不同收益率曲线形态演绎下的投资组合

1、利率债的收益可怎样拆分？针对债券收益的拆分，我们借用 Campisi 业绩归因模型引入。Campisi 模型将债券投资的总收益分解成收入效应、国债效应、利差效应和择券效应，若进行聚类，则可简要分为两大类：（1）收入效应为持有收益，即票息收入；（2）国债效应、利差效应和择券效应均可归类为由债券价格变动带来的资本利得收益，分别反映久期配置、信用配置和券种选择带来的收益。图1：债券收益拆分债券投资收益票息（收入效应）资本利得久期配置（国债效应）信用配置（利差效应）券种选择（择券效应）数据来源：绘制当涉及利率债的收益时，在资本利得这一大类中，可主要考虑国债效应，即无风险利率的变化所带来的债券价格变化。

2、我们将通过假设收益率曲线的平移、变平和变陡， 来计算不同情景下资本利得的变化，回答两个问题：（1）如果资本利得为负，哪种情景下的票息收入能够覆盖其损失？（2）如果资本利得为正，运用哪种收益率曲线策略能够最大化收益？以 2022 年 5 月 13 日的成交量为标准，我们选择了 1 年期、5 年期和 10 年期成交最活跃的个券。截至 2022 年 5 月 13 日，1 年期、5 年期和 10 年期的活跃券分别为220009.IB、220007.IB 和 220003.IB，票面利率分别为 1.94%、2.48%和 2.75%，到期收益率分别为 2%、2.566%和 2.8045%。表1：各期限活跃

3、券基本信息（2022/5/13）债券票面利率（%）期限（年）到期收益率（%）久期（年）凸性220009.IB1.94120.93291.7408220007.IB2.4852.5664.568725.9546220003.IB2.75102.80458.454281.9722与收益率曲线相关的债券投资策略主要有骑乘策略和久期策略。骑乘策略指买入期限位于收益率曲线陡峭处的债券，随着债券剩余期限缩短，债券收益率会下滑，以此获得资本利得收益。通常情况下，骑乘策略的推演前提是收益率曲线形态不变，因此在本文中，我们将主要关注久期策略。久期策略指根据经济环境和市场风险评估等，确定债券组合的久期配置，通 常

4、有子弹型策略、哑铃型策略和阶梯型策略。子弹型策略指投资组合中的债券期限高度 集中于收益率曲线上的一点，哑铃型策略指投资组合中的债券期限集中于两个极端期限。图2：子弹型策略和哑铃型策略数据来源：绘制注：上图为子弹型策略，下图为哑铃型，横轴为期限（年），柱状图表示配置资金我们借助表 1 中的活跃券，分别构建了子弹型组合和哑铃型组合，下文将测算 3 个月和 6 个月时间段内，不同收益率曲线变化情况下的组合收益变化情况。表2：子弹型组合和哑铃型组合策略组合债券构成久期（年）凸性到期收益率（%）子弹型组合100% 220007.IB4.568725.95462.566哑铃型组合50% 220009.IB

5、 + 50% 220003.IB4.693541.85652.4022情景一：收益率曲线平移收益率曲线向上平移收益率曲线平移可分为向上平移和向下平移，如果出现向上平移的情况，则资本利 得将是负值，此时需要在投资组合的票息收入和估值下降之间做出均衡的选择。根据向上平移幅度和速度的不同，票息收入能否覆盖资本利得损失这一问题的答案会存在差异：收益率曲线上移的幅度越大，资本利得的损失会越大，从而票息收入的正值或不足以弥补。（2）收益率曲线上移的速度越快，期间票息收入的值越小，从而难以弥补资本利得的损失。我们将分别计算 3 个月和 6 个月的持有期内，收益率曲线向上平移 10BP、20BP 和30BP

6、的情形下，表 2 中构建的子弹型和哑铃型组合的收益变化，如下表所示。表3：收益率曲线向上平移情况下，子弹型和哑铃型组合的收益变化（单位：元）子弹型曲线上移幅度哑铃型曲线上移幅度10BP20BP30BP10BP20BP30BP3 个月票息收入0.620.620.62票息收入0.590.590.59资本利得-0.46-0.92-1.38资本利得-0.48-0.95-1.42加总0.16-0.30-0.76加总0.11-0.36-0.836 个月票息收入1.241.241.24票息收入1.171.171.17资本利得-0.46-0.92-1.38资本利得-0.48-0.95-1.42加总0.780.

7、32-0.14加总0.700.22-0.24通过梳理表格中的信息，我们从两个维度来分析收益变化的情况：从曲线上移的幅度和速度来看，如果曲线向上平移 10BP，在 3 个月和 6 个月的持有期内，所带来的资本利得损失均可以通过票息收入覆盖；如果曲线向上平移的幅度达到了 20BP，那么 3 个月持有期的票息收入无法弥补估值的下降；如果曲线向上平移了 30BP，那么无论持有期的长短，票息收入和资本利得的和均为负值。从组合选择角度来看，无论收益率曲线上移的幅度和速度如何，子弹型组合均优于哑铃型组合。构建两种组合时，我们确保了久期大致相同，但凸性和到期收益率存在差异，凸性是利率的二阶导数，当收益率上升时

8、，凸性越大的组合价格下降幅度越小。表 2 所构建的投资组合中，哑铃型组合的凸性大于子弹型组合，但到期收益率较小，在本文所假设的收益率曲线变化情景中，高凸性的优势尚未弥补收益率的劣势。收益率曲线向下平移当收益率曲线向下平移时，资本利得和票息收入均为正，因此本节将主要关注组合之间的选择问题。我们需要找到一个收益率平行移动幅度的阈值，这一数值划分了子弹型策略和哑铃型策略的优劣。这一阈值存在的原因在于，子弹型和哑铃型组合的凸性和到期收益率不同，高凸性的好处取决于收益率变化的幅度，若幅度较小时，凸性较小但收益率较大的子弹型组合表现更强。表4：收益率曲线向下平移情况下，子弹型和哑铃型组合的收益变化（单位：

9、元）子弹型曲线下移幅度哑铃型曲线下移幅度10BP20BP30BP10BP20BP30BP3 个月票息收入0.620.620.62票息收入0.590.590.59资本利得0.460.931.40资本利得0.480.971.46加总1.081.552.02加总1.071.552.046 个月票息收入1.241.241.24票息收入1.171.171.17资本利得0.460.931.40资本利得0.480.971.46加总1.702.172.64加总1.652.142.63我们沿用 2.1 中的思路，分别计算在 3 个月和 6 个月的持有期内，收益率曲线向下平移 10BP、20BP 和 30BP 的

10、情况下，子弹型和哑铃型组合的收益变化：在 3 个月的持有期内，当下移幅度大于 30BP 时，哑铃型组合优于子弹型组合。在 6 个月的持有期内，收益率曲线的下移幅度即使达到了 30BP，也是子弹型组合更佳。经过测算，当下移幅度达到 40BP 时，哑铃型组合将优于子弹型组合。因此，3 个月和 6 个月持有期的阈值分别为 30BP 和 40BP，当收益率曲线的下行幅度大于该值时，哑铃型组合的资本利得和票息收入之和将大于子弹型组合。情景二：收益率曲线平陡变化收益率曲线除了平移外，还会出现平陡的变化，因此我们在上一章平移的情景假设基础上，将收益率曲线的变化进一步分为“牛平”、“牛陡”、“熊平”和“熊陡”

11、四类。根据当前的国债收益率点位和波动率，1 年期、5 年期和 10 年期活跃券的到期收益率变化幅度的情景假设如下表。表5：收益率曲线变化情况的情景假设（单位：BP）平移幅度平陡变化幅度1 年期5 年期10 年期牛平-20-20-10-20-30牛陡-2020-30-20-10熊平20-20302010熊陡2020102030和上一章中收益率曲线平移类似，我们也测算了在表 5 的四种曲线变化情景下，子弹型和哑铃型组合在 3 个月和 6 个月的持有期内，票息收入和资本利得的变化。从下表的测算中，我们可以得出如下结论：当曲线陡峭化时，子弹型组合收益较高，反之，当曲线平坦化时，哑铃型组合占优。表6：不

12、同收益率曲线变动情景下，组合收益变化（单位：元）牛平牛陡熊平熊陡子弹型哑铃型子弹型哑铃型子弹型哑铃型子弹型哑铃型3 个月票息收入0.620.580.620.580.620.580.620.58资本利得0.931.310.930.43-0.92-0.43-0.92-1.27加总1.551.891.551.01-0.30.15-0.3-0.696 个月票息收入1.241.171.241.171.241.171.241.17资本利得0.931.310.930.43-0.92-0.43-0.92-1.27加总2.172.482.171.60.320.740.32-0.12022 年收益率曲线形态将如何

13、演绎？上文我们从客观的角度出发，通过模拟收益率曲线的不同变化情景，计算了子弹型和哑铃型组合在 3 个月和 6 个月持有期内（以 2022/5/13 为起始点）的票息收入和资本利得变化值。本章中，我们将着重阐述对收益率曲线变化情况的主观分析和判断，以此来选择最优的投资组合。在 2022 年 4 月 6 日发布的报告“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？中，我们将 2021 年 7 月的全面降准作为本轮“宽货币”周期开启的标志，后续另有 2021 年12 月的全面降准，2022 年 1 月的降息和 4 月的降准，确认了本轮“宽货币”周期的货币政策确实在逐步放松。我们将分两步对曲线形态的变化，首先对

14、平移的方向进行判断，其次对平陡变化进行预测。收益率曲线整体将下移我国经济面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力尚未扭转。房地产和基建作为逆周期调节手段，政策在大力推进中，但实际效果尚需时间显现，在经济“U”型修复的过程中，收益率曲线整体仍将下移。房地产方面，2022 年初以来，各地陆续推出放松政策。下表中我们梳理了 22 个集中供地试点城市的政策，主要可分为对限贷、限购、限价和限售政策的放松。全国层面的放松政策于 5 月集中出台，首先央行于 5 月 15 日下调了首套房的房贷利率，随后于5 月 20 日将 5 年期 LPR 下调 15BP，为 2019 年 8 月开启 LPR 改革以来的最

15、大下调幅度。表7：部分城市房地产放松政策时间城市/地区政策类型政策内容2022/1/28福州限贷政策在福州市行政区域范围内购房的职工家庭，第二次申请纯住房公积金贷款的，首付款比例由 50%下调为 40%。2022/2/21广州限贷政策四大行下调广州地区首套房利率至 5.4%-5.6%。2022/3/1郑州限价政策/土地交易允许投靠家庭新购一套住房，“认房不认贷”，对低容积率、高绿地率等建筑销售限价上浮。土地竞拍保证金最低比例下调至挂牌价的 20%。2022/3/29福州限购政策无需提供近两年内满 12 个月社保或纳税证明或落户，即可购买一套福州五城区 144 平方米以下普通住宅，但购买后该房屋

16、仍受废售政策影响。2022/4/8重庆限贷政策合理确定符合购房条件的新市民首套住房按揭贷款标准。2022/4/11苏州限贷政策/限售政策非户籍居民家庭在苏州市区、昆山市、太仓市范围内申请购买第 1 套住房时，社保年限要求从原来的三年内连续缴纳 2 年社保调整至累计 2 年社保。放开二手房限售，由 5 年变为 3 年；新房转让年限不变，自取得不动产证起 3 年内不得转让。2022/4/24南京限贷政策/限购政策“认房不认贷”，非户籍居民家庭 1 年内累计缴纳 6 个月社保可申请购房。福州住房公积金中心，南方日报，郑州市人民政府办公厅，福州市不动产登记和交易中心，苏州市房地产市场和交易管理中心，重

17、庆银保监局，南京市房产交易管理中心，整理图3：1 年期和 5 年期 LPR 走势（单位：%）5.14.94.74.54.34.13.93.73.5贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年Wind，就政策的实际效果而言，我们选取了上文列举的部分城市商品房销售面积当月同比，可以发现其仍在负值区间。销售端在居民消费倾向减弱、储蓄倾向增强的背景下，尚未出现回升迹象，同时土地溢价率低迷，表明房企的拿地意愿不强。图4：部分城市商品房销售面积当月同比（单位：%）250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%郑州重庆苏州南京，图5：居民更多消费、投资和储蓄占比（

18、单位：%）图6：土地溢价率（单位：%） 30282624222019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-0320更多消费占比更多投资占比更多储蓄占比（右轴）6035553050254520401510502019-01-062020-01-062021-01-062022-01-06100大中城市:成交土地溢价率:当周值 ，基建方面，我们主要从资金和项目两方面进行跟踪。主要的资金来源可分为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、其他资金和外资，其中自筹资金中的专项债

19、是拉动基建投资的重要增量资金来源。2022 年地方政府专项债额度是 3.65 万亿元，须于 6 月底前基本发放完毕，截至 5 月，已发行 20339 亿元，整体发行进度较快。图7：新增专项债发行进度较快（单位：亿元、%）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00060%50%40%30%20%10%00%2022-012022-022022-032022-042022-05总发行量发行进度（右轴），注：发行进度=年初以来总发行量/额度（36500 亿元）若从项目审批方面进行跟踪，2022 年以来批复的项目总投资共 2853 亿元，我们选取同样受新冠疫情影响的 2020

20、 年，当年 1-5 月的批复项目总投资共 3872 亿元，因此从总量上来看，目前的审批项目总投资较少。从审批的节奏来看，2022 年目前最后一次的项目审批时间为 3 月 17 日，在全国疫情多点散发，防控措施严格的情况下，项目建设和推进存在困难，审批速度也有所减缓。表8：2022 年发改委批复项目（截至 2022/5/30，单位：亿元）批复时间项目名称项目总投资2022/1/6新建西安至重庆高速铁路安康至重庆段1237.222022/1/10新建天津至潍坊高速铁路1145.42022/1/24长江上游涪陵至丰都河段航道整治工程5.122022/2/15陕西榆横矿区南区海测滩煤矿项目81.242

21、022/2/16内蒙古纳林河矿区陶忽图煤矿项目85.42022/3/17东莞市城市轨道交通第二期建设规划299.1总投资2853.48发改委整理收益率曲线将变平在 2022 年 4 月 6 日发布的报告“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？中，我们从货币周期的角度，总结了判断曲线将变平还是变陡的两条线索，针对 2022 年而言，（1）针对“货币-信用-经济”传导链条的预期，宽信用持续性难以保持，经济下行有底但上行有顶，曲线将变平；（2）降准降息等操作将以“小步、高频”为特征，出现传导链条出现多轮迭代的概率较低，不影响收益率曲线变平的趋势。在本篇报告中，我们将从“资产荒”的角度来判断收益率曲线的

22、平陡变化。“资产荒”的特征为资金和资产的不匹配，充裕的资金追逐较少的资产。在金融数据方面，社会融资规模是货币的总需求，M2 是货币的总供给，“资产荒”可体现为社会融资规模存量同比和 M2 同比的差值缩小。自 2021 年 3 月以来，这一差值持续收窄，在信贷需求不足的情况下，2022 年 4 月出现了倒挂。图8：社会融资规模存量同比和 M2 同比的差值缩小（单位：%）18871661454123210180-12016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-0120

23、19-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-046-2社融-M2同比（右轴）社融存量同比M2同比，信用利差的收窄也可以体现“资产荒”的趋势，出现了一定的资质下沉和拉长久期特征。2022 年 3 月 1 日至 5 月 31 日期间，3 年期 AAA、AA+、AA 和 AA-评级的中票 信用利差分别下行 15.64BP、16.69BP、34.69BP 和 33.69BP。分期限来看，AAA 级的 1年期、3 年期、5 年期和 7 年期中票信用利差分别下行 7.72BP、15.64BP、16.34BP 和 18.56BP，值得注意的是，5 月 25 日起，1 年期和 3 年期