宏观驱动要素改变行业拥挤程度加剧

1、1、 市场回顾、 主要市场特征6 月整体 A 股市场呈现普涨态势，风格分化不明显。沪深 300 指数收益率为 9.62%，中证 500 涨幅 7.10，中证 1000 涨幅达到 10.11%，创业板涨幅达到 16.86%。表 1：市场主要指数涨跌幅沪深 300中证 1000中证 500创业板单月涨跌幅9.6210.117.1016.86资料来源：Wind,国海证券研究所中信一级行业中涨幅较大的行业有消费者服务、电力设备新能源、汽车、食品饮料、家电、有色，涨幅靠后的行业包括煤炭、商贸零售、建筑、电力及公用事业、石油石化等。图 1：近两个月各行业绝对收益（单位：%）2520151050消 电 汽

2、食 家 有 机 建 基 医 非 计 轻 国 通 电 房 钢 农 银 传 交 纺 煤 商 建 电 石-5 费 力 车 品 电 色 械 材 础 药 银 算 工 防 信 子 地 铁 林 行 媒 通 织 炭 贸 筑 力 油者 设饮金化行 机 制 军产牧运 服零及 石服 备料属-10 务 及新能源工金造 工融渔 输 装 售 公 化用事业6月绝对收益5月绝对收益资料来源：Wind,国海证券研究所、 宏观、赔率、胜率策略行业配置特征我们将不同策略排名靠前的行业特征展示在下图，通信行业在赔率、胜率、宏观驱动策略中排名均靠前。当前胜率赔率宏观驱动排名同时靠前的行业整体不多。当前胜率与宏观驱动排名均靠前的行业重合

3、度较高。表 2：不同策略排名靠前行业展示资料来源：Wind,国海证券研究所，统计截至 6 月 30 日图 2：7 月最新截面胜率、赔率、宏观驱动行业排名图 3：6 月胜率、赔率、宏观驱动行业排名资料来源：Wind,国海证券研究所资料来源：Wind,国海证券研究所、 胜率策略表现情况在报告行业配置研究胜率篇：因子动量中，我们重点讨论通过因子动量构建行业配置胜率模型。我们通过四个不同维度的因子动量刻画行业胜率，包括趋势动量、财报景气度动量、预期动量以及交易行为动量。自 2010 年初至今中性化胜率超额收益年化 11.03%，信息比 1.59，超额最大回撤 8.41%。原始胜率超额收益年化 12.3

4、3%，信息比 1.64，超额最大回撤 11.64%。7 月份胜率排名靠前的行业包括煤炭、基础化工、有色金属、通信、银行、建筑。考虑到板块中性化，中性化胜率策略配置观点为煤炭、基础化工、通信、银行、建筑、电力设备及新能源。、 赔率策略表现情况在报告行业配置研究赔率篇：定价预期收益，我们从赔率的角度展开讨论定价行业预期收益的驱动要素和定价逻辑，得到赔率无法驱动短期收益，它驱动的是较长周期的收益的结论。我们提出线性衰减移动平均的处理方式，结合长周期换仓，形成了国海行业配置赔率策略，自 2015 至今策略年化绝对收益 13.01%，年化超额收益 6.39%，信息比率为 1.03，换手率仅为年化 34.

5、47%。最新截面赔率靠前的行业包括通信、纺织服装、交通运输、机械、建材、农林牧渔。胜率跟赔率都靠前的行业包括通信、银行、建筑、交通运输。、 宏观驱动策略表现在报告行业配置宏观篇：边际驱动的逻辑中我们主要从中长期的视角，分析宏观经济因素是如何驱动行业价格变化的逻辑。我们将其拆分为两个变化：第一个是宏观因子本身重要性的变化，第二是宏观因子传导到行业上的敏感性大小以及方向会发生变化。自 2016 年以来综合模型超额年化收益率 6.39%,超额波动率 6.99%,信息比率 0.91,最大回撤 9.06%，年化换手 2.88 倍，整体换手较低。模型在七月份推荐的行业包括农林牧渔、食品饮料、房地产、通信、

6、传媒、建材。2、 行业配置胜率策略跟踪、 行业配置最新观点最新截面胜率排名前 6 名的行业包括煤炭、基础化工、有色金属、通信、银行、建筑。考虑到板块中性化，中性化胜率策略配置观点为煤炭、基础化工、通信、银行、建筑、电力设备及新能源。观察最新截面，前 6 名除位次有少量变化外整体相比上月没有变化。除此以外，机械、交通运输、农林牧渔、汽车胜率排名较上期上升较大；家电由于交易行为子项影响，排名下滑较大。图 4：胜率模型 7 月截面资料来源：Wind，国海证券研究所、 策略月度跟踪中性化胜率策略6 月超额收益为0%，原始胜率策略6 月超额收益为-1.1%。图 5：胜率策略 6 月绝对收益净值图 6：胜

7、率策略 6 月超额收益中性化胜率策略原始胜率策略等权基准中性化胜率策略超额原始胜率策略超额1.11.081.061.041.0210.980.960.942.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%2022/6/12022/6/32022/6/52022/6/72022/6/92022/6/112022/6/132022/6/152022/6/172022/6/192022/6/212022/6/232022/6/252022/6/272022/6/29-2.5%资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所、 胜率策略历史跟踪

8、各策略自 2010 年初至 2022 年 5 月末历史累计绝对收益与相对收益如下图所示。中性化胜率超额收益年化 11.03%，信息比 1.59，超额最大回撤 8.41%。原始胜率超额收益年化 12.33%，信息比 1.64，超额最大回撤 11.64%。图 7：中性化胜率策略绝对收益（单位：%）图 8：中性化胜率策略相对收益（单位：%）中性化胜率策略等权基准中性化胜率策略超额回撤中性化胜率策略超额94.58473.56352.54231.52110.5000.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：

9、Wind，国海证券研究所图 9：原始胜率策略绝对收益（单位：%）图 10：原始胜率策略相对收益（单位：%）原始胜率策略等权基准原始胜率策略超额回撤原始胜率策略超额1254.510483.5362.5241.5210.5000.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所3、 行业配置赔率策略跟踪从 2015 年至今，赔率策略年化绝对收益 13.01%，年化超额收益 6.39%，信息比率为 1.03，换手率仅为年化 34.47%图 11：赔率 LWMA24 因子 12 个月换仓相对收益相对回撤

10、多头/基准1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.80.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%-10.0%资料来源：Wind，国海证券研究所图 12：赔率 LWMA24 因子 12 个月换仓策略最新权重（2022-06-30）资料来源：Wind，国海证券研究所图 13：最新截面胜率赔率排名资料来源：Wind，国海证券研究所4、 行业配置宏观驱动策略跟踪、 最近一期宏观因子扩散指标情况表 3：近期宏观因子边际变化情况自变量经济扩散通胀(边际)流动性(边际)利率（边际）2021/5/3169.93%7.76%-11.48%

11、-2.51%2021/6/3070.50%7.05%-4.63%-1.82%2021/7/3059.56%4.15%-3.27%-2.80%2021/8/3152.57%1.28%-1.72%-0.26%2021/9/3041.44%-0.46%-2.92%-0.86%2021/10/2930.18%-0.25%-2.81%5.89%2021/11/3020.22%1.42%-2.84%1.91%2021/12/3117.45%5.16%-1.74%-1.23%2022/1/2817.12%1.25%0.78%-6.63%2022/2/2816.25%-2.10%-0.99%-4.50%202

12、2/3/3115.47%-6.05%3.55%-0.95%2022/4/2912.81%-0.97%1.85%0.90%2022/5/319.62%3.65%5.05%-1.69%2022/6/305.85%2.08%-0.21%-1.02%资料来源：Wind，国海证券研究所最近一期扩散指标显示，经济扩散指标快速下降，通胀边际向上变化，流动 性持续边际上行，利率因子也是边际下行。通过下图方差分解可知，当下流动性 和利率相对来说重要性比较高，对所有行业方差分解的占比之和分别是 114.74%、 109.97%。从宏观因子本身对各行业配置的重要性边际变化来看，利率重要性大幅降低，而通胀重要性边际提

13、升明显。图 14：宏观因素重要性边际变化140120100806040200经济扩散通胀(边际)流动性(边际)利率（边际）6月7月资料来源：Wind，国海证券研究所方差分解经济扩散7 月方差分解通胀(边际)流动性(边际)利率（边际）主要驱动因素石油石化5.75%1.57%2.61%1.51%经济煤炭4.26%8.93%2.30%0.19%通胀有色金属2.86%6.40%7.05%6.76%流动性电力及公用事业0.27%6.73%1.40%5.81%通胀钢铁5.94%9.96%14.31%1.07%流动性基础化工5.10%1.01%1.13%3.53%经济建筑0.18%6.47%1.45%0.4

14、9%通胀建材0.73%0.78%0.59%1.39%利率轻工制造5.21%1.08%1.34%14.82%经济机械11.55%4.85%5.70%1.73%经济电力设备及新能源4.36%1.88%0.44%1.03%经济国防军工4.86%4.35%6.93%3.52%流动性汽车2.51%0.65%1.08%2.91%利率商贸零售10.27%2.52%6.59%10.10%经济我们将各个行业在模型中被不同宏观因素所解释的贡献比例展示如下：表 4：宏观因素对不同行业解释贡献比例：方差分解消费者服务3.52%5.69%3.42%1.18%通胀家电6.71%4.25%0.23%7.28%利率纺织服装0

15、.32%6.11%3.61%4.94%通胀医药3.58%1.77%7.25%6.54%流动性食品饮料4.48%4.89%16.23%3.53%流动性农林牧渔2.00%0.14%3.47%4.29%利率银行5.89%2.09%3.04%3.87%经济非银行金融1.23%3.92%3.74%1.75%通胀房地产1.53%4.15%3.32%5.31%利率交通运输1.18%4.13%0.78%8.29%利率电子0.80%0.69%4.20%1.94%流动性通信2.01%3.01%5.26%0.85%流动性计算机1.60%2.24%7.06%4.78%流动性传媒3.28%0.03%0.24%0.56%

16、经济资料来源：Wind，国海证券研究所、 上个月模型表现截至上个月，模型取得超额收益 1.13%。各行业在 5 月底的得分大小排序与 6 月份实际收益呈现出正相关关系，模型在 6 月份相对基准有一定超额。表 5：模型上月组合收益情况第一第二第三第四第五第六相对胜率绝对胜率组合月度收益2022 年 6 月农林牧渔食品饮料医药通信房地产家电66.67100.001.13资料来源：Wind，国海证券研究所图 15：截至上个月行业得分（因子大小）与实际收益大小30农林牧渔商贸零售因子排序（越大越好）25房地产交通运20银行, 14电力及公用事业输1510通家电建材饮料食品医药信消费者服务电子轻工计算机

17、制造国防军工机械设备及新能源电力非银行金融基础化工汽车建筑有色金属装钢铁石油石化纺织服煤炭50-5.00.05.010.015.020.025.0月度收益资料来源：Wind，国海证券研究所、 行业最新截面分析当前 7 月份，我们根据模型最新预测行业相对收益率在横截面上进行排序，选取排名靠前的行业等权配置作为我们最新一期组合。模型在七月份推荐的行业包括农林牧渔、食品饮料、房地产、通信、传媒、建材。通过将每个行业在时间序列上对过去 60 期的宏观扩散指标做向量自回归模型，我们可以得到不同行业对宏观因子的响应大小（beta）。行业预期收益实际上反映了宏观因子的边际变化以及行业对不同宏观因子的响应大小

18、、方向。我们将组合中的行业对不同宏观的暴露，按照滞后一期系数以及滞后多期平均系数进行展示。图 16：组合中行业对宏观因素的响应：7 月图 17：组合中行业被宏观因素的解释比例：7 月资料来源：Wind,国海证券研究所资料来源：Wind,国海证券研究所我们将过去两个月的行业对各宏观因子的 beta 展示如下图：图 18：7 月份各行业对宏观因子响应图 19：6 月份各行业对宏观因子响应资料来源：Wind,国海证券研究所资料来源：Wind,国海证券研究所、 历史模型表现综合模型超额年化收益率 6.39%,超额波动率 6.99%,信息比率 0.91,最大回撤 9.06%。IC 均值 6.61%,IC

19、IR23.3%,年化换手 2.88 倍，整体换手较低。我们采用指数移动平均的方法对综合因子进行平滑。模型在分年度回测中表现比较稳健，除了 2016 年之外，每年的超额收益都为正。图 20：动态综合模型回测表现图 21：动态综合模型分年度超额收益年份超额收益超额波动率信息比率最大回撤2016-4.84%3.86%-1.256.65%20171.23%4.61%0.273.74%201813.28%6.93%1.925.36%201911.94%6.14%1.942.55%202013.09%8.01%1.647.28%20214.65%9.89%0.478.51%2022 至今3.3%4.07%

20、0.817.39%最大回撤 超额累计收益1.60.00%1.5-1.00%-2.00%净 1.3值-4.00%（ 1.2-5.00%倍1.1-6.00%10.91.4-3.00%）0.8-7.00%-8.00%-9.00%-10.00% 资料来源：Wind,国海证券研究所资料来源：Wind,国海证券研究所5、 行业拥挤度提示行业拥挤度因子刻画未来资产标的发生回撤的风险程度。当行业出现拥挤交易时，资金大量涌入该行业从而推高行业内成份股的价格，使股价偏离正常走势状态。此时，行业内换手率增加，股价和成交额升高，波动率放大，成份股关联性增强，形成同涨同跌现象。我们将用四个定量的因子刻画行业的拥挤度来分

21、析各行业的交易过热情况，在后续行业配置策略中进行规避。我们以量价为基础构建四个行业交易拥挤度因子：价格乖离成交量加权、上涨交易额占比、领涨牵引、流通市值换手率。6 月份触发组合因子预警的行业包括石油石化、基础化工、机械、电力设备新能源、消费者服务、家电、非银金融、交通运输、计算机等。图 22：单因子和组合因子在 6 月有无触发单因子和组合因子在 6 月有无触发行业名称价格乖离成交量加权上涨交易额占比领涨牵引流通市值换手率组合因子组合因子（剔除换手率）石油石化1（6.9）1（6.8）1（6.14）绝对胜率高1（6.8）相对胜率高1（6.8）绝对胜率高煤炭1（6.13）1（6.9）有色金属1（6.