2022年下半年利率策略：此时此刻彼时彼刻

1、44现象：螺蛳壳里做道场，只不过大螺蛳变小螺蛳！展望：此时此刻，恰如彼时彼刻？ 策略：兼顾，而非取舍！5上半年债市的极简归纳6惊心动魄：2022年上半年，宏观层面并不平静债市经历了什么：政策利率降息，降准，首次单独调降5年期LPR，上海、北京疫情，俄乌冲突，海外史诗级通 胀，美联储超预期加息，人民币迅速贬值2022年上半年债券市场重要事件回顾7波澜不惊：债券市场对宏观事件的反应仅有20bp上半年，10Y国开债收益率运行区间在2.92%-3.12%，波动幅度仅有20bp。二季度，低波动的特征愈发明显，10年期国开债收益率标准差持续在低位运行。10年期国开债到期收益率及其20日滚动标准差8巧合还是

2、规律：螺蛳壳里做道场看绝对：债市对2022年的疫情似乎并未有效定价，10年期国开债收益率最大下探仅13bp，而2020年则是73bp。10年期国开债YTM相对疫情起点的变化（疫情起点对齐，bp）9巧合还是规律：只不过大螺蛳变小螺蛳看相对：对2020年、2022年疫情后国开债收益率分别进行0-1标准化处理，发现二者在波动形态上具有高度的相似性。在各自的波动区间内，将10年期国开债到期收益率进行0-1标准化处理（疫情起点对齐，bp）102020年：隔夜利率累计最大下行170bp，10 年期国开债收益率累计下行73bp， 对应1bp隔夜利率的下行带动0.43bp 的长端利率下行。长端利率波动中枢出现

3、了明显的下 移。2022年：隔夜利率累计最大下行70bp，10年 期国开债收益率累计下行20bp，对 应1bp隔夜利率的下行仅带动0.29bp 的长端利率下行。长端利率未脱离前期波动区间，中 枢未出现明显的下移，甚至未能突 破1月低点。陡峭化：长端利率对流动性充分定价了吗？长端利率与隔夜资金价格（单位：%）11陡峭化：20bp已经是债市的合理定价疫情对齐来看，10年期国开债与隔夜资金利差的走势与2020年异曲同工。从形态上，长端利率已经对流动性给出了相应的定价。10年国开债YTM-DR001（5日移动平均）利差（疫情起点对齐，bp）12低利率对应低波动：随着利率绝对空间的压缩，每单位利率的下行

4、势必需要更多的驱动因素；2020年疫情初期10年国开债收益率在3.52%，而2022年疫情初期10年国开债收益率在3.06%。持续的“短多长空”心态：经历过2020年的反转，市场存在学习效应；市场担心疫后的经济复苏，对拉长久期始终保持谨慎心态。多重矛盾并存：短期政策目标vs长期政策目标；自上而下的稳增长vs自下而上的层层约束；宽信用的诉求vs“消失的贷款人”；中国重“滞”vs美国重“胀”。什么因素压缩了利率的波动区间？1313现象：螺蛳壳里做道场，只不过大螺蛳变小螺蛳！展望：此时此刻，恰如彼时彼刻？ 策略：兼顾，而非取舍！14宏观主线：前期矛盾正在收敛，主线渐次明晰疫情前，矛盾导致纠结：一季度

5、， 我们提出宏观 层面的“四个矛盾”。矛盾导致政策的“ 挤牙 膏” 风格与落地效果的 不确定性。进而导致债市行情演绎 的纠结与反复。疫情后，部分矛盾收敛：疫情的出现直接解决了 政策重心在短、中长期 的纠结， 短期目标无疑 占优。目标与约束、诉求与预 期的矛盾仍然存在， 但 边际收敛。中美周期分化的矛盾难以调和。15宏观主线：复苏的方向毫无疑问，复苏的斜率才是关键宏观矛盾的逐渐收敛，意味着经济复苏的方向具有确定性。经济的绝对水平并不决定利率波动的方向，经济的环比变化是影响利率方向的主要因素。利率上行、中枢抬升是大概率事件，但上行的速度与幅度更加重要，经济复苏的斜率才是下半年债市的关键。影响利率波

6、动方向的是经济的环比变化（%）16货币政策：总量政策面临较多约束全球高通胀、普遍紧缩的背景下，总量政策空间不大：即使谨慎假设下（美联储未来四次加息幅度分别为50、50、25、25bp），中美政策利率也将于7月下旬出现倒挂。汇率还能支撑多久？中美利差的倒挂如果继续加深，将驱动外资进一步流出。4月以来，汇率承担了外资流出冲击的蓄水池作用，但汇率是否还有足够的空间？即使谨慎预期下，7月中美政策可能也会出现倒挂（%）中美利差与金融账户外资流动高度相关17货币政策：5年期LPR尚有空间，但银行成本存在约束降低5年期LPR或是更直接、更可行的价格工具：相较于1年期LPR，5年期LPR还有15bp的压缩空间

7、；银行负债成本可能会有一定的约束；对利率而言影响偏空。5年期LPR尚有15bp压降空间18，财政部，国家税务总局，华安证券研究所；注：3月的留抵退税金额为一季度实施此前老政策的1233亿元。货币政策：留抵退税结束后，中长期流动性如何补充？“央行上缴利润+留抵退税”是二季度流动性的重要支撑：4-6月，通过留抵退税投放的流动性分别为8000、5400、3000亿元，贡献了二季度中长期基础货币净投放的76%。留抵退税结束后，四季度存在降准可能：超储持续被消耗，中长期流动性存在定期补充的需要。目前资金面宽松，三季度并不缺少流动性；四季度MLF到期压力相对较大，是降准概率较大的窗口期。 既定的留抵退税目

8、标已经完成下半年有3.3万亿元MLF到期（亿元）19货币政策：上半年资金面复刻了2020年，下半年呢？基调预计仍然偏松，但流动性淤积不是常态：流动性淤积不是常态，随着经济复苏、信贷投放渠道打开，资金价格中枢大概率边际抬升；但“稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题”，央行对资金空转的容忍度更高，主动收紧概率不大；至少二季度资金价格仍会保持在政策利率的下方，预计DR007中枢回升至2.0%，低于政策利率10bp。 预计下半年资金价格波动中枢边际提升（疫情起点对齐，%）20财政政策：收支平衡压力已经出现收支已经开始分化：5月，一般公共预算支出同比增加5.6%；而剔除留抵退税影响后，一般公共预算收

9、入同比仍减少6%。5月，政府性基金支出同比增加24%；而政府性基金收入同比减少19%。卖地收入仍在下滑：5月，国有土地使用权出让收入仅3,601亿元，同比下滑24.0%。财政支出已经发力，财政收入仍然承压（%）5月，土地出现收入同比减少24%（亿元）21财政政策：收支缺口预计2-3万亿元疫情爆发+地产下行对财政收入的冲击切实存在。广义财政预计减收1.7-2.7万亿元；如果考虑常态化核酸检测后，财政缺口预计在2-3万亿元。如果考虑为了对冲疫情影响而需要实施的逆周期调节政策，财政缺口将进一步拉大。预计全年的财政缺口在2-3万亿元情景名义GDP增速下滑地产投资增速税收收入减收卖地收入减收广义财政减收

10、常态化核酸检测考虑核酸检测支出后的广义财政缺口pct亿元亿元亿元亿元亿元乐观1.013,12714,20717,3342,00019,334中性1.503,99118,38522,3763,00025,376悲观2.0-14,85522,56427,4184,00031,41822财政政策：腾挪空间之中央预算稳定调节基金截至2021年末，中央预算稳定调节年初预算后，中央预算稳定调节基金剩余1089亿元 基金剩余3854亿元。2022年财政预算中，已经从中央预 算稳定调节中调入2765亿元。目前，中央预算稳定调节基金尚余1089亿元。，华安证券研究所；注：2022年变动情况仅包含当年使用规模。2

11、3资料来源：财政部，华安证券研究所财政政策：腾挪空间之年初预算的富余量年初安排预算时，总共安排了1.2万亿元的富余空间：政府性基金支出中有4000亿元未明确用途，5月财政部已明确原本计划结转下年使用，现已提前拨付。一般公共预算支出中同样存在8000亿元未明确用途的安排。一般公共预算中有8000亿元未明确用途（亿元）政府性基金预算中有4000亿元未明确用途（亿元）24财政政策：考虑第二财政后，腾挪空间约2.1万亿元各项腾挪+第二财政最多可贡献2.1万亿元增量财政资金：6月1日，国常会宣布调增政策性银行信贷额度8000亿元。政策性银行信贷投放与财政支出的效果有一定的相似性，相当于第二财政。乐观情况

12、下，充分腾挪后财政缺口基本可以得到弥补；但如果土地出让继续下滑、政策行基建效果不及预期，则仍然需要增量的财政政策。可弥补缺口的财政空间约2.1万亿元可弥补缺口的财政空间类型状态最大规模（亿元） 中央预算稳定调节基金腾挪型待定1,089一般公共预算富余量腾挪型待定8,000政府性基金预算富余量腾挪型已使用4,000政策银行增量信贷第二财政已出台8,000合计21,089 25财政政策：为什么明年专项债不能提前发行？不符合全国人大授权：2018年全国人大的授权明确是“提前下达限额”而非“提前发行债券”。不符合预算法要求：我国财政预算采用收付实现制，提前发行专项债实际上改变了今年的财政预算。不符合地

13、方政府债务管理要求：如果发行规模超过今年末限额，将违反地方政府债务的“余额限额管理制度”。2018年全国人大仅授权“提前下达债务限额”相关文件文件时间要点内容由于近年来各地多数在5月左右调整预算，导致地方政关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府府债券发行使用进度偏慢，出现上半年无债可用、下债务限额的议案的说明2018-12-23提请授权的原因半年集中发债的情况。尽管近年来财政部每年都提前通知地方做好发债项目准备，但仍不能解决上半年发债进度偏慢的问题。关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府提前下达部分下一年度新增地方政府债务限额（包括债务限额的议案的说明2018-12-23提前下达的额度在下

14、一年发行一般债务限额和专项债务限额），由地方根据需要在下一年度抓紧安排发债。授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府资料来源：中国人大网，华安证券研究所全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院 提前下达部分新增地方政府债务限额的决定2018-12-29地方政府债务限额全国人大授权国务院提前下达 债务限额的60 以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授 权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。26，财政部，国家税务总局，华安证券研究所财政政策：谁加杠杆是最大公约数？第二财政中央财政地方财政，7月政治局会议是重要观察窗口：2021年，地

15、方政府债务率为102%，已经超过官方认定的警戒线（100%）；按年初预算，2022年末将达到109%。2021年，地方政府性基金付息率已经达到5%，较2020年提升1个百分点。随着经济增速中枢的回落，以及土地财政的降温，地方政府债务的压力将持续增加，本金可以再融资，利息的偿 付如何解决？2021年地方政府债务率已经超过警戒线地方政府性基金付息率已经达到5%（%）27信用政策：隐债管控是不是可以妥协的选项？放松城投约束的预期持续落空：市场从去年12月中央经济工作会议以后便开始期望隐债管控边际放松，但中央财政严控隐债的决心超出预期。1-5月，城投公司债批文通过金额同比下滑22%；1-6月，城投债净

16、融资同比下滑24%。“适度超前基建”与“严控隐性债务”矛盾的本质是什么？1-5月，城投公司债批文通过金额同比下滑22%（亿元）1-6月，城投债净融资同比下滑24%（亿元）28信用政策：乐观情况下，预计社融增速有望触及11%综合考虑到稳增长、宽信用持续加码，政策行调增8000亿贷款，增量财政政策等因素，我们适当调高对下半年社融 的预期。中性预期下，年末社融增速有望达到10.5%，预计三季度出现高点，高点或达到11%。下半年社融增速测算（%）29顺周期需求：海外增长放缓背景下，出口难言乐观海外经济的逻辑：通胀预期需要超预期的紧缩：美联储前 期的犹豫，直接导致了美国通胀数据的 持续攀升；抑制通胀的关

17、键在于抑制通 胀预期，“温水煮青蛙”式的紧缩对通 胀预期的打击效果不理想。控制通胀和经济增长已经走到了二选一 的地步。海外需求回落是大概率事件。出口的逻辑：确定性趋势：随着海外需求的进一步回 落，下半年出口面临的压力更大，回落 趋势不改，对经济的支撑进一步减弱。超预期的可能：美对华关税的减征、地缘冲突的结束。出口增速与美国PMI高度相关（%）30顺周期需求：就业、收入制约消费的空间消费的顺周期性更加明显：就业压力、收入下滑对下半年消费的空间形成明显的制约。促进消费政策的局限性：更多是改变居民的边际消费倾向，但解决不了收入下滑的根本问题。经济下行、就业承压，居民边际消费倾向本身就存在回落的趋势。

18、2015-2019年社零增速与居民收入增速（%）2019-2021年社零增速与居民收入增速（%）31顺周期需求：产能利用率、企业利润约束制造业投资制造业投资具有鲜明的顺周期性：民营、小微主体占比较多，决定了“先有经济改善、再有制造业投资反弹”的特性。产能利用率是制造业投资的蓄水池：即使经济开始回暖，企业行为逻辑决定了“先拉升产能利用率、再进行扩产投资”的特性。制造业投资增速与产能利用率高度相关（%）制造业投资增速与企业利润高度相关（%）32地产：棚改会是地产的解药吗？本轮棚改的不同：即使“房票+棚改”的模式可以推广，也仅能创造部分刚需，对投资性需求难有撬动作用。本轮地产放松周期与此前本质的不同

19、自下而上：本轮放松是从低能级城市向高能级城市逐渐扩散，并且一线城市仍未松动。缺少一、二线城市房地产市场“赚钱效应”的带动，低能级城市楼市很难被激活。三线及以下城市房地产市场的激活，需要一、二线城市“赚钱效应”的带动（%）33资料来源：中指院，华安证券研究所 注：销售数据剔除部分数据缺失城市地产：放松的方式决定了本轮地产弱式修复的特征低能级城市对地产反弹的影响不容小觑：2020年，三四线城市房地产投资占四线以上城市的40%。低能级城市房地产投资的两大掣肘：投资性、投机性购房需求缺失，同时刚需释放的空间有限；大型民营房企是布局三四线城市的主力，但其资产负债表尚未修复，投资意愿偏弱。四线以上城市20

20、20年房地产投资完成额占比（%）各能级城市商品房销售情况34地产：乐观地看，全年地产投资增速有望收敛至-1%如何测算地产投资增速：定量看：地产投资存在较为明显的环比季节性规律；定性看：政策放松背景下，地产投资预计弱修复，环比大概率强于2021年下半年。乐观地看，假设6-12月地产投资环比增速持平于2019年，则全年增速有望达到-1%。地产投资环比增速具有较为明显的季节性规律（%）乐观地看，预计全年地产投资增速有望收敛至-1%35基建：每一轮稳基建都离不开政策性银行政策性银行出手稳基建：6月1日国常会宣布，对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8,000亿元信贷额度。事实上，过去每一轮稳增长的

21、过程中，政策性银行贷款均有明显的提升；并且从国开行信贷结构来看，基建贷款 在政策行贷款中的比重近年来持续提升。每一轮稳增长都有政策性银行的身影国开行贷款余额中基建占比持续提升36基建：政策行8000亿元新增信贷能拉动多少基建投资？静态测算：2021年基建投资完成额约19万亿元，新增8000亿元相当于拉动基建投资增长4.2个百分点。动态测算撬动倍数面临下滑压力，效果可能会打折扣：根据国常会，8000亿元增量资金属于信贷投放，如果不能作为项目资本金，无法产生乘数效应。2020年以来，基建的融资结构发生了明显变化，应付款、城投债务等配套融资面临约束。疫情导致财政面临2-3万亿的收支缺口；政策行信贷是

22、否会对其他资金形成挤出效应？隐债管控改变了基建融资结构，15年以后产生应付款由于接替应付款，财政资金对基建的撬动能力下滑37基建：为数不多的抓手，上调基建投资增速预期至8-12%财政缺口如何填补：政策行发力的背景 下，特别国债等增量财政政策是否还有 出台的必要性？财政对基建的撬动：应付款是否还有拉 升的空间？严控隐债背景下，城投融资 是否还有放松的可能？假设情境：I.财政缺口：乐观：较年初预算少0.5万亿元中性：较年初预算少1万亿元悲观：较年初预算少1.5万亿元I.撬动倍数：乐观：5.6倍，持平2020年中性：5.5倍悲观：5.4倍综合财政支出增速乐观中性悲观较年初预算少0 . 5 万亿元较年

23、初预算少1 万亿元较年初预算少1 . 5 万亿元11.4 8.6 7.3 财政对基建撬动倍数基建投资（全口径）增速测算乐观5.6 14 11 10 中性5.5 12 9 8 悲观5.4 10 7 6 确定性因素：政策行8000亿元基建贷款 思考：关键的不确定性：化债和基建的矛盾由何而来？城投融资能否有效打开？8000亿元新增政策行贷款是不是对增发政府债和放开城投融资的替代方案？基建投资（全口径）增速预测38通胀：猪肉价格将开启新一轮上涨历史上三轮猪周期持续时间都在4年左右，本轮猪周期的起点为2018年5月，对应2022年年中前后本轮猪周期接近尾 声。能繁母猪存栏同比增速领先猪肉价格同比增速约1

24、0-12个月，2021年二季度能繁母猪存栏同比增速触顶后又回落， 对应2022年年中猪价触底。猪肉价格同比增速与能繁母猪同比增幅（%）-200-150-100-50050100150200-100-5005010015020022个省市:平均价格:猪肉:同比全国:能繁母猪存栏:同比（滞后10M，右轴）39通胀：原油供需预计仍是紧平衡供给修复缓慢：OPEC剩余产能有限，俄罗斯原油供给不确定，增产空间受制约；全球钻井平台数量、原油库存处于历史低位。原油库存处于历史低位（千桶）运行中的钻井平台数有增长空间（个）1,500,0001,600,0001,700,0001,800,0001,900,000

25、2,000,0002,100,0002,200,00017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04库存:原油和石油产品(包括战略石油储备)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500004-0305-0105-1106-0907-0708-0509-0310-0110-1111-0912-0713-0514-0315-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0

26、120-1121-09钻井平台数:全球40通胀：原油供需预计仍是紧平衡需求端：静态看，OPEC预测全球原油需求量在2022Q3、Q4分别为100.85、102.77百万桶/每天，原油需求缓慢抬升。动态看，海外紧缩背景下，如果全球经济加速回落，原油需求可能超预期回落。OPEC预测全球原油需求量与原油供需平衡差异（百万桶/每天)41通胀：CPI存在阶段性破3%的可能基于对猪肉价格、原油价格不同情景的假设，对CPI进行测算。CPI三季度存在突破3%的可能性，但全年整体来看通胀压力可控。基于不同情景假设下的CPI同比增速测算（%）42通胀：PPI回落趋势不改，但三季度斜率或将放缓翘尾因素+没有明显的新

27、涨价变量，决定了PPI仍将保持回落的整体趋势。但海外通胀及原油价格可能会导致PPI回落的斜率出现放缓，三季度可能会较为明显。PPI同比增速测算（%）43海外：超预期的通胀需要超预期的紧缩通胀压力持续超出鲍威尔预期：2020.08：“追求2%的平均通胀率”；2021.04：“通胀上升是暂时的”2021.07：“今年晚些时候物价上涨压力会有所缓解：；2021.11：“2022年通胀将显著减弱”；2022.03：“预计今年通胀走高，但低 于去年数据”；2022.05：“当前看不到经济衰退”；2022.06：“经济存在衰退可能”。“温水煮青蛙”解决不了通胀预期：美联储的犹豫不决导致了通胀持续超预 期。

28、抑制通胀的关键在于抑制通胀预期。超预期的通胀需要超预期的紧缩。美国CPI持续超预期（%）44海外：鱼和熊掌不可兼得菲利普斯曲线的常识：低失业与低通胀不可兼得。美国80年代以来的数据，较好地验证了 菲利普斯曲线。美联储不得不在通胀和衰退中二选一：超预期的收紧，意味着超预期的衰退。菲利普斯曲线在美国历史数据的验证（%）45海外：欧债危机是否会卷土重来？疫情以后，全球多数国家政府杠杆率有明显抬升：BIS数据显示，所有报告国政府杠杆率较2014年高点提升15.7个百分点，发达经济体提升11.8个百分点，美国提升21个百分点；尽管欧元区整体政府杠杆率较2014年基本持平，但希腊、意大利、西班牙、英国仍然

29、出现了15个百分点以上的提升幅度。全球发达经济体政府杠杆率疫情后抬升明显（%）部分欧元区国家杠杆率也出现明显抬升（%）4646现象：螺蛳壳里做道场，只不过大螺蛳变小螺蛳！展望：此时此刻，恰如彼时彼刻？ 策略：兼顾，而非取舍！47利率策略：此时此刻，恰如彼时彼刻？复苏的斜率：今年的宏观环境鲜有历史可参照对象；地产周期、海外通胀经济周期、财政空间、疫情反复与管控措施等互相交织；实事求是地讲，下半年经济修复的节奏和幅度很难准确把握。复苏的方向：除非疫情再次严重爆发，否则在政策驱 动下，经济环比修复将是大概率事件。同时，从第九版新冠防控方案看，疫情 防控措施也在逐渐调整。不确定中的确定性：综合需求端的地产、出口、消费来看，复苏斜率和幅度很难超过2020年。2020年，长端利率用51个交易日回到疫 情前的水平，那么2022年呢？2020年，10年期国开债用51个交易日回到了疫情前水平（%），华安证