24/10否SL/S心诺普消融导管CS/His2-8-210D否资料来源：公司招股书，量价齐升，2021-2024 年收入 CAGR 有望达 42.3%。公司为国产唯一磁定位标测导管厂商，2021 年随着磁定位标测导管、环肺静脉标测导管销量占比提升，产品均价有提升趋势，2018-2021 年收入 CAGR22.5%。我们认为 2022 年公司高密度导管获批后，随公司创新产品占比提升，均价有望进一步提升，结合表 7 的量价假设，得出 2021-2024 年该板块收入 CAGR42.3%。2019A 2020A 2021A 2022E 2

28、023E 2024E假设依据表 7：公司标测导管收入与成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR42.3%标测导管收入（百万元） 36.651.462.8 85.06 125.77 181.12Yoy（%）6.9% 40.5%22.2% 35.4% 47.9% 44.0%毛利率（%）68.4% 71.8%72.7% 71.4% 73.3% 75.0%销量/根29641 3822646739 60761 83850 113197用于检测，假设与公司整体手术量增速呈销量增速/%3%29%22%30%38%35%正相关见表 2 公司手术量假设，三维手术量+二公司手术量/万例1.011.261.6

29、62.343.22维手术量手术量增速/%24.4% 32.4% 40.4% 37.6%2022 年，高密度标测导管上市，国产尚单价/万元0.120.130.130.140.150.16 无产品，海外三家。随着创新产品占比的进一步提升，均价有提升空间单个成本/万元0.040.040.040.040.040.04资料来源：公司招股书，2.2.3. 消融导管：2021-2024 年收入 CAGR53.4%“射频+冷冻”双向突破，攻克多功能集成产品。在消融导管板块，公司实现了对“射频+冷冻”两大主流消融能量技术的突破，并逐步追赶海外龙头，实现了功率控制、温度控制、盐水灌注、压力监测及微电极表面测温等多

30、功能集成产品的研发。国产厂商与海外龙头的差距主要体现在“磁定位消融导管”及“压力感知消融导管”的缺失，公司在国产企业中消融导管产品线相对先进和完善，且多个缩小与国际差异的产品（磁定位微电极射频消融导管、压力感知导管、冷冻消融导管等）在研，获批后将进一步突破海外技术垄断，实现国产产品的赶超。表 8：公司三维消融产品与竞品对比产品类型公司产品弯型是否盐水灌注是否磁电定位电生理FireMagicCool3DB/D/F/J是是磁定位冷盐NAVISTARTHERMOCO强生OLB/C/D/F/J是是水灌注射频雅培FlexAbilityD/F/J/DD/DF/FF/FJ/JJ是是IntellaNavMiF

31、iOpen-Irrig消融导管波科ated磁定位冷盐水灌注射频消惠泰融电极导管标准弯、大弯、不对称弯是是A/B/C/D/DL/E/F是是磁定位型心电生理FireMagic3DA/B/C/D/E/F/J/B+/D+/E+/F+/J+否是脏射频消融导管电生理FireMagicA/B/C/D/E/F/B+/D+/E+/F+否否强生NAVISTARB/C/D/E/F/J否是波科IntellaNavST标准弯、大弯、不对称弯否是心脏射频消融导管强生CELSIUSA/B/C/D/E/F否 否雅培IBITherapyS/M/L/ExtendedReach否 否波科Blazer标准弯/中弯/大弯/不对称弯 否

32、 否惠泰 TriguyA/B/D/F否 否心诺普RithmRxA/B/D否 否电生理FireMagicB/D/F/J是是微孔冷盐水灌注射频消融导管强生 THERMOCOOLSFB/D/F/J是 是雅培 CoolFlexAbilityD-D/D-F/F-F/F-J/J-J/D/F/J是 是心诺普 AquaSenseB/D/F是 否资料来源：公司招股书，技术优势鲜明，2021-2024 收入 CAGR 有望达 53.4%。我们认为，无论上市产品还是在研产品，公司三维消融产品板块技术优势鲜明，2018-2021 年收入 CAGR51.8%。公司预计 2022 年磁定位微电极射频消融导管（组织测温导管

33、）上市，2023 年压力感知射频导管、冷冻消融导管上市，均为填补国产空白的产品，该板块放量可期，参考表 9 中的量价假设，我们预测 2021-2024 年消融导管收入 CAGR53.4%。表 9：公司消融导管收入与成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR53.4%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假设依据消融导管收入（百万元）52.02 66.34 84.64 129.62 209.58 305.61Yoy（%）37.7% 27.5% 27.6% 53.1% 61.7% 45.8%毛利率（%）70.1% 74.9% 75.7% 78.1% 79.0%

34、79.8%三维消融导管/百万元39.355.076.6 122.6 203.6 300.1增速/%79.1% 39.9% 39.4% 60.0% 66.0% 47.4%销量/根6986 9219 13037 18867 28160 40133其中：冷冻消融导管2023 年上市，假设等于公司冷冻消融房冷冻导管销量/根1080 3200颤手术量冷冻消融手术量/1080 3200见表 2 公司手术量假设，转化单位例国际厂商终端价约 4.5 万元，参考公司现冷冻导管单价/万元1.301.30 有产品与强生的价位比例，假设公司终端价约为 70%，出厂价 30%-40%，射频消融导管射频导管销量/根698

35、6 9219 13037 18867 27080 36933公司射频导管与冷冻导管销量的总和，与销量增速/%89.99%31.96%41.41%44.72%43.53%36.39%三维手术量正相关公司三维手术量/0.680.981.422.113.01见表 2，公司手术量及市占率假设万例手术量增速/%43.52%44.86%49.26%42.52%2022 年组织测温导管上市，2023 年压力射频导管单价/万元0.560.600.590.650.700.70感知射频导管上市，带动均价提升单个成本/万元0.170.150.140.140.150.15二维消融导管/百万元12.711.48.06.

36、995.985.47增速/%销量/根-19.6%5661-10.6%4449-29.6%3685-12.7%3280-14.4%2992-8.6%2736增速-9%-21%-17%-11%-9%-9%假设等于公司二维手术量的增速公司二维手术量万例/0.330.280.250.220.21 见表 2，公司二维手术量及市占率假设增速/%-15%-11%-10%-9%单价/万元0.220.260.220.210.200.20单个成本/万元0.060.060.060.060.060.06资料来源：公司招股书，2.3. 产品优势鲜明，领军国产替代进程国产替代早期，产品有效性与价位优势至关重要。电生理板块

37、技术难度高，国产还在赶超海外的早期阶段，如我们在 2.1 节中所写，2022-2024 年国产替代率有望由由 9.6%提升至 12.9%，提升虽然较快，但占比依然较小。我们认为在国产替代期，国产厂商至少需要具备相对优质的产品质量、相对完善的产品线以及相对高的性价比。（1）优质的产 品有助于提高临床接受程度。我们认为电生理产品技术并未完全成熟且渗透率不高，三甲医院主要被海外龙头教育，产品可接受价位依然较高，并未到完全比价阶段，若要实现国产替代，国产至少能与海外龙头产品同质对比，产品质量至关重要；（2）完善的产品线是推广的前提。电生理手术是一个诊断与治疗类设备、耗材同时使用的手术，闭源设备是趋势，

38、与耗材协同性强，我们认为能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提；（3）高性价比有助于提高渗透率。2020 年我国房颤、室上性心动过速（两大主要快速性心律失常）患者近 1500 万人，而电生理手术例数仅 21 万例，渗透率不足。电生理手术价位较高（以强生为例，单台电生理手术患者负担约 7 万元左右）且市场教育不足，我们认为随着国产产品的兴起，高性价比以及更好的市场教育，有助于提升渗透率，从而扩大市场规模。有效性高、适用性强、价位优势鲜明，公司或将领军国产替代。（1）公司产品临床优势鲜明。冷盐水灌注射频消融导管研究结果显示，手术即刻环肺静脉隔离成功率 100%，术者满意度高达 94.6

39、1%。远期随访成功率 67.10%，远高于药物对照组 22.78%。（2）与海外龙头相比，价位优势显著。与强生相比，公司房颤治疗产品组合患者负担的手术费用约 4.5 万元，约为强生的 62.21%，有效降低治疗费用；（3）产品布局完善。从整体市场看，国内与海外在产品先进性、完整性、尤其是临床使用数据和评价上还是有所差距，但正如我们在本文 2.2 节中分析的，公司无论是在标测设备、标测导管还是消融导管板块，均有完善的产品布局并逐步赶超海外龙头，随着产品临床推广的强化和数据的完善，竞争优势显著。综上，考虑到产品完善性、产品质量以及价位优势，我们认为公司有望领军电生理国产替代进程，随产品完善，加速国

40、产替代。表 10：冷盐水灌注射频消融导管研究结果图 19：2018-2021 年公司/强生产品治疗房颤患者付费对比资料来源：公司招股书，资料来源：公司招股书，2.4. 收入成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR 或有 54.7%关键假设：（1）导管类：包括消融类导管（参见表 9 量价假设）与标测类导管（参见表 7 量价假设），2022-2024 年收入分别为 2.15/3.35/4.87 亿元，分别同比增长 45.5%、56.3%、45.1%，对应毛利率 75.4%、76.9%、78.0%。（2）设备类：如表 5 量价假设所示，2022-2024 年该板块收入 0.13/0.16/0.

41、34 亿元，分别同比增长，对应毛利率。表 11：微创电生理收入量价假设，2021-2024 年收入 CAGR54.7%2019A 2020A 2021A2022E 2023E 2024E假设依据收入（百万元）117.4 141.3 190.0285.4 447.3 703.1Yoy（%）39.4% 20.3% 34.5%50.2% 56.7% 57.2%毛利率（%）68.1% 72.6% 72.4%73.2% 74.4% 74.8%导管类收入（百万元）88.6 117.7 147.5包括标测导管与消融导管，见表 7 与表 9214.6 335.4 486.7量价拆分Yoy（%）23.0% 32

42、.9% 25.2%45.5% 56.3% 45.1%毛利率（%）69.4% 73.6% 74.4%75.4% 76.9% 78.0%设备类收入(百万元)15.46.411.412.616.234.2见表 5 量价拆分Yoy（%）533.7%-58.2% 77.0% 10.5% 28.6% 111.1%毛利率（%）68.7% 71.5% 61.4% 61.1% 62.2% 64.7%其他收入(百万元)13.417.131.25896 182Yoy（%）37.2% 27.5% 82.2% 86.9% 64.2% 90.4% 附件类销售与整体销售有一定相关性毛利率（%）58.2% 66.4% 67.

43、0% 67.5% 68.0% 68.0% 毛利率随量产进一步提升资料来源：公司招股书，基于上述假设，我们预计公司 2022-2024 年总收入分别为 2.85/4.47/7.03 亿元，分别同比增长 50.2%、56.7%、57.2%，对应 2021-2024 年收入 CAGR54.7%；对应毛利率 73.2%、 74.4%、74.8%。3. 盈利能力：高销售与研发投入或将持续销售费用或将持续较高。公司 2022-2024 年有多个新品上市，如高密度标测导管、组织测温导管、一次性使用磁定位微电极射频消融导管（原组织测温导管）、压力感知磁定位灌注射频消融导管、冷冻消融导管等，新产品推广将带来销售

44、费用的提升，考虑到 2022 年疫情的部分影响，我们给出 2022-2024 年公司销售费用 90/140/190 百万元，对应销售费用率 31.5%、31.3%、27.0%。研发费用持续高投入。2021 年公司研发费用主要用于三维标测系统优化升级、标测导管规格新增、附件改进、设备与导管新技术预研等，我们看到 2021 年高研发支出项目短期或将不会全部进入临床，且电生理板块新品迭代仍将持续，2022-2024 年高研发费用率或将持续，我们给出 2022-2024 年公司研发费用率 30%、33%、30%。管理费用率相对稳定。公司销售团队与新产品有序拓展，对应管理费用稳定提升，管理费用率或将维持

45、相对稳定状态， 参考 2019-2021 年管理费用率水平， 我们给出2022-2024 年管理费用率 16%-17%。图 20：2019-2021 年公司研发费用与费用率图 21：2019-2021 年公司销售费用与费用率资料来源：wind，资料来源：wind，表 12：微创电生理三大费用率核心假设2019A2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假设依据销售费用（百万元）45.043.570.890.0 140.0 190.02022-2024 年新产品商业化，需要较大市场教育投入，销售费用增长较大销售费用率（%）38.3%30.8% 37.2% 31.5% 31.3%

46、27.0%研发费用（百万元）40.640.963.085.6 147.6 210.9研发费用率（%）34.6%28.9% 33.2% 30.0% 33.0% 30.0%新产品持续研发投入，研发费用率或将维持相对稳定管理费用（百万元）18.326.133.945.776.0 112.5管理费用率（%）15.6%18.5% 17.8% 17.0% 16.0% 16.0%管理费用率维持相对稳定状态资料来源：公司招股书，基于上述假设，我们计算出 2022-2024 年公司归母净利润分别为 5.98/-4.20/32.65 百万元。综上，考虑公司多个新产品的上市放量，我们预计公司 2022-2024 年总收入分别为2.85/4.47/7.03 亿元， 分别同比增长 50.2%、56.7%、57.2%， 对应归母净利润分别为5.98/-4.20/32.65 百万元。4. 风险提示1. 产品获批及商业化不及预期的风险。公司采用科创板第五套上市标准申报上市， 2021 年公司收入较低，业绩为负，未来的发展主要依赖于产品的研发、迭代与推广，如果公司新产品获批及商业化程度不及预期，将对公司发展产生重大影响。2. 产品临床评价或市场接受程度不及预期的风险。我国电生理处于国产替代早期，从整体市场规模看，2020 年国产化率不足 10%，公司市场占有率和整体