A股策略聚焦：反弹下半场的投资者心态和行为

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark6 o Current Document “熊末牛初”反弹下半场的投资者心态和行为1 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 外资现阶段更有意愿增配A股而非卖出1 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 对国内机构而言，踏空风险远高于市场回调2 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 未来导致行情波动加大的因素主要来自短线投机资金和活跃游资5 HYPERLINK l bookmark24 o

2、Current Document 占市场存量持仓最大的散户是慢变量，一般不会底部反弹立刻减仓6 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 维持反弹延续至两会前后、市场有望冲击3000点的判断 7 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 为什么此轮反弹不会演化成一路向上的快速牛市？ 7 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 反弹期间会有波动震荡，但不应再以熊市思维进行减仓9 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 反弹下半场的

3、配置：从纯粹追求弹性向长期逻辑清晰的优质个股过渡10 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 风险因素13插图目录图1：本轮“熊末牛初”的反弹行情中北上资金仅有2天净流出1图2：历史上北上资金共3轮大幅净流出A股2图3：当前沪深300 PE-TTM仅11.7倍，风险收益比拟高2图4： 2019年1月、2月中信一级行业涨跌幅3图5： 2018Q4普通股票型基金、灵活配置型基金和偏股混合型基金仓位下降4图6：各类基金2019年1月净值表现4图7：各类基金2019年2月净值表现（截至2月22日）4图8：各类股票策略型私募12月末仓位调查统计4图9：各类股票策

4、略型私募1月末仓位调查统计4图10：业绩爆雷指数与上证综指日涨跌幅走势一致5图11：业绩爆雷指数144个成分股日涨跌幅分布本周波动剧烈5图12：业绩爆雷指数发布以来走势强劲6图13： A股市场投资者结构演化6图14：散户一般熊市末尾反弹的1到2个季度后才会出现明显的赎回行为7图15： WIND全A指数与全部A股盈利增速8图16： WIND一级行业流通A股市值占比8图17： A股（非金融）盈利增速预测9图18：历史上牛市起涨初期均出现阶段性回调9表格目录表1：周线7连阳后往往出现震荡回调10表2：反弹下半场重点推荐组合10图17： A股（非金融）盈利增速预测资料来源：Wind,预测反弹期间会有波

5、动震荡，但不应再以熊市思维进行减仓在熊市以外的时期踩准每一次市场波动的难度和熊市中踩准每一次反弹时点一样困 难。 由于目前市场整体估值水平仍然处于合理偏低的位置，配置型资金大概率不会出现大幅减 仓的情况，市场调整主要是短线的博弈行为所致，博弈市场预期，“踏空”的本钱比承受 回调的本钱更大。对于相对收益投资者甚至是大局部绝对收益投资者而言，频繁择时减仓 不应当是今年主要考虑的因素。历史上每一轮熊牛转换时期的反弹都不是一帆风顺。我们对2005年、2008年、2013 年上证综指走势进行复盘，可以发现3轮牛市起涨初期，市场均会出现阶段性回调。记最 低收盘价日期为T,那么2005年和2008年在前30

6、个交易日呈现反复波动行情，分别在T+30 和T+40个交易日后回调到位，开启新一轮上涨。2013年行情更加稳健，但在价格中枢缓 慢上行的过程中也出现多个横盘。而2019年这一轮反弹，至今维持快速上涨行情，已经 到达3轮牛市T+50个交易日的平均涨幅水平，有一定概率未来出现调整。图18：历史上牛市起涨初期均出现阶段性回调100T=2019.1.3 T =20056312011511010512595资料来源：Wind,记最低收盘价日期为基准日T,基点100,进行标准化处理目前已经是周线7连阳，通常情况下短期可能出现震荡回调。2008年以来，大盘在7 连阳后进入阶段性调整是大概率事件，调整阶段行情

7、描述如下表所示。但短期的调整时间普遍偏短，极其难以把握，而调整后重新向上速度又非常快。尤其在 牛市上涨过程中，周线7连阳后往往只会有1-2周的小幅震荡，随后再次实现周线连阳，2006-2007年和2015牛市初期和上涨阶段，均出现屡次周线7至10连阳的行情。表1：周线7连阳后往往出现震荡回调交易日期连续阳线周数行情描述2006-02-109处于2006-2007年牛市的初期，2006年2月10日周线9连阳后，大盘震荡调整4周时间（跌2.9%）,2006-05-199至IJ 5月19日再次周线9连阳2006-12-019处于2006-2007年牛市前半段2007-05-2510处于2006-20

8、07年牛市中间段，随后6周大盘跌9.5%2007-10-127处于2006-2007年牛市末尾，随后大幅下跌2009-07-317开启5年慢熊2012-03-027慢熊中的阶段性行情，随后周线4连阴2013-09-138随后大盘开始为期一年的震荡下行2015-01-239处于2015牛市前半段，随后周线2连阴2015-04-247处于2015牛市后半段，随后周线2连阴2016-11-257处于2016-2017年慢牛中的阶段性行情，随后大盘震荡调整4周时间（跌4.7%）2017-08-047处于2016-2017年慢牛中的阶段性行情，后1周大盘跌1.64%2019-02-227-资料来源：Wi

9、nd,反弹下半场的配置：从纯粹追求弹性向长期逻辑清晰的优质个股过渡这个阶段引起心理波动的并不是仓位因素，而是持仓结构问题。我们在开年策略聚焦 A股策略聚焦20190210一红二月：反弹延续推荐投资者以博弹性为主。但是到了反 弹的下半场，市场博弈环境进一步加强，波动进一步加大，持仓结构的博弈性越强，越容 易在市场波动中做出错误的判断选择（高估择时能力）。所以越是到反弹中后段，配置上 越要向长期逻辑清晰的优质个股过渡，减少纯粹预期博弈性的配置。我们认为在目前阶段，前期涨幅较小的新能源车、半导体、军工等板块仍然有轮动的 空间，5G、养殖板块的龙头还能延续，但是大局部增量资金更多会考虑具有进一步正反

10、馈 效应的品种（如券商）、长期成长确定性高以及在今年盈利增速下行趋势下一定的抗周期 性品种。我们汇总了各行业小组在反弹行至中段仍然推荐的品种，构成我们反弹下半场重 点推荐组合。表2：反弹下半场重点推荐组合行业股票名称_EPS进入组合的理由18E19E20E汽车潍柴动力11.091.21短期看，流动性宽松环境下市场对基建预期好转，同时，重卡排产好于预期。长期 看，潍柴动力在重卡、非道路、智能物流、液压、氢燃料电池等方面均具有很强的业务 布局，是具有全球竞争力的中国制造代表。此外，公司当前估值处于历史低位，股息率 到达5%以上，平安边际高。广汇汽车0.620.74随着新车销量增速放缓，后市场（维保

11、、金融、二手车等）将成为焦点，广汇汽车 已经跌了 2年，目前仅1倍PB, 9倍PEO旭升股份0.841.111.45特斯拉产业链纯粹标的，特斯拉收入占比60%以上。三花智控0.640.750.88公司是热管理的龙头，无论在家电主业还是新能源汽车业务都具备极强的全球竞争 力，且中长期受益新能源汽车产业开展的高增长，继续看好公司未来的成长。国轩高科0.810.920.99公司配套世界一流企业博世，有望增强全球化竞争力，加速锂电池产品技术革新， 锚定后补贴时代动力电池行业竞争的胜出筹码，翻开业绩增长空间。行业股票名称EPS进入组合的理由 18E19E20E广汽集团1.21.351.49 公司日系合资

12、品牌新品竞争力强，增长确定性强；管理层激励充分，经营效率高；电动化、智能化战略转型快，受益于日系份额提升，公司是2019年下半年行业景 气回升过程中业绩确定性相对最强的企业之一。军工中直股份0.961.121.33 1、预计直20定型后有望迎来放量，未来10-15年需求近1000架；2、当前动态PS处于合理区间中下部；3、短期或受军品定价机制改革催化。中航沈飞0.560.640.74 1、战机升级换代及航母编队建设驱动歼15、歼16主力机型加速列装；2、短期或受军品定价机制改革催化。家电青岛海尔1.231.421.62 公司冰洗产品表现突出，份额提升有望持续；全球化进程持续深化，高端品牌一枝独

13、秀，高端品牌卡萨帝高增长有望改善盈利能力。格力电器4.845.446.24 公司毛销差相对稳定，研发投入明显加大，参与安世集团收购，布局半导体领域，将有利于公司“造芯”业务推进及其他多元化拓展。机械三一重工0.771.11.26 受益于基建投资加速和国际化布局，行业龙头市场占有率提升，成长性优于国际龙头，业绩有望超预期估值修复可期。科沃斯1.331.792.43 受益于技术迭代、产品成熟及国际化布局，行业龙头公司有望推动产品渗透率持续提升，预计未来3-5年保持30%以上的增长持续可期。电新特锐德0.220.50.76 公司充电量持续快速增长，充电桩利用率持续稳步提升，预计即将进入大幅盈利期；主

14、业望随新基建提速大幅增长。通威股份0.520.770.93 三季度业绩超预期，预计公司新建5万吨多晶硅保持产品技术、业务规模和生产成本等多重领先，市场份额有望迎来逆市扩张；电站稳步扩张，本钱持续下降，预计 2019年电站造价有望降至4元/W以内，在提升盈利能力的同时，全面加快平价上 网步伐。医药乐普医疗0.760.971.24 公司业绩高增长持续，一致性评价、可降解支架、心电AI、肿瘤免疫治疗等布局将翻开长期成长空间。华大基因1.11.381.79 公司是我国基因测序龙头企业，业务增长稳健，研发投入持续，自主测序平台优势明显。社会首旅酒店 服务0.890.981.17 公司2018年11月底公

15、布限制性股票激励计划，表达了公司对长期稳健开展和收入产品结构优化的信心；同时由于加盟比例持续提升、中端酒店占比提升，有限服务酒店 板块的周期效应实已减弱。中国国旅1.612.372.51 虽然2018年业绩低于预期，但其业务确定性高，保持20%以上稳健增长趋势确实定性较高。视源股份1.542.022.96 核心业务教育场景使用的交互式智能平板受经济影响小，会议屏在快速渗透率提升过程中，虽会受经济影响，但基数低，因此增长确定性高。中公教育0.090.180.23 研发奠定基础，规模构筑壁垒，科技拓展边界。中公教育极度重视教育内容研发，已形成强大服务和学习网络，规模壁垒形成；重视科技在管理和教学中

16、的应用，保证 内部高效运转的同时，利用双师课堂、在线教育等模式拓展业务边界，有机结合线上 平台将为其长期成长奠定坚实基础。食品 安井食品饮料1.311.72.17 收入保持快速增长，火锅料制品行业竞争格局改善龙头安井受益；公司产能逐步释放，有助于缓解公司的产能瓶颈，帮助公司收入稳健增长。农业温氏股份0.871.231.85 行业产能去化有望拉动猪价周期反转，公司产能分散，疫情风险较低，且多在销区，有望享受溢价。牧原股份0.251.192.33 周期反转或带动猪价显著上涨、公司出栏量有望持名卖高增长。通讯中兴通讯-1-510.921.66 公司主业逐渐恢复，收缩战线聚焦运营商网络市场，强化管理降

17、本钱，预计2019年回归正轨，2020年有望受益于5G建设实现快速增长。烽火通信0.811.041.42 5G网络，承载先行，公司是5G早期受益公司。光环新网0.440.670.96 IDC业务：预测未来三年营收CAGR超过30%；云计算业务：预测未来三年营收CAGR超过40%；当前因为股东减持短期股价被压制，低估。神州数码0.711.011.22 公司连续十六年IT分销第一，战略转型云服务进展超预期，业绩增长确定性高。计算东方财富0.190.260.3 公司作为国内领先的互联网金融服务平台综合运营商，一方面具备多个金融牌照，时间及其10-12个月的建设期，我们预计2019年政府类安防工程需求

18、将同比2018 年有上升趋势，2019Q2、Q3有望边际改善，利好整个安防产业，公司作为行业龙 头将受益。与此同时,公司持续发力AI+,打造“Al Cloud推进“云边融合”，有 望打破行业天花板；创新业务加速落地，萤石及机器人业务有望迅速成长为百亿营收规 模。行业股票名称_18EEPS进入组合的理由19E20E机另一方面在基民和散户流量和黏性方面长期保持竞争优势。华宇软件0.650.80.98法律科技业务需求旺盛，内生动力无忧；教育信息化业务也快速开展，不需要担忧商 誉减值问题。从合同额的高速增长判断2019年预计将有更好表现。卫宁健康0.20.240.3医疗信息化需求动力强劲，利好行业龙头

19、，订单红利持续释放。上海钢联0.761.261.8黑色资讯高增长巩固龙头优势，SaaS+移动服务模式加速成熟；供应链服务盈利增 长稳定，开展基石稳固；看好公司在2019年进一步提升供应链服务的盈利模式。电子海康威视1.231.471.742019年政府端需求有望边际改善，长期看好公司稳健开展。考虑雪壳工程的验收舜宇光学 科技2.313.23.85公司为大陆光学龙头，有望持续受益手机光学创新升级及汽车ADAS系统加速渗 透，模组毛利率虽阶段性承压，但多摄/3D/车载等长期成长逻辑仍在。立讯精密0.660.871.06公司作为A股消费电子领t或市值最大的公司，上市七年以来营收/净利润CAGR分 别

20、高达56/45%o公司成长路径清晰，产品端紧跟A客户创新（从零组件、模组到 整机），是国内布局品类最广泛的产业链公司；业务端立足连接器，从PC拓展到 消费电子、通信、汽车，突破超千亿的连接器市场。宏发股份0.961.191.46公司聚焦继电器主业近30年，目刖是全球前五国内第一大继电器厂商，在电力、 通用继电器已成全球龙头。成长点在于高压直流继电器以及低压电器，高压直流产品 切入特斯拉，受益未来2-3年新能源车高速渗透，预计国内总销量从目前的120 万提升至300万左右，公司在海外大客户的提前切入将进一步助推公司在国内客户的 进展。同时公司在第二品类（低压电器）和第三品类（氧传感器、真空灭弧室

21、等） 已逐步形成规模，是继电器后另一增长点。兆易创新1.521.622.03公司为同时具备存储芯片及MCU主控芯片设计能力的国内优质公司，主营NOR 闪存业务保持稳定增长；MCU业务在物联网快速开展背景下预计未来二年有望保 持快速增长的态势；DRAM工程预计为公司翻开千亿中长期空间。汇顶科技1.412.412.68公司立足传统电容、触控芯片，加速屏下指纹光学方案应用，同时前瞻布局 3Dsensing和NB-loT。2018年虽然传统业务受累于竞争加剧有所下滑，但公司作 为屏下指纹绝对龙头，相关产品正加速渗透至HOVM等J商，叠加行业2019年整 体光学方案产品出货量预期从之前的0.6亿部调升至

22、0.86亿部，我们认为公司业绩 有望边际大幅改善。银行平安银行1.391.581.82信用环境改善有助缓解银行负债本钱压力和风险预期转暖。2019年银行股投资逻 辑核心在于基本面约束条件（监管+经济+风险）预期的边际改善，板块仍被低估（对 应 2019 年 0.76xPB）o招商银行2.843.23.691、业绩增长优于同业，且稳定性强；2、资产质量显著优于行业，是不良认定最严 格和拨备最充足的银行之一；3）优秀的零售银行，看好长期增长前景，且公司在金 融科技、轻型银行等转型方面亦积极推进。非银中国平安*45.15566.7最具竞争实力，盈利能力最强，持续稳定增长。新华保险*49.1956.5

23、265.29保障业务占比持续提升，盈利能力继续好转，低估值优势。中金公司0.690.690.85投行和衍生品能力强，机构业务占比高。华泰证券1.120.680.76创新机制灵活的头部券商，受益于财富管壬里落地和科创板投行。交运顺丰控股1.071.091.34公司加快新业务推广及运输资源投，随着新业务规模扩大，规模效应逐步显现有望带 来盈利能力提升。建筑隧道股份0.640.70.78考虑到轨道交通行业未来三年预计CAGR达18%,同时受益相关区域近期轨交规 划的密集批复且持续性更优，我们预计2019-20年公司新签订单增速有望企稳回 升，叠加激励机制理顺和在手订单充裕，公司业绩将保持稳增。建材东

24、方雨虹1.041.191.4国内防水龙头竞争优势显者，市场份额持续扩张。周期性因素导致股价下跌，预计 2019年周期见底后估值向上弹性将显现。地产招商蛇口1.962.573.01一二线布局适应未来，集团大力支持之下，公司在核心区域持续获得优质土地储藏。行业股票名称 EPS 进入组合的理由18E19E20E光大嘉宝0.730.850.98 公司地产开发业务小而美，不动产资管业务具备核心竞争力。目前在管规模接近500亿元，具备规模先发优势和能力禀赋优势，中长期潜力巨大。华夏幸福4.035.096.24 公司有望凭借良好的区域布局和不错的经营能力，未来迈向行业一线蓝筹之列。资料来源：预测，局部加*符

25、号的保险股为预测EvpsI风险因素消费数据低迷带来经济超预期下行预期，中美贸易争端加剧，外资短期流入A股趋势 出现反复。相关研究A股策略聚焦：泥沙俱下背后的“危”与机”A股策略聚焦：躁动的金融股与模糊的市场底A股策略聚焦：外资流入的秘密201A股策略聚焦：乱中取静A股策略聚焦：美国加税清单全解析A股策略聚焦：个税改革的“礼物”A股策略聚焦：非典型“反弹”A月釐聚焦：A股跟跌不跟涨”的错觉A股策略聚焦：走出困境A股策略聚焦：内部政策和外部流动性的赛跑A股策略聚焦：夯实“政策底”A股策略聚焦：当前哪些行业能抵御宏观经济波动？A股策略聚焦：估A股的力量将逐步强化A股策略聚焦：一张图看懂G20后的市场

26、情景A股策略聚焦：中美博弈“软平衡：等待和期待A股策略聚焦：医药流出来的钱去哪？A股策略聚焦：凝聚政策共识：从稳到松A股策略聚焦：经济工作会议有多少能落实在投资上？A股策略聚焦：跨年回顾与展望：风险的变与不变A股策略聚焦：科创板会带来哪些潜在变化A股策略聚焦：“稳就业”带来的机会在哪里？A股策略聚焦：科创板的A股映射A股策略聚焦：外资流入的逻辑：海外路演反应与体会A股策略聚焦：红二月：反弹延续A股策略聚焦：反弹的节奏和主线欢迎关注公众号7k微信搜一搜Q冷眼看A股报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭卜载记录，获取PDF版本I “熊末牛初”反弹下半场的投资者心

27、态和行为外资现阶段更有意愿增配A股而非卖出2月份市场波动和回调行情并非外资引起。这一轮“熊末牛初”的反弹行情中，北上 资金仅在1月14日和1月22日两个交易日净流出，对应上证综指当日涨跌幅分别为071 % 和开年以来，共3个交易日上证综指收跌，当日外资净流入速度放缓但依旧为正， 可见近两周的市场波动和回调并非外资撤离的结果。图1：本轮“熊末牛初”的反弹行情中北上资金仅有2天净流出资料来源：Wind,注：大盘下跌的交易日，以黑色标记北上资金成交额回顾历史，外资阶段性大幅流出只发生在泡沫化或是全球共振的市场环境下。2014 年以来，北上资金大幅撤离A股的情形仅出现过3轮，分别为2015年7月、20

28、18年2 月的牛熊转换阶段和2018年10月全球权益市场共振阶段。2015年7月外资大幅撤离前 12个月上证综指涨幅分别超过140%, 2018年1月A股金融地产等行业也有短期泡沫化 特征，而2018年10月主要是全球市场风险资金的共振反映。外资阶段性大幅流出只出现 在泡沫化或是全球共振的市场环境下，并没有出现过短期博弈了一轮快速的反弹就大幅减 仓的情况。在中美分歧缓和、国内信用扩张有望迎来拐点的背景下，外资更有意愿增配A股而非 卖出。即使市场经历了一波上涨行情，从估值的角度看A股风险收益依然比拟高，截至2 月22日收盘，沪深300PE-TTM仅11.7倍，远低于近十年平均水平的13.7倍。从

29、估算回 报率看，2018年上证综指超过2800点的时点分别出现在9月末、7月末和6月前，即6 月前入场的外资依然浮亏，6-10月入场的外资刚刚浮盈，只有踩准2500点入场的少数投 资者才能获利超过10%o在目前阶段，预计外资仍然以配置行为为主而非主动退出兑现收 益。图2：历史上北上资金共3轮大幅净流出A股第三轮撤离：2018年10月全球新 兴市场资金净流出第三轮撤离：2018年10月全球新 兴市场资金净流出亿元8000第二轮撤离：2018年2月牛市结束沪股通-累计净买入 深股通-累计净买入第一轮撤离：2015年7月牛市结束7000600050004000300020001000S6L0Z 二O

30、OLOZ ST。、 uboaoz goaoz 506LOZ 二二sz 6 cm r-cr匚 ON 。匚ON ecrv SILOZ L79LCIN soaoz r-(?9L0z 心&2 eodsz 5aoz 二/sz 6cLON r-crssz *金。1 5$LOZ二o资料来源：Wind,图3：当前沪深300PE-TTM仅11.7倍，风险收益比拟高35 r30 - 120 J I沪深300 PE-TTM近10年均值13.7倍15 / /A10 .1taoe 60 a ON 90 a cooaoe 二 6 ON 8g ON SOIL ON LOGON 0 aoz 39 Loe 寸a ON ZLao

31、z 6。$ Loe 979 LON eaoz 二904E 50N OLSSN Zoe ON 寸ossz zaoz 6自。7 90AL0Z cooaoz LIE 8?二。N 寸?二。CM 5二。N OVOLON 3。LON S6S 04:6。ON 67600Z 97600Z lls.so 5 otaoe 60 a ON 90 a cooaoe 二 6 ON 8g ON SOIL ON LOGON 0 aoz 39 Loe 寸a ON ZLaoz 6。$ Loe 979 LON eaoz 二904E 50N OLSSN Zoe ON 寸ossz zaoz 6自。7 90AL0Z cooaoz LI

32、E 8?二。N 寸?二。CM 5二。N OVOLON 3。LON S6S 04:6。ON 67600Z 97600Z lls.so 5 o资料来源：Wind,对国内机构而言，踏空风险远高于市场回调2019年1月国内机构普遍偏谨慎，表达明显的外资主导行情，2月从外资驱动转向 内资驱动。由于1月国内投资者偏谨慎的态度，并且外资流入的个股相对集中，消费和金 融涨幅居前。2月份市场一致预期变为信用宽松，上半年行情提前至一季度，这种背景下 国内机构投资者选择弹性更高的行业，也就表达为TMT和生猪养殖产业链这样短期基本 面没有明显改善、但预期一致且弹性足够大的品种涨幅靠前。这和我们在A股策略聚焦 2019

33、0210一红二月：反弹延续(2019/02/10)中关于2月行情由外资主导转向内资主导 的判断一致。图4： 2019年1月、2月中信一级行业涨跌幅15%10%5%0%-5%-10%15%10%5%0%-5%-10%1月涨跌幅11=!旺氐之Rfip I 1II腿侬曲MI II Is HiM -i -删防困ffis薄四偿 丑歌露衽 HiB i孟坦0 山sffls,Rffl5s1Hi 08 - 垓 - 30%25%20%30%25%20%2月涨跌幅15%10%5%0%15%10%5%0%i 保 口阳哒 i 事也 零1W)B偿 S 1 删的困帼 1Hiw 妈靠TS 3坦画 蛰-Rffl? 3避愧 1

34、如娠 WM方 eHi资料来源：Wind,注：2月涨跌幅截至22日收盘价公募基金2018年底刚刚完成大幅减仓，错失1月行情，当前仍处于随指数上涨被动 加仓的状况。公募基金作为比拼相对收益排名的投资者主体，一般只有明显的上涨或下跌 行情已经出现时，才会大幅调仓，很少会提前进行左侧调仓。以2018年为例，市场在三 季度已经开始关注商誉减值和股权质押等风险，但直到2018年年底，公募基金才开始大 幅减仓，2018Q4普通股票型/偏股混合型/灵活配置型基金仓位分别下降3.63Pcts/ 9.16Pcts/10.33PctSo目前公募基金的配置博弈性并不算强，才刚刚处于加仓和提高弹性阶段，预计不会贸 然减

35、仓。2019年1月跑赢上证指数的普通股票型/偏股混合型/灵活配置型基金分别为 45.2%/43.5%/26.4%, 2018年底减仓越多的品种表现越差。2月各类公募基金快速加仓博 弹性，3类基金分别有71.1%/62.4%/34.7%的产品跑赢上证指数。对于仓位调整灵活度较 大的灵活配置型基金，到了 2月仍然没有跑赢指数（甚至是上证指数），显然仓位仍然还 不够高，还在逐步提升阶段。整体来看，截至2月22日，2019年普通股票型/偏股混合型 /灵活配置型基金相对上证综指的超额收益平均只有1.72%/1.04%/-3.40%,相对创业板指 的超额收益平均只有-2.29%/-2.97%/-7.41%

36、。在这个阶段对公募基金而言，除非配置结构上博 弈性品种占比非常高且短期涨幅可观（例如养殖股、5G等），否那么大概率将是持仓甚至加 仓等待行情轮动而不是贸然减仓。从相对涨幅来看，普通股票型/偏股混合型/灵活配置型 在2月份分别仅有2.3%/1.7%/1.4%的产品跑赢创业板指，公募基金在此轮反弹配置上纯 粹博弈性的配置比例并不会很高，减仓兑现收益的动机也不会很强。资料来源：Wind,注：2月涨跌幅截至22日收盘价公募基金2018年底刚刚完成大幅减仓，错失1月行情，当前仍处于随指数上涨被动 加仓的状况。公募基金作为比拼相对收益排名的投资者主体，一般只有明显的上涨或下跌 行情已经出现时，才会大幅调仓

37、，很少会提前进行左侧调仓。以2018年为例，市场在三 季度已经开始关注商誉减值和股权质押等风险，但直到2018年年底，公募基金才开始大 幅减仓，2018Q4普通股票型/偏股混合型/灵活配置型基金仓位分别下降3.63Pcts/ 9.16Pcts/10.33PctSo目前公募基金的配置博弈性并不算强，才刚刚处于加仓和提高弹性阶段，预计不会贸 然减仓。2019年1月跑赢上证指数的普通股票型/偏股混合型/灵活配置型基金分别为 45.2%/43.5%/26.4%, 2018年底减仓越多的品种表现越差。2月各类公募基金快速加仓博 弹性，3类基金分别有71.1%/62.4%/34.7%的产品跑赢上证指数。对

38、于仓位调整灵活度较 大的灵活配置型基金，到了 2月仍然没有跑赢指数（甚至是上证指数），显然仓位仍然还 不够高，还在逐步提升阶段。整体来看，截至2月22日，2019年普通股票型/偏股混合型 /灵活配置型基金相对上证综指的超额收益平均只有1.72%/1.04%/-3.40%,相对创业板指 的超额收益平均只有-2.29%/-2.97%/-7.41%。在这个阶段对公募基金而言，除非配置结构上博 弈性品种占比非常高且短期涨幅可观（例如养殖股、5G等），否那么大概率将是持仓甚至加 仓等待行情轮动而不是贸然减仓。从相对涨幅来看，普通股票型/偏股混合型/灵活配置型 在2月份分别仅有2.3%/1.7%/1.4%

39、的产品跑赢创业板指，公募基金在此轮反弹配置上纯 粹博弈性的配置比例并不会很高，减仓兑现收益的动机也不会很强。图5： 2018Q4普通股票型基金、灵活配置型基金和偏股混合型基金仓位下降普通股票型基金仓位灵活配置型基金仓位偏股混合型基金仓位寸 085N Z08L0N 寸号8 N0Z5Z 寸095N Z095Z 寸095Z N0S5Z 寸号8 NOHa 寸 0COSN NomsN 寸&ON NONLON 寸0 二 ON ia 寸 005N Z005N 寸0608 N0600N 寸0808 Z0800N Trozooz NOZOON 寸0908 Z0900N 寸OGOOZ资料来源：Wind,图6：各类

40、基金2019年1月净值表现图7：各类基金2019年2月净值表现（截至2月22日） 1月题大盘 1月题输大盘2月题大盘 2月跑输大盘100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%56.5%73.6%43.5%26.4% % % % % % % % % 9080R605040302010资料来源：Wind,图8：各类股票策略型私募12月末仓位调查统计图9：各类股票策略型私募1月末仓位调查统计空仓 30%以下80%以上（不含满 仓）15.7%30%以下（不含空仓及30%）7.8%30%-50 （不含） 17.8%80%以上（不含满 仓）16.3%空仓资料来源：私募排排网,资料来源

41、：私募排排网,从仓位调查数据显示私募基金在1月份加仓幅度仍然不大。根据私募排排网的调查数偏股混合型资料来源：Wind,据，2018年12月份股票策略型私募基金的平均仓位为57%,其中61.7%的基金仓位在5 成或以上，环比大幅下降了 12pcts, 38.3%的基金处于半仓以下。而到了 2019年1月， 股票策略型私募基金平均仓位60.9%,环比上升了 3.9pcts,其中72.1 %的基金仓位在5 成或以上，环比小幅上升了 10.4pcts。而对于满仓的私募，1月末大约有22.5%的私募处 于满仓状态，相比于2018年12月末的22.6%基本持平。从私募的仓位调查统计数据来看， 对于大局部股

42、票型私募基金，2月份大概率仍处于被动加仓状态而不是获利兑现。未来导致行情波动加大的因素主要来自短线投机资金和活跃游资未来导致行情波动加大的因素主要来自2018年底入场的短线投机资金和活跃游资。 以Wind于1月30日发布的业绩爆雷指数（8841183.WI）为例（主要包含2018年年报预警 因资产减值测试或者经营不利出现大幅度亏损的144家公司），仅在业绩披露完后一两天大 幅下挫，之后走势与大盘高度相关：2月18日（本周一）参与交易的个股全部收涨， 19-21日当日跌幅0-5%以内的个股比例迅速扩大至75%, 2月21日与大盘同步收跌，22 日大盘低开高走之后，业绩爆雷指数依旧迅速上涨。截至目

43、前整个2月份11个交易日内， 业绩爆雷指数的累计收益率已经到达24.1%o这种纯投机博弈的交易行为可能会在反弹下 半场引发一些市场波动并且通过情绪传染至其他短线的交易者，这是最主要的波动来源， 但我们不认为纯粹的交易行为能够左右市场整体的趋势，更多是“借势”而动。图10：业绩爆雷指数与上证综指日涨跌幅走势一致资料来源：Wind,图11：业绩爆雷指数144个成分股日涨跌幅分布本周波动剧烈804605040302010100%90%小于-5%-5%至00至5% 大于5%资料来源：Wind,图12：业绩爆雷指数发布以来走势强劲资料来源：Wind,占市场存量持仓最大的散户是慢变量，一般不会底部反弹立刻减仓当前市场散户仍然是除法人股外流通股持仓市值占比最高的投资者。截至2018年三 季度末，我们估算散户占A股整体流通市值比重仍然有29.1