2022年中期策略：大势既定

1、3一、海外：通胀、加息与衰退的“不可能三角形”消费、地产降温，美股持续“定价”衰退预期 中期选举前后，美股通常呈先抑后扬走势“不可能三角形”之下，通胀交易逐渐转向衰退交易美国对华关税减免或成为下半年有望落地的“惊喜”4二季度以来，创40年新高的通胀和美联储抑制通胀的剧烈紧缩导致了美国经济迅速降温。多方面微观数据均指向美国经济在Q2后段加速下行：（1）房地产方面： 5月份新屋开工数大幅下降，30年期 房贷成本大幅攀升，在线房产销售数据显示供大于求；（2）消费方面：美国人5月份普遍减少了零售支出，为 今年以来首次（3）经济活动方面：大西洋沿岸中部地区6月份的工厂活动出现两年来的首次下滑（费城联储）

2、。从PDFP指标（私人最终购买）来看，Q2美国经济增速大概率转正，距离官方定义的衰退还为时尚早，但预期 显然已经走在了前面。图1：5月美国楼市挂牌存量2019年来首次同比上升-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月-20-15-10-5010515201993199720012005R，2009201320182022图2：美国零售与商品服务销售额和GDP走势高度相关美国:零售和食品服务销售额:零售:总计:同比 美国:GDP:不变价:折年数:同比5通胀方面，6月美国的PCE预测值从3月的4.3%升至5.2%，通胀

3、的“罪魁祸首”主要为能源价格的上行。拜登能否通过外交（对中东地区）或行政手段（对国内能源企业）提升能源供给，将是通胀走向的关键所在。“通胀-加息-衰退”是未来1年内的“不可能三角形” 。纽约联储DSGE模型最新测算结果显示，本轮美国经济 成功实现“软着陆”的几率只有10%。综合考量美国大选（10月基本定胜负，11月出结果）和通胀走势（假设能源价格受控叠加美国房地产市场降温 带动租金下行），我们预计7月或将继续加息75BP为9月停止加息或仅小幅加息腾挪空间。图3：CME美联储观察显示7月加息75BP概率高达70%DATE20027522530025032527535030037532540035

4、04253754504004752022/7/2722.2%77.8%2022/9/2115.8%61.7%22.6%2022/11/210.4%46.0%36.0%7.7%2022/12/143.4%22.2%42.6%26.6%5.2%1.73.75.24.32.83.54.34.11023456GDP增速失业率PCE通胀率CME，美联储官网，国盛证券研究所核心通胀率图4：美联储6月经济展望报告对美国经济、就业与通胀的预期（%）6月预测值3月预测值指数层面看，标普500指数自年初以来已下跌超20%，并在5月20日正式跌入“熊市区间”。从个股层面看，除 核心指数跌幅较大外，美股近期的“普跌”

5、现象明显，预示已进入深度熊市。无论在今年年底或明年年初美国经济是否会陷入衰退，美股对于衰退预期的“定价”大概率会持续：第一，标普500指数的营业利润率近期触顶回落，成本上升主导的经济衰退压力尚未完全被定价；第二，美国消费者需求随着经济降速而逐渐疲软，影响企业将上游成本向中下游传导的能力；第三，从库存周期视角看，随着高通胀+高利率环境进一步侵蚀美国居民的购买力，高企的库存叠加下行的需求使得美国库存销售比进入触底反弹阶段。而历史经验显示，这一阶段美股通常承压明显。图5：标普500指数营业利润率开启下行趋势图6：美国库存销售比触底反弹开始被动“去库”阶段6810121416181990-31995-

6、32000-32005-32010-32015-32020-3S&P 500最近12个月营业利润率 (%)4,6004,1003,6003,1002,6002,1001,6001,1006001005,1001.21.31.41.51.61.71991199519982001200520082011201520182021Bloomberg，彭博，国盛证券研究所6美国:库存销售比:季调MSCI美国:月:平均值（右轴）今年11月将举行本轮美国中期选举，从政治周期视角看，美国经济政策不确定性指数（EPU）在中期选举前的六个月内往往会大幅上升，然后在其后的六个月内下降幅度几乎相同。中期选举前的六个月

7、是美股表现尤为疲软的时期，而中期选举后的六个月美股表现则相对强劲。美股在中期前 的疲软主要由于中期选举结果的不确定性；而在中期选举后，随着不确定性的下降，美股胜率较高，趋于上涨。中期选举后，美元指数通常顺延前期趋势。从美元指数自1990年以来的月线走势来看（右图中红线表示中期选 举的月份），历史数据表明美元往往在选举后保持相同的走势。图7：历史上美国中期选举前六个月经济政策不确定性抬升，美股走弱01000020000300004000050000600000501001502002504003503001985-011993-052001-092010-012018-05-8.1%+6.2%中

8、期选举前6个月美国:经济政策不确定性指数:总指数美国:道琼斯工业平均指数:收盘价（右轴）+2.4%-15.6%6.3%1.0%4.9%3.9%2001801601401201008060402001971-011979-051987-091996-0172004-052012-092021-01图8：中期选举后，美元指数通常顺延前期趋势中期选举月份美元指数:月:平均值+5.3%8美债利率预计冲顶回落，年底有望回落至2.8%以下，Q3是高波动窗口。6月FOMC大幅加息75BP后美债利率不 升反降，其中实际利率的下行主要反映市场对经济衰退预期的定价。考虑到美国高通胀与巨幅加息，三季度是 美债实际利

9、率高波动窗口，随后趋于回落，年底有望降至2.8%以下。Q3美欧货币政策由“分化” 转向“趋同”，下半年美元有望持续升值但空间有限。第一，在中美欧经济共同 下行期，美元升值的概率高达80%，平均升值幅度约为4.57%。因此，从方向上看，H2美元大概率仍将维持强 势。第二，年初以来，美欧日货币政策分化、美国经济更具韧性等因素使美元整体呈升值趋势。而近期欧央行开启加息进程，Q3欧美货币政策大概率将从“分化”转向“趋同” ，叠加未来一段时间美国经济走弱的必然性，因此，从幅度上看， 下半年美元升值空间有限。Bloomberg，彭博，国盛证券研究所-1.5-1.0-0.50.00.51.04.03.53.

10、02.52.01.51.00.50.02022-01-032022-02-152022-03-302022-05-12图9：6月FOMC后10年期美债利率开启下行趋势美国:国债收益率:10年 %10年期美国国债隐含通胀率 %美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴） %1.161.141.121.101.081.061.041.021.001081061041021009896949290882022-01-032022-02-142022-03-282022-05-092022-06-20图10：美欧货币政策分化促使欧元相对美元贬值美元指数欧元兑美元（右轴）9随着联储的大幅加

11、息，中美政策利差的“倒挂”仅一步之遥。历史经验表明，中美利差的缩小将加大人民币的贬值压力；另一方面，也会对国内价格型货币政策的宽松空间形成抑制。日本与美欧货币政策分化之下，日元大幅贬值，日债风险不断增加。这将导致下半年三方面风险不断加大：一是亚洲其他国家货币竞争性贬值风险（类似于2013-2015年日元大幅贬 值），二是增加我国对日出口企业经营压力（5月底以来人民币对日元升值超5%），三是若日本国债还本付息压力 加大，日央行被迫放弃YCC，或引起全球金融动荡。，Bloomberg图12：日本政府债务规模占GDP比重高达135%7.407.207.006.806.606.406.206.005.

12、805.60-6-5-4-3-2-1012015-012016-052018-022019-122021-11图11：中美政策利差收窄，人民币面临贬值压力美国:联邦基金利率(日)-DR007即期汇率:美元兑人民币16014012010080604020019972003200920152021日本政府债务规模占GDP比重（%）日本政府债务规模占GDP比重（%）10受海外需求走弱+海外供应链恢复以及高基数影响，下半年中国出口增速或逐季回落。从需求端看，中美欧经济周期高度协同，海外若衰退，需求端对中国出口的冲击无法避免。PMI新出口订单指 标作为出口同比增速的3个月领先指标，其当前趋势显示Q3我国

13、的出口增速或将继续回落。从基数角度看，虽然今年5月出口超预期，但6月出口将重回高基数，H2基数进一步上行。从结构看，出行相关品类出口仍有韧性，如汽车、船舶、箱包、鞋履服饰等，主要受海外加速开放和居民出行需求旺盛提振。图13：中美欧经济高度协同图14：PMI新出口订单领先出口3个月左右3843485358635453525150494856552006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2021中国制造业PMI(MA12) 美国制造业PMI(MA12,右轴)欧元区制造业PMI(MA12,右轴)35404550556050

14、403020100-10-20-30200520092014，纽约联储，国盛证券研究所20182022出口金额:当月同比（%，MA6）PMI:新出口订单（MA6，+3个月，右轴）11USTR，USTIC一级行业340亿美元清单预期豁免比预期豁免金额重（亿美元）（%）160亿美元清单预期豁免比预期豁免金额重（亿美元）（%）2000亿美元清单预期豁免比预期豁免金额重（亿美元）（%）1200亿美元清单预期豁免比预期豁免金额重（亿美元）（%）整体情况预期豁免金额（亿美元）预期豁免比 重（%）机械99.9869.0216.8553.82220.4462.87124.1998.99461.4670.75纺

15、织服装-50.3781.26283.0481.07333.4181.10轻工制造-88.4965.24129.5493.93218.0379.70基础化工0.03100.0012.5373.91144.4788.1538.2342.38195.2672.03电子30.0787.3731.1486.8658.8662.9727.5784.63147.6575.21电力设备及新能源17.1976.077.1968.1346.2154.4133.98100.00104.5768.77家电5.34100.00-43.8872.7645.4080.0294.6277.31汽车16.01100.000.1

16、72.3370.2262.816.75100.0093.1665.58通信3.84100.000.91100.003.06100.0046.0399.3953.8399.48建材-0.01100.0033.5087.009.27100.0042.7889.53有色金属1.16100.000.01100.0014.8277.7116.28100.0032.2788.36农林牧渔-20.6495.357.0392.3727.6794.58食品饮料-13.7699.785.44100.0019.1999.84近期，拜登多次表态将考虑减免对华关税，而我们判断这一计划有望在2022年H2真正落地。理由有

17、三：第一， 减免对华商品关税将一定程度上降低美国国内的通胀水平；第二，今年3月已有“352豁免清单”先行先试、落 地实施，据此可判断美国国内的阻碍虽然存在但不会形成实质性阻碍；第三，此前第三、四轮关税的初衷在于 “使工作机会重回美国”，而当下美国劳动力紧缺，劳工成本较高，初衷不再。若按照“后进先出”减免规律来看（先减免第3、4轮关税），逻辑上各行业受益的次序将是：品牌服饰、家具、 纺织制造、金属制品机械、汽车零部件基础化工、电新、电子。即纺织服装和轻工制造因为不涉及核心科 技，有可能将最优先被减免关税，最先受到利好；机械和汽车随后；而最难得到豁免的品类大概率为电新和电 子等涉及技术竞争因素的行

18、业。图15：预期关税豁免清单对应二级行业梳理图16：预期关税豁免清单对应一级行业梳理12二、国内：从一阶导改善到趋势扭转疫情冲击后，信贷总量超预期回补，但结构依旧偏差 稳增长二次发力，专项债再迎高峰，5-6月信贷顺次改善基建保持高增，但无法对冲地产下行，且实际施工进度偏慢强预期+弱现实+淡季窗口，下游实体需求依旧疲弱一阶导改善后，核心在于趋势性拐点，Q3是重要观察窗口疫情扰动弱化后5月经济数据如期回暖，源自实体供需回补式上升与稳增长力度的再次升温。房地产销售与投资均小幅改善，投资持续好于新开工，制造业投资热情持续受留抵退税的促进。5月信贷总量回升，新增社融2.79万亿、新增人民币贷款1.89万

19、亿，信贷总量上实现超预期大增。但信贷结构 依旧偏弱：中长贷同比继续少增，内生性信用扩张偏弱。从货币-信用框架看，二季度仍未摆脱“宽货币+紧信 用”的宏观环境。图17：5月投资增速降幅收窄图18：现阶段仍处于“宽货币+紧信用”的宏观环境050001000015000200002500030000350002016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05新增社融(亿)新增人民币贷款(亿)预测平均值:新增社融(亿)预测平均值:新增人民币贷款(亿)10.90.80.70.60.50.40.30.20.10200920102011201220132014

20、20152016201720182019202020212022货币条件指数信用条件指数135月中旬后华东、华北先后完成疫情的社会面清零，管控措施也逐渐放松。从百城拥堵延时指数、港口吞吐量等高频指标来看，全国物流、交运以及人员流动基本回归正常水平，港口吞吐量数据环比持续改善，疫情对实体经济的扰动已经基本消失。图19：百城拥堵延时指数显示当前人员流动已恢复正常图20：港口吞吐量也恢复正增长1.11.21.31.41.51.61.71.8010203040506070809101112 2018 2019202020212022百城拥堵延时指数70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

21、-20%-30%2020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05八大枢纽港口集装箱吞吐量:当旬同比14 内贸:当旬同比 外贸:当旬同比本轮疫情扰动过后，政策重心重新回归稳增长、保就业。5月下旬起地方新增专项债发行节奏明显加快，6月单 月发行额将首度突破万亿，达到1.3-1.5万亿左右（另有8000亿政策性银行信贷额度）。从绝对值来看，2022年4月大概率是本轮信贷的最低点，5-6月金融数据有望顺次改善。（详见国盛策略报告信贷冰点，反攻继续20220515）图22：今年上半年专项债发行速度创历史新高图21：5月下旬起专项债发行节奏明显加快1%6%

22、16%28%37%50%65%80%95% 98%13%24%36%38%56%81%0%20%40%60%80%100%0102030405060708091011122019年2020年2021年2022年2022年已下发额度：3.65万亿-10000100020003000400050002021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2022- 2022- 2022- 2022- 2022- 2022-06070809101112010203040506新增地方专项债总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)15基建发力效果在前端的开工上已经有

23、所体现，1-5月可比口径下的重点省市重大项目开工额同比增长12%，随 着疫情扰动弱化、项目资金到位，有望加速形成实物量，Q3基建投资或将再迎小高峰。一季度基建投资增速达到10.5%，然而，地产惯性回落的压力，基建显然无法对冲。房地产新开工面积前5个月累计增速-30.6%，施工与竣工面积也跟随步入负增长。并且，从全钢胎开工率、全国沥青开工率等高频指标来看，传统基建的施工情况同比改善幅度有限，实物量 的形成仍有待进一步落实。图23：2022年以来重大项目开工额实现同比高增图24：但地产惯性下行压力不减2.96.512.64.12.43.52.81.93.93.12.74.54.911.37.05.

24、82.8024681012141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全国重大项目开工投资额(万亿)2021年2022年-40%-20%0%20%40%60%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比16当前下游的建筑工程项目已步入季节性施工淡季，近期黑色系、建材系商品价格开始加速回落，下游需求的 疲弱已经传导至上游原材料，弱现实压力仍未见有限缓释。制造业也没有出现实质性的好转，政策拖底资金主要集中于基建投资和减税退费，

25、对制造业的影响甚微，后 续还需留意出口形势的变化。图26：水泥需求迟迟未见好转5004003002001000-100螺纹钢表观消费（万吨）图25：螺纹钢表需回落至5年来的最低值 2017 2018 20192020202120229080706050403020100 2018 2019 202020212022010203040506070809101112图27：沥青开工率持续低迷 2016 2017 2018 20190.4800.3700.2600.1050-0.140-0.230全国沥青开工率（ ）-0.3-0.4202006 2007 2008 2010 2011 2012 20

26、14 2015 2016 2018 2019 2020 202201020304050607080910111217全国水泥发运率（ ）010203040506070809101112图28：制造业投资跟随出口而持续回落（单位：%）出口金额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比6月中旬起30大中城市商品房销售数据环比大增，5月经济数据也实现超预期回暖，市场做多信心随着经济数据 的回暖得到进一步强化，复苏交易逻辑逐渐升温。但近期商品房销售数据存在少数城市冲量的异常迹象，地产回暖的力度和持续性有待进一步观察，且6-7月房企面临较大的资金压力，【销售回款拿地开工施工竣工】链条的传导时滞或较此

27、前有所延长。图29：近期30大中城市楼市成交快速回升图30：6-7月房企迎来债务到期高峰0501001502002502020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01内房企业海外债券总偿还量(亿)020406080100120 2017 2018 2015 2019 2016 2020202120221830大中城市商品房日度成交面积(MA7，万平方米)010203040506070809101112图31：100大中城市土地成交面积（万平方米）虽然商品房前端销售有所改善，但持续性有待观察。6月以来房企拿地面积大幅下降，或与债务到期高峰导致的

28、资金压力增大有关，在地产民企信用风险解决前，地产投资仍将面临压力。强预期的氛围下仍要警惕弱现实的压力，从地产宽松政策的传导时滞以及地产企业资金压力缓释的时点来看，地产端真正的回暖可能出现在三季度后段至四季度初 。1300120011001000900800700600500400300010203040506070809101112钢材表观消费（万吨）图32：上游需求数据显示现实需求压力仍大 2017 2018 201920202021202205001000150020002500300035004000010203040506070809101112 2017 2018 201920202

29、021202219信贷数据虽然确认了4月的低点，但现阶段企业中长贷同比继续负增，表明内生性信用扩张仍未实现，且从分析 师预测指标（MAF）来看，全A的业绩预期也未跟随大盘的反弹而出现改善迹象。宏微观层面的信号指向趋势拐点尚未确立，基本面预期更多是边际改善（即不再继续恶化），趋势性的好转目前还没有出现，地产链核心矛盾的解决以及实体部门资产负债表的修复也需要时间。图34：近期分析师预测指标（MAF）并未跟随大盘的反弹而改善-40%-20%0%20%40%60%80%100%50403020100-10-20-30-402007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

30、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021MAF(6MA，YoY)-全A全A归母净利润TTM同比6100560051004600410036003100260021001600100009000800070006000500040003000200010002008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020 2021新增企业中长贷(MA12,亿元)沪深300指数月均值(右轴)20图33：5月沪深300指数的重心依旧跟随企业中长贷而环比下降较于总量增长，内生性信用扩张更重要。乐观情形下，中长贷趋势性拐点最早于7月

31、确认。中性情形下，从中长贷周期性波动特征以及领先性指标（企业短端信贷领先于中长期贷款16-18个月）来看，正常情况下企业中长贷或将于三季度后程迎来真正意义上的企稳回升。中国信贷缺口的拐点大致领先全A盈利增速6到9个月左右。以此推断，即便二季度的业绩在读数上大概率是全 年的最低点，但真正意义上的A股业绩企稳时间点（盈利实现内生性扩张），可能是今年四季度。40003000200010000-1000-2000-3000-4000-50001.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

32、2019 2020 2021 2023图35：企业短贷领先于企业中长贷16-18个月左右新增广义企业中长贷同比（MA12）新增广义企业短贷同差（领先18个月，右轴）-0.07-0.05-0.03-0.010.010.030.050.076050403020100-10-20-30-4020072009201120132015201720192021全A单季度业绩增速(MA4)信贷比率缺口(右轴,后置9个月)21图36：信贷比率缺口领先全A业绩6-9个月22三、资金分析：情绪V型拉高，“水牛”有待观察4.26大反攻以来，都是哪些钱在入场？大多来自场内资金回补下半年增量资金的主力是什么？险资、外资

33、配置盘具备较高的增持潜力 至6月下旬股民情绪已由低点升至高位要想看到“资金牛”，还需要什么条件？公募新发延续弱势，赎回压力亦有所加大新发节奏持续放缓，上半年月均新发不足400亿元。今年以来偏股基金（股票型+混合型）累计新发1953.4亿元，且主要集中在1月的短暂开门红，上半年月均新发不足400亿元，显著低于往年同期。市场大幅调整，赎回压力也有所加大。今年2月以来，公募赎回压力陆续加大，连续三个月累计赎回规模达1061亿元，基本抹平跨年阶段的大幅申购。图37：2022年偏股基金发行节奏明显放缓，显著低于往年同期2200020000180001600014000120001000080006000

34、4000200004500400035003000250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月当月:2020年(亿份,左轴) 当月:2022年(亿份,左轴) 累计:2021年(亿份,右轴)当月:2021年(亿份,左轴) 累计:2020年(亿份,右轴) 累计:2022年(亿份,右轴)6000500040003000200010000-1000500040003000200010000-1000-2000图38：二季度市场波动加剧，偏股基金转向净赎回老基金净申赎:股票+混合(亿元,左轴) 新发行:股票+混合(亿元,左轴)净值净增加:股票+混合

35、(亿元,右轴)23基金收益快速回血，权益仓位预计仍在高位，进一步主动加仓空间受限二季度以来，市场深“V”反弹，公募基金收益率也快速回升，超6成主动偏股基金跑赢大盘，权益仓位较一季度末预计已普遍有所回升；由于一季度末公募仓位已普遍达到历史高位（80 -85 ），除二季度主动减仓的基金外，公募进一步主动加仓的空 间较为有限。25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%图39：二季度市场深“V”反弹，基金收益快速回血主动偏股基金收益率:二季度以来90%85%80%75%70%65%60%55%50%图40：公募权益仓位已处历史高位，主动加仓空间受限主动偏股型基金权益仓位:整体法主动偏股型基

36、金权益仓位:中位数24险资权益仓位创18年以来新低，下半年有望贡献增量。险资运用余额扩容，但权益规模继续缩减，权益仓位创近三年新低。今年以来，险资保费收入稳步增长，险资运 用余额持续扩容，截止2022年4月，险资运用余额达到23.6万亿元，但配置于股票与基金的规模继续大幅回落，前 4个月累计缩减1408.3亿元。进一步结合配置结构看，险资的股票与基金配置比例再度下修，4月降至11.9，刷新 19年以来新低。图41：险资资产规模小幅抬升，权益仓位创近3年新低2000150010005000-500-1000-1500-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月图42

37、：今年险资投资于股票与基金规模缩减超1400亿险资投资股票和基金规模变动：2020（亿元） 险资投资股票和基金规模变动：2021（亿元） 险资投资股票和基金规模变动：2022（亿元）11.512.012.513.013.514.025242322212019181716152018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04保险公司:保险资金运用余额（万亿元） 股票和基金占比（%，右轴）25私募年初开门红后，规模大致持稳，逆势贡献增量资金年初私募新发经历开门红，一季度新发486.3亿元，高于往年同期，但二

38、季度以来新发节奏明显放缓，截至5月 底，今年私募累计新发规模约560.8亿元。资金贡献上，采用私募综合指数剔除净值变动贡献，1月和3月市场大幅回调之际，私募均呈现逆势流入，一季 度累计贡献约5178.82亿元。证券私募管理规模除1月扩容2192.7亿元外，后续规模仅小幅波动，基本维持在 6.34万亿。缓4003503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月图44：年初开门红过后，私募新发产品规模明显放私募新发规模:2020年(亿元)私募新发规模:2021年(亿元) 私募新发规模:2022年(亿元)40000450005000055000

39、60000650006000500040003000200010000-1000-2000图43：私募证券基金资金贡献估算及管理规模变动私募资金净流入估算(亿元，左轴) 私募证券基金管理规模(亿元，右轴)2627Bloomberg二季度后段，交易盘主导外资回流，配置盘则延续增配今年以来，乌俄冲突、美联储加息缩表、国内疫情反复等多重不确定性反复，外资一度在3月大幅外流超400亿，但二季度已逐步加速回流超600亿，而主导短期大进大出的依旧是交易型资金。配置盘入场节奏虽有掣肘，但持续增配大势没有改变。作为外资主体的配置型资金今年以来虽节奏也受到一定 扰动，但基本保持增配态势，上半年已累计贡献约900

40、亿增量资金。长期看，配置盘持续增配仍是大势，当前 外资持股占比仅约5 ，“水往低处流”核心逻辑尚未打破。图46：交易盘主导波动，配置盘坚定稳步增持图45：除2020年外，外资流入规模逐年提升-1000010002000300040005000累计净流入:2019年(亿元,右轴) 累计净流入:2021年(亿元,右轴)累计净流入:2020年(亿元,右轴) 累计净流入:2022年(亿元,右轴)55004500350025001500500-500-15008006004002000-200-400-600北上配置盘净买入（亿元）北上配置盘累计净买入（亿元，右轴）北上交易盘净买入（亿元）北上交易盘累计

41、净买入（亿元，右轴）3月大幅外流过后，两融余额探底回升，近两月已温和回流超500亿。今年以来，两融压力主要集中在3、4月份，大幅外流近2000亿，两融余额也明显回落，4月一度将跌破1.5万亿。5月伴随市场触底反弹，杠杆情绪也逐步回暖，两融资金逐步温和回流，近两个月已流入约516.5亿元。与此同 时，两融余额逐步回升，目前已修复近半但仍显著低于去年同期。图48：两融余额温和回升，但仍低于去年同期图47：近5年两融成交净流入对比500040003000200010000-1000-2000-3000-40001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月累计两融净买入:2019年(亿元

42、)累计两融净买入:2021年(亿元)累计两融净买入:2018年(亿元) 累计两融净买入:2020年(亿元) 累计两融净买入:2022年(亿元)600080001000012000140001600018000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月两融余额:2019年（亿元） 两融余额:2021年（亿元）两融余额:2018年（亿元） 两融余额:2020年（亿元） 两融余额:2022年（亿元）28市场绝地反弹后，股民情绪强势拉升，至6月下旬已经升至高位。年初A股接连回调，但股民入市热情并不低，新增投资者并未缩减，尤其是3月市场悲观超跌之际，新增投资者数目更是大幅跃升，

43、单月新增230万人。情绪层面，结合我们构建的股民情绪指数监控，4月股市触底基本对应了股民情绪的底部，随后股民情绪强势拉 升，近两个月已快速修复至70历史分位之上。图50：股民情绪触底反弹，并快速拉升至历史高位图49：3月市场大幅回调，新增开户明显跃升，股民入市热情抬升7500700065006000550050004500400035003000-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.32015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01A股股民情绪指标(IISI) 80分位线 20分位线万得全A（右轴

44、）1005001503002502002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05新增投资者数量/万人2930测算口径一季度二季度2021年2022年以来2022年全年预计融资供给项：外资北上资金净流入其中：配置盘-243亿元436亿元711亿元457亿元4322亿元6898亿元467亿元893亿元1500亿元2000亿元杠杆资金两融净流入-121

45、0亿元-916亿元2465亿元-2125亿元1000亿元公募基金偏股基金（股票型+混合型）新发行其中：ETF新发行1563亿份75亿份390亿份75亿份20697亿份1609亿份1953亿份150亿份5000亿份500亿份偏股基金（股票型+混合型）净流入其中：ETF净流入2262亿元587亿元-424亿元 (截至4月)160亿元19025亿元1856亿元1838亿元 (截至4月)747亿元8000亿元1500亿元保险保险运用余额：股票和基金-949亿元-459亿元-316亿元-1408亿元1000亿元私募基金私募基金资产净增量：股票5179亿元-14452亿元5179亿元 (截至3月)8000

46、亿元银行理财非保本理财：股票500亿元500亿元1000亿元1000亿元2000亿元社保社保基金资产：股票100亿元100亿元400亿元200亿元400亿元养老金基本养老金委托金额：股票75亿元75亿元300亿元150亿元300亿元年金年金实际运作金额：股票75亿元75亿元200亿元150亿元300亿元产业资本产业资本增减持-1021亿元-506亿元-5428亿元-1527亿元-5000亿元限售解禁12105亿元9229亿元57212亿元21333亿元48299亿元散户新增投资者数量504万人246万人1963万人750万人2000万人融资需求项：股权融资股权融资规模其中：IPO 规模增发规模

47、3623亿元1323亿元1124亿元2240亿元1148亿元377亿元18408亿元6030亿元8768亿元5863亿元2474亿元1500亿元12000亿元5000亿元5000亿元图51：2022年A股增量资金测算汇总宏观流动性充裕+信用传导不畅，“资金牛”具备环境支撑宏观流动性上，国内逆周期调控持续发力，货币流动性一直保持充裕，6月各期Shibor更是再下台阶。目前长 短端利率指标均位于15左右的历史分位，仅高于08年金融危机和20年疫情，宏观流动性可谓十分充裕；信用端传导不畅，中长贷接连探底，资金更多淤积金融市场，类似的环境此前还出现在15年H1、19年H1，为 “资金牛”论提供环境支撑

48、。图52：长短端利率普遍降至历史低位，宏观流动性十分宽松图53：货币-信用传导不畅，金融市场流动性更为充沛7.06.05.04.03.02.01.02008-012011-012014-01SHIBOR:3个月(%)SHIBOR:6个月(%)SHIBOR:9个月(%)1.02.03.04.05.02008-012011-012014-012017-012020-012017-012020-01中债国债到期收益率:5年(%)中债国债到期收益率:3年(%) 中债国债到期收益率:10年(%)-50510152025308101214161820222012-012013-032014-052015-

49、072016-092017-112019-012020-032021-05金融机构:中长期贷款余额:同比(%,左轴)M1:同比(%,右轴)31200025003000350040004500500080070060050040030020010002014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072000250030003500400045005000-300-10010030050070090055002013-022015-022017-022019-022021-02杠杆融资带动与股民入市热情的高涨，是历次“资金牛”持续的重要支撑资金强驱动

50、的行情下，杠杆融资的涌入往往必不可少，且多为行情启动和节奏调整的重要催化；资金牛能否持续，更多有赖于增量资金的持续流入，居民资产“搬家”热度及延续性将是行情持续的关键；情绪视角下，近期杠杆情绪已升至高位，但融资涌入节奏显著不及过往，同时居民新增开户仅在3月有所异动，近期伴随行情启动尚未持续增加，增量资金的持续性尚待观察。图54：融资情绪高涨是资金牛行情持续的重要驱动图55：前几轮资金驱动型牛市都伴随者入市情绪的持续高涨周度融资买入额（亿元,左轴） 上证指数(右轴)上证所新增开户数(万户,左轴)上证指数(右轴)32历次流动性充裕的“资金牛”行情，机构权益仓位的拉升从未缺席公募基金方面，09年、1

51、4-15年和19-20年的“水牛”行情基本都伴随着公募权益仓位10-20的提升；私募基金方面，19年以来私募规模加速扩容，市场节奏与私募权益仓位关联也明显增强；权益仓位视角下，如果要继续运行“水牛”逻辑，那么公募“弹药”相对有限（权益仓位已处80高位，仅有5-10的提升空间），私募弹药相对较为充足（权益仓位维持在60附近，大致有10-20的提升空间）。强图56：流动性充裕推动的牛市往往伴随公募权益仓位的底部拉升6000550050004500400035003000250020001500100090%85%80%75%70%65%60%55%50%2005-032007-092010-032

52、012-092015-032017-092020-03主动偏股型基金权益仓位:整体法(左轴)主动偏股型基金权益仓位:中位数(左轴) 上证指数(右轴) 4000380036003400320030002800260024002200200050%55%60%65%70%75%80%85% 2018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-02图57：伴随私募规模扩容，其权益仓位与大盘关联度增私募多头仓位(左轴)上证指数(右轴)3334参考历史经验，“资金牛”逻辑大致需要同时具备以下几点条件：其一，宏观流动性持续宽松，且信用端尚未发力，资金更多淤积在金融

53、市场；其二，市场情绪持续高涨，杠杆情绪催化，居民入市热情抬升；其三，机构权益仓位拉升，或居民财富“搬家”，助推行情延续。“资金牛”如果再现，还需看到哪些线索验证？宏观层面，流动性延续宽松，资金价格持续处于历史低位（需要海外紧缩压力的消退）；情绪层面，杠杆情绪继续拉升，居民入市热情进一步上扬；资金层面，一是居民入市或基金申购热情持续改善，为行情延续持续贡献增量资金；二是监管层面 拓宽社会资金入市渠道。35四、市场展望：大势既定，长线布局消费+科创50至暗已过，底部已明，大势已定紧缩再起+衰退复来，A股能否独善其身？下半年的压力与支撑：谁是“敌人” ，谁是“朋友” ？ 当前更像哪一年：2019年的

54、节奏会否重演？战术上回归业绩确定性，长线布局大消费+科创50364月下旬，利空交织下国内股债汇三杀，A股再度破位下行，上证综指盘中跌破2900。4月26日，我们在市场最 底部召开全行业联合电话会议，明确提出“A股再迎战略机遇，胜利从来属于孤勇者” （战吗？战啊！ 20220426），随后市场开启绝地反弹，至6月下旬，500点的反攻，宣告了孤勇者的胜利。图58：4.26最底部坚定“战啊”从估值视角看，根据我们编制的修正股权风险溢价（ERP）来看，前期市场底部已经基本探明。另一方面，从资产定价的角度，以08金融危机后的低点为标准，我们可以模拟一条全A指数的理论 长期支撑线，4月26日最低点已经测试

55、了长期支撑线的有效性，底部进一步得到确认。图60： 4.26的低点已经测试了长期支撑线的有效性3000450050005500600065007000-0.0100.010.020.030.040.052016-092017-092018-092019-092020-092021-09均值：修正ERP（左轴）均值+1std：修正ERP（左轴）修正ERP（左轴）均值-1std：修正ERP（左轴）万得全A（右轴）图59：全A指数的修正股权风险溢价依旧处于高位区间350001000200040003000400050006000700080002008 2009 2010 2011 2012 201

56、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022万得全A长期支撑线(隐含名义增长率10%)37图61：当前流动性宽裕程度已可比肩2020Q2疫情拐点、紧缩峰值、信贷触底，是支撑本轮市场反攻的核心驱动。基本面的一阶导全面向好，A股无惧外围波动，持续走出独立行情。在国内疫情回落、流动性持续宽松、经济 预期环比改善支撑下，市场风险偏好继续修复，期间北上资金也起到了极强的助力作用，自5月初以来A股持续 走出独立行情，过去一个半月的时间里中美核心股指的相对收益差额超过了20%。图62：5月以来内外明显分化，A股领涨全球市场-9.4%-12.5%-7.0%-6.

57、9%8.9%14.6%-0.1%-3.3%-5.7%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%道纳琼斯斯达工克业指指数数-11.1%标 普500英 国 富 时100-10.0%法 国CAC40德 国DAX上 证 指 数创 业 板 指恒 生 指 数台 湾 加 权 指 数日 经2255月至今累计涨跌幅1000090008000700060005000400030002000100005.04.54.03.53.02.52.01.51.0成交量:R007(亿元，右轴)R007(%)38无论从历史经验还是现实逻辑来看：1、中美欧经 济周期都是高度协同，海外若衰退，对国内经济 的冲击是不可避免的；

58、2、海外流动性收紧，国内 货币也不可能不受制约。近期大宗商品市场已经开始为海外经济周期的回落 进行定价。384348535863565554535251504948图64：中美欧经济周期走向高度协同，中美短端利差上行也会导致人民币汇率显著承压中国制造业PMI(MA12)美国制造业PMI(MA12,右轴)欧元区制造业PMI(MA12,右轴)8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.04.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%200620082010201220142016201820202006 2007

59、2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020 20213个月LIBOR(美元)-3个月SHIBOR(人民币)USDCNY:即期汇率(右轴)1.201.251.301.351.401.451.501.551100010000900080007000600050004000300020002006 2007 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2019 2020 2021图63：工业金属已经在定价海外需求下滑预期LME铜价(3M)美国库销比(右轴,逆序)39图65：美国居民收入增速下滑将导致

60、消费支出下降美国取消居民疫情补贴后，收入下滑导致消费需求下降。2021年9月美国政府终止疫情补助计划，今年一季度 美国民众收入同比增速已跌入负值，导致是居民消费支出总量的下滑。此前海外耐用品需求的韧性来自实际利率下滑、居民收入增长与服务性消费的受限，但现阶段支撑耐用品消费 的条件均已发生逆转。此外，经历了一轮高景气周期的耐用品消费也已经明显透支了未来需求，美国耐用品需 求持续回落已是大势所趋。-10%-5%0%5%10%15%20%2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2020 2021美国个人消费支出同比(20