可选消费行业中期策略

1、22H1 商贸跑赢沪深 300，22Q1 基金重仓仍为低配22H1，商贸（SW）跑赢沪深 300。22H1，申万 A 股、上证综指、沪深 300 分别下跌了10.25%、6.63%、9.22%，商贸零售板块下跌 3.79%，在申万 28 个一级行业中涨跌幅排名第 9。商业贸易 PE TTM 估值相对其他可选消费处于中上游。截至 22 年 6 月 30 日，商业贸易板块 PE TTM 估值为 32.43 倍，估值处于近 8 年中高位（2014 年初至 2022 年 6 月 30 日 PE TTM 估值区间 65.30%位置），较近 8 年均值有 9.35%的溢价，相对其他可选消费板块估值处于中上

2、游。图表1： 22H1 可选消费部分板块 PE TTM 估值情况(倍)商业贸易(申万) 家用电器(申万)食品饮料(申万) 纺织服装(申万) 轻工制造(申万)120100806040202014-01-022014-04-022014-07-022014-10-022015-01-022015-04-022015-07-022015-10-022016-01-022016-04-022016-07-022016-10-022017-01-022017-04-022017-07-022017-10-022018-01-022018-04-022018-07-022018-10-022019-01-

3、022019-04-022019-07-022019-10-022020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-020，华泰研究图表2： 22H1 各行业涨跌幅(%)0(5)(10)(15)(20)(25)采 交 综掘 通 合运输房 有 银地 色 行产 金属建 汽 商筑 车 业装 贸饰 易食 农 电 休品 林 气 闲饮 牧 设 服料 渔 备 务化 建 纺 家工 筑 织 用材 服 电料 装 器通 公 钢 医 非 轻 机 国 传 计信 用 铁 药 银

4、工 械 防 媒 算事生 金 制 设 军机业物 融 造 备 工，华泰研究22Q1 基金重仓比例环比提升，但仍维持低配。22Q1，偏股型（偏股混合型基金和普通股票型基金）基金持有商业贸易仓位达 0.10%，环比提升 0.03pct；低配比例由上一季度的- 1.21pct 收窄至-1.16pct。图表3： 2016Q1-2022Q1 基金持仓比例基金重仓配置商贸零售比例 行业超（低）配比例(%) 2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120

5、Q220Q320Q421Q121Q221Q3(2.0)资料来源：，华泰研究疫情防控常态，本轮复苏比 20H2 相对温和4、5 月疫情扰动，零售进入寒冬期4、5 月疫情扰动，社会消费品零售总额同比下滑 8.8%。受深圳、上海、北京等多地疫情防控升级影响，我国零售业态受到较大负面冲击。据统计局，2022 年 4、5 月，我国社会消费品零售总额分别同比下滑 11.1%、6.7%，4-5 月合计同比下滑 8.8%。6 月消费逐步回暖，但补足 4、5 月造成的消费缺口仍有压力。疫情负面影响逐步消除，6月消费有所回暖。但要补足 4、5 月造成的消费缺口，使得 22H1 社零总额同比持平仍有相当压力。202

6、1 年 1-6 月，我国社会消费品零售总额达 21.2 万亿元，若 2022 年 1-6 月持平，则 6 月社零总额需要有 7.0%的增长。图表4： 1-5 月社零数据指 标4 月5 月4-5 月15 月绝对量同比增长绝对量同比增长绝对量同比增长绝对量同比增长（亿元）（%）（亿元）（%）（亿元）（%）（亿元）（%）社会消费品零售总额29483-11.133547-6.763030-8.8171689-1.5其中：除汽车以外的消费品零售额26916-8.430361-5.657277-7.2155095-0.5其中：限额以上单位消费品零售额11012-1412713-6.523725-8.164

7、614-0.9其中：实物商品网上零售额-427185.6按经营地分城镇25637-11.329205-6.754842-8.9149134-1.6乡村3846-9.84342-6.38188-8.022555-1按消费类型分餐饮收入2609-22.73012-21.15621-21.916274-8.5其中：限额以上单位餐饮收入653-24786-20.81439-17.43906-9.1商品零售26874-9.730535-557409-7.3155415-0.7其中：限额以上单位商品零售10359-13.311927-5.322286-7.460708-0.3必选粮油、食品类1357101

8、46412.3282114.0743710饮料类22062427.74627.711849.8烟酒类312-73523.86642.020517.1日用品类495-10.2562-6.71057-6.829110.6中西药品类5057.952310.85057.925239.2文化办公用品类271-4.8275-3.35460.014904.7可选服装、鞋帽、针纺织品类791-22.8958-16.21749-19.05093-8.1化妆品类214-22.3291-11505-14.61473-5.2金银珠宝类158-26.7220-15.5378-21.91221-3.1通讯器材类347-2

9、1.8394-7.7741-12.22326-2.7地产相关家用电器和音像器材类594-8.1678-10.61272-8.03314-0.5家具类111-14122-12.2233-10.0575-9.6建筑及装潢材料类142-11.7156-7.8156-7.8697-2.4其他石油及制品类17404.719188.319188.3902714.1汽车类2567-31.63186-16.05753-22.016594-9.9国家统计局，华泰研究 社会消费品零售总额当月同比增速 限额以上企业商品零售额当月同比增速图表5： 我国社零当月同比增速图表6： 我国社零当月同比增速（分区域）(%) 5

10、0403020100(10)(20)(30)(%) 40城镇 乡村3020100(10)(20)2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05(30)2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05资料来源：国家统计局，华泰研究资料来源：国家统计局，华泰研究城镇消费受负面影响大于乡村。4-5 月，我国城镇消费品零售总额同比下滑

11、8.9%，乡村消费品零售总额同比下滑 8.0%，城市表现弱于乡村。其中 5 月份，城镇消费品零售额同比下滑 6.7%，降幅较 4 月收窄 4.6pct；乡村消费品零售额同比下滑 6.3%，降幅较 4 月收窄 3.5pct，城镇市场均有改善，但下滑幅度仍大于乡村。4、5 月餐饮收入连续同降超 20%。3、4、5 月，我国餐饮收入同比下滑-16.4%、-22.7%、-21.1%。尽管 5 月降幅有所收窄，但受疫情封控影响，降幅仍在高位。与 2020、2021 年疫情加速零售线上化、电商受益不同，2022 年 4、5 月电商也受明显负 面影响。与 2020 年疫情封控、居民消费快速向线上转移不同，本

12、轮疫情反复使得电商供 给受限，电商发展持续受负面影响。2022 年 1-5 月，我国实物商品网络零售额同增 5.6%，而 2021 年同期这一增速达 19.9%。图表7： 我国社零当月同比增速（分消费类型）图表8： 我国实物商品网上零售情况(%)100806040200(20)(40)(60)(万亿元)网上商品和服务零售额累计值( 同比增速（右轴）餐饮 商品零售 14121086422019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-050%) 353025201510502019-052019-

13、072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05(5)2019-052019-08资料来源：国家统计局，华泰研究资料来源：国家统计局，华泰研究分业态看超市便利店表现好于整体，分品类看必选强于可选消费分业态来看，22Q1 超市表现平稳，百货仍受疫情影响、处调整阶段。限额以上超市、百货企业 22Q1 零售额分别同比+3.20%、-3.30%。超市业态受益于疫情反复、居民囤货需求释放表现平稳，但仍受创新业态冲

14、击、CPI 疲弱等因素影响（22Q1 CPI 仅累计同增 1.10%）。猪价仍是压制 CPI 主要因素之一，据 Wind，22Q1 22 个省市生猪均价为 13.31元/kg，同比 21Q1 的 31.53 元/kg 有 57.8%的下滑。百货业态受疫情反复、购物中心分流等因素影响仍处调整阶段。4、5 月份延续 Q1 稳健表现，超市、便利店业态表现好于整体。据统计局，2022 年 15月份，限额以上超市和仓储会员店商品零售额同比分别增长 4.0%和 12.3%，食杂店和便利店商品零售额同比分别增长 1.2%和 4.7%，而同期限额以上单位商品零售额为下降 0.3%。图表9： 限额以上企业零售额

15、累计同比增速（分业态）(%) 专业店专卖店超市 百货806040200(20)(40)19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1资料来源：国家统计局，华泰研究除疫情防控升级带来的囤货需求释放，猪价回暖也是支撑超市出色表现的关键因素。2022年 4、5 月，我国 CPI 均同增 2.1%，但食品与非食品 CPI 表现有差异，其中食品分别同增 1.9%、2.3%，环比持续改善，非食品分别同增 2.2%、2.1%，环比平稳。猪价的回暖是支撑 CPI 稳定的重要因素，5 月 27 日，22 个省市的生猪价格分别达 15.69、22.29 元

16、/kg，较，较 3 月 25 日同比增长 29.5%、17.7%；猪价对 CPI 的拖累也环比减弱，4、5 月，猪肉价格对 CPI 同比增速的拉动分别为-0.59%、-0.34%。图表10： 我国 CPI图表11： 22 个省市猪价 CPI非食品同比猪肉对CPI拉动(%) CPI同比CPI食品同比 2520151050(5)2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01(10)(元/kg) 6050403020102021-01-012021-02-01202

17、1-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-010生猪猪肉2022-04资料来源：国家统计局，华泰研究，华泰研究4、5 月，必选消费中，粮油食品、饮料、中西药品表现相对好。据统计局，4-5 月，限额以上企业粮油食品、饮料、中西药品零售额同比增长 14.0%、7.7%、7.9%，我们认为主要得益于疫情封控期间，居民囤货需求快速释放。可

18、选消费遭受较大冲击，4-5 月均遭受两位数的下滑。据统计局，4-5 月，限额以上企业服帽鞋纺、化妆品、金银珠宝、通讯器材零售额分别同比下滑 19.0%、14.6%、21.9%、12.2%。图表12： 限额以上粮油食品企业零售额月同比增速图表13： 限额以上烟酒类企业零售额月同比增速(%) 2520151052019-020(%) 6050403020100(10)2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052019-052019-082019-112020-

19、022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05(20)资料来源：国家统计局，华泰研究资料来源：国家统计局，华泰研究图表14： 限额以上服装鞋帽针纺织品类企业零售额月同比增速图表15： 限额以上化妆品类企业零售额月同比增速(%) 806040200(20)2019-05(40)(%) 50403020100(10)(20)2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05(30)20

20、19-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05资料来源：国家统计局，华泰研究资料来源：国家统计局，华泰研究图表16： 限额以上金银珠宝类企业零售额月同比增速图表17： 限额以上日用品类企业零售额月同比增速(%) 120100806040200(20)(40)(60)(%) 4035302520151050(5)(10)2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022

21、-022022-05(15)2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05资料来源：国家统计局，华泰研究资料来源：国家统计局，华泰研究图表18： 限额以上家电类企业零售额月同比增速图表19： 限额以上家具类企业零售额月同比增速(%)50403020100(10)(20)(30)2019-05(40)(%) 806040200(20)2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-0520

22、21-082021-112022-022022-05(40)2019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05资料来源：国家统计局，华泰研究资料来源：国家统计局，华泰研究图表20： 限额以上通讯器材类企业零售额月同比增速图表21： 限额以上汽车类企业零售额月同比增速(%) 6050403020100(10)(20)2019-05(30)(%) 100806040200(20)(40)2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1

23、12021-022021-052021-082021-112022-022022-05(60)2019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05资料来源：国家统计局，华泰研究资料来源：国家统计局，华泰研究6 月线上线下齐回暖，政策落地、接触性消费需求有望释放5 月底，上海逐步复工复产，开启消费复苏。5 月 29 日，据上海发布，上海市政府制定了上海市加快经济恢复和重振行动方案。行动方案主要内容包括全力助企纾困、复工复产复市、稳外资外贸与促消费投资、强化支撑保障。其中两点值得注意

24、，一是“供给疏通”，6 月 1 日起取消企业复工复产审批制度，建立长三角产业链供应链互保机制、畅通国内国际物流运输通道；二是“刺激需求”，以大宗消费为抓手的同时，支持大型商贸企业和电商平台发放消费优惠券，支持文创、旅游、体育产业发展，大力促进消费加快恢复。线上渠道方面，本轮 618 主流电商平台促销力度提升，门槛下调、范围扩大。促销力度方面，以京东、天猫为代表的电商平台，跨店满减、限时优惠、平台红包力度均有一定程度提升。门槛方面，京东取消“头号京贴”优惠券活动，消费者可直接在购物车内参与跨店满减活动。商品范围方面，天猫报名参加活动的商家店铺商品均参与满减，拼多多开启品牌专场、500 余位品牌为

25、用户提供全网低价、限时五折、买二免一、买一送一等福利。图表22： 部分主要电商平台 618 促销玩法核心玩法京东1、跨店每满 299 减 50 元；2、预售期间定金膨胀/尾款立减+买返 E 卡；3、轮动期部分品类都会每天推出一些品牌店铺作为当日的主打品牌；4、京享红包每人每天可领 3 次，最高可领 19618 元天猫1、跨店满减每满 300 减 50；2、预售取消定金立减，增加商家送赠品活动，保留付定金单单开奖；3、有两波限时前 N（特惠），开门红的 5 月 31 日 20 点与爆发期的 6 月 15 日 20 点；4、超级红包加码日设在5.31/6.5/6.14/6.19，最高中奖 2288

26、8 元；5、直播间专享权益淘宝1、跨店满减每满 200 减 20 元/满 500 减 25 元；2、两场限时前 N，5 月 31 日 20 点、6 月 15 日 20 点拼多多1、百亿补贴；2、游戏红包；3、限时秒杀；4、跨店满返，购买一定金额获得平台优惠券抖音1、跨店满 99 减 15、满 199 减 30、满 299 减 45；2、定金预售；3、天天领红包快手宠粉日、排位赛、挑战赛资料来源：各电商平台 APP，华泰研究618 期间，综合电商平台 GMV 整体和 2021 年同期持平，较 5 月有明显回暖。据星图数据，2022 年 618 期间，我国综合电商平台 GMV 达 5826 亿元，

27、同比增长 0.7%。GMV 前三平台分别为天猫、京东、拼多多，其中京东表现相对出色，据京东官方公众号，京东累计下单达 3793 亿元，同比增长 10.3%。图表23： 京东 618 成交额订单额YoY（右轴）(亿元) 4,000(%) 403,500353,000302,500252,000201,500151,00010500502017201820192020202102022资料来源：京东公众号，京东华泰研究线下渠道方面，6 月初的端午假期期间，客流恢复略显疲弱。据汇客云数据平台，2022 年 6 月 3 日-5 日，我国购物中心客流合计 3.1 亿人次，场均日客流 2.0 万人次，同比

28、 2021 年 端午期间下降 19.7%；且三天假期客流逐日下滑，3、4、5 日场均日客流分别为 2.1、2.1、 1.7 万次，同比 2021 年端午期间分别下滑 13.2%、20.1%、25.9%。端午期间，参考华南地区看全国，各区域客流均有较大提升空间。分区域看，除华南地区， 东北、华东、华中、华北、西北、西南地区场均日客流较 2021 年端午期间均有两位数的下滑。图表24： 2022 年端午假期全国购物中心客流情况（6 月 3-5 日）图表25： 2022 年端午假期全国购物中心客流情况（分区域）（人）25,00020,00015,00010,0005,0000第一天第二天第三天（%）

29、场均日客流相比2021年端午（右轴）相比2019年端午（右轴）0(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)（人）25,00020,00015,00010,0005,0000东北华东华中华北华南西北西南（%）场均日客流相比2021年端午（右轴）相比2019年端午（右轴）0(10)(20)(30)(40)(50)(60)资料来源：汇客云数据平台，华泰研究资料来源：汇客云数据平台，华泰研究环比 5 月，北京、上海、广州、厦门购物中心 6 月客流有明显回暖，并仍有较大提升空间。北京、上海、广州、厦门 6 月三万平方以上购物中心日客流较 2021 年同期分别恢复至61%、50

30、%、139%、87%，环比改善显著。图表26： 2022 年北京三万平方以上购物中心客流图表27： 2022 年上海三万平方以上购物中心客流111%场均日客流恢复率（较2019，右轴）恢复率（较2021，右轴）97%86%78%61%39%（人）（人）场均日客流25,00020,00015,00010,0005,0000120%100%80%60%40%20%0%25,00020,00015,00010,0005,0000恢复率（较2019，右轴）92% 恢复率（较2021，右轴）92%48%3%7%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6

31、月1月2月3月4月5月6月资料来源：汇客云数据平台，华泰研究资料来源：汇客云数据平台，华泰研究图表28： 2022 年广州三万平方以上购物中心客流图表29： 2022 年厦门三万平方以上购物中心客流（人）25,00020,00015,00010,0005,000160%场均日客流恢复率（较2019，右轴）恢复率（较2021，右轴）139%90%92%78%76%66%140%120%100%80%60%40%20%（人）25,00020,00015,00010,0005,000120%场均日客流 恢复率（较2019，右轴） 恢复率（较2021，右轴）95%99%87%79%77%69%100%

32、80%60%40%20%01月2月3月0%4月5月6月01月2月3月0%4月5月6月资料来源：汇客云数据平台，华泰研究资料来源：汇客云数据平台，华泰研究疫情管控边际宽松、跨区域人流增加，22H2 接触式消费复苏可期。6 月 1 日上海全面实施疫情常态化管理后，疫情管控政策逐步放松，29 日有序开放堂食，旅游景点、影院也自 7 月 1 日起逐步开放。全国范围内，国家也陆续放松疫情防控政策，6 月 24 日国务院重申疫情防控九不准要求，要求基层疫情防控不得层层加码；6 月 28 日，新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）发布，优化了调整风险人员隔离管理期限及方式；6 月 29 日，工信部宣布取消通信行

33、程卡星号标志。图表30： 上海防疫相关政策5 月 1 日，上海六个区社会面基本清零。月 16 日起，分阶段推进复商复市。月 1 日起，上海进入全面恢复全市正常生产生活秩序阶段，在严守不出现规模性反弹底线、确保风险可控的前提下，全面实施疫情防控常态化管理，全面恢复全市正常生产生活秩序。6 月 26 日，市疫情防控工作新闻发布会宣布，自 6 月 29 日起，辖区内无中风险地区且近一周内无社会面疫情的街镇，有序放开餐饮堂食。6 月 29 日，上海市文化和旅游局网站消息，上海市博物馆、美术馆、A 级旅游景区等 8 类文旅场所 7 月 1 日起逐步恢复开放。6月 30 日，上海迪士尼乐园率先开园；7 月

34、 1 日起，在上海全市范围内逐步开放博物馆和美术馆，以及室内外所有 A 级旅游景 区；7 月 8 日起，逐步开放电影院和演出场所。卫健委，上海市文旅局，上海市商务委，华泰研究图表31： 防疫政策逐步宽松6 月 24 日国务院重申疫情防控九不准要求6 月 28 日，新型冠不准随意将限制出行的范围由中、高风险地区扩大到其他地区；不准对来自低风险地区人员采取强制劝返、隔离等限制措施；不准随意延长中、高风险地区管控时间；不准随意扩大采取隔离、管控措施的风险人员范围；不准随意延长风险人员的隔离和健康监测时间；不准随意以疫情防控为由拒绝为急危重症和需要规律性诊疗等患者提供医疗服务；不准对符合条件离校返乡的

35、高校学生采取隔离等措施；不准随意设置防疫检查点，限制符合条件的客、货车司乘人员通行；不准随意关闭低风险地区保障正常生产生活的场所优化调整风险人员隔离管理期限及方式。将密切接触者、入境人员隔离管控时间从”14 天集中隔离医学状病毒肺炎防控方案 观察+7 天居家健康监测“调整为“7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测”，”密接的密接“管控（第九版）发布6 月 29 日，通信行程卡“摘星”措施从“7 天集中隔离医学观察”调整为“7 天居家隔离医学观察”。统一封管控区和中高风险区划定标准，将两类风险区域划定标准和防控措施进行衔接对应。高风险区连续 7 天无新增感染者降为中风险区，降为中风险区后连续

36、 3 天无新增感染者降为低风险区；中风险区连续 7 天无新增感染者降为低风险区。完善疫情监测要求。加密风险职业人群核酸检测频次，增加抗原检测作为疫情监测的补充手段。优化区域核酸检测策略。明确不同人口规模区域核酸检测方案，针对不同层级城市，根据风险大小，按照分级分类的原则，确定区域核酸检测的范围和频次。工信部表示，为坚决落实党中央、国务院关于“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，支撑高效统筹疫情防控和经济社会发展，方便广大用户出行，即日起取消通信行程卡“星号”标识。国务院、卫健委，工信部，华泰研究珠宝：Q3 婚庆支撑消费弹性，中长期集中度有望进一步提升短期看 Q3：可选消费中，黄金珠

37、宝有望率先复苏深圳、上海、北京等地疫情防控升级前，珠宝板块在可选消费中呈现较强的相对景气。2021 年以来，黄金珠宝消费表现的韧性以及其在低线城市的活力，使得其在可选消费中呈显著的相对景气，尤其在 2022 年 1-3 月，限额以上企业黄金珠宝销售额同比增长 7.6%，高于服装、化妆品等其他可选消费类目。图表32： 限额以上企业部分消费类目增速14.712.411.87.65.94.32.52.91.8-2.2（%）21年较19年平均增速22年1-3月同比增速 1614121086420(2)(4)服装化妆品珠宝通讯器材家电资料来源：统计局，华泰研究Q3 进入婚庆旺季，婚庆需求释放，消费有望快

38、速回暖。不同于其他可选消费类目，黄金珠宝产品具备强婚庆属性，行业通常认为 50%-60%的黄金珠宝消费出于婚庆需求。Q3 已进入婚庆旺季，“金九银十”催化下婚庆需求有望快速释放，支撑珠宝消费回暖。不同于 2020、2021 年疫情后消费复苏态势，常态化核酸对消费者的购物行为发生影响， 使得消费更多地围绕“居家”进行展开，珠宝复苏不如此前疫后快。据脉策数据，2020 年、2021 年武汉疫情后，消费者增加购买医药、珠宝、美妆护肤等品类。但 22 年 4、5 月份疫情后，此前购买意愿下降的厨具、家电、家居日用成为增速较快的品类，玩具乐器、珠宝首饰、运动户外、美妆护肤等品类恢复较慢。因此，Q3 我们

39、认为黄金珠宝板块或将进入“估值修复、后业绩验证演绎”验证阶段。婚庆刚需带动镶嵌类（钻戒、对戒）与素金类（婚庆三金、五金）的销售快速回暖，门店销售额、盈利能力环比有望改善，因此我们认为珠宝消费回暖，有望带动珠宝板块估值进一步修复。但不同于 2020、2021 疫后复苏，本轮疫后居民消费信心能否进一步较快恢复仍有待验证。因此我们认为估值修复后，珠宝板块或进入业绩验证演绎阶段，建议重点关注 7、8 月同店销售尤其是镶嵌类产品的表现情况。中长期看：行业增速平稳，龙头品牌有强，集中度有望进一步提升黄金珠宝行业近年发展平稳。得益于金价的上涨，黄金珠宝行业 2021 年市场规模同增18.1%，但看 2017

40、-21 年，行业 CAGR 为 4.5%，行业整体发展平稳。据 Eurominitor，2026 年行业预计增长至 9795 亿元，2022-26 年 CAGR 预计为 5.1%。图表33： 我国黄金珠宝行业市场规模）（市场规模YoY（右轴）（亿元%）12,0002010,000158,000106,00054,00002,000(5)02013201420152016201720182019202020212026E(10)Euromonitor，华泰研究龙头通过快速展店提升市场份额，空间依然显著。周大福 2018 年开始调整中国内地展店 策略，启动“新城镇计划”，通过省代加速展店。2019

41、-2021 年，公司净新开门店 2561 家，开店速度较快。同期，老凤祥通过经销模式净新开 1424 家，周大生通过代表处/省代（21H2 启动）净新开 1127 家。我们认为龙头品牌市场空间超 1 万家，仍有较大的开店空间，具体假设和测算如下：图表34： 周大福（大陆）、周大生、老凤祥门店数量周大福周大生老凤祥（家）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201620172018201920202021资料来源：公司公告，华泰研究假设一线城市平均开店 300 家，新一线城市平均开店 150 家，二线、三四五线、县级行政区分别平均开店 75、5、2 家。则全国范围内龙头品

42、牌开店空间达 1.28 万家。图表35： 龙头珠宝品牌开店空间测算城市数平均门店数门店数一线城市43001200新一线城市151502250二线城市30752250三四五线城市28851440县级行政区284425688合计318153212828资料来源：华泰研究预测行业集中度持续提升，但因黄金珠宝经营特质，出清速度相对慢。2015 至 2020 年，周大 福、老凤祥市场份额分别提升 2.5pct、2.2pct，CR 3/5/10 分别提升 5.6pct、7.0pct、7.8pct，行业集中度提升趋势显著，但提升速度较低。根本原因是，劣势企业尽管品牌力与产品力 不足，但经营成本相对低（免加盟

43、费、产品入网费，且相当部分门店物业归企业所有、无 租金压力），且存货相对保值、经营风险相对小，因此行业整体出清速度相对缓慢。图表36： 我国珠宝行业龙头品牌市场份额及行业集中度（%） 周大福老凤祥CR 3CR 5CR 10302520151050201520162017201820192020Euromonitor，华泰研究组织效率、品牌效应是龙头品牌开店的核心竞争优势，伴随运营优化、品牌沉淀，优势有望进一步扩大。龙头品牌在全国范围内的布局已深入至县级行政区，通过完善的组织形式高效触达加盟商资源是关键。对于低线城市、县域市场，同时具备经营资质、物业资源、资金实力（黄金首次铺货需 400-500

44、 万元）的潜在加盟商资源相对稀缺且集中（多为当地现有的珠宝零售商）。龙头凭借强大的品牌力可高效拓展其成为加盟商，且挤压其他品牌的开店空间。金价高位偏弱震荡，对黄金珠宝消费景气影响有限黄金价格目前处于高位偏弱震荡阶段。4-6 月，据 wind 数据，上海黄金现货价格价格在400 元/g 震荡，震幅不超过 10 元/g；伦敦黄金现货价格呈高位偏弱震荡，6 月 30 日收盘价为 1817 美元/盎司，较 4 月金价高点有 8.1%的下降。图表37： 2019-2022H1 黄金金价（元/g） 上海金现伦敦金现（右轴）500450400350300250200150100502019/1/22019/

45、3/22019/5/22019/7/22019/9/22019/11/22020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/20（美元/磅）2,5002,0001,5001,0005002021/11/22022/1/22022/3/22022/5/20，华泰研究黄金作为“无息货币”，一般情况下金价与美国实际利率负相关。2021 年下半年以来，美元指数持续走强，美国 10 年国债利率也震荡向上，但国际金价并未出现明显的下降。黄金本质上为 0 利率的无息货币，其价格的核心影

46、响因素为美国中长期实际利率。美国实际利率 2021 下半年震荡向下，对国际金价形成较强支撑。图表38： 美元指数与美国 10 年国债利率图表39： 美国实际利率（10 年国债利率-当月 CPI）110（%） 美元指数（73年3月=100）美国10年国债利率1.5（%）实际利率（10年国债利率-CPI）01051.0(2)1000.5(4)950.0(6)90(0.5)(8)85(1.0)(10)2019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/1202

47、1/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/180(1.5)(12)，华泰研究，华泰研究美联储加息虽然使名义利率提升，但通胀仍处高位、并尚未见明显拐点。2022 年

48、以来，美国通胀数据不断攀升，CPI 由 1 月份的 7.5%攀升至 3、4、5 月份的 8.5%、8.3%、8.6%。尽管美国 PPI 4 月开始环比回落，但 PPI 与 CPI 仍存较大差值，美国 CPI 易涨难跌。图表40： 2019 年至 2022H1 美国 CPI 与 PPI 同比（%） CPIPPI：最终需求2)202220222022202120212021202120212021202020202020202020202020120191120192019201920192019(4)97531年年年年月月月月，华泰研究年年年年月月月月年年年9753月月

49、月年年年3111月月月年年年975月月月年年年年53111月月月月加息叠加通胀，我们认为金价未来将保持较长一段时间的震荡态势，对居民黄金消费的景气影响也有限。居民黄金消费并不是“买涨不买跌”的简单关系，我们将金价波动对居民黄金消费分成五种情景：1）金价快速上涨，抑制居民消费需求；2）金价缓慢上涨，需求回暖；3）金价快速下跌，抑制需求,若后续快速回暖，回暖得越快、需求释放越快；4）金价缓慢下跌，若预期回暖，则需求回暖；5）金价区间内平稳震荡，对黄金消费的景气影响较小。我们认为美国加息进程仍将受通胀牵制，金价 22H2 或仍呈区间内震荡态势，整体稳健，对黄金消费的景气度影响有限。图表41： 居民的

50、消费心理在金价与珠宝零售增速的关系上得到验证/g）社零珠宝月同比增速2013年，此前上涨，快速下跌后回暖，居民易出现“抢金潮”上海金价20年疫情后部分与16年相似，还有回补逻辑（21年初同2013年2016年金价快速上涨，抑制需求同16年（元500450400350300250200150100502013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月202

51、0年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月0%） 120100806040200(20)(40)(60)，华泰研究跨境电商：运费、汇兑、关税之外，关注低渗透市场机遇22Q2 开启边际改善：运费环降、汇兑增益、关税减免关于运费环降：欧美通胀、需求疲弱影响，海运运费从 2 月高点开始持续回落。21Q3 供给受限，海运运费开始快速上涨，至 2022 年 2 月份达高点。后因欧美通胀、需求疲弱影响，海运运费环比快速回落。据 Wind 数据，7 月 1 日，中国出口集装箱运费指数为 3271点，较 2 月高点同比有 8.8%的下滑。图表42

52、： 我国出口集装箱运费指数（CCFI）综合美东美西欧洲日本（点）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002020/1/32020/2/32020/3/32020/4/32020/5/32020/6/32020/7/32020/8/32020/9/32020/10/32020/11/32020/12/32021/1/32021/2/32021/3/32021/4/32021/5/32021/6/32021/7/32021/8/32021/9/32021/10/32021/11/32021/12/32022/1/32022/2/32022/3/32022/4/3202

53、2/5/32022/6/30，华泰研究6 月下旬现货价跌破长协价，部分货主甚至寻求重新签约。据洲数字化航运平台 Xeneta 6月发布的客户调查显示，6 月部分美西线部分货柜运价“保七”(7000 美元/FEU)失败，即期价甚至低于长约价，71%受访者表示会设法重谈长约（长约合作时间通常是在半年到 1年，2021 年运费高涨时多家船公司推出长约协议）。短期供需双方博弈，运费价格横盘整理；中长期看运费仍将回落。6 月以来，需求总体转弱、美国零售商进口订单下滑，货代端运费回落加快；但船东挺价意愿明显，港口拥堵小幅家居，短期我们认为海运运费将呈横盘整理态势。中长期看，运费价格仍将因“供大于求”继续回

54、落。关于汇率，22Q2 人民币贬值、出口电商汇兑或有增益：21Q1 至 22Q1 五个季度，人民币汇率同比呈升值态势，这使得跨境出口电商收入端与利润端均承受一定压力。4 月开始，美元走强、人民币贬值，美元兑人民币即期汇率由 4 月 1 日的 6.35 元增长至 6 月 30 日的6.71 元。跨境出口电商人民币口径收入弹性增大，汇兑也给企业带来一定汇兑收益。图表43： 2020-2022H1 美元、欧元即期汇率图表44： 20Q1-22Q2 美元兑人民币平均汇率（元） 美元兑人民币欧元对人民币8.58.07.57.06.56.05.52020/1/22020/3/22020/5/22020/7

55、/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/25.0（元）美元兑人民币YoY（右轴）7.27.06.86.66.46.26.020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q45.8（%）420(2)(4)(6)(8)22Q2(10)2022/3/22022/5/222Q1，华泰研究，华泰研究但值得一提的是，跨境电商通常会采取套保策略对冲汇率风险，且业务若全球性布局、则不能仅考虑美元区带来的业绩弹性。以欧元为例，21Q2 开始，欧元兑人民币持续贬值， 21Q2、22Q2 欧元

56、兑人民币平均为 7.79、7.04。若跨境电商布局欧洲市场，或受欧元贬值一定负面影响。关于关税豁免，3 月下旬，美国宣布重新豁免 352 项中国进口商品关税，尤其是家电品类受益显著。3 月 23 日，据美国贸易代表办公室声明，宣布重新豁免 352 项从中国进口商品的关税，新规定使用时间为 21 年 10 月 22 日-22 年 12 月 31 日。本次受豁免商品包括机电、化工、轻工、家电等领域，对相关出口企业尤其是 2C 企业的成本优化效果十分显著（关税基于 FOB 征收，成本多归属于卖家）。2021 年之前，部分家电品类受益于美国关税豁免，回顾历史表现，关税豁免期间为企业带来了明显更高的毛利

57、率，本次关税豁免有望为主要从事对美出口的中国家电企业带来较为显著的成本优化。图表45： 纳入关税豁免清单的家电产品列表品类产品具体描述清洁电器吸尘器扫地机器人Vacuum cleaners, bagless, upright, each with self-contained electric motor of a power not exceeding 1,500 W and having a dust receptacle capacity not exceeding 1 liter (described in statistical reporting number 8508.11.00

58、00)Robotic vacuum cleaners designed for residential use, each with a self-contained electric motor of a power not exceeding 50 W and dust bag/receptacle capacity not exceeding 1 L, whether or not shipped with accessories (described in statistical reportingnumber 8508.11.0000)家居环境电器空气净化器便携风扇电加热器风扇电加热

59、器Air purification equipment, electrically powered, weighing less than 36 kg (described in statistical reporting number 8421.39.8015 prior to January 27, 2022; described in statistical reporting number 8421.39.0115 effective January 27, 2022) Fan-forced portable electric heaters, each with a ceramic

60、heating element (described in statistical reporting number 8516.29.0030)Fan-forced, portable electric space heaters, each having a power consumption of not more than 1.5 kW and weighing morethan 1.5 kg but not more than 17 kg, whether or not incorporating a humidifier or air filter (described in sta