基建反弹成色几何

1、出口和房地产投资这两大支撑疫后中国经济快速复苏的动能，在 2022 年均面临着放缓压力，基建托底经济的必要性上升。2022 年基建投资反弹成色如何？这个问题的答案对判断经济走势和制定投资策略，都具有重要参考意义。本文从政府意愿、资金、项目和价格因素四个角度，分析2022 年基建投资，基本结论概括如下：1、在中国经济面临放缓压力的当下，政府稳增长诉求和意愿均在上升。考虑到重大项目集中开工时间早于往年、2021 年四季度新发行的 1.2 万亿新增专项债留待使用，加之一季度基建投资占全年比例在 13%-15%，同比增速弹性较高，因此可以对 2022 年一季度的基建投资增速高看一眼。2、2022 年全

2、年来看，资金、项目和价格方面的限制犹存，可能制约基建投资反弹的力道。资金方面：由于政府性基金和一般公共预算投向基建的规模存在此消彼长关系、政策持续压缩基建投资的应付款、2022 年仍然需要严控新增隐性债务，或许不宜高估基建投资的资金改善程度。项目方面：今年各省市自治区重大项目发布和新开工时间早于往年，但已公布数据的 11 个省市自治区 2022 年重大项目当年计划投资完成额同比低于去年；今年全国开始执行专项债穿透式监管，提高了对所对接项目的要求；加之新基建对基建投资的边际拉动效应有限，缺项目可能仍是 2022 年基建投资面临的硬约束。价格方面：与 2021 年相比，我们估算计价因素对基建投资名

3、义同比的贡献大约要低 3.2 个百分点。3、相比于目前市场的主流观点，我们对 2022 年全年基建投资反弹幅度的看法偏谨慎，维持我们在年报2022 年中国经济展望：差序格局下的高质量发展中，2022 年全年基建投资同比 4.0%的判断。4、2022 年积极财政政策的着力点，预计一是扩大公共消费，尤其是与基本民生相关的财政支出。目前中国的公共消费率（政府最终消费支出/GDP）比发达国家低 4%左右，还有较大提升空间。2022 年就业景气度可能弱于 2021 年，也有必要适当增加民生性支出；二是减税降费，在收入端宽财政，预计全年新增减税降费规模将超过 2021 年的 1.1 万亿，通过组合式、规模

4、性减税降费，改善企业和家庭的预期，进而提振增加制造业投资和消费的意愿。图表1一季度基建投资占全年比例在 13%-15%，是四个季度中最低的，因此同比的弹性较大各月基建投资完成额占全年比例%2016201720182019202020211412108641-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind,一、 意愿：稳增长诉求在上升基建投资由政府主导，政府意愿是影响基建投资的重要因素。基建的三大门类，即电力、热力、燃气及水的生产和供应业， 水利、环境和公共设施管理业，以及交通运输、仓储和邮政业，2021 年固定资产投资中民间投资的占比分别为 33.1%、19.7% 和

5、18.7%，在主要行业中仅高于石油和天然气开采这一垄断行业的民间投资占比 5.3%。基建项目的民间投资占比低，主因是多数基建项目具有正外部性，所产生的社会效益难以完全体现在现金流回报上，公益性意味着需要政府来主导基建投资。图表22021 年主要行业中，基建三大门类的民间投资占比，仅高于石油和天然气开采业%2021年固定资产投资中民间投资占比100806040200 资料来源：Wind,历史上，当房地产投资和出口这两大增长动能放缓时，政府主导的基建投资往往发挥着托底作用。2007 年到 2009 年，全球金融危机冲击下，中国房地产投资+出口的同比从 22.6%大幅下跌到-10.1%，而全口径基建

6、投资在“四万亿”刺激计划的提振下，从 16.2%大幅提高到 42.2%。2011 年到 2015 年，受“四万亿”刺激计划影响消退、产能过剩问题显现、出口持续回落等的拖累，中国房地产投资+出口的同比从 19.2%下滑至-0.7%，而同期全口径基建投资同比从 6.5%上行到 17.3%。图表3 2007-2009 年和 2011-2015 年这两轮房地产投资+出口的增速回落阶段，基建投资增速均大幅回升%房地产投资+出口同比全口径基建投资同比50403020100-10-20040506070809101112131415161718192021 资料来源：Wind,2022 年中国房地产投资和出

7、口均面临着放缓压力。房地产投资方面，尽管 2021 年 9 月政策开始边际调整，但主要是围绕“稳地价、稳房价、稳预期”，因城施策“促进房地产业良性循环和健康发展”。针对出险房企，通过鼓励市场化方式并购、 重组，以保障房地产项目交付，“保行业但不保个体”的调控思路，可能令房地产行业出现一致性的收缩行为。2021 年 12 月房地产投资单月同比下降 13.9%，足见开发商信心的修复还需要时间。出口方面，根据 IMF 最新预测，全球GDP 同比将 从 2021 年的 5.9%下降至 2022 年的 4.4%；海外疫情或迎拐点，部分发达国家已放松甚至取消疫情管控政策，供应链瓶颈将会缓解，复工复产进度将

8、会加快；工业品价格同比已经步入下行通道，价格因素对中国出口金额的贡献可能趋于下降。可 见，全球贸易增速、中国出口份额和计价三个因素，或将同时拖累 2022 年中国的出口同比增速。因此，2022 年基建投资稳增长的必要性上升。2021 年 7 月政治局会议部署跨周期调节时即指出，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年（2021 年）底明年（2022 年）初形成实物工作量”。新增地方专项债发行随即提速，2021年下半年新增专项债发行超过全年发行额的七成，第四季度专项债券安排的支出约占全年支出总额的五成。2021 年 9 月， 财政部和国家发改委联合印发关于申报 2022 年新增专项债

9、券项目资金需求的通知，推动各地做好项目储备工作。高层会议多次指出要“适度超前进行基础设施建设”。总的来说，2021 年下半年就在资金和项目储备上做了准备工作，以期在2022 年能够尽早形成实物工作量。二、 资金：不宜高估资金改善一些对 2022 年基建投资持乐观看法的理由是，2021 年四季度发行的 1.2 万亿新增专项债将在 2022 年使用，缓解基建投资的资金约束。我们认为，一般公共预算和政府性基金投向基建的规模，存在此消彼长的关系，加之 2022 年仍要严控新增地方隐性债务，基建投资面临的资金难题或将延续。这可以从如下三个方面来理解：第一，基建投资资金来源中的国家预算资金，主要是一般公共

10、财政和政府性基金投向基建领域的资金，两者存在此消彼长 的关系。根据国家统计局的解释，国家预算包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，各类预算 中用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报。特别是，国家统计局强调“各级政府债券也应归入国家预算资金”。可见，地方专项债投向基建的资金，是通过政府性基金预算列入到国家预算资金中的。因国有资本经营预算和社保基金预算 中用于基建的支出较少，国家预算资金对基建领域的支持，主要来自于一般公共财政和政府性基金。可将国家预算资金投向基建的资金规模拆分为来自上述财政两本账各有多少。首先，将基建三大分项的资金来源中，来自于 国家预算资金的金额

11、加总，得到基建投资来源于国家预算资金的总额。其次，计算来源于一般公共财政的金额。公共财政支 出主要分项中，与基建相关的有节能环保、城乡社区事务、农林水事务和交通运输四个大项，但这四个大项中均有非基建类支出，比如城乡社区事务中与基建无关的城乡社区管理事务、城乡社区环境卫生和其他城乡社区事务支出这三个子项，2020 年占城乡社区事务支出的比例达 56.2%。我们将历年全国一般公共预算支出决算表中，与基建相关的二级或三级支出子项加总，得到每年一般公共预算支出投向基建的规模。最后，将每年基建投资来源于国家预算资金的规模，减去一般公共预算投向基建的规模，得到政府性基金投向基建的规模。2017 年到 20

12、19 年，基建投资来源于国家预算资金的规模在 2.41 万亿到 2.58 万亿，增长缓慢。2020 年，在新冠疫情冲击下，新增地方专项债额度从上一年的 2.15 万亿提高至 3.75 万亿，当年政府性基金支出投向基建的规模也从上一年的 1064亿提高至 1.22 万亿。尽管 2020 年全国公共财政支出同比增长 2.8%，但由于民生领域支出的增加，投向基建的资金规模从上一年的 2.48 万亿减少到 2.13 万亿，占比从 10.4%下降至8.7%。图表4 近年财政两本账投向基建的资金规模图表5 2020 年一般公共预算支出投向基建的比例下降亿政府性基金支出投向基建规模一般公共预算支出投向基建规

13、模40000300002000010000020162017201820192020%一般公共预算支出投向基建的比例121086420201020122014201620182020 资料来源:wind， 资料来源:wind，我们认为不宜高估 2022 年财政资金对基建的支持力度。一般公共预算方面：2021 年公共财政支出中与基建相关的四个分项均负增长，也是主要分项中仅有的四个负增长领域。这四个分项总支出同比下降 6.0%，两年平均同比下降 6.5%。考虑到这四个分项中还有民生性相关支出，与基建相关的子项支出同比跌幅大概率更大。2022 年要实施组合式、规模性减税降费， 规模预计将超过 202

14、1 年的 1.1 万亿。与此同时，因出口和地产产业链增速放缓，保市场主体和社会保障性支出对一般公共财政支出的诉求上升。我们认为，2022 年一般公共财政基建类支出的收缩速度可能比 2021 年更快，环比降幅或将超过 3500 亿（此为 2020 年数据，2021 年的尚未公布，大概率超过 2020 年的环比降幅 3500 亿）。政府性基金预算方面，因地方专项债真正投向基建的比例，要明显低于募集说明书上显示的，因此专项债对基建的拉动作用 可能也被高估了。2019 年 10 月限制新增专项债用于土储项目后，从新增专项债募集说明书上显示的投向看，以基建类为主，2020 年和 2021 年基建项目占比

15、都接近七成。但众所周知，新增专项债要求所对接项目的现金流能够自求平衡，而真正符合要求的基建类项目并不多，因此地方专项债资金沉淀、违规使用的现象并不少见。可以 2020 年数据为例，大致估算下地方专项债真正投向基建的比例。选择 2020 年为样本，原因一是新冠疫情冲击下，2020年面临着较大的稳增长压力，这也体现在新增地方专项债额度的大规模扩容上；原因二是 2020 年新增专项债发行较快，当年前三季度即发行了九成的新增专项债，为资金募集到实际拨付预留了时间窗口。根据我们计算，2020 年基建投资资金来源中，来自于政府性基金的规模为 1.22 万亿。即使不考虑土地出让金中有一部分用到了基建项目上，

16、这 1.22 万亿也只占当年新增专项债额度的 32.5%，低于新增专项债募集说明书显示的接近7 成投向基建。在2022 年中国财政政策展望：从蓄力到发力中，我们预计 2022 年新增专项债额度将从 2021 年的 3.65 万亿下调到 3.2万亿。由于 2021 年四季度发行的 1.2 万亿新增专项债未使用，当年发行、当年实际使用的新增专项债最多为 2.45 万亿。假定 2022 年新发行的专项债全部使用完，加上上年结余的 1.2 万亿，合计为 4.4 万亿。若按前述 32.5%的比例估算，2022 年专项债实际用于基建的支出将较 2021 年增加 6300 亿。在不考虑 2022年土地出让金

17、大概率负增长的情况下，预计一般公共财政+政府性基金两本账，实际用于基建的规模将较 2021年增加 2800（=-3500+6300）亿。图表6新冠疫情后公共财政投向基建类的支出负增长图表72020 年前三季度新增专项债发行近九成%公共财政投向基建类支出同比3020100-10-2019/02 19/07 19/12 20/05 20/10 21/03 21/08%新增地方政府专项债累计发行进度2019202020211008060402001月3月5月7月9月11月 资料来源:wind，（注：2021 年为两年平均同比） 资料来源:wind，第二，从资金来源去推算基建投资增速，容易忽略应付账款

18、对基建投资的拖累，我们预计 2022 年应付账款对基建投资的拖累或在 4000 亿-5000 亿。国家统计局公布的固定资产投资（当然也包括基建投资）资金来源，指的是当年实际到位资金，即来源于国家预算资金、国 内贷款、利用外资、自筹资金等方式投向基建的各种货币资金。而支撑基建投资的资金，除了当年实际到位资金外，还包括：1）上年末结余资金，即之前年份已募集到、但实际未使用的资金；2）新增应付款，包括当年实际增加的应付工程款、应付器材款、应付工资等一系列应付而未付的投资款，其中乙方垫付工程款是主体。2017 年及之前年份的上年末结余资金和新增应付款这两个数据，可以在中国固定资产投资统计年鉴中查到。不

19、过由于该统计年鉴调整为中国投资领域统计年鉴，2017 年以后的不再公布了。2015 年之前，基建投资资金来源与完成额的缺口较小。2016 年之后，两者缺口开始扩大。2017 年到 2019 年，基建投资资金来源从 14.95 万亿下降到 14.78 万亿，而基建投资完成额从 17.31 万亿提高至 18.21 万亿。2019 年两者缺口达到 3.43 万亿，占基建投资完成额的比例为 18.8%。因资金缺口的存在，2015 年后两者同比走势出现分化，因此通过估算基建投资资金来源及其同比，去推算基建投资完成额的同比容易产生误差。图表8 2016 年开始，基建投资资金来源和完成额的缺口占投资完成额的

20、比例均超过 10%基建投资资金来源基建投资完成额缺口占基建投资完成额比例（右）万亿%2020151510105500-503 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 资料来源：Wind,2020 年两者缺口收窄至 2.98 万亿元，环比减少了 4472 亿元，我们认为主要是新增应付款的减少。一方面，如上所述缺口主要是上年末结余资金和新增应付款，2014 年到 2017 年新增应付款占缺口总额的比例在 75%-80%，是缺口的主体。另一方面，2020 年开始规范工程领域的垫资和拖欠工资问题：一是根据政府投资条例，2019 年 7 月开

21、始，政府投资项目不得由施工单位垫资建设；二是近年严加整治拖欠农民工工资的问题。2019 年 8 月国务院成立了根治拖欠农民工工资工作领导小组，2021 年 12 月召开了全国根治拖欠农民工工资工作暨农民工工作电视电话会议。在工程领域，2020 年 5 月开始执行的保障农民工工资支付条例，强调预防工程建设领域的欠薪、规范建设领域的工资支付。图表92016 年开始，基建投资资金来源和完成额两者的同比走势分化图表10 基建投资资金来源与完成额之间的缺口，本年新增应付款是主体% 50403020100-10基建投资资金来源同比基建投资完成额同比亿上年末结余资金本年新增应付款40000300002000

22、0100000040608101214161820091011121314151617 资料来源:wind， 资料来源:中国固定资产投资统计年鉴，我们认为，2022 年保市场主体和稳就业的压力进一步上升，规范工程领域的资金垫付、拖欠工资的力度或将进一步加大。预计 2022 年以新增应付款为主体的基建投资完成额与资金来源之间缺口的收窄幅度，可能接近 2020 年的 4472 亿元，预计在 4000 亿到 5000 亿。第三，2021 年中央经济工作会议指出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，配套融资难仍是 2022 年基建投资面临的紧约束。基建投资虽由政府主导，但 2020 年之前国家预算资金占基

23、建投资资金来源的比例均不足两成，2020 年因专项债对基建投资的支持力度加大，这一比例提高至 21.1%。除国家预算资金外的资金来源包括国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金， 主要通过城投平台和项目公司融资，因此地方政府为基建项目融资的意愿和能力是影响基建投资的重要因素。2017 年上述四个资金来源合计 12.6 万亿，隐性债务监管收紧后，2018 年收缩至 12.1 万亿，此后虽有回升，但即使在稳增长压力较大的 2020 年也未恢复至2017 年的水平。图表11 基建投资资金来源于财政的比例长期不足两成图表12 除国家预算外的基建资金来源 2017 年是高点%国家预算资金占基建投资资金来源

24、比例万亿基建投资资金来源25201510502006 2008 2010 2012 2014 2016 2017 201915国内贷款利用外资自筹资金其他资金1050030507091113151719 资料来源:wind， 资料来源:wind，2022 年地方政府为基建项目融资的意愿和能力或难明显改观。意愿方面，2021 年中央经济工作会议指出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”；2021 年全国财政工作会议部署的 2022 年十大重点工作，第三条即为加强风险防控，要求“持续防范化解地方政府隐性债务风险，对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制”；2022 年初，中

25、央纪委国家监委网站刊文严防国有平台公司成腐败温床，直指城投平台腐败问题，称“有的县 2020 年查处的腐败案件 70%发生在平台公司”。融资能力方面，全国一盘棋“稳地价”、多城集中供地时出现土地流拍，土地市场降温，令城投平台融资时所依赖的土地抵押品功能弱化，将会限制城投平台的举债能力。三、 项目：缺项目仍难解除资金外，地方债务监管趋严后合意项目不足，也是持续制约基建投资反弹的重要因素。2021 年 9 月至今，中央会议和高层多次指出要“适度超前开展基础设施投资”，2022 年元旦后多个省市自治区公布了年度重大项目投资计划，比以往年份早了两个月左右。我们认为，尽管 2021 年三季度各地即开始储

26、备项目，但由于 2022 年起专项债实施穿透式监管，以及严控新增地方隐性债务，都意味着专项债使用和城投举债融资时对基建项目的要求提高，“适度超前建设”和重大项目推出时间前移，难以在根源上扭转基建项目回报率低进而导致合意项目不足的问题。（一）不宜高估重大项目作用2021 年 7 月政治局会议指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年（2021）底明年（2022）初形成实物工作量”后，中央会议和高层多次提及要“适度超前开展基础设施投资”。时间会议/高层具体内容图表13 中央会议和高层多次指出要“适度超前开展基础设施投资”2021/9/6中国国际数字经济博览会刘鹤副总理在开幕式致辞时，

27、称“要善于创造软环境，持续完善法治环境，适度超前进行基础设施建设”。2021/12/10中央经济工作会议要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资。扎实推进“十四五”规划 102 项重大工程项目建设，适度超前开展基础设施2021/12/23全国发展和改革工作会议投资，发挥政府投资引导作用，鼓励和引导民间资本参与交通、物流、生态环境、社会事业等补短板项目建设。2021/12/27全国财政工作视频会议充分挖掘国内需求潜力，管好用好专项债券资金，拉动有效投资。适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导带动作用。财政部副部长许宏才在全球财富管理论坛.上海苏河湾峰会上表示，2022202

28、2/1/15财政部副部长许宏才2022/2/5国家发改委有关负责人年坚持积极的财政政策要提升效能，保证财政支出强度，加快支出进度， 实施新的减税降费政策，适度超前开展基础设施投资。国家发改委有关负责人接受新华社采访时，称促进投资合理增长，适度超前开展基础设施投资，扎实推进“十四五”规划 102 项重大工程项目实施。推进新型基础设施建设，加大对传统产业向高端化、智能化、绿色化优化升级的支持力度。加大重大项目用地用海用能等要素保障，用好用足中央预算内投资、地方政府专项债券。 资料来源：各政府网站,基建投资由政府主导，分中央和地方两级政府看，地方项目占比超过九成。2008 年到 2020 年，中央基

29、建项目占比整体一路走低，从 22.6%下降至 8.9%。由于地方政府是基建投资的绝对主体，推动地方加快项目储备并做好前期工作，是基建投资能够尽早形成实物工作量的必备前提。图表14 分中央和地方两级政府看，近年地方基建项目占比超过九成万亿地方基建项目2015105中央基建项目中央项目占比% 252015105000405060708091011121314151617181920 资料来源：Wind,2021 年 7 月政治局会议提出要确保形成实物工作量后，各方开始着手推动地方项目储备：第一，国务院常务会议多次部署项目储备。一是，2021 年 9 月 8 日，国常会提出“提升投资和建设便利度”，

30、在土地供应前由政府部门开展一揽子评估工作，企业拿到土地后即可开工，不搞重复论证。二是，2021 年 11 月 24 日，国常会在部署完善地方政府专项债券管理时指出，“省级政府要强化统筹，加强符合经济社会发展需要项目的前期工作和储备，适时推进成熟项目开工”。三是，2022 年 1 月 10 日，国常会部署“加快推进十四五规划纲要确定的 102 项重大工程项目和专项规划重点项目实施，对列入规划、条件具备的项目要简化相关手续，特别是前期已论证多年的重大水利项目要推动抓紧实施”，强调“抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，重点安排在建和能够尽快开工的项目，撬动更多社会投资，力争在一季度形成更

31、多实物工作量”，同时还提出要“深化投资项目审批制度改革，推行承诺制、区域环评等创新举措”。第二，2021 年 9月财政部和国家发改委下发通知，要求各地做好 2022 年新增专项债券项目资金申报，与 2021 年相比准备工作明显提前启动。2021 年 9 月末，财政部和国家发改委联合印发关于申报 2022 年新增专项债券项目资金需求的通知（财办预2021209 号）。2021 年 12 月 16 日，国家发改委有关领导在新闻发布会上表示，国家发改委已对地方报送的2022 年专项债券项目从投向方面进行筛选，形成准备项目清单。此外，该领导还称“将加强对拟发行项目前期工作成熟度的审核把关，确保专项债券

32、发行后能够尽快投入使用”。2022 年 2 月 9 日，据 21 世纪财经报道，近期监管部门下发通知， 要求地方在前期报送专项债项目资金需求的基础上，补充报送一批专项债项目，城市管网建设、水利等重点领域是补报重点。2021 年 2 月，上述两部委发布关于梳理 2021 年新增专项债券项目资金需求的通知，启动项目申报工作。2021 年 9 月， 地方政府进行补报。对比可见，2022 年新增专项债对接项目的准备工作，相比于 2021 年的明显提前启动。从投向看，2022 年新增专项债投向与 2021 年相比变化不大。一是，在城乡冷链物流基础设施中，增加了“含粮食仓储物流设施”的解释。二是，负面清单

33、扩容。2022 年新增专项债券使用需要严格遵照财政部和国家发改委联合印发的地方政府专项债券资金投向领域禁止类项目清单（财预2020115 号）。对比 2021 年的负面清单，除禁止投向房地产等项目外，还增加了“全国范围内禁止投向楼堂会馆、形象工程和政绩工程”，以及明确了高风险地区在全国通用禁止类项目基础上额外的禁止类项目。领域名称分项图表15 2022 年新增专项债券资金的九大投向交通基础设施铁路、收费公路、机场（不含通用机场）、水运、城市交通轨道、城市停车场能源天然气管网和储气设施、城乡电网（农村电网改造升级和城市配电网） 农林水利农业、水利、林业生态环保城镇污水垃圾处理社会事业卫生健康（含

34、应急医疗救治设施、公共卫生设施）、教育（学前教育和职业教育）、养老、文化旅游、其他社会事业城乡冷链等物流基础设施含粮食仓储物流设施市政和产业园区基础设施市政基础设施（供水、供气、供热、地下管廊）、产业园区基础设施国家重大战略项目京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、推进海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展保障性安居工程城乡老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造（主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目） 资料来源：财政部,图表16 2022 年地方政府专项债券资金投向的禁止类项目子项分项全国通用禁止类项目楼堂会馆形象工程和政绩工程

35、房地产等其他项目党政机关办公用房和技术用房、党校行政机关、干部培训中心、行政会议中心、干部职工疗养院、其他各类楼堂会馆城市大型雕塑、景观提升工程、街区亮化工程、园林绿化工程、文化庆典和主题论坛场地设施、一般房地产开发、企业生产线或生产设备、用于租赁住房建设以外的土地储备、主体公园等商业设施高风险地区禁止类项目交通基础设施城市轨道交通社会事业除卫生健康（含应急医疗救助设施、公共卫生设施）、教育（学前教育和职业教育）、养老以外的其他社会事业项目市政基础设施除供水、供热、供气以外的其他市政基础设施项目棚户区改造棚户区改造新开工项目 资料来源：财政部,第三，元旦后各省市自治区陆续公布 2022 年重大

36、项目的投资计划，比以往年份早了 2个月左右。与普通项目相比，重大项目在资金、用地和能耗等方面都有一定优势。近年财政相关文件中多次提到“保障重大项目建设资金”，在能耗双控的背景下，2022 年河南、宁夏等地已发文要求保障重大项目的用能需求。今年各省市自治区公布重大项目计划的时间比往年更早。截至 2 月 15 日，已有北京、河北、上海等 13 个省市自治区公布了 2022 年的重大项目投资计划，广西公布了第一批重点项目清单。而 2021 年 2 月 15 日前，仅有北京、上海、江西、四川四个省市公布了 2021 年的重大项目投资计划，以及广西公布了第一批重点项目清单。2022 年2021 年图表1

37、7 2021 年和 2022 年部分省市自治区的重点项目投资计划公布时间北京2022/1/26总投资额“3 个100”市重点工程，总投资约 1.2 万亿年内投资额公布时间2802 亿2021/2/10总投资额“3 个100”市重点工程，总投资 1.3 万亿年内投资额2780 亿河北2022/1/14安排 695 个重点项目，2500 亿2021/3/24计划总投资 1.12 万亿共安排重点项目 682 个，2811 亿总投资 11896.5 亿元上海2022/1/26计划安排正式项目 173项计划完成投资2000 亿以上2021/2/8安排项目 166 项年度计划投资 1730 亿储备项目 2

38、7 个亿元项目 20 个5530 亿浙江2022/2/7安排省“4+1”重大建设项目 843 个年度计划投资10972 亿2021/4/23江苏2022/1/24安排实施项目 220 个、年度投资 55902021/3/4实施项目 220 个、储备年度投资江西2022/2/11山东2022/1/20省级层面重点推进大中型建设项目 3455 个，总投资 3.8 万亿省重大项目 600 个，其中 449 个实施类项目和151 个准备类项目，总投资额 2.14 万亿。省重点项目 1400 个，总投资额1 万亿计划年度完成投资 1.18 万亿2021/2/82021/3/3省级层面重点推进大中型建设项

39、目 3067 个，总投资 3.4 万亿省重大项目 500 个,总投资 1.8 万亿元；省重点项目1100 个,总投资1.3 万亿元计划年度投资 9655 亿元广东2022/1/20安排省重点项目 1570元广西第一批重点项目共 1996第一批重点项目共 1724 2022/2/7项，总投资 37826.2 亿年度计划投资2020/12/28项，总投资 34965.3 亿4007.9 亿元元元第一批重点项目年度计划投资3135.9 亿个，总投资 7.67 万亿年度计划投资9000 亿2021/3/31安排省重点项目1395 个项目，总投资 7.28 万亿年度计划投资 8000 亿重庆2022/1

40、/18计划实施市级重大建设项目 850 个，总投资约2.5 万亿元安排省级重点建设项目年度计划投资约 3570 亿元年度计划投资2021/3/10计划实施市级重大建设项目 894 个，预计总投资额 2.8 万亿元安排省级重点建设项目年度计划投资 3532 亿年度计划投陕西2022/1/7620 个，总投资1.9 万亿元2021/2/184629 亿546 个，总投资 2.25 万亿资 4295 亿宁夏2022/1/20聚焦“十大工程项目”“六个一百”重大项目贵州2022/2/15安排省重大工程和重点建设项目 3347 个资料来源：各省市自治区发改委,力争完成投资2000 亿年度计划投资6448

41、.79 亿2021/2/15梳理谋划重大项目 1140个2021/2/15安排省重大工程项目4071 个年度计划投资 1540 亿年度计划投资 7400.7亿2022 年重大项目的开工时间也早于往年。1 月广西、河南、安徽、浙江、四川 5 省市自治区进行了全省集中开工活动，湖北各市县区密集开工。根据Mysteel 的不完全统计，2022 年 1 月全国 20 个省市自治区共开工 6634 个项目，总投资额 4.9万亿，同比增长 68%。图表18 2021 年 1 月至今重大项目月度开工额统计重大项目月度开工投资额2021年2022年12.66.54.94.13.94.52.3.52.42.83

42、.11.92.79万亿1510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Mysteel,尽管如此，我们认为，不宜高估重大项目对2022 年基建投资的拉动效果。一方面，目前已有 7个省市自治区公布了 2022 年重大项目总投资额，广西公布了第一批重大项目的总投资额，合计仅同比增长 1.2%。北京、河北、江西、山东、广东、重庆、陕西七个省市 2022 年重大项目计划总投资 21.3 万亿，广西第一批重大项目计划总投资 3.78 万亿，合计较 2021 年的计划投资额仅增加 2964.4 亿。其中，北京、河北、重庆、陕西四个省市 2022年重大项目的计划总投资额均低于 2

43、021 年。另一方面，重大项目施工周期通常在 3-5 年，实物工作量分几年形成。2021 年有 16 个省市自治区同时公布了重大项目计划总投资额和计划在 2021 年完成的投资额，分别为 43.5 万亿和 6.7 万亿，即虽然这些项目整个建设周期的计划总投资高达43.5 万亿，但计划在 2021 年这一年投资的只有 6.7 万亿，占比 15.4%。因此，看重大项目当年计划投资完成额更具参考价值。目前已有北京、上海、河北等 11 个省市自治区公布了 2022 年重大项目的当年投资额，广西公布了第一批重大项目的当年投资额，预计合计同比增长 9.1%，这低于 2021年公布重大项目当年投资完成额的

44、18个省市自治区的合计同比 13.1%。图表19 已公布数据的 8省市自治区 2022 年重大项目总投资额，以及与 2021 年数据的对比图表20 已公布数据的 12 省市自治区 2022 年重大项目当年计划投资完成额，以及与 2021 年数据的对比亿2022年重大项目总投资额2021年重大项目总投资额万万亿2022年重大项目当年计划投资完成额2021年重大项目当年计划投资完成额81.561.040.520.00广东 广西 江西 山东 重庆 陕西 北京 河北江 浙 广 贵西 江 东 州江 陕 广 重苏 西 西 庆北 河 上 宁京 北 海 夏 资料来源:wind，（注：广西为第一批重大项目）资料

45、来源:wind，（注：广西为第一批重大项目，2021 年浙江数据为估算值）由于重大项目施工周期有几年，当年重大项目中可能包括往年未施工完的重大项目，比如天津市规定“2021 年重点建设项目，除已建成或终止建设项目外，经申报可续列为 2022 年重点建设项目”。当年新增的重大项目也可能不会进入施工阶段，比如北京征集 2022 年重大项目时，规定优先选取满足以下条件项目列入 2022 年计划新开工项目：1）预计可于 2021 年底前取得规划国土手续；2）预计可于 2022 年 3 月底前取得立项批复；3）预计可于 2022 年 6 月底前稳定规划方案、取得规划许可；4）预计可于 2022 年 11

46、 月底前完成施工监理招标。今年 11 月底前完成施工监理招标，意味着一部分北京市今年新增的重大项目，或不会开工和形成实物工作量。今年已公布重大项目全年投资计划的 11 个省市自治区，以及公布一季度投资完成计划的广西，合计计划在当年（季）投资6.51 万亿。这 12 个省市自治区除浙江外，均公布了 2021 年（广西是 2021 年一季度）的当年计划投资额，为 4.30 万亿。浙江省公布了 2019 年、2020 年和 2022 年的“4+1”重大项目在当年的计划投资完成额，2020 年同比增长 13.8%，2020 年到 2022 年的复合增速为 15.3%，假设 2021 年同比增长 14.

47、5%，估算得 2021 年浙江省“4+1”重大项目当年计划投资完成额为 9292 亿。据此，可算出 2022 年已公布当年（季）计划投资完成额的省市自治区，其合计同比增长 9.1%。2021 年全国有 18 个省市自治区公布了当年的重大项目计划投资完成额，合计为 8.09 万亿，同比增长 13.1%，高于 2022 年已公布当年（季）计划投资完成额的同比。从可比口径看，目前已知北京、上海、河北、江苏、浙江、广东、重庆、陕西、宁夏、贵州这 10 个省市自治区，在 2017年-2022 年各年重大项目的当年计划投资完成额。2022 年上述 10 个省市自治区重大项目当年计划投资完成额同比 5.4%

48、， 低于 2021 年的同比 7.8%。图表21 十省市自治区 2022 年重大项目当年计划投资完成额同比增长 5.4%，低于 2021 年的 7.8%十省市自治区重大项目当年计划投资完成额亿%十省市自治区重大项目当年计划投资完成额同比（右）60,00050,00040,00030,00020,00010,000014121086420-2201720182019202020212022 资料来源：Wind,（注：十省市自治区为北京、上海、河北、江苏、浙江、广东、重庆、陕西、宁夏和贵州）（二）穿透式监管提高专项债项目标准2021 年末，中国地方政府专项债券余额为 16.7 万亿，成为仅次于国债

49、和政策性金融债的中国债市第三大债券品种。地方专项债在规模快速扩张的同时，一些潜在的风险和问题也在集聚：一是，违规使用、资金效率低。专项债要求所对接项目能够 自求平衡，但实际上收入现金流能够覆盖本息的项目不多，导致夸大现金流预测、资金趴在账上、挪作它用甚至用于购买理财的违规操作并不少见。二是，专项债还本对再融资券的依赖度越来越高，需要面对债务可持续性问题。专项债还本，要么靠政府性基金（包括项目产生的现金流收入，以及土地出让金等），要么靠再融资券。专项债余额和地方本级政府性基金收入的缺口，从 2020 年的 3.93 万亿快速提高到 2021 年的 7.31 万亿。由于专项债对接项目的现金流回报率

50、低、土地市场降温，短期两者的缺口大概率会持续扩大。这意味着，即使是不考虑政府性基金支出有八成是刚性的，因而难以用于偿还专项 债，就是两者的缺口扩大也意味着，专项债还本对再融资券的依赖将继续提高，专项债面临着债务可持续性问题。因此，近年加强了对专项债券项目资金绩效的全生命周期管理。2021 年 7 月 1 日，财政部发布地方政府专项债券项目资金绩效管理办法（财预202161 号），坚持“举债必问效、无效必问责”，遵循项目支出绩效管理的基本要求，注重融资收益平衡与偿债风险。建立规范的工作流程和指标体系，推动绩效管理工作有序开展。与文件发布前专项债管理重点关注“怎 么借”和推动资金加快使用相比，61

51、 号文通过事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理和绩效评价管理，在事前、事中和事后，对专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理。图表22 地方政府专项债券项目资金绩效管理办法主要内容绩效管理环节核心内容事前绩效评估绩效目标管理绩效运行监控申请专项债券资金前，项目单位或项目主管部门要开展事前绩效评估，并将评估情况纳入专项债券项目实施方案。事前绩效评估主要判断项目申请专项债券资金支持的必要性和可行性，事前绩效评估是项目进入专项债券项目库的必备条件。项目单位在申请专项债券项目资金需求时，要同步设定绩效目标。绩效目标要尽可能细化量化，能有效反映项目的预期产出、融资成本、偿债风险等。地方财

52、政部门要将绩效目标设置作为安排专项债券资金的前置条件，绩效目标原则上执行中不作调整。在专项债券资金使用过程中，对专项债券资金预算执行进度和绩效目标实现情况进行“双监控”，查找资金使用和项目实施中的薄弱环节，及时纠正偏差。对严重偏离绩效目标的项目要暂缓或停止拨款，督促及时整改。财政部门利用信息化手段探索对专项债券项目实行穿透式监管。绩效评价管理项目主管部门和财政部门绩效评价要反映项目决策、管理，绩效评价指标框架和绩效评价提纲由省级财政部评价结果应用门结合实际情况自主制定，包括但不限于决策方面、管理方面、产出方面和效益方面。专项债券项目建立全生命周期跟踪问效机制，项目建设期绩效评价侧重项目决策、管

53、理和产出等，运营期绩效评价侧重项目产出和效益等。绩效评价结果量化为百分制综合评分，并按照综合评分进行分级，包括优（评分90 分）、良（80评分90）、中（60评分80）和差（评分60）四挡。财政部在分配新增地方政府专项债务限额时，将财政部绩效评价结果及各地监管局抽查结果等作为分配调整因素。对违反规定致使财政资金严重低效无效并造成重大损失的，财政部门、项目主管部门和项目单位及个人需承担责任。 资料来源：财政部,财政部曾表示，2022 年起将对专项债项目执行情况实施穿透式监管，及时掌握专项债资金使用进度等情况，发现问题及时纠正。从财政部湖南监管局探索地方政府专项债券穿透式监管的主要工作看，我们认为，专项债穿透式监管可能主要就是 严格执行 61 号文。财政部湖南监管局积极探索开展地方政府专项债券穿透式监管：一是，完善信息手段。通过采集专项债券财务会计、银行账 户等信息，对专项债券项目准备、建设、运营、收入等情况进行实时监测。运用信息化手段，对专项债券资金使用进行全周 期、穿透式监管，提高专项债券资金使用效益；二是，建立健全专项债券项目