2022年下半年宏观经济报告

1、尽管近期新冠病毒日新增病例数再现反复，疫情对经济前瞻的干扰远未消除，但是相较于此，因地缘冲突而强化的通胀压制显然是当前及未来一段时期更为重要的影响因素，通胀演变的不确定不仅令欧美货币政策前瞻晦暗不清，而且紧缩政策的持续推进也令欧美经济衰退的担忧不断提升，欧美两大经济体从滞涨转向衰退愈加难以避免，当前的主要分歧在于衰退开启的时点及其力度。就国内而言，随着疫情冲击的渐趋消逝以及呵护政策的逐步落地，经济扩张动力企稳回升已无需多言，市场关注的焦点主要在于复苏的力度及其持续性。通胀前景仍不明朗紧缩前景依旧不清新冠疫情再现波折不确定性远未消除图 1：全球新冠肺炎疫情每日新增数据图 2：全球新冠肺炎疫情每日

2、新增数据（14 日均值）例全球全球：14日移动平均4500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000018-Jul-2018-Sep-2018-Nov-2003500000例3000000250000020000001500000100000050000018-Jul-2018-Sep-2018-Nov-2018-Jan-2118-Mar-2118-May-2118-Jul-2118-Sep-2118-Nov-2118-Jan-2218-Mar-2218-May-22018-Jan-2118-Mar-2118-May-21

3、18-Jul-2118-Sep-2118-Nov-2118-Jan-2218-Mar-2218-May-22图 3：全球新增病例及新增死亡病例对比（14 日均值）图 4：全球新冠疫情死亡率新增确诊数新增死亡数（右轴）例例3500000300000025000002000000150000010000005000002020/1/152020/3/42020/4/222020/6/102020/7/292020/9/162020/11/42020/12/232021/2/102021/3/312021/5/192021/7/72021/8/252021/10/132021/12/12022/1/

4、192022/3/92022/4/272022/6/150160001400012000100008000600040002000010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2020/1/152020/3/12020/4/162020/6/12020/7/172020/9/12020/10/172020/12/22021/1/172021/3/42021/4/192021/6/42021/7/202021/9/42021/10/202021/12/52022/1/202022/3/72022/4/222022/6/70%死亡率全球新冠肺炎疫情在年初大幅恶化后，日新增病例数于 1 月下旬触及峰值

5、并快速走低，在 3 月短暂反复后重归下行，进入 5 月份，疫情向好态势明显趋缓，日新增病例数围绕 50 万例/日的中枢水平上下波动，然而 6 月下旬，疫情因病毒变异及防控措施放松等再度反复，主要欧洲国家日新增病例合计数升至 30 万例左右，将全球日增病例数从此前较为稳定的 50 万例/日推升着 80 万例/日。尽管众多国家相继放松对出行的管控力度，但是依旧较高的感染人数对经济活动的制约远未消除，叠加病毒潜在的变异可能，疫情仍是未来经济发展中不可忽视的重要影响因素，对其演变仍不可掉以轻心。需求萎缩迹象出现紧缩加力迫不得已追赶加息被迫加力经济衰退实难避免图 5：美国 PMI 指数图 6：美国密歇根

6、大学消费者信心指数制造业PMI服务业PMI密歇根大学消费者信心指数现状指数预期指数70140651206010080556050404520Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22400Sentix投资信心指数Sentix投资信心指数图 7：美国 Sentix 投资者信心指数图 8：美国失业率5040302010Jan-10J

7、an-11Jan-120-10-20-30-40-50失业率劳动参与率（右轴）%166614651264631062861660459258Jan-10 Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul-13 Feb- Sep- Apr-15 Nov- Jun-16 Jan-17 Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul-20 Feb- Sep-Apr-22057Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22资料来源：就美国经济态势而言，投资者信心指数高位回落的同时，其消费者景气同样低迷，6 月密

8、歇根大学消费者信心、现状和预期指数分别为50.2、55.4 和46.8，前两者为历史最低水平，而后者距离 44.2 的历史最低水平也仅一步之遥，其所隐含的衰退信号极为强烈。相较于信心指数的极度悲观，社零及房地产数据所呈现出的态势则要和缓的多，社零同比增速持续回落后仍高于历史同期水平，房屋营建许可的同比增速在明显走低后依旧位于历史中枢水平，而美国就业市场供不应求的紧张局面依然如故，劳动参与率小幅提升的同时，失业率继续维持低位。图 9：美国社零同比增速图 10：新建私人住宅营建许可折年数同比增速零售和食品服务销售额零售和食品服务销售额(不包括机动车辆和零部件店)%6080506040Jan-13J

9、an-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-223040新建私人住宅营建许可折年数同比增速2010Jan-10Jan-11Jan-120-10-20-3020%Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18 Jul-19 Jul-20Jul-210-20-40-60虽然加息预期强化令市场对美国经济衰退的担忧不断提升，但是支持经济衰退的现

10、实证据远不坚实。对于美联储而言，面对高通胀现实和经济衰退担忧，其政策调控的主要关注点依旧是如何控制通胀。2022 年以来，有关美联储加息路径的讨论就是国内外市场关注的焦点，面对经济韧性及地缘冲突下通胀压力的强化，美联储对通胀前瞻不断上修，叠加本就滞后的调控行为，其强力的收缩行为实属被逼无奈。然而本次全球通胀主导因素复杂且供给因素占据主导，紧缩政策对通胀的抑制力相对较弱，政策加力下通胀的下行前景并不乐观，包括美联储在内，市场普遍预计通胀水平即使于年中触顶，其回落幅度也较为缓和，通胀数据将极具韧性。数据显示 2021 年 6-12 月间，美国 CPI 月均环比增速为 0.5%，非食品、能源 CPI

11、月均环比增速为 0.39%，因此只要 2022 年 6-12 月间 CPI 月均环比增速低于 0.5%，则 CPI 同比增速就将震荡走低（2022 年 6-12 月间非食品、能源 CPI 月均环比增速低于 0.39%，则非食品、能源 CPI 同比增速就将震荡走低）。为此，我们基于 2022 年 6-12 月月均CPI 环比增速的不同情景（分别为-0.1%、0.0%和 0.3%），对 CPI 同比增速演化路径进行前瞻：对应于-0.1%、0.0%和 0.3%的月均环比增速，CPI 同比增速将于 12 月分别回落至 4.06%、4.79%和 7.01%。由此，我们不难看出，不仅 2022 年底美国

12、CPI 同比增速仍将维持高位，而且 2022 年 1-5 间较高的环比增速还将导致 2023 年一季度面临较高的翘尾支撑，即使 2022年 6-12 月CPI 月均环比增速为 0，2023 年 1、2、3 月的翘尾也将达到 3.96%、 3.03%和 1.71%，即高翘尾到 3 月份方会出现明显弱化。同样的，参照以上方法对非食品、能源 CPI 同比增速进行推演，对应于-0.1%、0.0%和 0.3%的月均环比增速，则 2022 年 12 月非食品、能源 CPI 同比增速将分别回落至为 2.22%、 2.93%和 5.11%，且即使 2022 年 6-12 月非食品、能源CPI 月均环比增速为

13、0，2023 年 1、2、3 月的翘尾也将达到 2.22%、1.51%和 1.10%。图 11：美国通胀水平图 12：美国 CPI 环比增速12%PCE物价同比商品服务核心PCE物价同比1.5%CPI当月环比不含食物、能源10%8%6%4%2%Jan-110%-2%1.00.5Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-220.0-0.5Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22-4%-6%-1.0

14、图 13：美国 2022 年 CPI 同比增速前瞻图 14：美国 2022 年 CPI（不含食物、能源）同比增速前瞻9.5%8.5%7.5%6.5%5.5%4.5%3.5%-0.1%0.0%0.3%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Dec-22Jan-22Feb-222.0%-0.1%0.0%0.3%Jun-22Nov-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22既然在保

15、守的预判下（2022 年 6-12 月间CPI 月环比增速为零），2022 年底 CPI同比增速仍可能达到 4.06%，仍远高于当前 1.58%的联邦基金利率，于是追赶式加息的行动诉求依旧强烈。结合 6 月议息会议美联储对经济政策的前瞻指引以及利率点阵图的变化，我们认为鲍威尔对市场情绪的安抚价值不高：首先，美联储对 2022 年通胀水平及联邦基金目标利率的大幅上修表明其对通胀下行幅度的担忧；其次，利率点阵图离散度明显弱化，相较于 3 月对利率预判的极大分歧，此次会议上委员们对大幅加息的认同度极高；最后，既然面对供给冲击，美联储对总体通胀的干预度明显受制，那么在加息步伐本就滞后的情况下，其能否维

16、持较缓和的加息节奏，将依赖于原油及粮食价格的演变，即美联储行为和市场预期都需根据价格数据进行动态修正。目前市场预计在年内美联储再度加息 200bp 的概率接近八成，且 7 月份再度加息 75bp 几成确然事件。10年-2年%图 15：美联储加息进程落后经济诉求图 16：美联储国债收益率再临倒挂3.53.02.52.01.51.00.504-Jan-1004-Jan-1104-Jan-1204-Jan-1304-Jan-1404-Jan-1504-Jan-1604-Jan-1704-Jan-1804-Jan-1904-Jan-2004-Jan-2104-Jan-220.0-0.5图 17：美联储

17、经济政策展望图 18：美联储点阵图图 19：美联储加息路径预期图 20：2022 年 7 月美联联邦基金利率预期比较芝商所面对强烈且幅度巨大的加息行为，不仅美国 2 年期与 10 年期国债收益率的倒挂势在难免（其一方面表明市场对美国经济中长期增长前景的审慎，另一个方面则表明市场对美联储强化加息力度的一致预期），而且 3 月期和 10 年期收益率的期限利差也将明显缩窄，鲍威尔曾指出这对经济衰退的指征意义更为强烈。因此，迟滞的加息行为叠加地缘政治主导下原油价格的高企，令美联储所面临的被迫加力收缩的困境一时难改，承压于此的美国经济正面临愈加强化的硬着陆的风险。1.2.2欧央行同样无奈国别分化再引关注

18、图 21：欧元区 PMI 指数图 22：欧元区 HICP 通胀数据欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI70605040302010Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-190欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比%987654321Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-220-1-2Jan-20Jan-21Jan-22图 23：欧元区主要信心指数图 24：欧元区失业率302010Ja

19、n-10Jan-11Jan-12Jan-130-10-20-30-40工业信心指数营建信心指数零售信心指数服务业信心指数欧元区:失业率:季调欧元区19国:失业率:季调欧盟27国:失业率:季调%1412108Jan-22642Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-220Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21-50相较于美国疫情后强力的财政刺激，欧元区显然面临更多制约，稳需求政策力度的微弱令欧元区经济复苏更多依赖于私人部门的自力

20、更生，其较弱的力度实属正常。更为不堪的是，发端于年初的俄乌冲突令欧元区迎来了更为严峻的能源供给压力（2021 年冬季能源供给危机就已出现端倪），其不仅大幅拉升了欧元区的通胀前景，而且导致区内经济前瞻的明显下修。尽管更高的通胀压力和更低的增长动力令欧央行左右为难，但是加大紧缩力度以应对通胀高企已经成为欧央行的共识，且同美联储一样，紧缩力度依赖于能源及粮食等价格的演变，欧央行对市场情绪的安抚同样价值不高。此外，与美联储不同的是，欧元区迥异的国别特征，令货币政策制定及实施面临更大考验，进入 6 月后，意大利和德国 10 年国债收益率利差显著抬升，有关意大利国家信用的担忧与日俱增。窘迫的现状和更为逼仄

21、的政策腾挪空间将令欧元区更早地迎来经济衰退。图 25：欧元区主要国家 10 年期国债收益率图 26：意大利与德国 10 年期国债收益率差8.07.06.05.04.03.02.01.004-Jan-1004-Jan-1104-Jan-1204-Jan-1304-Jan-1404-Jan-1504-Jan-160.0-1.0-2.0%德国法国英国意大利西班牙6.0 % 5.04.03.02.01.004-Jan-1904-Jan-2004-Jan-2104-Jan-22Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 J

22、un-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21Jun-220.0意大利-德国04-Jan-1704-Jan-18内需主导经济复苏猪价引导通胀抬升尽管 2021 年中央经济工作会议定调了 2022 稳增长的调控基调，但是俄乌战争以及国内发达地区疫情冲击令经济增长压力有增无减，而且部分呵护政策出台后受制于疫情干扰落地缓慢。展望下半年，随着疫情防控态势逐步向好，物流及出行限制逐步缓解，呵护政策得以有效落地，推动经济增长动能的逐步恢复，从内外需的角度看，内需

23、将更加主导，其中政策呵护下的投资将首当其冲，成为复苏的先导力量，而消费则仍将呈现出改善时点偏后且力度较缓的特征。在通胀方面，随着生猪产能去化逐步接近尾声，猪肉价格将推动 CPI 同比增速逐渐抬升，PPI同比增速则将受制于翘尾拖累持续下行。进出口增速逐步弥合净出口拉动渐趋弱化图 27：中国进出口累计同比增速图 28：中国进出口当月同比增速20151050-5-10-15-20出口-进口进口累计同比出口累计同比%5040302010Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13

24、Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 Apr-19 Jan-20 Oct-20 Jul-21Apr-220-10-20-30-40-502015105Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 Apr-19 Jan-20 Oct-20 Jul-21 Apr-220-5-10-15-20出口-进口进口当月同比（右轴）出

25、口当月同比（右轴）%50403020100-10-20-30-40-50图 29：中国当月贸易顺差图 30：中国对主要经济体出口同比增速12001000800600400200Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-200-200-400-600-800亿元Jun-20 Sep-20 Dec-20Mar-21Jun-21贸易顺差当月值100% 806040Sep-21Dec-21Mar-2220Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-200-20-40美国欧盟东盟日本Jun-20Sep-20

26、Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22图 31：中采 PMI 进口指数图 32：出口同比增速与 OECD 综合领先指数60%5550454035Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 Apr-19 Jan-20 Oct-20 Jul-21 Apr-2230制造业PMI:进口10310210110099989796959493OECD综合领

27、先指标:G7当月出口同比（右轴）%50403020100-10-20-30-40Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 Apr-19 Jan-20 Oct-20 Jul-21 Apr-22-50图 33：出口同比增速与美国商业库存同比增速图 34：中国出口同比与对美国出口同比增速20151050-5-10-15-20美国商业库存当月同比当月出口同比（右轴）%5040302

28、010Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 Apr-19 Jan-20 Oct-20 Jul-21Apr-220-10-20-30-40-50100806040200-20-40对美出口-总出口（左轴）对美国出口当月同比当月出口同比%50403020100-10Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15

29、 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21Jan-22-20-30-40-505 月进出口数据显示供给端改善动力更强， 当月出口同比增速大幅回升至 16.9%，而进口增速仅回升至 4.1%，进出口增速剪刀差再度扩张令当月贸易顺差达到 787 亿美元的年内新高，1-5 月累计值达到 2905 亿美元，较去年同期增长 50.6%，较 1-4 月份累计同比增速提升超过 8 个百分点。众所周知，国内外经济周期异步是进出口同比增速呈现较高裂口的核心所在，历史数据显示，在外部经济强

30、于国内经济时，出增速总体强于进口增速，反之则反之，那么展望未来的进出口增速及由此所决定的净出口规模，就不可避免地聚焦于国内外经济周期的演变方向：就国内而言，随着疫情防控态势向好，以及呵护政策的持续落地，国内经济正在走向复苏，虽然对复苏的力度市场仍有分歧，但对复苏的方向则基本一致，历史数据显示，当工业增加值同比增速回升时，进口同比增速也将进入上行通道，即我们预计进口同比增速将随着国内需求扩张动力的恢复而渐趋走高；就国外而言，在高通胀及政策收缩力度强化的推动下，欧美经济将相继走向衰退，外部经济扩张动能的萎缩将有所加速；于是国内外经济形势对比将从上半年的外强内弱逐步走向外弱内强，当前较高的出口与进口

31、同比增速间的裂口将逐步收窄，出口增速缓步回落且进口增速逐步抬升，而且我们认为相较于进出口规模的抬升，进出口增速裂口收窄的影响将更具主导，即净出口规模将触顶回落，其同比增速将显著下行。我们不妨对全年进出口累计同比增速进行情景分析，并由此观察净出口前景。 2022 年 1-5 月份进出口累计同比增速分别为 6.6%和 13.5%，基于前文分析，我们假设全年出口累计同比增速将逐步回落至 6%-10%，而进口同比增速与出口同比增速的差距处于【-1,1】的区间，那么 6-12 月间净出口同比增速将回落至-9.0%左右，且大部分情况会出现负增长，对应的 2022 年净出口同比增速将下行至 8%左右。表 1

32、:2022 年 6-12 月净出口累计同比增速情景分析进口累计同比增速-出口累计同比增速（%）-1.0-0.50.00.51.0出口10.04.88%-0.67%-6.23%-11.78%-17.34%累计9.03.48%-2.07%-7.62%-13.18%-18.73%同比8.02.09%-3.47%-9.02%-14.58%-20.13%增速7.00.69%-4.87%-10.42%-15.98%-21.53%（%）6.0-0.71%-6.27%-11.82%-17.37%-22.93%疫后复苏方向明确修复力度尚待观察经历了 4 月的疫情冲击和 5 月的初步修复，国内经济底部逐渐明朗，如

33、果说 5 月数据是对疫情冲击下经济底部的确认，那么 6 月数据则将验证修复的力度。当前市场对国内经济修复的方向并无异议，分歧的焦点在于经济修复的力度，担忧主要来自于消费和房地产投资恢复缓慢，而同期基建投资又难以大幅抬升用以抵补二者留下的缺口，为此我们将主要从担忧入手对前景加以展望。地产投资温和改善拖累力度明显弱化2022 年 1-5 月间，固定资产投资累计同比增长 6.2%，且逐月回落，其中基建、制造业和房地产累计投资增速分别为 6.70%、10.6%和-4.0%，相较于 2021 全年累计同比增速分别变动了 6.3%、2.9%和-8.8%，基建投资呈现出很强的韧性，而房地产行业对固定资产投资

34、的拖累持续强化。图 35：固定资产投资累计同比图 36：固定资产投资累计同比（分类别）季调环比（右轴）累计同比%403530252015Aug-13 Jan-14 Jun-14 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16 Dec-16 May-17 Oct-17 Mar-18 Aug-18 Jan-19 Jun-19 Nov-19 Apr-20 Sep-20 Feb-21 Jul-21 Dec-21May-2210503.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.050403020100-10-20-30-40%房地产制造业基建Jun-13 Dec-1

35、3 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21Dec-21图 37：房地产投资当月同比增速有所企稳图 38：房地产投资当月同比增速（分用途）房地产投资当月同比房地产投资累计同比%5050%住宅办公楼商业营业房40%4030%3020%2010%Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-

36、20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22May-220%10-10%Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22May-220-20%-10-30%-20-40%，图 39：房地产投资当月同比增速（分构成）图 40：房地产销售及施工当月同比增速建筑工程安装工程设备、工器具购置其他费用其他费

37、用_土地购置费100%80%60%40%20%Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22May-220%120%100%80%60%40%20%Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-2

38、0 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22May-220%销售新开工施工竣工-20%-40%-60%-20%-40%-60%月数据显示，房地产销售和投资当月同比降幅均有所收窄，而且高频数据显示，进入 6 月份后，30 大城市房地产销售进一步回暖。销售的回暖有利于房企缓解资金压力，对投资行为给予支撑，而且 5 月一线城市新建商品住宅价格指数环比增速企稳回升，房地产市场预期初现回暖迹象。展望来看，我们认为房地产投资增速有望进一步回升：首先，疫情逐步缓解持续弱化了防控措施对投资活动的限制；其次，疫情逐步化解弱化了防控措施对销售行为的制约，有利于销售的持续回

39、暖；再次，房地产呵护政策频出，不仅首付比例和利息成本的降低将扩大潜在购房群体，而且房地产市场价格趋于稳定也将推动预期向好，有利于潜在购房者向实际购房人转化。总体而言，疫情干扰消除和房地产政策呵护在推动当期投资和销售行为的同时，也有望通过提升购房能力及扭转预期推动销售的进一步向好，进而对投资形成带动，而且考虑到 2021 年基数水平在下半年快速回落，所以房地产投资同比增速有望在四季度加速回升至 4%左右，而全年累计同比增速则有望回归至零轴附近。图 41：30 大城市商品房成交面积图 42：70 大城市新建商品房价格环比增速70060050040030020010006-Jan-1906-Apr-

40、1906-Jul-190万平米30大中城市商品房成交面积4.03.53.02.52.01.51.00.5Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21Jan-220.0-0.5-1.0-1.5%一线城市二线城市三线城市06-Oct-1906-Jan-2006-Apr-2006-Jul-2006-Oct-2006-Jan-2106-Apr-

41、2106-Jul-2106-Oct-2106-Jan-2206-Apr-22图 43：房地产投资移动平均值图 44：房地产当月投资近年对比亿元150001400013000120001100010000900080007000房地产投资移动平均值19000 亿元1800017000160001500014000130001200011000100002019年2020年2021年2022年60005000三四五六月月月月七八九月月月十十十月一二月月基建投资地位抬升制造业投资仍存变数对于基建投资而言，2022 年初市场所质疑的因素无非两点：其一，地方政府杠杆率过高，资金筹措能力将抑制基建投资的资

42、金供给；其二，2008 年以来地方政府基建投入已然很大，潜在可落地的项目不足。然而，稳增长诉求抬升令财政支出的积极性持续强化，无论是 2021 年专项债发行后置结余资金的支持，还是 2022 年专项债发行前置，都为基建投资提供了较为充足的资金供给。对于缺乏基建投向这一问题，在 4 月中央财经委会议上得到了解答。此次会议就“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系”的相关表态，不仅为今年通过加大基建以维稳需求统一了思想，而且还为今后一段时期的基建投资扩展了空间、指明了方向。会议为国内继续推进基础设施建设给出了明确指示：一方面，基建仍有空间，“我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应”；

43、另一方面，对于基建，“既要算经济账，又要算综合账”，要“实现经济效益、社会效益、生态效益、安全效益相统一”；而且，会议还对基建重点领域以及融资安排等给予了明确指示。就 2022 年 1-5 月数据而言，财政支出中的基建类投资同比增速较 2021 年明显抬升，即使面对疫情对施工活动的扰动，基建类投资支出依旧保持了相当的韧性， 5 月当月基建类支出同比回升至 6%，较 4 月提升近 2.5 个百分点。展望来看，鉴于基础设施建设重要性的显著提升，以及对多种效益的综合考量，可投项目将大幅增加，而且在财政及金融（除传统信贷支持外，基建类 REITs 将提升基础设施建设的资金周转能力）的支持下，其资金保障

44、上无需过度担忧，因此我们预计全年基建投资累计同比增速有望保持在 8%左右，而且同期较低的基数水平将令 2022 年三季度成为年内基建投资同比增速的高点。图 45：基建类支出同比增速水平图 46：部分建筑类企业当月新签订单金额20%15%10%5%2021-022021-032021-040%-5%当月基建类支出累计基建类支出(右轴）10%8%6%4%2%2022-032022-042022-050%-2%120001000080006000400020000亿元2020年 2021年 2022年-10%-15%-20%-25%-4%2021-052021-062021-072021-08202

45、1-092021-102021-112021-122022-02-6%-8%-10%一二三月月月四五六七八月月月月月九十十十月月一二月月对于制造业投资而言，其产能利用率自 2021 年中期后震荡走低，2022 年一季度产能利用率已回落至 75.9%，普遍低于历史同期水平，仅高于受疫情冲击的 2020年；就各主要制造产业而言，除“化学原料和化学制品”外，其余行业的产能利用率均低于 2021 年同期水平，即便以剔除 2020 年特异值后的同期数据作为参考标准，也仅有“化学原料和化学制品”、“化学纤维”和“通用设备”三个行业的产能利用率高于历史均值。不仅如此，随着欧美货币政策的加力趋紧，全球需求萎缩

46、难以避免，制造业产能利用率仍将承压，这必然抑制制造业的投资意愿。在内生投资意愿承压的情况下，“十四五”重点项目的持续推进，国有企业中坚力量的发挥将在稳定制造业投资方面承担得更多，需求补位不仅仅体现在基建投资，制造业投资同样会是政策呵护的重点方向。图 47：产能利用率图 48：主要制造业产能利用率80 %787674727068666462Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 Mar-21 Jun-

47、21 Sep-21 Dec-21Mar-2260采矿业制造业电力、热力、燃气及水生产和供应业2022年 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年90858075706560化学纤维通用设备有色金属冶炼和压延加工业纺织化学原料和化学制品专用设备电气机械和器材黑色金属冶炼和压延加工计算机、通信和其他电子设备医药汽车食品非金属55收入承压预期转弱消费改善力度难强图 49：社零同比增速图 50：网上零售同比增速改善明显40302010Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18

48、 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21Dec-210-10-20社零当月同比社零累计同比社零累计实际同比45%40%35%30%25%20%15%10%5%Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-19 Feb-20 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 Oct-21Feb-220%-5%实物商品网上零售额当月同比%-30图 51：餐饮和商品当月同比增速图 52：主要消费品类当月同比增速变化10080604020

49、Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21Dec-210-20-40-60% 中西药品石油及制品书报杂志体育、娱乐用品文化办公用品日用品通讯器材建筑及装潢材料餐饮当月同比商品当月同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00May-22增速环比变动18.0016.0014.0012.0010.00化妆品家具金银珠宝汽车服装鞋帽针纺织品8.006.004.002.0

50、00.00-2.00-4.00粮油、食品、饮料、烟酒类家用电器和音像器材2022 年 1-5 月国内社零同比增速仅为-1.5%，疫情再度反复对国内消费的冲击力度可见一斑，但就 5 月数据而言，在物流问题得到有效解决后，线上零售额同比增速明显改观，但是场景限制依旧对线下消费产生了极大地压制，餐饮当月同比降幅仍高达 21.1%，与 2022 年 4 月 22.7%的同比降幅所差无几。立足当前，我们不难想到，主导未来消费的因素主要包括三个方面：其一，消费场景限制的改善程度；其二，消费能力的修复程度；其三，消费预期的修复程度，具体来看：其一，在病毒变异并导致欧洲疫情再现反复的情况下，国内疫情防控的压力

51、依旧较重，本地线下消费所受场景限制将得到较明显改善，但是跨区域线下消费的场景限制短期难消，这将导致跨区旅游及由此引致的线下消费修复将十分缓慢。图 53：全国及 31 大城市城调失业率图 54：城调失业率（分年龄结构）7.5% 7.06.56.05.55.04.5Jun-18Sep-184.0全国城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率6.05.55.04.54.0Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-223.516-24岁人口25-59岁人口（右轴）%19.018.01

52、7.016.015.014.013.012.011.010.0May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22May-229.0图 55：城镇居民人均可支配收入累计同比增速图 56：农村居民人均可支配收入累计同比增速城镇居民人均可支配收入累计同比实际累计同比中位数%1412108642Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-

53、19Jun-20Dec-20Jun-210-2-4-625%2015105Dec-21Jun-14Dec-140-5-10农村居民人均可支配收入累计同比实际累计同比中位数Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21其二，虽然疫情态势趋稳叠加国内政策的呵护，但是失业率及收入的改善步伐或将弱于 2020 年。一方面，2020 年疫情在国内爆发时，国内经济扩张动力较强，失业率总体平稳，而 2022 年疫情反复时国内经济增长承压明显且失业率已呈持续上行的态势；另一方面，2022

54、年以来结构失业率问题始终较为凸显，不仅 31大城市城调失业率明显高于全国水平（这主要与此次疫情反复主要发生于大城市有关），而且 16-24 岁人群失业率明显高于历史同期及 25-59 岁人群（这部分体现了今年高校毕业生就业难的现实）；最后，以年复合增速为比照标准，我们看到此次疫情反复前（2021 年 12 月），居民实际可支配收入累计同比增速仅为 5.06%，较 2019 年 12 月低 0.74 个百分点，且居民实际可支配收入累计同比增速于 2021年 6 月就已触顶，如果我们剔除 2020 年疫情对数据的影响，那么该增速水平保持了较为稳定的下行趋势，即无论基于近五年趋势，还是近一年趋势展望

55、，居民实际可支配收入累计同比增速改善都面临较大压制。其三，相对高企的失业率和恢复缓慢的收入增速不仅对居民当期消费能力形成直接制约，而且还对其预期产生负面影响，特别是考虑到居民部门相对较高的杠杆率水平以及刚性的贷款本息支付压力，居民部门预期的改善显然需要等待更长时间。统计局数据显示，消费者各项指数在 4 月均出现大幅下挫，其幅度甚至远超2020 年疫情时水平。图 57：居民实际人均可支配收入累计同比增速图 58：居民实际人均可支配收入累计同比增速对比10.08.06.04.02.0居民实际人均可支配收入累计同比城镇农村2019-12 2021-12 2022-03%7.06.56.05.55.0

56、4.54.03.5%Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21Mar-220.0-2.0-4.0-6.0注：2021 年后数据为复合增速注：2021 年后数据为复合增速图 59：居民部门杠杆率水平高图 60：消费者指数65.060.055.050.045.040.035.030.025.0Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Se

57、p-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19 Sep-19 Mar-20 Sep-20 Mar-21 Sep-21Mar-2220.0%居民部门杠杆率14013012011010090Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Ja

58、n-20 Jan-21Jan-2280预期指数满意指数信心指数，综上所述，疫情防控对跨区域线下消费的场景限制难以快速消除，失业率和收入改善步伐缓慢不仅抑制当期消费能力，而且叠加处于高位的杠杆率水平、贷款本息的刚性支出，还将导致消费预期修复所需较长时期，因此社零同比增速的修复力度及空间大概率难以达到 2020 年疫情后的水平。翘尾拖累 PPI新涨推升 CPI2021 年底市场对于 2022 年通胀的展望几无分歧，尽管俄乌冲突令大宗商品价格呈现出极强韧性，但是翘尾拖累的持续扩大依旧推动着PPI 同比增速震荡走低； CPI 则得益于食品价格环比增速的改善以及汽柴油价格的上涨而缓步走高。展望下半年，俄

59、乌冲突为代表的供给端仍是PPI 环比增速的主导，而猪周期的演变则成为CPI 环比波动的关键。供给问题略有缓和紧缩行为效果待查2022 年 6 月 OPEC 发布的月度报告显示，俄罗斯供给能力再度遭到下调，其二至四季度石油产量分别由 5 月预报的 10.68、10.76 和 10.74 百万桶/日统一下调至 10.40 百万桶/日，下调幅度分别为 28、36 和 34 万桶/日，全年产量也由 5 月预报的日均 10.88 百万桶/日下调至 10.63 百万桶/日。不仅俄乌冲突令俄罗斯原油供给能力下降，利比亚动荡也令其供给能力显著走低，相较于 2021 年 114 万桶/日的产量数据，2022 年

60、 5 月已下降至 70.7 万桶/日，进一步加剧了全球的供给压力。图 61：全球原油供需平衡预测表图 62：OPEC 原油供需平衡表供需缺口（左轴）日均产量日均需求百万桶/日百万桶/日10408353062542021501Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q202210-25-40OPCE 网站OPCE 网站月 OPEC 月度报告预测，2022 年三、四两个季度的原油需求量为 100.85