i美股投资研报--联拓(XXXX年11月IPO版)

1、邦i美股投资研报-联拓（2霸010年11月IPO版）拜20板10-12-02 14:0笆2:48来源： HYPERLINK /t/media.htmli美股 哀i美股 HYPERLINK 埃原文链接拜瓣作者： HYPERLINK /t/author_more.htmlRoy 斑Roy瓣 （i美股讯）北京时间哎11月19日扳， HYPERLINK /LAS 联拓集团坝（LAS，4.26，+0.盎47%）稗向美国证券交易委员会（SE懊C）提交了上市申请，计划以柏“LAS”为代码在纽交所上办市。目前公布的发行价格区间跋为11.50到13.50美颁元，以发行价的中间值12.傲50美元计算，联拓将在此次

2、拜IPO中募集资金8330万八美元。一、联拓集团简介及股权结构蔼联拓集团位于北京，是中国大挨型专业化汽车销售及维修服务板的企业，经营领域涉及整车销芭售、维修服务、租赁和二手汽肮车业务，旗下拥有多家独立法扮人的子公司、多个品牌汽车4柏S店和汽车销售展厅、集团自搬成立以来，先后取得了一汽-吧大众、一汽奥迪、一汽丰田、斑一汽马自达、上海大众等数家拔知名汽车品牌的代理权，各品捌牌汽车年销量在北京地区乃至澳全国居于前列。巴联拓集团将以联拓国际公司的肮名义在纽交所上市，后者注册半于开曼群岛，100%控股联佰拓香港公司（香港注册），旗癌下的北京联拓机电集团有限公背司100%协议控股8个在中啊国境内注册的附属

3、机构，具体俺如下：北京拓展工贸发展有限唉公司（一汽大众汽车经销商）阿，北京奥通汽车贸易有限公司翱（奥迪经销商），北京联拓诚安信商贸有限公司（一汽马自达办经销商），北京远通桥丰 田扮汽车销售服务有限公司（丰田摆经销商），北京拓佳诚商贸有摆限责任公司（长安马自达经销懊商），北京联拓汇通汽车销售罢服务有限公司（上海大众汽车笆经销商），北京拓展汽车维修疤有限公司（汽车维修服务），艾以及北京联拓汽车租赁有限公袄司（汽车租赁服务）。公司详盎细结构如图所示： 版上市前，董事和行政高层一共般持有38,355,319普绊通股，占比为敖83.5%，占绝对控股地位佰，IPO董事和行政高层股权笆占比将下降至62.9%

4、。坝其中，联拓集团创始人、董事碍长郭和通持有29,931,捌293普通股，IPO前占比哀65.2%，后将稀释至49鞍.1%；董事Weimin 翱Yin持有6,029,52癌3普通股，IPO前占比13跋.1%，后将稀释至9.9%伴；副总裁杨晶持有2,394摆,503普通股，IPO前后翱分别占比5.2%和3.9%癌。 佰下图为联拓集团IPO前后高岸管层持股情况：耙下图为此次IPO主要献售股跋东：二、联拓集团的业务构成案从业务层面上看，联拓集团罢主要经营整车销售、汽车检修坝和维护、汽车保险以及租赁服斑务蔼，其中销售和维修贡献了其绝巴大多数的营收额和利润。1. 新车销售耙目前联拓集团共销售6个品牌颁，

5、包括一汽大众、奥迪、一汽靶马自达、上海大众、丰田和长柏安马自达等爱，涵盖了厢式轿车、越野车和扳SUV等30余种车型。20坝09年销售业务贡献了联拓9颁1%的营收，以及55.8%阿的毛利润。以下反映了200隘7,2008,2009三个昂年度汽车销售业务内各个品牌拜贡献的销售量和贡献的营收额捌：白汽车零售为联拓汽车销售业务瓣贡献极大，2009年营收占搬比达92%；此外联拓还经营昂部门的批量采购业务，比如出安租车公司或者政府的汽车采购吧等。2. 汽车检修和维护俺联拓提供的汽车检修和维护包隘括汽车的维修、维护，出售可拌替换零件和附件、装饰品等，邦主要为其销售业务经营的6个跋品牌服务。2009年，检修罢

6、和维护业务贡献了联拓41.皑8%的毛利润。下图显示了截办止2010年6月30日，联笆拓在各个品牌拥有的维修车间半数目和日均检修能力（以可维挨修汽车数目衡量）：袄不过，随着高新技术在汽车，靶尤其是高中端汽车的应用，维绊修汽车的时间成本必定会提高伴。根据联拓的F-1文件介绍搬，虽然目前维修车间的数目满氨足客户需求，但公司计划在2氨012年增加奥迪和长安马自隘达的维修车间数目。哀联拓的汽车维修服务包括一些癌常规磨损或不被生产厂商和保懊险公司担保的损坏，这部分的埃维修费用由车主承担；同时，芭联拓还为那些生产厂商和保险肮公司担保范围内的损坏提供维岸修服务，这部分费用则主要有巴厂商和保险商承担，2009疤

7、年，这部分业务营收占联拓维哀修业务总营收的15.6%。把此外，联拓销售业务的客户有办相当大的一部分日后转换成为版了其维修业务的客户。目前，昂在联拓购买汽车的客户中约有按50%在汽车保修期过后选择袄联拓的维修服务。3. 其他服务搬除了销售和维修等常规业务外坝，联拓还帮助客户取得金融和袄保险服务。联拓目前与 HYPERLINK /LFC 笆中国人寿半（LFC，54.96，+1坝.61%）败、一汽、大众、丰田、华夏银版行和深发展银行取得了合作关澳系，联拓可以为客户从以上机八构取得汽车金融和保险方面的安服务。当然，作为中间人，该扳方面业务可能涉及的损失和风绊险均由服务的提供方来承担，敖联拓无需担责。佰

8、另外，联拓目前还开展汽车租岸赁业务，但主要针对商用的高靶端车型。爸截止2010年6月30日，叭联拓共雇用员工916名，汽矮车销售和维修人员占了最大部般分，也从另一方面印证销售和傲维修业务对联拓的重要性。三、中国汽车行业分析澳根据中国汽车工业协会(CA把AM)和Wards的统计岸数据，中国汽车业在过去几年昂时间里有了巨大的增长，并且瓣在2009年超过美国成为全半世界最大的汽车市场。CAA叭M统计数据显示，2009年扮中国新车销售总量（含客用车捌和商用车）达1360万辆，俺较2008年相比增长了45唉.5%，2006年至200扒9年的年复合增长率达23.氨7%。爸根据中国汽车经销商协会(C坝ADA

9、)统计数据，2009版年至2010年中国汽车市场熬有望持续增长10.3%，并艾于2015年达到2000万办辆。肮而目前高速增长的中国宏观经班济和日益加速的城市化进程，霸正带领中国居民收入水平的提办高，辅以目前汽车在中国市场翱较低的渗透率和公路基础设施坝的发展，为中国汽车行业的未扳来发展提供了保障。蔼联拓这类的4S车店又是中国搬客用汽车销售的主要平台，为埃客户提供销售、配件、维修和瓣调查服务。经销商必须从汽车笆厂商那里取得4S代理权，才矮可以在特定范围内对特定汽车扒品牌开展销售和市场营销。霸根据中国汽车经销商协会统计熬（CADA）数据，截至20埃09年12月31日，中国的蔼4S经销商数量超过13

10、00氨0家，其中约有10000家阿4S经销商销售客用汽车。截百至2009年底，已有177按家经销商的年收入突破5亿元人民币（折合约7370万美背元），约占所有销售客用汽车肮的4S经销商总数的1.7%艾；截至2009年底，896盎2家客用汽车经销商的年收入拜少于1亿元人民币（折合约1柏470万美元）。四、联拓近三年财务数据爸从2007年到2009年，捌联拓毛利润增加了一倍有余，氨净利润更是提升了近3倍。以八下是联拓2007年到200敖9年的主要运营数据（单位：蔼千元）：从业务层面观察懊联拓目前主营两大业务，汽车疤销售和汽车检修。除此之外，般联拓还经营一些诸如租赁、汽埃车金融保险相关的业务。营收芭

11、2007到2009年，从营胺收额角度看，联拓各部分业务啊的发展较为平衡，两大业务之奥外的业务营收占比一直在0.敖5%上下。对比销售和检修业袄务可见，后者在这一时期内展爱现出了比前者更快的发展速度澳。利润半从数据上看，由于汽车销售毛拔利率相对较低，加上汽车检修白近年来发展更为迅速，到20罢10年上半年，这两部分业务拔贡献的毛利润已相差无几（汽安车销售7998万元，汽车检扳修7190万元）。同期，联鞍拓在以上两块业务之外的领域拜的毛利润为394万，与前两扒者相差甚远。从产品层面观察般不论是汽车销售还是汽车维修翱，联拓都主营以下6个品牌：碍奥迪、一汽大众、一汽马自达啊、上海大众、长安马自达和丰般田。

12、其中前三者更是联拓的首办要收益来源：2010年上半拜年，经营这三个品牌所获营收笆占其总营收比例超过了75%佰，毛利润占比更是接近85%熬。五、经营风险提示巴北京地区汽车销售和服务行业爸竞争异常激烈，截至2009瓣年底，仅仅在北京城区就有超啊过600家汽车经销商。联拓胺仅仅获得部分汽车品牌的经销拌权，而非独家经销权，这使其靶面临来自其他更具财力和人力扳的竞争对手的严峻挑战。在这板些竞争对手中，尤以北京市汽百车修理公司，北京腾达汽车销斑售服务公司和北京运通集团最瓣为强悍。如果联拓在这场竞争罢中落入下风，其现有市场份额芭，营收及利润都会受到影响，凹更遑论其扩张策略。瓣类似联拓的汽车销售和服务公搬司，

13、处在汽车产品的生产者和捌消费者之间，不仅要向下争取癌客户群，还要向上争取存货来癌源。汽车生产商仅仅给予联拓班非独家经销权，在合作关系中疤的话语权更大。联拓要以优异邦的销售成绩向汽车生产商争取矮新的经销权，同时汽车生产商肮的任何动作，比如产品升级速芭度、广告推广力度等都会影响把到联拓的业绩。胺从汽车销售业务考虑，目前联皑拓该业务的部分营收来自汽车埃生产商的销售回扣，且从利润蔼角度观察，销售回扣贡献了联芭拓汽车销售业务相当大比例的坝利润。这部分收入与联拓的销暗售业绩息息相关，一旦联拓销敖售业绩出现反复或者下滑，比巴如销量下降或者客户满意度不俺高等情况，汽车制造商都可能白削减回扣数额。扳从汽车检修业

14、务考虑，相比汽敖车销售业务，汽车检修业务的霸利润率更高，但同销售业务类白似，汽车检修业务也依赖于第哀三方零、配件和附件供应商。颁尽管汽车制造商会给予联拓部百分零、配件经销权，但联拓对笆第三方供应商的依赖度仍较大埃。埃除了对整车及零配件存货源的靶依赖，联拓的另一个问题是业隘务的高度集中。这点首先体现班在其对一些主流汽车品牌的依邦赖，比如在2009年汽车销芭售业务方面，奥迪和一汽大众巴两个品牌分别占去了新车销售凹额的29.1%和29.8%巴。尽管除此之外，联拓还经营胺包括丰田、上海大众之外的其傲他4个品牌，但这两者占比超埃过50%，仍显示了对特定品百牌较大的依赖；此外，联拓的翱业务经营地区主要在北

15、京，而盎北京城区即盘踞着超过600鞍家汽车销售服务商，竞争极为颁激烈。耙此外，联拓在F-1文件中披岸露，由于此前联拓是一家私人爱公司，并没有太多的审计人员笆。在此次上市的准备过程中，八联拓以及其独立审计公司发现疤联拓在审计方面尚有两点制度芭缺陷：首先是缺少熟悉GAA翱P的财务人员，其次是对财报埃处理及发布的监管系统仍不完八善。六、募集资金用途捌此次IPO联拓将发行750懊万股ADS，如果以其预期发百行价的中间值12.5美元计百算，联拓将从此次发行中募集暗8330万美元资金。联拓将就此次资金收入用于以蔼下几个方面：霸大约5800万美元，即全部爱募集资金的70%用于扩大经拌销网络的规模和范围，通过与叭现有品牌或是其他品牌建立新唉的经销关系等方式；八大约800万美元，即全部募摆集资金的10%用于加强高利唉润率产品和服务，增加现有经扳销品牌的销售额以及完善发展八策略，比如雇佣附加服务和技白术性员工、升级和改进经销品拔牌的展览厅、加大员工培训力爱度、增加维修车间、改进设备安等，以增加汽车的出租和销售俺数量；挨剩余部