目标企业并购价值评估分析报告研讨

1、143/52第四章目标企业并购价值评估 在企业并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价，而目标企业价格确定的基础是对目标企业的估价。 估价即确定目标企业的并购价值，为双方协商作价提供客观依据。在企业的估价实践中，有多种方法与技巧，本章要紧论述三种常用的估价模式：贴现模式、市场模式和资产评估模式。值得注意的是，各种估价模式只是估价方法与技术，实践中对目标企业的出价在专门大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。一、前提概念 为了更好讲明问题，本章的论述以下列若干假定或概念为前提：（一）前提并购方式为汲取合并或控股并购。在汲取合并情况下，主并企业对目标企业的原有

2、资产实行直接操纵或治理，目标企业失去法人资格，主并企业续存；在控股并购情况下，主并企业取得目标企业的全部或部分股权，二者形成“母子”操纵关系；并购产生的增量价值为协同价值。（二）关键概念假定：A为主并企业，B为目标企业，VA、VB分不表示二者在并购前的独立价值，VAB表示二者在并购后的联合价值，V表示并购所产生的增量价值。则从主并企业的角度看，有以下几个关键概念：（如图表4-1所示）图表4-1 评估购并价值的框架1 Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Mur

3、rin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.451交易费用C:一般为成交价格的一定比例，此处为简化分析，假定其为0。则VAVBV=VAB；则，目标企业并购价值=VABVA=VBV。目标企业的并购价格：主并企业为购买目标企业而支付的价格。显然，并购价格是双方讨价还价的结果。主并企业的目标应当是，所付价格只比对出价仅次于其的竞标者多1元，且所付金额要少于目标企业对其所具有的价值即目标企业并购价值。主并企业从购并交易中获得的价值盈利，是联合价值扣除次佳选择的价值次佳选择的价值通常是VA，本文亦假设其为VA。然而，有时候还需要考虑其他因素，例如：假如收购交易尚未完成，那么次佳选择

4、或许确实是主并公司面对更激烈的竞争（因为不人已收购了目标）所具有的价值，而这一价值可能低于主并公司并购前的独立价值。，并扣除为收购支付的价格之余值。假如主并企业的出价比目标企业并购价值（保留价格）哪怕多付1元,此交易亦是亏本买卖。主并企业不仅应当明白自己的保留价格，也应了解被购企业对其他潜在买主的价值，包括债资收购中的现有治理层。假如一切顺利，那么主并企业对目标企业的并购出价最多比出价次高的竞买人的保留价格（目标对出价次高的竞买人的价值）多付1元。 目标企业并购价值可表示为VBV或VABVA 。二、贴现模式概述 （一）一般原理 美国闻名估值专家Shannon P.Pratt在其专著企业估价1

5、Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.68中有如此两段论述： “企业权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为基础。从理论上讲，企业权益之价值取决于应归属于该部分权益的以后利益（future benefit）,这些以后利益应按适当折现率折现 ” “公司（或公司的部分股权）的购买者真正买到的东西是什么？是治理者？是市场？是技术？是产品？（事实上），他们所真正买到的是一连串以后回报（a stream of f

6、uture returns）。因而，为并购或其他目的而对一个企业进行估价时，只需预测这些以后回报，并将其折为现值。” 按照Pratt的以上论述，贴现模式下的一般估价公式如下： FRt V= (1i)t 其中：V企业的价值（或某部分权益的价值） FRt第t年的回报（Future Returns） i 相关的折现率 Pratt所言的“以后利益”或“以后回报”要紧有三种理解(或定义),即以后的现金流量、以后的净收益或以后的股利。故,贴现模式又可分为三种具体的模式:现金流量贴现模式；收益贴现模式；股利贴现模式。 在以上三种模式中，股利贴现模式（见马尔基尔CF.,Malkiel的论述）应用最少。Shan

7、non P.Pratt在企业估价中写道： “早期有一本关于股票定价理论的著作被广泛引用，该著作认为：股份的价值完全取决于以后所支付的股利但现代企业估价理论和实践则不太重视企业的股利支付能力，人们在对企业的操纵性股权进行估价时，更重视企业的盈利能力。这要紧是因为：股利支付能力要紧取决于盈利能力。”除此之外，股利贴现模式应用专门少，还有下列缘故：在汲取合并或新设合并的情况下，目标企业失去法人资格，不再是一个独立的经营实体，因而就谈不上“股利支付”了。即使在控股并购的情况下，大多数主并企业也不是以赚取股利为并购动机，因而他们对目标企业的股利支付能力不甚感兴趣。 (二)现金流量贴现模式与收益贴现模式的

8、比较1 参见“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.73-97” 现金流量与净收益是两个截然不同的概念。例如，在计算现金流量时，折旧及其它非现金支出成本都要“加回”净收益，因而对那些非现金支出成本较高的企业来讲，其净收益可能会小于现金流量；另一方面，计算现金流量需要减除当期发生的资本支出和增量营运资本投资，因而对那些处于高速成长期的企业来讲，其净收益可能会大于现金流量。无疑，按现金流量贴现

9、模式和收益贴现模式所评估出的“并购价值”可能相去甚远。那么，哪一种模式能够更为精确、可靠地描述公司的价值呢？ 1. 一个简例：收益贴现模式的缺陷设A、B两公司有着相同的风险水平，二者的预测损益表如图表4-2所示：图表4-2 A、B公司的预测损益表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 现金支出（含所得税） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折旧 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 净收益 100 105 110 120 130 145 B公司 年次 1

10、2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 现金支出（含所得税） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折旧 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 净收益 100 105 110 120 130 145 由上表可见，A、B两公司以后的利润水平与盈利增长率完全相同。若采纳收益贴现模式，则两公司的价值相同，因此，多数人将会为两个公司标出同样价钞票。 再设A、B两公司同期内的预测现金流量如图表4-3所示：图表4-3 A、B公司预测现金流量表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 累计净收益

11、 100 105 110 120 130 145 710折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本支出 (600) 0 0 (600) 0 0 (1200)应收帐款增加额 (250) (13) (13) 35 45 (23) (219) 股权自由现金流量 (550) 292 297 (245) 375 322 491 B公司 年次 1 2 3 4 5 6 累计净收益 100 105 110 120 130 145 710折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本支出 (200) (200) (200) (200) (200) (200) (1

12、200)应收帐款增加额 (150) (8) (8) (15) (15) (23) (219) 股权自由现金流量 (50) 97 102 105 115 122 491 依照上表，假如按10%折现第一年开始时的现金流量，就会看到A公司以后6年现金流量的现值为212，而B公司同期内现金流量的现值为323。因而，现金流量贴现模式得出的结论是：B公司的价值大于A公司的价值。 那么，哪一种贴现模式得出的结论是正确的呢？我们能够从两个角度来分析： (1)上表显示：两公司在6年内的累计现金流量是相等的，但各年的分布情况却大不相同：从总体上看，B公司的现金流量分布较为均衡，而且它的股东比A公司的股东较早地收到

13、了现金流量（假设两个公司均将各期自由现金流量以股利形式支付给股东）。“早收到比晚收到要好”，因而投资者对B公司的评价会更高。 (2)A公司的固定资产平均每三年更新一次；B公司的固定资产平均一年更新一次，但其成本只相当于A公司固定资产的三分之一（200/600）。尽管两个公司每年的净收益相同，但A公司却需要占用较多的资金。因此，若不考虑其它因素，投资者对B公司的评价会更高。 以上分析表明：收益贴现模式只“盯”住了收益本身，但却忽视了产生收益所需要的投资或其时机。A公司的价值低于B公司的价值，是因为它投入了更多资本（或同等数额的早期资本）产生同一水平的销售额和利润。而现金流量贴现模式则考虑了价值的

14、差异，将其作为因数考虑了产生现金所需要的资本支出和其他现金流量，更为精确、可靠地描述了公司价值。 2. 股票市场是否稚嫩？ 在有效的资本市场上，股票市价反映了投资者对公司内在价值的“集体推断”。那么，在这一价值推断过程中，投资者更加关注哪一种信息净收益依旧现金流量？ （1）会计利润与股票价格没有紧密联系 许多实证研究表明：在有效的资本市场上，股票价格与现金流量的相关性较强。例如Tom Copeland等人用贴现现金流量模式对35家公司进行了估价，他们发觉由此而得出的企业价值与其市场价值之间存在专门强的相关性，相关系数为0.94。 另一方面，人们发觉会计收益与股票市价之间的相关性较弱，即：用收益

15、贴现模式所得出的企业价值与其市场价值之间存在较大的差距。 （2）利润方面的浮夸结果可不能提升股票价格 1974年10月1日，华尔街日报发表了一篇社论，叹息人们普遍将每股收益额看作价值指标： “许多治理人员认为，只要他们能够设法提高报告利润，他们的股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何全然性的经济变化。换句话讲，治理人员认为，他们专门精明，市场专门蠢” “但市场专门精明。听信每股收益额神话的公司经理，显然才是愚不可及的。” 越来越多的实证研究和经验表明：尽管在一些情况下，每股收益额确实有用，但它过于简单，另经理们忽略了其他阻碍公司价值的重要因素。而现金流量折现以一种全面而又简明的方式，囊括了

16、所有阻碍公司价值的因素。从长期看，有效的股票市场可不能受会计手段蒙蔽；与会计收益相比，投资者更加关注企业提供现金流量的能力。以下举简例讲明： A、改变存货计价方法 依照美国税法，企业编制财务报告所用的存货计价方法应与计算应税收益所用的存货计价方法相一致。因而，存货计价方法的选择对净收益和现金流量均有阻碍，但方向恰好相反。在通货膨胀条件下，后进先出法（LIFO）相关于先进先出法（FIFO）会导致较低的报告期利润，但同时能减少所得税支出（现金流出）。而不管采纳哪种方法，税前现金流量差不多上相等的。因此，LIFO法会导致较高的税后现金流量。如下所示： 净收益 税后现金流量 FIFO 较高 较低 LI

17、FO 较低 较高 那么，若改变存货计价方法，股票市场将如何反应呢？尽管证据不完全确凿，但一些研究人员发觉，从FIFO转向LIFO，尽管报告期收益比往常降低，但股票价格却提高了；由LIFO转为FIFO，尽管报告期收益比往常提高，但股票价格却下降了。看来，股票价格的变动方向与企业税后现金流量的变动方向是一致的。实际上，Biddle和Lindahl1 G.Biddle and F.Lindahl, “Stock price reactions to LIFO adoptions: the association between excess returns and LIFO tax savings”

18、,551-548发觉，转向LIFO导致的减税额越大，伴随变化而来的股票价格的涨幅就越高。 B、折旧方法的变更 依照某些国家的税法规定，纳税申报中所用的折旧方法应与编制财务报告所用的折旧方法相一致。因而，折旧方法的改变会同时阻碍企业的净收益和现金流量。Kaplan和Roll对此作了实证研究，结论是2 Kaplan，R.S. and R.Ross,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Information：Some Empirical Evidence”：由直线折旧法改为加速折旧法，会计收益比往常降低，现金流量比往常提高（因为所得税支出减少），而股票

19、市价也随之提高了；由加速折旧法改为直线折旧法，则会引起股票价格的下降因而股票价格的变动与现金流量的变动方向是一致的。 在有些国家，企业编制财务报告所应用的折旧方法能够任意选择，但依照税法规定，在申报纳税中，应采纳加速折旧法。现在，会计上折旧方法的改变尽管会阻碍企业的净收益，但却可不能阻碍企业的现金流量（因为这一改变可不能带来纳税收益）。股票市场是如何反映的呢？ Kaplan和Roll的研究发觉：从加速折旧法改为直线法，尽管导致报告期收益比往常提高，但股票市价却无明显变化因为企业的现金流量没有受到阻碍。 3.两种贴现模式的相关性 上文的分析表明：现金流量贴现模式能够更好地用来解释公司的市场价值。

20、那么，什么缘故收益贴现模式至今仍被认为是一种重要的估价方法呢？可从以下两个方面进行解释： （1）就像经受了时刻考验的大多数事物一样，它在某些专门情况下是行之有效的。例如，关于一个处在“稳定期”（增长率为0）的企业来讲，各期的增量投资需求（当期资本支出当期折旧+当期增量营运资本投资）专门小或者为0，现在净收益能够较好地代表现金流量，两种贴现模式得出的企业价值相差不大。 （2）为简化估价过程，查找替代变量。Watts和Zimmerman在实证会计理论一书中写道1 R.L.瓦茨、J.L.齐默尔曼合著，黄世忠等译，p.168-171： “公司证券的大多数计价模型是依照企业以后的现金流量来对索偿权进行计

21、价的。使用这些模型要求对预期的以后现金流量进行可能，但这种可能数据通常难以获得。因此必须使用替代变量。一个最为常见的替代变量是以后会计收益的预测额”。“并非只有证券分析者才把以后会计收益的预测用于计价模型。经济学家也把会计收益当作其计价模型中现金流量的替代变量。” 三、贴现模式之一：现金流量贴现在西方国家论述公司收购评估的专业文献中，现金流量贴现法（DCF）占据主导地位。下文，我们将探讨这一方法的若干重要方面。 （一）价值评估框架2 参考“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koll

22、er, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.” 企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量，那个地点笔者先就几种现金流量贴现模式加以简单讲明。 1.实体现金流量贴现模式公司的实体价值（可向所有投资者提供的价值）减去债务价值以及其他优于一般股的投资者要求（如优先股）为公司价值即股本价值。实体价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映其风险的折现率来折现。图表4-4讲明了这一模式。图表4-4 单一业务公司的简单实体价值评估只要折现率选择适当，能够反映每一现金流量的风险，运用实体模式得出的结论与直接向股东进行现金流量贴现的股本价值完

23、全相同。公司实体价值=公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量现值 =债务价值+公司价值（股本价值）非营业现金流量表示与经营无关的项目中的税后现金流量，包括非连续经营的现金流量、特不项目、以及对无关的子公司进行投资的现金流量。通常这部分现值所占实体价值的比例特不之小。本文为了简化分析，究事实上质，假定被估值的公司只有正常的营业现金流量。则：公司价值=公司自由现金流量现值债务价值自由现金流量是公司真正的营业现金流量。它是公司所产生的税后现金流量总额，能够提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。自由现金流量能够看作是公司无债务的情况下向公司股东提供的税后现金流量。自由现金流量通常不受公司财务

24、结构的阻碍，尽管财务结构可能阻碍公司的加权平均资本成本并因此阻碍其价值。略加分析便不难发觉，自由现金流量实际上是股东和债权人各具要求权的现金流量的总和。如下所示： 资本供应者 具有要求权的现金流量 一般股股东 股权现金流量 债权人 利息费用*（1-税率）+偿还的本金-新借债务 合计 自由现金流量自由现金流量等于公司的扣除调整税的净营业利润（NOPLAT）减去净投资，其中净投资是投资资本的变化。在扣除调整税的净营业利润与净投资中加上折旧，可得出毛现金流量和总投资，大多数自由现金流量表均如此显示。如下表所示：自由现金流量=扣除调整税的净营业利润净投资自由现金流量=（扣除调整税的净营业利润+折旧）（

25、净投资+折旧）自由现金流量=毛现金流量总投资自由现金流量的计算为： 未含利息收支的税前经营利润 所得税（实际交纳） =扣除调整税的净营业利润 +折旧及其他非现金支出成本 =毛现金流量 营业流淌资金的增加 +资本支出（固定资产的净增加+当期折旧） +其他资产的净增加 =总投资（公司用于新的资本的支出总额） 融资流淌： 税后利息支出净额 债务增加 + 股利 股票发行 =融资流淌总额自由现金流量应等于向所有资本供应者支付或收取的现金流量总额。这些可利用的资金总额必须等于融资流淌总额。也确实是讲，公司经营所产生的现金总额必须等于向公司所有债权人和股东所支付的净额。相反，假如自由现金流量为负数，则必须等

26、于公司股东和债权人所提供的资金净额（例如，通过发行新的债务或股本）。 债务价值：公司的债务价值等于对债权人的现金流量现值，按能反映其现金流量风险的折现率贴现。折现率应等于具有可比条件的类似风险的现行市场水平。在大多数情况下，只有在价值评估当日尚未偿还的公司债务须估算价值。关于以后借款可假定其净现值为零，因为由这些借款得来的现金流入与以后偿付的现值完全相等，是以债务的机会成本折现的。折现率：为了与现金流量的定义相一致，用于预期自由现金流量的折现率应反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本。这称之为加权平均资本成本（WACC）。在我们提及“资本成本”这一概念时，实际上是站在

27、筹资者的角度上。而从企业投资者的角度来看，“资本成本”则是投资者要求达到的预期最低投资酬劳率（MARR）。MARR与企业的风险成正比：企业的风险越大，投资者要求的MARR也越大，相应地，企业的资本成本也就越高。一个企业的资本成本反映其本身的风险，包括经营风险和财务风险。某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其他投资中可望得到的回报率。公司的成本等于投资者的成本减去公司猎取的任何税收收益（如因利息费用而减少的税收）。在DCF法中，估价的差不多原则之一是：现金流量应按与之相适应的折现率来贴现。而现金流量与折现率的不配比会导致严峻的低估或高估。那个地点的配比不仅指所选用的折现率应该与被折现现金流

28、量的风险、类型及所体现的内容相一致，也包括时刻上的一致性。因此在确定加权平均资本成本时要认识到的最重要的原则确实是必须与全面价值评估方法以及要价值评估折现的自由现金流量的定义相一致。WACC的一般公式如下： WACC=Kb(1-Tc)*B/V +Ks*S/V其中： Kb =不可赎回 =V= CVC_、不可转换债务税前市场预期到期回报 Tc =被进行价值评估实体的边际税率 B=付息债务的市场价值 V=被进行价值评估实体的市场价值（V=B+S） Ks=市场确定的股本资本机会成本 S=股本的市场价值假如能逐年预期以后自由现金流量，则贴现模式一般估价公式可表示为： FCFt 公司实体价值 = (1WA

29、CC)t其中：FCFt第t年的自由现金流量 连续价值：DCF法的一个重要假定是：企业是一个持续经营的实体（a going concern），其生命周期具有无限性（即上式中的t趋于无穷大）。那么应如何预测其在无限的以后所产生的现金流量呢？一种方法是明确预测100年的每年自由现金流量，不考虑以后年份，因为以后的折现值专门小。而普遍的做法是：将企业的价值分为两个时期来解决这一问题，即明确的预测期及其后时期。在这种情况下：公司实体价值=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值 在明确的预测期期间的每年自由现金流量都逐年预期，并被折为现值，组成明确的预测期期间的现金流量现值。这一等

30、式中的第二部分即连续价值，系指明确的预测期以后公司预期现金流量的价值。在DCF法下，连续价值的可能是关键的一环。Joseph H.Marren 在合并与收购估价手册一书里将连续价值的可能视为“最重要的问题”。另外一些调查也表明：连续价值往往在目标企业价值总额中占有专门大比例，如高技术行业、护肤业等。产生这种现象的缘故可能是：以后充满了不确定性，因此预测期不可能太长（一般情况下为510年），若把企业看作一个持续经营的实体，预测期之后的现金流量自然会对企业的总体价值造成重大阻碍；此外，它经常意味着初期年份的现金流入已由同期资本投资和流淌资金的外流所抵销这些投资可在以后年份产生较高的现金流量。确定连

31、续价值的模型或方法专门多，以下简述两种方法。 （1）自由现金流量恒值增长公式法 自由现金流量恒值增长公式法假定公司的自由现金流量在连续价值期间内以一个不变比例增长，公式如下： CV=FCFt(1+g)/WACC-g 其中：CV连续价值 FCFt预测期最后一年的自由现金流量 t预测期 g自由现金流量预期增长率恒值 WACC加权平均资本成本 利用该方法确定企业连续价值需注意几个问题：其一，该公式只有在gWACC的情况下才有效；其二，g的确定尤为重要，因为计算结果对g最为敏感，而g又专门难预测；其三，要正确可能自由现金流量的正常水平，使之与你要预测的增长率相一致。例如，假如连续价值期间的增长率可能低

32、于明确预测期的增长率（属通常情况），那么扣除调整税的净营业利润需要投资以实现增长的比例可能也低。因此在连续价值期间，扣除调整税的净营业利润中就有更多数额变为可向投资者提供的自由现金流量。假如这一过渡未予考虑，连续价值将被大大低估。自由现金流量恒值增长公式法经常遭到批判，缘故是：任何一个企业都有自己的生命周期，其自由现金流量不可能按照一个增长率恒值永续增长下去。否则，一个月前以50%的年增长率进展的小公司，其产值在不久的今后一定会超过一个国家的GNP。 （2）价值驱动因素公式法公式如下：CV=NOPLATt+1(1- g/ROIC)/WACC-gNOPLATt+1=预测期后第一年中扣除调整税的净

33、营业利润的正常水平 g=扣除调整税的净营业利润的恒值的预期增长率 ROIC=新投资净额的预期回报率 CV=连续价值 t=预测期 WACC=加权平均资本成本该公式从价值驱动因素投资资本回报率与增长率的角度反映自由现金流量恒值增长公式。g/ROIC表示扣除调整税的净营业利润投入额比资本的比例或投资率。整个分子部分表示扣除调整税的净营业利润乘以1减去投资率或自由现金流量。价值驱动因素公式的一种变异是两时期价值驱动因素公式。这一公式能够将连续价值期分为两个时期，增长率和投资资本回报率均有不同的假设。例如，能够假设明确预测期后第一个八年内公司增长率为每年8%，增加的投资资本回报率为15% 。八年之后公司

34、的增长率为每年5%，增加的投资资本回报率为11%。1+gANOPLATT+1（1-gA/ROICA）N-1 1-1+WACCWACC-gACV = NOPLATT+1（1+gA）N-1(1-gB/ROICB)+(WACC-gB)(1+WACC)N-1 CV=连续价值 N=连续价值期间第一时期的年数 gA=连续价值期间第一时期的预期增长率 gB=连续价值期间第二时期的预期增长率 ROICA=连续价值期间第一时期的预期投资资本回报率 ROICB=连续价值期间第二时期的预期投资资本回报率一般建议使用价值驱动因素公式法，它会使你在估算连续价值时认真考虑价值驱动因素。但在评估连续价值时，必须对公式中的参

35、数进行认确实估测，因连续价值关于这些参数的变动十分敏感，尤其是g 。估算的连续价值是预测期结束时的价值。这一估算必须按照WACC折为现值，才能计入明确的自由现金流量现值，即明确的预测期之后的现金流量现值=CV/（1+WACC）n （ n 预测期）明确预测期：连续价值的估确实是在明确预测期的基础上进行的，选择预测期的期限十分重要。对预测期的选择，假如关系到连续价值估算所赖以支撑的经济假设（参数）的变化，那么对价值可产生间接阻碍。分析家一旦改变其预测期限，便可能无意之间改变了对经营状况的预测。例如，许多预测者假定新投资资本回报率等于连续价值期的资本成本，而公司在明确的预测期间猎取的回报将超过资本成

36、本。当他们将明确的预测期延长时，他们将新资本回报率预期超过资本成本的时期也延长了。因此，延长预测期可导致价值的增加，这是由于假定回报率增加了_。明确预测期的期限是为了使企业在预测期结束时达到经营的稳定状态。这是因为任何连续价值估算法都要依靠几条重要的假定：公司赚取固定毛率，保持固定的资本周转，并因而猎取现有投资资本的固定回报；公司_以不变比例增长，每年将相同比例的毛现金流量投入经营；公司所有新投资均可获得固定回报。企业必须以平衡的水平经营才能有效地使用连续价值估算方法。在企业的估价实践中，5到10年的预测期最为普遍。明确了预测期之后，则公式：公司实体价值=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的

37、预测期之后的现金流量现值 可表示为： n FCFt CV 公司实体价值 = + t=1 (1WACC)t (1WACC)n其中： FCFt第t年的自由现金流量 n预测期 WACC加权平均资本成本 CV连续价值_这也是贴现模式一般估价公式在实体现金流量贴现模式中的具体应用。而实体价值扣除债务价值即得出公司的价值。DCF分析从理论上来讲是一种最科学、成熟的评估技术，然而它建立在对企业以后的正确预测基础上。因此，价值评估要紧取决于对企业，对其行业及普遍的经济环境的了解，然后进行认确实预测。认确实考虑和困难的工作可产生远见卓识。正确的方法仅是价值评估过程中必要的一小部分。然而，要准确地预测企业今后的经

38、济状况是特不困难的，特不是只能依靠公众能够得到的信息进行预测时。正如William D. Rifkin在谈及并购价值之确定时所言：1 Merger ,Acquisitions, Leveraged Buyouts,p.40“从纯财务的角度看，贴现现金流量分析法（DCF）是一种最合理的估价方法。不幸的是：它也是一种充满主观性和需要大量假设的方法。”_ 2股权现金流量直接贴现模式 采纳向股东直接折现现金流量的方法对公司股本进行价值评估，直观上是最为直截了当的价值评估方法。股权现金流量体现了股权投资者估（即一般股股东）对企业某部分现金流量的要求权。这部分现金流量通常是指企业在履行了所有的财务责任（包

39、括债务的偿本付息等），并满足了其本身再投资需要之后的剩余现金流量。因为股权现金流量是一种“剩余现金流量”，即使将其全部支付给股东（以股利或股份回购的形式），也可不能危及企业目前的生存与今后的进展，因此有人称之为“股权自由现金流量”（Free Cash Flow to Equity，简记为FCFE）。按照配比原则，折现率应为股权成本。遗憾的是，这一方法没有像实体价值模式那么有效。折现股本现金流量所提供的有关价值制造来源的信息较少，关于确定价值制造机会也不那么有效。此外，这种方法需要进行详细的调整，以确保可能的融资资金的变化可不能对公司的价值有不当阻碍。因此，在进行价值评估实践时，该方法运用较少。

40、 3以公式为基础而非明确的现金流量贴现模式以公式为基础的现金流量贴现法对企业及其现金流量做出简化的假设，以便用简洁的公式得出全部现金流量折现。遗憾的是，这些公式往往过于简单，尽管能够作为有价值的交流信息的工具，但无法解决实际问题。以下简单介绍三种模型，具体的推导过程及由来，请参阅有关书籍：米勒莫迪里亚尼（MM）模型2 Divident Policy ,Growth and the Valuation of Shares / M.Miller, and F .Modigliani, journal of business ,1985.september,1031-1051MM公式对公司价值评估是

41、将其现有资产的现金流量价值总额加上增长机会价值。该公式依据的是可靠的经济分析，因此可用于讲明会阻碍公司价值的关键因素，关于传达公司的价值来源特不有效。然而，其简化的假定（至少在下述形式中），关于严格的价值评估来讲太不准确了。MM公式的定义如下所述： 实体价值=现有资产价值+增长价值ROICWACCWACC(1WACC)NOPLATWACC = K(NOPLAT)N 其中 NOPLAT=第一预测期扣除调整税的净营业利润预期水平 WACC=加权平均的资本成本 ROIC=预期投资资本回报率 K=投资率，为新项目增长而投入的NOPLAT的百分比 N=预期公司将持续向新项目投资并猎取可能ROIC的年数，

42、也称为竞争优势间隔（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model）这一模型是由美国西北大学阿尔弗雷德.拉佩玻特（Alfred Rappaport）创立的。他在Creating Shareholder Value（1986）一书中，建立了一个有用性较强的自由现金流量模型，用文字表示为：自由现金流量=经营利润*（1-所得税）+折旧和其他非现金支出-（增加的流淌资本投资+资本支出额） 亦能够用字母表示为：CFt=St-1(1+gt)(pt)(1-Tt)-(St-St-1)(ft+wt)其中：CFt自由现金流量 S销售额 g销售额的年增长率 p销售利润率 T所得税率 f销售额每增加一元所需要的增量

43、资本支出 w销售额每增加一元所需要的增量营运资本投资 t第t年 拉佩玻特方法的一个重要意义在于其论述了如何应用财务模型来提高股东的收益。它的核心是假定销售额、投资额、利润比例分不和资金成本之间存在固定关系。它的缺陷要紧在于企业的盈利能力是用销售利润率来衡量的。人们已普遍认识到，销售利润率不是对不同行业内公司盈利能力进行比较的良好指标，因为各行业的资本密集度不同。资本密集度高的行业，利润率相对也高。而在一个周转率相对较高的行业，如商业批发和零售业，预期的销售利润率较低。此外，公司不进行意味着营运资本存量和净固定资产积存的投资的话，销售也无法完成，而该方法恰恰忽视了这一点。（3）沃斯顿模型（Wes

44、ton Model）公式评估法沃斯顿模型由美国加州洛杉矶大学弗雷德沃斯顿创立，又称公式评估法。在现实生活中，几乎每个公司都会随着其生命周期的起伏而经历各种不同的成长时期：公司早期的成长率要高于整个经济体系的成长率；公司中期的成长率等于经济体系的成长率；而公司晚期的成长率明显低于整个经济体系的成长率。该模型建立在公司经历一个临时的超常增长期后零增长的假设基础上，并假定销售收入与自由现金流量将按一定的比率增长，公司的要紧经营变量之间也被认为存在着固定的联系。估价模型如下：n(1+k)t(1+gS)tV0 = X0(1-T)(1-bS)t=1+X0(1-T)(1+gS)n+1K(1+k)n 式中，V

45、0为公司价值；X为税息前经营利润；g为营业净利或税息前经营利润增长率；k为边际盈利率；K为加权平均成本；b为税后投资需求或投资机会；n为超长持续期；T为所得税。该模型的有用性较强。（二）运用实体现金流量贴现模式确定目标企业并购价值 笔者以下就运用实体现金流量贴现模式评估购并价值加以讲明。我们明白，目标企业并购价值可表示为VBV或VABVA。而表达方式的选择取决于并购的方式：是“汲取合并”依旧“控股并购”。汲取合并在汲取合并情况下，目标企业解散，主并企业存续；不管在法律上，依旧在经营上，两个企业真正实现了“合二为一”（为便于论述，下文称兼并完成之后的主并企业为“联合企业”）。现在，目标企业并购价

46、值的确定宜采纳“VABVA”的方法。具体来讲：预测未合并状态下主并企业A的以后独立自由现金流量，所选用的折现率是合并前A企业的独立预期加权平均资本成本，贴现为独立A企业的实体价值，扣除其预期债务价值，得出VA。设想A. YE 该之确定时，认为 S=_、B已合并，预测联合企业以后各年的自由现金流量，选用联合企业的预期加权平均资本成本作为折现率，算出联合企业的实体价值，扣除联合企业的预期债务价值，得出VAB。在这一过程中，应充分考虑合并完成之后治理当局所采取的“重组整和”措施，以及合并可能产生的协同效应。得出目标企业并购价值：VABVA。控股并购在控股并购情况下，并购完成之后的主并企业与目标企业形

47、成了一种“母子关系”，二者仍然是两个独立的法人和经济实体。母公司通常要对子公司进行“重组”。在这种并购方式下，目标企业购并价值的评估宜采纳VBV方式，V是由于两企业的购并而产生的增量价值，该部分增量价值既包括B企业由于并购而产生的增量价值（设这部分增量价值为Vb），亦包括A企业由于购并而产生的增量价值（设这部分增量价值为Va）。则目标企业购并价值的表达式可变为VB +Vb+Va ，具体而言：设想主并企业已取得目标企业的控股权（即目标企业已处于主并企业的治理操纵之下），预测目标企业以后各年的自由现金流量和其加权平均资本成本及债务价值，如此估算出来的价值为VB +Vb。在这一过程中，应充分考虑主并

48、企业对目标企业采取的各种重组措施。同理可计算出购并后A企业的价值（为VA+Va），减去A企业的独立价值VA，可计算出Va 。得出目标企业并购价值：VB +Vb+Va 。四、贴现模式之二：收益贴现（一）引入 在现金流量贴现模式中，被贴现的对象是预期自由现金流量。在收益贴现模式中，被贴现的对象则是以后的净收益，则贴现模式的一般估价公式可表示为： NIt V= (1i)t 其中： V企业的价值 NIt第t年的净收益（Net Income） i 相关的折现率 前文在讲明收益贴现模式至今被认为是一种重要的估价方法之缘由是因其能作为替代变量，笔者以为净收益应该是股权现金流量的替代（尤其在各期的增量投资需求

49、为零的情况下），按照配比原则，折现率为市场确定的股本资本机会成本。（二）收益贴现模式的一种专门形式：收益资本化法1 参见“企业并购中的财务问题研究，张金良，1997年” 从纯技术的角度看，现金流量贴现模式与收益贴现模式的要紧差不在于“贴现对象”之不同，在其他方面则大同小异。利用收益贴现模式评估目标企业购并价值的方法与现金流量贴现模式差不多相同，此处不再赘述。那个地点，仅介绍一种专门形式的收益贴现模式：收益资本化法。 收益资本化法的差不多程序是：预测目标企业被并后以后各年的平均收益额下文称之为“预期均常收益”（Expected Average-normal Income）；按适当的“资本化率”（

50、按前文所述的“配比原则”，应该选择企业的预期股权成本为资本化率）予以资本化。则上面的收益贴现公式就变成了一系列等额的款项即永续年金，那么 目标企业的并购价值=预期均常收益/适当的资本化率 那个地点的并购价值实际上等于VB +Vb。（因Va的确定本身就具有专门大的主观随意性而且在并购的协同效应尽管存在但并不“显著”的情况下，直接假设Va=0不失为一种简单可行的策略。）本身在以下条件被满足时，收益资本化法更为适用：并购方式为控股并购。并购完成之后，目标企业仍然是一个独立的法人和经济实体，其预期均常收益较易测定。目标企业经营稳定，收益波动不大。 1.预期均常收益的特征 预期均常收益是指目标企业在被收

51、购后，接着经营，以后各年可取得的平均收益。它有两个重要特征：（1）它是一种可持续性收益（maitainable income），具有再现性、稳定性、连续性和可预见性等特点。因此，在确定目标企业的预期均常收益时，必须将那些偶发的、非经常性的和难以可能的交易或事项排除在外。（2）它是一种“可提取的自由收益”（withdrawabel free income），即在不危及企业生存与进展的情况下能够向股东分配的那部分利润。可见，预期均常收益是一种经济收益（economy income），而不是帐面收益或会计收益（book income or accounting income）；经济收益是依照“实物资

52、本保全观”而确定的，它表示在企业的实物资本（实际生产能力或经营能力）得到保持的基础上，一定时期内净资产的增加。因此，在确定预期均常收益时，需要视情况对帐面收益作出适当的调整，使之能客观反映企业的“盈利能力”。 预期均常收益的确定，或以预测收益数据为基础，或以历史收益数据为基础前者称为“零基法”（zero-based method），后者称为持续法（continuance method）。 2.确定预期均常收益的“零基法”：以预测数据为基础 零基法适用于以下几种情况：a.并购完成之后，主并企业（母公司）打算_对目标企业（子公司）进行大刀阔斧地“重组”，后者的盈利面貌将得以全然改观；b.目标企业所

53、处的行业竞争激烈，“过去无法讲明以后”；c.目标企业开办不久，历史收益数据极少或无法取得。 采纳零基法确定预期均常收益，首先要对企业以后经营活动的各个方面（如销量、售价、材料和人工成本、经营费用等）作出尽可能合乎情理的假定，然后据以推算出可能的收益结果。然而，正如shannon P.Pratt 所讲：“不管我们多么小心慎重，盈利预测的结果充其量是一种大致的可能。”1Valuing A Business：The Anaiysis and Apprasisal of Closely Held Companiess/Shannon P.Pratt，2th edition，RICHARD.IRWIN，

54、INC，1989，P35 and P68 某些治理健全的企业可能有正式的年度预算和中长期打算。这些预算和打算中的盈利预测是否能够作为确定预期均常收益的依照呢？对此存在两种相反的观点。一种观点认为，预算或打算本质上是一种治理工具或手段，它们所确定的盈利目标往往是基于“激励”或“操纵”的目的，故常常会变成一种高不可攀的“理想目标”。这种目标没有反映治理当局对企业以后盈利能力的实际预期，故最好不要作为确定预期均常收益的依照。另一种观点则认为，在大多数情况下，预算和打算差不多上按“常态标准”（Normal Standard）或“可达到的现实标准”（Attainable Current Standard

55、）编制的，否则它们就失去了激励和操纵的作用，因此预算或打算中的盈利目标能够作为确定预期均常收益的依照。以上两种观点均失之偏颇。估价者应从以下几个方面着手分析：目标企业在被并购之后是否仍能一如既往地从事经营活动：若主并企业打算对目标企业的经营思想、治理风格、人财物、供产销等各个方面进行大刀阔斧地革新，则并购前目标企业编制的预算（打算）就与并购价值的确定无关了。假如并购完成之后，主并企业不打算对目标企业作出重大调整，则应考虑以下几个因素：预算或打算的编制标准：是按理想标准编制的，依旧按常态标准编制的？是基于空想依旧基于现实？编制者的技能和态度：若编制者经验丰富，其态度又是认真慎重的，则预算或打算就

56、有较高的可信度。执行者（职工）的参与程度：假如在编制过程中有各部门职工的广泛参与，则预算和打算所确定的盈利目标就不可能只存在于“理想”之中。以往的执行结果：若以往的业务实绩与预算（打算）之间总有专门大差异，则应降低对预算（打算）的可信度。 3确定预期均常收益的“持续法”：以历史数据为基础“持续法”的理论依据是：事物的进展变化遵循“连续性原理”（Continunity principle），以后是过去和现在的自然延伸；一个持续经营的企业在一段较长的时刻内的全然盈利能力应该是相对稳定的。从那个意义上讲，历史收益数据通过适当的加工和调整后，能够大致地反映企业的以后盈利能力。可见，“持续法”的实质是主

57、张以“历史均常收益”代表“预期均常收益”。 选用“持续法”须同时满足以下两个条件：a.并购完成之后，主并企业不打算对目标企业作重大调整，目标企业将一如既往地独立从事经营活动；b.目标企业经营稳定，以后收益波动不大。 （1）历史期间的选择 估价者所参考的历史期间应该长短适宜。首先，参考期间不能太短，否则就不足以证明企业的盈利水平存在某种连续性或规律性；其次，参考期间又不能太长，否则那些“古老”的历史数据就丧失了相关性。 在企业估价实践中，最常采纳的历史参考期间为最近的五年，但这并不是绝对的。例如，假如企业于三年前在生产、营销和治理等方面进行了大刀阔斧的改革，那么最好选择最近的三年为参考期间；另一

58、方面，假如被估企业所在的行业具有相当长的商业周期（business cycle），那么短短的五年或许无法讲明企业的长期盈利能力。 （2）帐面收益的调整 参考期间选定以后，需要将所选各期的帐面收益进行适当调整，使之成为反映企业盈利能力的“可持续性经济收益”。通常，这种调整包括以下几个方面： A、剔除特不项目（extraodinary items）和其他非重复发生的项目（nonrecurring items） 依照美国注册会计师协会会计原则委员会第30号意见书（1973年）的解释，特不项目是指非正常的（unusuall）和非经常发生（infrequent）的交易或事项。其中，“非正常”是指与企业惯

59、常的和典型的活动显然不同，而“非经常发生”则是指对这一事项在最近、今后的再次发生不能作出合理的预期。“非经常”和“非经常发生”这两项条件缺一不可，否则就不能列为特不项目。 由特不项目所导致的利得或损失通常称为“特不利得”或“特不损失”。依照美国会计原则委员会的上述见解，能列为特不项目的交易或事项为数不多，其中可能导致特不损失的事项有：地震、其他偶发的自然灾难、财产没收等。而特不利得可能来自间或发生的出售经营过程中从未使用过的资产的收入。由于特不利得或损失会歪曲企业持续的盈利能力（ongoing earning power），因此应该将它们从帐面收益中剔除。 关于那些不能同时具备“非经常”和“非

60、经常发生”两项条件的项目，只要它们具有“非经常发生”（Non-recurring）的特点，就应该将它们从帐面收益中剔除。此外，特不项目还应该同“特不业项目”（Nonoperating items）区分开来。后者是指企业的副业经营和次要的经营，这些经营活动有可能较为经常或反复的发生，故它们所导致的利得或损失（如工商企业的利息收入和支出、租金收益、股利收益、外汇变动利得或损失、证券出售利得或损失等）通常被归入“其他收益和费用”或“特不业损益”。大部分“特不业项目”都具有再发性和可预见性等特点，故一般情况下无需从帐面收益中剔除。 B、消除虚幻利润（illusory profit） 传统财务会计的收益