交银施罗德基金魏玉敏投资风格分析

1、一、基金经理1、基金经理简介魏玉敏女士，厦门大学金融学硕士、学士。2012-2013 年任固定收益研究员，2013-2016 年任国信证券固定收益高级分析师。2016 年加入交银施罗德基金，历任固定收益部基金经理助理，2018 年起担任基金经理。基金经理具有 10 年证券从业经验、4 年投资经验，对宏观经济理解深入，对股票、纯债、转债三类资产机会把握准确，行业视野广阔，在可转债方面形成了完整的投资框架，偏好使用可转债积极把握各行业的配置机会。债券功底扎实，债券资产配置稳健。截至 2022 年 3 月 31 日，基金经理在管产品共 8 只，规模合计约 334.08 亿元，在管固收+基金任职回报排

2、名多位于同类基金前 20%，其中，交银增利增强同类排名 6%。交银增利债券的 Sharpe 和 Calmar 均在 2 以上，收益风险性价比较高。产品的侧重点各有不同：交银增利债券（一级债基）定位于纯债增强，信用债打底，转债仓位通常不超过 25%；交银增利增强（二级债基）配置更灵活、弹性较强，股票主动仓位限制在 5%以内，主要通过转债增强，2018年以来转债仓位在 40-70%之间，2021 年以来降低至 30%以内。基金代码基金名称投资类型基金规模（亿元）任职日期任职回报（%）回报排名（%）SharpeCalmar519680.OF交银增利债券一级债基49.232018/8/2926.131

3、12.092.88004427.OF交银增利增强二级债基15.112018/11/249.9761.271.31表 1：魏玉敏女士在管主要固收+产品一览，；截至 2022 年 6 月 10 日，列表中为魏玉敏女士管理时间超过 3 年的固收+产品。2、投资理念魏玉敏女士的投资理念将自上而下和自下而上结合。基金经理从宏观角度进行风格上的判断，对比股票、纯债、转债三类资产，进行大类资产布局与仓位调整，当权益市场风险溢价处于高位且转债估值处于低位时，会加大权益类资产的配置。得益于多年的转债投研经验，基金经理对于转债资产的择时效果比较突出。在权益投资方面，基金经理注重行业配置带来的超额收益，具有广阔的行

4、业视野，从中观行业视角出发，判断行业的景气度和性价比，偏好左侧布局，擅长用转债资产捕捉行业机会。针对不同板块的资产，基金经理形成了各有侧重的分析框架。资产配置紧密跟踪经济周期信号进行宏观研判，结合股债性价比和转债估值体系指标进行大类资产布局和仓位切换，把握资产切换的重要时点，但不会频繁调整仓位。如在 2018 年底，基金经理将股票、纯债、转债三类资产进行对比，发现可转债估值处于历史底部位置，相比于其他资产的性价比较高，于是明显加大权益和转债资产的配置。在 2021 年底，考虑到转债类资产的性价比降低，基金经理明显降低了转债类资产的配置比例。权益投资在权益投资方面，基金经理认为固收+和主动权益有

5、所区别，固收+不能用风格定义，更适合被曲线定义，更加需要注重净值曲线的刻画，注重收益和回撤的平衡。在股票配置上，基金经理注重行业配置带来的超额收益，具有广阔的行业视野，也更加重视左侧配置具有安全边际的品种。基金经理覆盖个股较多，通过行业内上中下游公司的交叉验证，形成对行业景气度和性价比的判断，再结合股票和转债进行布局。经过多年的积累，基金经理对不同板块的中观判断各有侧重。针对偏周期性的资产，基金经理认为估值并不是最重要的，关键在于判断周期的变化趋势，或周期高点和低点的位置。在此框架内，处于周期底部且价格合适的转债是基金经理青睐的一类资产。针对偏成长性的资产，基金经理首先关注行业景气度，其次为公

6、司的成长性，而对成长性的判断仍需要将其置于整个行业中进行观察，希望能够找到存在增量的行业中成长性良好的标的。可转债的具体投资方法如下：中微观结合，以正股研究为核心，寻找好赛道下的好公司；结合市场风格，做好行业配置层面的适度偏离，偏离程度一般不超过权益仓位的 30%。攻防兼具，充分发挥转债条款特性，利用转债债底+期权特性实现更高容错率，把握深度折价特性实现更高性价比。纯债底仓基金经理在债券的配置上以信用债为主，在利率债机会明显时会进行利率债波段交易；信用债配置方面，基金经理认为城投债是债券市场过去几年最大的阿尔法，配置上以城投精选为主，较少涉及产业债，进行稳健配置，不做明显的信用下沉。目前基金经

7、理认为债券市场的波动降低，组合应更加以信用债配置为主。风险控制总仓位不会发生明显变化，非常看好的资产类型也会控制上限。组合进行分散配置与对冲，充分考虑安全边际。对于达到预期涨幅或短期涨幅过大的板块，会进行止盈或降仓操作。3、团队配置交银施罗德基金成立于 2005 年，是中国第一批银行背景基金公司之一。经过 16 年的发展积淀，风控为先、全面覆盖、深入研究的交银固收团队已成为公募领域稳健投资派代表之一。目前已建立完备的固收产品线，涵盖货币基金、纯债基金、一级债基、二级债基、可转债基金、债券指数基金、混合基金等细分品类，并形成覆盖不同策略、不同期限和不同风险收益特征的多层次产品体系，致力于打造固收

8、精品产品矩阵。截至 2022 年 3 月末，交银固定收益团队共管理的公募产品数量达 43 只，管理规模 3,165 亿；其中货币基金 6 只，管理规模 1,720 亿；债券基金 32 只，管理规模 1,375 亿；混合基金 5 只，管理规模 70 亿。交银施罗德固收团队注重公司内部交流与投研联动，债券组成员会积极与货币组成员沟通来获取资金面信息，也会经常与研究人员沟通交流。在权益投资方面，除内部研究资源外，也会与卖方进行沟通。目前，交银施罗德对旗下固收+产品的定位为，先控风险，再追收益。稳健收益和优秀的持有体验是固收+产品的共同使命。二、业绩分析交银增利债券和交银增利增强是魏玉敏女士管理时间最

9、长的固收+产品，前者为混合债券型一级基金，定位于纯债基金增强版，后者为混合债券型二级基金，转债仓位更灵活、弹性更强。本章将围绕这两只产品进行分析。1、业绩表现：收益表现出色，回撤控制良好1.1 长期超额收益明显，单年度业绩稳定优秀截至 2022 年 6 月 10 日，交银增利债券自魏玉敏女士任职以来的总收益为 26.13%，年化收益率为 6.32%，相较于中证全债的超额收益为 5.90%，相较于一级债基指数的超额收益为 5.71%；交银增利增强自魏玉敏女士任职以来的总收益为 49.97%，年化收益率为 11.89%，相较于中证全债的超额收益为 31.40%，相较于二级债基指数的超额收益为24.

10、45%。整体来看，交银增利债券和交银增利增强的业绩表现较优，长期收益优于宽基指数和所属债基指数。图 1 交银增利债券累计收益图 2 交银增利增强累计收益30%25%20%15%10%5%2018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/050%交银增利债券A交银增利债券A基准中证全债指数混合债券型一级基金指数60%50%40%30%20%10%0%交银增利增强A交银增利增强A基准中证全债指数混合债券型二级基金指数2018/11

11、2019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/05Wind，；截至 2022 年 6 月 10 日，；截至 2022 年 6 月 10 日在与同类相比时，由于近期 调整了债券型基金的分类标准，将以往部分纯债基金重新归类为一级债基，为使得同类基金间的风险收益特征更接近，交银增利债券同类基金为 统计口径下的一级债基中，股票和可转债合计仓位在 2018Q3-2022Q1 期间各季度均值不低于 5%且不超过 30%的基金。分阶段来看，交银增利债券近 1 年、

12、近 3 年、任职以来收益的同类排名稳定在 16%左右。此外，该基金 2019-2021年三个完整年度的单年度收益也基本保持在同类排名前 1/3，在统计到的 90 只 2019 年之前成立且风险收益特征相近的一级债基中，仅 8 只基金单年度实现了同等业绩。交银增利增强近 1 年、近 3 年、任职以来同类排名均在 5%左右，2019-2021 年三个完整年度的单年度收益均在同类前 15%以内，在统计到的 232 只 2019 年之前成立的二级债基中，仅 6 只基金单年度实现了同等业绩。结合风险来看，交银增利债券近 1 年、近 3 年、任职以来回撤均低于同类平均，Calmar 均高于同类平均。同样，

13、交银增利增强近 1 年、近 3 年以来的最大回撤和 Calmar 均优于同类平均，任职以来的最大回撤略高于同类，但 Calmar仍具优势。综合来看，交银增利债券和交银增利增强的收益风险性价比较强。收益率（%）收益排名（%）交银增利债券最大最大回撤回撤同类平均（%）（%）CalmarCalmar同类平均收益率（%）收益排名（%）交银增利增强最大回撤最大回撤（%）同类平均（%）CalmarCalmar同类平均过往一年6.9716-1.99-2.483.513.408.805-3.83-6.992.300.28过往三年19.8817-1.99-3.783.131.9544.364-6.64-8.20

14、1.960.96任职以来26.1316-2.19-3.722.882.0149.976-9.05-8.421.310.8620196.9034-2.19-1.523.145.4514.7015-9.05-3.491.623.4620204.8634-1.78-2.632.731.9817.428-6.64-4.562.622.2220219.1520-1.83-1.745.005.0811.4913-3.17-4.113.631.80表 2：交银增利债券和交银增利增强分阶段业绩表现，；截至 2022 年 6 月 10 日；Calmar 同类平均为中位数；注：近期 调整了债券型基金的分类标准，将

15、以往部分纯债基金重新归类为一级债基，为使得同类基金间的风险收益特征更接近，交银增利债券同类基金为 Wind 统计口径下的一级债基中，股票和可转债合计仓位在 2018Q3-2022Q1 期间各季度均值不低于 5%且不超过 30%的基金；交银增利增强的同类基金为 Wind 统计口径下的二级债基。收益获取和回撤控制兼顾，持有体验良好选取基金经理任职满2 年的基金作为样本进行对比，在一级债基中（限制过去2 年股票和转债合计仓位平均值在5-30%之间），交银增利债券年化收益排名 13%，Calmar 排名 38%。在二级债基中，交银增利增强年化收益排名 6%，Calmar排名 3%。魏玉敏女士管理的两只

16、不同定位的固收+基金，年化收益和 Calmar 均位于同类前列，收益获取和回撤控制兼顾，享受净值增长的同时持有体验良好。交银增利债券交银增利增强数值同类排名数值同类排名年化收益率6.50%13%13.33%6%最大回撤-1.99%51%-5.05%26%Sharpe1.9047%1.509%Calmar3.2738%2.643%表 3：交银增利债券和交银增利增强近 2 年业绩表现，；截至 2022 年 6 月 10 日。图 3 近 2 年可比一级债基收益回撤分布（%）图 4 近 2 年二级债基收益回撤分布（%）(2)0(1) 0 (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)(

17、10)246810交银增利债券A0(10)01020交银增利增强A3040(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)最大回撤最大回撤年化收益率年化收益率，；截至 2022 年 6 月 10 日，；截至 2022 年 6 月 10 日图 5 近 2 年可比一级债基风险收益指标分布图 6 近 2 年二级债基风险收益指标分布543交银增利增强A210(2)(1)01234(1)Calmar年化Sharpe，；截至 2022 年 6 月 10 日，；截至 2022 年 6 月 10 日滚动持有 1 年以上正收益概率 100%，平均持有收益优于同类受投资者买卖时点的影响，基金的净值增长往往不

18、能直接等同于投资者实际获得的收益，为进一步了解实际投资体验和收益水平，我们根据历史数据测算持有交银增利债券和交银增利增强不同周期的正收益概率和平均持有收益。从结果来看，持有交银增利债券 6 个月以上，以及持有交银增利增强 1 年以上，获得正收益概率均为 100%。从平均持有收益来看，交银增利债券和交银增利增强在各持有期内均超越了非纯债基和各自的同类基金。交银增利债券由于权益风险暴露较低，风格较为保守和稳健，即使短期持有正收益概率也较高。交银增利增强滚动持有的超额收益突出，持有时间越长超额收益越高，且无论相对中证全债还是中证转债均在各期获得了超额收益，纯债与转债有机结合，在波动的市场中稳中求进。

19、表 4：滚动持有获得正收益概率交银增利债券交银增利增强中证全债中证转债非纯债基一级债基二级债基持有 3 个月85.01%74.29%85.27%66.67%81.52%80.36%76.49%持有 6 个月100.00%92.45%89.37%82.94%91.19%95.10%91.05%持有 1 年100.00%100.00%100.00%99.83%99.66%100.00%100.00%持有 2 年100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%持有 3 年100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.0

20、0%100.00%，；起始时点为 2019 年 1 月 1 日，截至 2022 年 6 月 10 日交银增利债券交银增利增强中证全债中证转债非纯债基一级债基二级债基持有 3 个月1.392.771.072.200.971.151.46持有 6 个月3.015.992.254.962.232.563.34持有 1 年6.1813.414.4310.504.895.417.54持有 2 年12.0529.208.0920.399.9210.3715.75持有 3 年19.0040.0914.1931.7613.5815.9320.75表 5：滚动持有平均收益率（%），；起始时点为 2019 年 1

21、 月 1 日，截至 2022 年 6 月 10 日2、收益拆解：债券差价收益捕获能力较强，可转债收益可观基于半年报及年报数据对交银增利债券进行收益拆解，根据各科目与当期平均基金规模的比值计算收益贡献。可以看出，该基金的票息收益贡献较高，各半年度收益均值为 2.35%（年度均值为 4.70%），债券投资收益的收益贡献弹性较高，且各期债券投资收益贡献均为正，各半年度收益均值为 1.21%（年度均值为 2.42%）。交银增利债券不进行股票投资，仅持有过转债转股得来的股票，因此股票基本不贡献收益。与一级债基相比，交银增利债券的债券投资收益在 6 个完整的半年度中有 5 期超过了同类基金，平均超额收益为

22、 0.64%（年度均值为 1.28%）。使用同样的方法对交银增利增强进行收益分解并与二级债基进行对比，可以发现，该基金由于配置了更高仓位的可转债，债券投资收益贡献最大，弹性较高，且各期收益均为正，半年度均值为 2.69%（年度均值为 5.38%）。与二级债基相比，交银增利增强在 6 个完整半年度中有 5 期超过了同类平均，平均超额收益为 2.19%（年度均值为 4.38%），且正收益贡献幅度高于负收益贡献幅度，可以看出魏玉敏在捕捉债券价格上行机会的胜率较高。总体来看，交银增利债券和交银增利增强相较同类基金均在债券投资收益上表现出优势，可以反映出魏玉敏女士较强的债券投资能力，能够较好地捕捉波段收

23、益。图 7 交银增利债券收益分解图 8 交银增利债券超额收益分解（对比一级债基）6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%股利收入股票投资收益股票公允价值变动债券利息收入债券投资收益债券公允价值变动损益 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-123%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%股利收入股票投资收益股票公允价值变动债券利息收入债券投资收益债券公允价值变动损益 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12，；注：计算方法为交银增利债券收益贡献减一级债基收益贡献图 9 交银增利增强收益分解图

24、 10 交银增利增强超额收益分解（对比二级债基）10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%股利收入股票投资收益股票公允价值变动债券利息收入债券投资收益债券公允价值变动损益2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-1210%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%股利收入股票投资收益股票公允价值变动债券利息收入债券投资收益债券公允价值变动损益2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12，；注：计算方法为交银增利债券收益贡献减二级债基收益贡献考虑到财务报表中未列示不同种类债券投资收益的细项，这里根据交

25、银增利增强各季度披露的转债持仓估算转债价格变动的收益贡献。对各季度末披露的转债，以其当期和下期的收益率计算平均收益率，根据个券市值占净值比加权后求和，再根据披露转债仓位占转债总仓位的比值放大。结果显示，自魏玉敏开始管理交银增利增强以来的 13 个完整季度中（12 个季度节点），披露转债的收益贡献在 9 个节点贡献了正收益，季度平均值为 2.12%（年度为 8.48%），转债收益可观。此外，在得到披露转债的平均收益率后，按照个券市值占净值比加权平均，与中证转债收益进行对比。13 个完整季度中（12 个季度节点），披露转债的收益贡献与中证转债相比在 8 个节点中获得正超额收益，胜率为 67%，平均

26、季度超额收益为 0.99%，体现出魏玉敏女士在转债仓位上较强的个券选择能力。图 11 已披露转债的收益估计图 12 持仓转债收益与中证转债对比持仓转债收益中证转债超额收益14%12%10%8%6%4%2%0%-2%，28%24%20%16%12%8%4%0%-4%三、组合配置1、大类资产配置：关注自上而下资产切换，把握转债配置关键时机交银增利债券作为一级债基，并不对股票进行配置，而是通过可转债来增强收益。自魏玉敏女士开始管理该基金以来，始终以信用债为底仓，以仓位不超过 25%的可转债进行收益增强，对利率债的配置比例较低。信用债中，中期票据占比一直较高，其次为企业债，较少配置短期融资券。近两个季

27、度（2021Q4-2022Q1），非政策性金融债配置比例有所提高，从披露的重仓券信息来看，主要为商业银行次级债。图 13 交银增利债券券种配置图 14 交银增利增强资产配置利率债信用债可转债股票利率债信用债可转债100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%，；*利率债包括国债、政策性金融债、同业存单、央行票据；*信用债包括短期融资券、企业债、中期票据、非政策性金融债、资产支持证券。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09201

28、9-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-030%，；*利率债包括国债、政策性金融债、同业存单、央行票据；*信用债包括短期融资券、企业债、中期票据、非政策性金融债、资产支持证券。多年债券研究经验使得基金经理关注宏观视角下的资产切换，擅长通过可转债估值变化精准把握资产切换的关键时点：2018 年四季度观察到可转债估值已处于底部位置，性价比较高，所以在不同产品的仓位限制范围内都进行了增配。2021 年四季度考虑到可转债估值见顶，性价比大幅降低，于是相应地降低了多只产品的可转债仓位。总体来看，魏玉敏女士对可转债投

29、资时点选择较为精准。从两只产品的仓位调整来看：交银增利债券定位为纯债产品增强版，出于回撤控制的需求，对可转债仓位限制较为严格，但放大来看仍能反映出仓位调整。根据中证转债指数的历史走势，可转债于 2019 年初开启牛市行情，魏玉敏女士于 2018 年四季度上调可转债仓位至 10%以上，并在此后保持了较高的配置比例（相较于 2018Q4 之前），把握牛市行情。2022 年起，中证转债见顶回落，考虑到可转债估值整体偏高，从 2021 年四季度开始下调转债仓位，一定程度弱化了转债价格下跌带来的净值波动。交银增利增强的转债仓位限制较宽松，资产切换更加明显。该基金 2018 年四季度之前绝大部分仓位配置于

30、利率债，魏玉敏女士开始管理该基金之后，逐渐切换至重仓可转债，2020 年四季度之后转债仓位有所降低但仍基本保持在 40%以上。2021 年转债估值持续提高，潜在风险逐渐累积，四季度起显著降低转债仓位。图 15 交银增利债券可转债仓位变动图 16 交银增利增强可转债仓位变动可转债仓位（%）中证转债累计收益（右轴）3060%2550%2040%1530%1020%510%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12202

31、1-032021-062021-092021-122022-0300%1009080706050403020100可转债仓位（%）中证转债累计收益（右轴）60%50%40%30%20%10%0%2017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03-10%-10%，*可转债仓位指可转债市值占基金净值比例，*可转债仓位指可转债市值占基金净值比例2、增强端：以正股研究为核心，中观视角把握行

32、业机会根据各期披露的可转债持仓占全部可转债持仓的比例，判断基金可转债持仓的披露率。交银增利债券在 2019Q2 之前，可转债仓位披露率不足 50%，2019Q2 之后的披露率在多数季度超过 60%；交银增利增强的披露比例较高，大多数季度都在 70%以上。此外，交银增利增强的转债仓位更高且可投资于股票，因此本节主要围绕交银增利增强进行分析。图 17 交银增利债券已披露可转债占转债总市值比例图 18 交银增利增强已披露可转债占转债总市值比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%，行业分布：重视中观行业配置

33、，适度进行行业偏离根据重仓股以及已披露转债对应正股的申万一级行业来判断交银增利增强的行业分布。从板块来看，金融地产、周期板块和中游制造占比较高；从行业来看，银行占比较高，并且各行业的配置比例体现出阶段性调整（2020 年末由于股票和权益合计仓位降低幅度较大，导致银行占比在数值上大幅提升）。多年债券研究经验使得魏玉敏女士更偏向于从中观视角出发进行行业配置，并在此基础上进行股票和转债的布局。基金经理的行业覆盖范围较广，银行转债本身在公募基金持仓中占比较高，除此之外的其他仓位不会集中于单一或少数行业。图 19 交银增利增强板块分布（股票&可转债）图 20 交银增利增强行业分布（股票&可转债）100%

34、90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%周期板块中游制造金融地产TMT板块消费板块医药板块100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%银行传媒公用事业非银金融石油石化电子基础化工电力设备其他，尽管行业多有涉猎，魏玉敏女士仍然会适度进行行业偏离而并非绝对分散，因此可以看到在不同阶段行业占比的调整。如 2020Q1-Q2 对非银金融的加仓，从已披露转债来看，包括东方财富、国泰君安和浙商证券在内的券商行业转债标的。事实证明，中证全指证券公司指数和券商转债标的在 2020 年年中确实迎来了弹性较强的涨幅。在基金经理的投资框架中，对于周期性行业的判断更关注周期拐点

35、，券商一度被认为是牛市风向标，具有强周期性，加仓券商的决策主要基于股票市场向好的大类资产判断。图 21 券商行业历史走势和交银增利增强加仓时点图 22 公用事业历史走势和交银增利增强加仓时点1,2001,0008006004002000中证全指证券公司指数国君转债（右轴）1351301251201151101052019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-121003,000 公用事业(申万)G三峡EB1（右轴）2,75

36、02,5002,2502,0001,7501,500160150140130120110100，；图中标识的加仓时点仅为估计区间。标识的加仓时点仅为估计区间。其他较为明显的行业偏离还包括 2021 年年中对公用事业的增配。2021 年作为“双碳”元年，随着碳中和、碳达峰政策的陆续出台，公用事业景气度提升，结合此前较低的估值，性价比凸显，吸引机构资金持续加码，交银增利增强也适当增配了包括长江电力转债在内的公用事业行业。再如 2022 年以来对银行转债的增配，这一决策源于基金经理对2022 年稳增长、信用周期扩张、银行估值较低并且受疫情影响相对较小的综合判断。行业集中度方面，在对行业适度偏离的同时

37、，基金经理仍会对行业集中度设置一定限制，通常控制单一行业占比在30%以内。个券选择：以正股研究为核心，左侧布局为主，辅以右侧布局捕捉上涨机会观察交银增利增强近年来披露数据中的重仓可转债和重仓股，银行转债出现频率较高，多季度为第一大重仓券。重仓股中，贵州茅台、顾家家居、东方雨虹和绝味食品重仓时间达到 1 年以上（含 1 年）。其中，除贵州茅台外的三只股票对应的可转债均曾出现在交银增利增强披露的历史持仓中，因此推测这部分仓位是由转债转股而来。最新两期进行了较大幅度的调仓，第一大重仓股相继调整为计算机行业内的久远银海，和交运行业内的中远海能，增加了小市值股票的配置，明显降低了消费股的重仓占比，重仓股

38、与可转债历史持仓的重合度下降，更能体现出基金经理的主动配置选择。序号2019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/31转债名称正股名称转债名称正股名称转债名称正股名称转债名称正股名称转债名称正股名称123光大转债浦发转债苏银转债光大银行光大转债光大银行光大转债浦发转债光大银行17 宝武 EB宝钢股份浦发银行 18 中油 EB 中国石油浦发转债18 中油 EB火炬转债浦发银行中国石油火炬电子浦发银行17 宝武 EB宝钢股份江苏银行浦发转债浦发银行东财转 2(退市)东方财富15 国资 EB中国太保4大族转债大族激光桐昆转债(退市)桐昆股份日月转债(退市)

39、日月股份海澜转债海澜之家海澜转债海澜之家5中信转债中信银行中信转债中信银行顾家转债(退市)顾家家居浦发转债浦发银行17 中油 EB中国石油序号2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/31表 6：交银增利增强前五大重仓可转债一览转债名称正股名称转债名称正股名称转债名称正股名称转债名称正股名称转债名称正股名称1浦发转债浦发银行浦发转债浦发银行G 三峡 EB1长江电力东财转 3(退市)东方财富兴业转债兴业银行234吉视转债吉视传媒G 三峡 EB1长江电力国君转债国泰君安 G 三峡 EB1 长江电力张家港行联创转债联创电子宏川转债宏川智慧火炬转债火炬电子

40、18 中化 EB中国化学南银转债南京银行宏川智慧火炬转债火炬电子思创转债思创医惠温氏转债温氏股份康泰转 2康泰生物宏川转债招商公路招路转债长江电力宏川转债G 三峡 EB1张行转债5，名次2022/3/312021/12/312021/9/302021/6/302021/3/312020/12/312020/9/301中远海能久远银海贵州茅台贵州茅台贵州茅台中国太保顾家家居2歌尔股份迪威尔荣盛石化华友钴业恒瑞医药顾家家居桃李面包3比音勒芬华友钴业华能国际荣盛石化火炬电子视源股份视源股份4宝兰德健友股份中国太保桐昆股份顾家家居桃李面包顺丰控股5优博讯韦尔股份桐昆股份顾家家居益丰药房裕同科技东方雨虹

41、6中鼎股份完美世界天赐材料益丰药房恒力石化顺丰控股绝味食品7兴业银行聚合顺赣锋锂业歌尔股份裕同科技东方雨虹万年青8思源电气贵州茅台歌尔股份裕同科技东方雨虹绝味食品麦格米特9洋河股份华能国际益丰药房东方雨虹格力电器先导智能东方财富10宝钢股份上港集团景津装备赣锋锂业华友钴业东方财富瀚蓝环境表 7：交银增利增强重仓股宏川智慧南银转债南京银行温氏转债温氏股份，；红色代表持仓超过 1 年，蓝色代表首次出现在前十大重仓股中。在魏玉敏女士的投资框架中，个券的投资以正股研究为核心，并结合估值性价比进行择券。2020 年四季末持仓显示，火炬转债新进入交银增利增强前五大重仓转债席位，该决策的投资思路与权益基金经

42、理相似，2020 年三季度起基金经理认为军工十四五发展方向日渐清晰，看好其未来三年的行业景气度和公司的业绩确定性，于是在精选标的后加仓火炬转债。再如 2021 年三季度披露的中国化学转债（18 中化 EB），基金经理考虑到正股由传统的建筑公司转型为新材料制造企业带来的估值提升，于是配置了对应的转债。以及上文提到的对长江电力转债在 2021 年中的增配，长江电力作为水电龙头股，不仅能够在双碳背景下受益于行业景气度提升，其业绩优秀、高股息率等特点也给个股带来潜在的Alpha 收益。基金经理偏好将左侧品种作为主力仓位，但也会捕捉右侧机会获取收益。如以国君转债为代表的券商行业转债，以及以 G 三峡 E

43、B1 为代表的公用事业转债等，结合行业历史走势和加仓时点来看，均属于偏左侧的布局。但考虑到固收+基金在绝对收益上的要求，基金经理仍会适当捕捉右侧机会来获取收益，如火炬转债和 18 中化EB，随着行业景气度提升或公司成长性显现，顺势布局把握价格上涨机遇。图 23 火炬转债历史走势与交银增利增强加仓时点图 24 18 中化 EB 历史走势与交银增利增强加仓时点，；火炬转债于 2020 年 12 月进入转股期，因此最早披露报告期为 2020 年四季报，图中标识的加仓时点仅为估计区间。，；图中标识的加仓时点仅为估计区间。持仓集中度：可转债和股票持仓均趋于分散在集中度方面，随着转债仓位的降低，以及股票仓

44、位中主动配置比例的提高，持仓趋于分散。结合上文大类资产配置方面的描述和交银增利增强转债仓位限制的调整，自 2021 年以来，持券集中度有所下降，持券数量逐渐上升。可转债自 2019 年进入牛市，经历过两年的上涨，估值性价比降低，魏玉敏女士通过降低仓位和集中度，尽量规避组合面临转债行情转变时的潜在风险。持股集中度方面，由于交银增利增强权益仓位较低，因此其持股在前期较为集中，2020 年中之前持股数量不超过十只。但在 2020 年中之后持股数量明显提升，尤其自 2021 年起，股票持仓更多来自于基金经理的主动选股而非转债转股，重仓股占股票市值比持续下降，持仓更加分散。前十大重仓券占转债市值比100%可转债披露数量（右轴）10080%8060%6040%4020%200%0图 25 交银增利增强前十大重仓券占比及持券数量图 26 交银增利增强前十大重仓股占比及持券数量，可转债债性 vs 股性：整体持仓股性较强，依估值水平灵活调整与二级债基持仓的平均水平相比，交银增利增强的可转债持仓的转股溢价率较低、纯债溢价率较高，持有债券的股性较强、债性较弱。2019 年下半年，该基金持有较